第四章 資料分析與研究結果
第四節 Deal-level 配對分析
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
30
第四節 Deal-level 配對分析
本文除了使用 Country-level 的資料進行分析外，也將使用 Deal-level 的資料進 行分析佐證，同樣想探討股東保護及債權人保護的程度對於公司是否在外國發行 債券的影響。預計檢驗的模型為:
, ,
,
( )
+( )
I T I T I T
I T I T
cross border deal X shareholder protection creditor protection
(5)
在這裡使用了配對分析，應變數為 cross border dealI,T (I≠T)，為目標市場國 T 的發 行量占發行國 I 的總發行量之比例，主要自變數則是兩國的股東保護的差異、兩國 的債權人保護的差異。根據本文的假說，可以推估如果 I 國的股東保護優於 T 國，
則 I 國在 T 國的發行量將會比較少，也就是 cross border dealI,T會比較低，因此預 期係數負向顯著；但如果 I 國的債權人保護優於 T 國，I 國會傾向去保護較差的 T 國進行發行，造成 cross border dealI,T較高，則可預期係數 正向顯著。
控制變數則包含虛擬變數 Same language 及 Same geographical area，分別代表 發行國 I 與目標市場國 T 使用相同的官方語言、位於相同的地理區域；同樣在所 有迴歸中也以 GDP 成長率及平均每人 GNP 的對數值將各國不同的經濟狀況進行 控制。
‧
國立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
31
4.4.1 只考慮有資料的樣本
此小節乃利用上頁所敘述的方式加以分析，但只使用實際有跨國發行的資料，
因為並非每兩國之間一定存在跨國發行的樣本，故本節的樣本數較少。分析的結 果如同 Table 7 所呈現，所有的 Column 都對 GDP 成長率、Log(GNP per capita)、
相同語言及相同地區等變數進行控制。Column 1 放入(Accounting standards)I-T變數，
代表發行國 I 與目標市場國 T 的會計準則差異，我們認為較佳的會計準則會同時 加強債權人及股東的保護程度，又股東保護及債權人保護兩者對於發債地選擇的 影響是相反的，故(Accounting standards)I-T變數不顯著的結果，符合預期。
Column 2 分析股東保護對發行選擇的影響，發現結果負向顯著且符合假說所 預期，顯示位於股東保護程度強的國家的公司，不傾向去股東保護較差的國家發 行債券。Column 3 則是分析債權人保護變數，發現結果正向顯著且符合假說，表 示若發行國 I 的債權人保護強過目標市場國 T 的保護，則發行國 I 在目標市場國 T 的發行比例顯著地較高，可解釋為在債權人保護程度強的國家的公司，會傾向去 債權人保護較差的國家發行債券。Column 4 與 Column 5 則加入(Accounting standards)I-T變數，分別與股東保護及債權人保護變數同時進行分析。結果發現 Column 4 及 Column 5 的兩變數都維持顯著，結果相當符合預期。
Column 6 則同時放入股東保護及債權人保護變數，成功地捕捉到兩種保護對於發 行地選擇的效果，股東保護的係數則呈現負向顯著，表示股東保護程度越強，的 確對發行者有越強烈的吸引效果；債權人保護的係數則是正向顯著。最後在 Column 7 的部分新增了各國股市的年化報酬率作為總體因素的控制因子，發現結果與 Column 6 並無太大差異。在各個控制變數中，可以發現相同語言變數大約接近 10%
的正向顯著，代表公司大多會選擇在使用相同官方語言的其他國家發行債券。不 過相同地區的變數並不顯著，代表公司並沒有對於地理位置的特殊偏好。
‧
的總發行量之比例。自變數為發行國 I 減去目標市場國 T 的各個變數，包含 Accounting standards，會計揭露品質的指數；Strength of shareholder protection，衡量一國對股權投資者的保護程度；
Creditor protection，衡量一國對債權投資者的保護程度。控制變數則包含虛擬變數 Same language、Same geographical area，當其值為 1 時，分別代表發行國 I 與目標市場國 T 使用相 同語言、位於相同地區；同樣在所有迴歸中也以 GDP 成長率及平均每人 GNP 的對數值將各 國不同的經濟狀況進行控制。此外，在 Column 7 增加了 Stock market return 的變數，衡量各國 自 1998-2012 年的股市年化報酬。括號則顯示 t-value 作為顯著性的判斷準則。
