本研究參考過去文獻(Chen et al., 2007；Li, Qiu, and Shen, 2018)採用 多種不同的變數衡量併購後績效，分別為買進持有異常報酬(buy-and-hold abnormal return，以下簡稱 BHAR)或是資產報酬率(return on assets，
以下簡稱ROA)變動，並以一年或三年為衡量期間，探討併購案件的影 響範圍，因而建立BHAR1、BHAR3、ROA1 以及 ROA3 共四個衡量併購 後績效的變數。
Barber and Lyon (1997)建議於衡量股票長期異常報酬時，以 BHAR 衡量較累積異常報酬(cumulative abnormal return，以下簡稱 CAR)好，認 為CAR 計算時未考慮複利之影響，是 BHAR 的偏誤結果，容易導致研
並以CRSP 資料庫的等權重市場指數(equal-weighted market index，𝑅𝑚𝑡) 作為各公司的預期報酬6。
然而，併購宣告日之併購完成日通常間隔數月至數年之久，股價對
6 本研究選取 CRSP 資料庫中的 equal-weighted return (includes distributions)作為各公司的預期報 酬。這筆資料係考量股利分配後計算出的市場報酬，因本研究於計算各公司的報酬時，已針對股 價調整累積影響數，故選擇市場預期報酬時，也將影響股價的因素納入考量，避免衡量基礎不一 致，影響實證結果。另外於CRSP 資料庫中還有價值加權市場指數，value-weighted return (includes distributions)，本研究也有以該市場指數作為各公司預期報酬，後續實證結果顯示選用不同的加 權市場指數並無顯著影響。
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於市場消息的敏感性較高，企業發布併購消息時，股價將反映該項併購 案之未來效益，以致併購完成日後的股價變動受企業併購的影響可能較 小，因此若單純以持有收購者股價之異常報酬作為併購後績效之衡量，
可能無法完全代表該企業併購之效益，惟基於Loughran and Vijh (1997) 計算企業併購的長期績效時，係衡量併購完成日後起五年之BHAR，因 此仍納入此項變數。
併購後績效除了反映在股價變動外，也會表現在企業的營運成果上，
透過營運效率提升、整合重複產能或享受稅務利益，使營運績效提升，
因此也透過ROA 變動觀察企業併購之效益對營運成果的影響。
另外對於股價變動與資產報酬率變動亦透過一年與三年之期間衡 量併購後的績效表現，是因為某些企業可能會透過併購其他公司拓展版 圖，更快速地提升規模或跨入不同領域的產業，這些企業可能於短時間 內併購多於一間公司(Fuller, Netter, and Stegemoller, 2002)，為了瞭解特 定併購案對併購後企業績效之影響，以一年為衡量期間比三年的衡量期 間更準確。
二、橫截面迴歸模型(cross-sectional regression)
本研究首先探討以股票為支付方式的併購案中，納入Collar 條款與 併購後長期績效表現之關聯性；進一步探討不同支付方式與納入Collar 條款與否對併購後績效之影響。參考過去文獻所考量的控制變數後，以 橫截面迴歸分析設計出以下兩個迴歸模型：
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𝑃𝑂𝑆𝑇_𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡
= 𝛼 + 𝛽1COLLAR𝑖,𝑡+ 𝛽2𝐻𝑂𝑆𝑇𝐼𝐿𝐸𝑖,𝑡
+ 𝛽3𝑇𝐸𝑁𝐷𝐸𝑅𝑂𝐹𝐹𝐸𝑅𝑖,𝑡+ 𝛽4𝑃𝑈𝐵𝐿𝐼𝐶𝑖,𝑡+ 𝛽5𝑃𝑅𝐼𝑉𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽6𝐷𝐼𝑉𝐸𝑅𝑆𝐼𝐹𝑌𝑖,𝑡+ 𝛽7𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1+ 𝛽8𝐹𝐼𝑅𝑀_𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1 + 𝛽9𝑀𝐵𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂𝑖,𝑡−1+ 𝛽10𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡−1
+ 𝛽11𝑅𝐸𝐿𝐴𝑇𝐼𝑉𝐸𝑖,𝑡−1+ 𝛽12𝑃𝐴𝑆𝑇_𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁𝑖,𝑡−1
+ ∑INDUSTRY_FIXED_EFFECT + ∑YEAR_FIXED_EFFECT + 𝜀𝑖,𝑡
其中𝑃𝑂𝑆𝑇_𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡 為併購後之長期績效，分別以一年 與三年的BHAR 或 ROA 變化帶入，觀察當企業選擇以股票支付併購對 價時，納入Collar 條款與否對不同績效衡量方法與期間之影響；其餘變 數說明如本節第三部分變數定義所述。
𝑃𝑂𝑆𝑇_𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡
