第四章 資料分析與研究結果
第一節 敘述統計
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第四章 資料分析與研究結果
第一節 敘述統計
Table 1 顯示資料經由整理及計算後得出的兩項應變數以及本篇論文主要想探 討的投資人保護的代理變數。應變數如 Cross-border ratio 及 Foreign issue ratio 的主 要計算方式已詳述於前一章的資料說明中。Cross-border ratio(某國的所有發行者在 國外發行的比例)中，Sri Lanka(斯里蘭卡)、Turkey(土耳其)及 Uruguay(烏拉圭)等三 國的樣本數都約只有 10 筆，相較於其他國家來說是非常少的，因此在後續的分析 中予以刪除，以避免資料存在偏誤。有趣的是，歐洲有不少國家的 Cross-border ratio 都相當地高，如 Belgium、Denmark、Greece、Netherlands 及 Sweden 等，都有 40%-80%
的水準。
再看到 Foreign issue ratio(某國債券初級市場中，由外國發行者發行的比例)方 面，可以發現有不少開發中國家的債券市場中並沒有外國發行者前來發行；而此 比例前五高的分別是 Australia(澳洲)、Germany(德國)、Greece(希臘)、Spain(西班 牙)及 United States(美國)，約有 12%-28%的水準，可以看得出來大多都是資本市場 發展較久的西方國家。
主要自變數 Creditor protection 取自 La Porta et al.(1998)的研究，分數從 0-4 分，
依序代表債權人保護由弱至強的程度，分別由以下 4 個事件的分數加總而來：
(1) 國家設定限制，重組前須有債權人同意或股息必須極小化。
(2) 一旦重組申請被同意，有擔保的債權人能夠獲得擔保的財產。
(3) 被擔保的債權人在分配公司清算所得的資金是排在第一位的。
(4) 債權人在重組的決議之前不會被監管財產。
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另一個主要變數 Strength of shareholder protection index，則是取自於 The World Bank 的 Doing Business 網站資料庫，其分數為 0-10 分，是將以下三項衡量股東保 護準則的分數加權平均而來，分數越高代表股東保護越佳。
(1) 衡量當地法規規定公司必須揭露的訊息，包括利益衝突、所有權等，分數 越高代表必須揭露的要求越高，對於股東的保護越佳。
(2) 衡量董事的職責，比如一個對公司有害的交易被揭露後，董事是否能被指 控應為此交易負責...等等，分數越高代表小股東的保護程度越高。
(3) 衡量股東質疑公司不當交易的能力，分數越高代表股東有更強的力量可以 對公司所進行的不合理交易提出控告。
在 La Porta et al.(1998)的研究中也有提供數種量化後的股東保護指標，但其中 卻沒有一個單一指標能夠直接代表某個國家的法令對於股東保護的強弱，多數參 考 La Porta et al.(1998)的其他文獻也都是利用其中某幾個量化指標進行線性組合後，
才作為股東保護的代理變數，因此本文利用 Doing Business 提供的一個量化資料直 接代表國家對於股東的保護程度。雖然這個變數的計算中，有一部分的衡量標準 似乎比較偏向保護小股東，但本文認為 Strength of shareholder protection index 做為 Country-level 的一個股東保護程度的代理變數是適當且合理的，雖然這個變數可能 無法直接捕捉到法律上會造成代理問題的保護條款，但可以視為一個國家對股東 保護的重視程度，兩者之間應存在著高度的關聯。Rossi and Volpin(2002)的文章中，
將 La Porta et al.(1998)中的兩項股東保護指標(rule of law 及 anti-direction)進行線性 組合，做為股東保護變數，本文將此變數與我們所使用的 Strength of shareholder protection index 變數做一相關性檢定，發現兩者間為 0.1%顯著相關，相關係數為 0.49，即可說明不論使用何種股東保護變數，應該都可以顯示一個國家對於股東的 重視程度，以及法律上所帶給股東的保護的程度。
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在 Table 1 中觀察 Creditor protection 及 Strength of shareholder protection 兩變數 後，可以發現台灣的債權人保護分數為 2 分、股東保護分數為 7.7 分，處於居中的 位置。此外，在這 45 個國家之中，對於債權人提供較佳保護的國家通常都是較落 後的開發中國家，如 Ecuador(厄瓜多爾)、Egypt(埃及)、Hong Kong(大陸香港) 、 India(印度)、Indonesia(印尼)、Malaysia (馬來西亞)、Pakistan(巴基斯坦)等等。已開 發國家中唯有 Singapore (新加坡)及 United Kingdom(英國)提供債權人較強的保 護。
45 個國家之中，對於股東提供較強保護的國家則有 8 分以上的 Canada(加拿大)、
Colombia(哥倫比亞)、Hong Kong(大陸香港)、Ireland(愛爾蘭)、Israel(以色列)、
Malaysia(馬來西亞)、New Zealand(紐西蘭)、Singapore(新加坡)、United Kingdom(英 國)及 United States(美國)等，大部分都是已開發國家。
若同時觀察對於兩種投資人的保護程度的話，似乎可以發現世界各國中，有不 少國家的債權人保護與股東保護呈現一強一弱的狀態，如股東保護強但債權人保 護差的 Canada(加拿大)、Colombia(哥倫比亞)及 United States(美國)等；或是股東保 護差但債權人保護強的 Ecuador(厄瓜多爾)、Egypt(埃及)、India(印度)及 Indonesia(印 尼)等。不過計算兩種投資人保護的相關係數後，其值為 0.1355，顯示對兩種投資 人的保護在各國還是呈現相輔相成的現象，顯示出隨著各國法令的發展，不管是 債權人或是投資人的保護，都是會一起成長並得到加強的。
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依國家區分的敘述統計表，Cross-border ratio(%)為 1994-2012 年間某國全體借款者中於外國發 行之比例。Foreign issue ratio(%)為 1994-2012 年間，某國的債券市場中來自外國的發行者所佔 之比例。Creditor protection 指標為 La Portal et al.(1998)中變數，Strength of shareholder protection index 為世界銀行 Doing Business 網站中統計各國對股東保護程度的指數。變數詳細計算方式 請參考附錄。
Country Cross-border
ratio(%)
Foreign issue ratio(%)
Creditor protection(0-4)
Strength of shareholder protection index(0-10)
Argentina 7.08 0.00 1 4.7
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Table 2 主要變數-敘述統計
依敘述統計量區分的敘述統計表，Cross-border ratio(%)為 1994-2012 年間某國全體借款者中於 外國發行之比例。Foreign issue ratio(%)為 1994-2012 年間，某國的債券市場中來自外國的發行 者所佔之比例。Creditor protection 指標為 La Portal et al.(1998)中變數，Strength of shareholder protection index 為世界銀行 Doing Business 網站中統計各國對股東保護程度的指數。變數詳細 計算方式請參考附錄。
Table 2 呈現了主要應變數及自變數的敘述統計量，主要應變數 Cross-border ratio 及 Foreign issue ratio 的最大值皆為 100%，主要是因為有某些國家的樣本數過 小。對於這些可能會造成分析偏誤的樣本，將在後續的分析中予以刪除。而主要 應變數的最小值都接近零，但大多樣本數夠大，本文不認為有樣本偏誤的狀況，
故將這些樣本予以保留。因此在後續的 Country-level 分析中，約使用 39 國的樣本 進行分析。
主要的自變數 Creditor protection 的平均分數則是 2.2 分，其最大值及最小值分 別為變數本身定義的最大值及最小值，但因變數本身為離散型資料，標準差達到 1.3 較大的水準；而 Strength of shareholder protection index 的平均分數為 6.3 分，最 小值及最大值分別是 9.7 分及 2.3 分，標準差則是 1.7 分，變數離散程度並不高。
Cross-border ratio(%)
Foreign issue ratio(%)
Creditor protection(0-4)
Strength of shareholder protection index(0-10)
Mean 26.83 5.60 2.2 6.3
Median 14.33 15.53 2.0 6.0
Maximum 100.00 100.00 4.0 9.7
Minimum 0.09 0.00 0.0 2.3
Standard Deviation 30.38 15.85 1.3 1.7
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