= 𝛼 + 𝛽1𝐴𝑙𝑙_𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡+ 𝛽2𝐴𝑙𝑙_𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾𝑖,𝑡+ 𝛽3COLLAR𝑖,𝑡 + 𝛽4𝐻𝑂𝑆𝑇𝐼𝐿𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽5𝑇𝐸𝑁𝐷𝐸𝑅𝑂𝐹𝐹𝐸𝑅𝑖,𝑡+ 𝛽6𝑃𝑈𝐵𝐿𝐼𝐶𝑖,𝑡 + 𝛽7𝑃𝑅𝐼𝑉𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡+ 𝛽8𝐷𝐼𝑉𝐸𝑅𝑆𝐼𝐹𝑌𝑖,𝑡+ 𝛽9𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡−1 + 𝛽10𝐹𝐼𝑅𝑀_𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡−1+ 𝛽11𝑀𝐵𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂𝑖,𝑡−1
+ 𝛽12𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡−1+ 𝛽13𝑅𝐸𝐿𝐴𝑇𝐼𝑉𝐸𝑖,𝑡−1
+ 𝛽14𝑃𝐴𝑆𝑇_𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁𝑖,𝑡−1+ ∑INDUSTRY_FIXED_EFFECT + ∑YEAR_FIXED_EFFECT + 𝜀𝑖,𝑡
其中𝑃𝑂𝑆𝑇_𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡 將分別以一年與三年的 BHAR 或 ROA 變化帶入，觀察不同支付方式及納入 Collar 條款與否對不同績效 衡量方法與期間之影響；其餘變數說明如本節第三部分變數定義所述。
三、變數定義
1. 應變數
(1) 買進持有異常報酬(BHAR1、BHAR3)：以市場模型分別計算出併 購完成日後一年與三年的BHAR。
(2) 資產報酬率變化(ROA1、ROA3)：對於一年的 ROA 變化是以併 購完成日後一年的ROA 減去宣告發布日前一年的 ROA；三年
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的ROA 變化則是以併購完成日後三年的 ROA 之平均減去宣告 發布日前一年的ROA。
2. 自變數
本研究自 SDC 資料庫取得併購案件支付方式之資訊以及是否 於併購交易中納入Collar 條款，並產生三個類別變數，若屬該種支 付方使與條件則為1，否則為 0：
(1) 現金支付(All_CASH)：支付方式為全部以現金支付者。
(2) 股票支付(All_STOCK)：支付方式為全部以股票支付者。
(3) 納入 Collar 條款(COLLAR)：於併購交易中納入 Collar 條款者。
3. 控制變數
本研究之控制變數參考過去文獻，以併購型態設多個類別變數，
包括併購交易是否為敵意併購(HOSTILE) (Schwert, 2000)、是否為 公開收購(TENDEROFFER) (Rau and Vermaelen, 1998)、被收購公司 是否為公開發行公司或非公開發行公司(PUBLIC、PRIVATE) (Fuller et al., 2002) 、收購者 與被 收購公 司是 否非 同產業 (DIVERSIFY) (Morck, Shleifer, and Vishny, 1990)，另外也觀察收購者併購前的基 本財務資訊與企業特質對併購後股價變動的影響，包括資產報酬率 (ROA) (Fama and French, 2000)、公司規模(FIRM_SIZE) (Moeller et al., 2004)、市場價值與帳面價值比(MBRATIO) (Davis, Fama, and French, 2000)、負債比率(LEVERAGE) (Maloney, McCormick, and Mitchell, 1993)、相對規模大小(RELATIVE) (Asquith, Bruner, and Mullins Jr, 1983)以及過去盈餘表現(PAST_RETURN) (Li et al., 2018)。
各控制變數的衡量方法將於表3-2 描述。
有關上述實證模型所使用之相關變數，其衡量方法與預期方向整理如表3-2：
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HOSTILE + 類別變數，依SDC「Attitude」辨識的併購態度，若為 Hostile 或 Unsolicited 則為 1，否則為 0；
TENDEROFFER + 類別變數，依SDC「TenderOffer」所辨識之是否為公開收購案件，若 是則為1，否則為 0；
PUBLIC
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類別變數，依SDC「target public status」紀錄的子公司型態，Public 為 1，否則為 0；PRIVATE + 類別變數，依SDC「target public status」紀錄的子公司型態，Private 為 1，否則為 0；