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (Accounting standards)I-T -0.001
(-1.35)
-0.001 (-0.72)
-0.001 (-1.40) (Strength of shareholder
protection)I-T
-0.01*** (Creditor protection)I-T 0.02***
(3.36) (GDP growth rate)I-T
-0.77 (Log(GNP per capita)I-T
-0.02* Same Language 0.04*
(1.88) Same geographical area 0.002
(0.11)
(Stock market return)I-T -0.05
(-0.32)
***,**,* indicate significance at 1%, 5% and 10% levels, respectively
‧
國立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
33
4.4.2 所有配對樣本
本節所使用的分析方法為樣本配對分析，使用了 42 個國家的配對樣本，共有 (42×42-42)=1722 個樣本，若某發行國 I 並未在某目標市場國 T 發行債券，則應變 數設為零，但同樣會計算此兩國間的股東保護差距及債權人保護差距，避免樣本 產生誤差。本節所採用的分析方式如上一節所述，所有的 Column 也都對 GDP 成 長率、Log(GNP per capita)、相同語言及相同地區等變數進行控制。
分析的結果呈現於 Table 8，在 Column 1 的(Accounting standard)I-T變數並不顯 著，推測原因是因為 Accounting standards 是一種可以同時保護股東及債權人的規 範，因此兩種效果在 Accounting standards 中互相抵消，造成結果並不明顯。在 Column 2 則發現上一節中顯著的股東保護變數，在完整的配對樣本模型中也呈現 了符合預期的負向顯著，證明目標市場的股東保護的確會吸引其他保護較差的發 行國前來發行。Column 3 的結果與上一節相符，證明債權人保護對於發行者來說 具有排斥的作用，因此保護強的會趨向於保護弱的地區發行。Column 4 及 Column 5 則加入(Accounting standards)I-T變數，分別與股東保護及債權人保護變數同時進 行分析。結果發現，加入(Accounting standards)I-T變數後，股東保護及債權人保護 變數並沒有太大的改變，都呈現了符合假說的顯著。
Column 6 則同時加入股東保護及債權人保護進行分析，兩變數的顯著性及方 向與前面的模型並沒有太大的差異，Column 7 加入了股票市場的控制因子後，也 不影響本文兩個主要變數的結論。此外，在控制變數方面，控制相同語言的變數 不管在哪個 Column 都相當顯著，表示各國公司也大多會選擇使用相同官方語言的 地區進行跨國債券發行；而控制相同地區的變數不論在哪條迴歸，都不顯著，顯 示公司對於發行地的地緣關係並不是很重視。
‧
量之比例。自變數為發行國 I 減去目標市場國 T 的各個變數，包含 Accounting standards，會計揭露 品質的指數；Strength of shareholder protection，衡量一國對股權投資者的保護程度；Creditor protection，衡量一國對債權投資者的保護程度。控制變數則包含虛擬變數 Same language、Same geographical area，當其值為 1 時，分別代表發行國 I 與目標市場國 T 使用相同語言、位於相同地區；同樣在所有迴歸中也以 GDP 成長率及平均每人 GNP 的對數值將各國不同的經濟狀況進行控制。此 外，在 Column 7 增加了 Stock market return 的變數，衡量各國自 1998-2012 年的股市年化報酬。括 號則顯示 t-value 作為顯著性的判斷準則。
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
(Accounting standards)I-T -0.0001 (-0.71)
0.00004 (0.39)
-0.0001 (-0.95) (Strength of shareholder
protection)I-T
-0.003*** (Creditor protection)I-T
0.002*** (GDP growth rate)I-T
-0.154 (Log(GNP per capita)I-T -0.003**
(-1.97) Same Language 0.014***
(2.73) Same geographical area <-0.0001
(-0.01)
<-0.0001 (-0.00)
<-0.0001 (-0.00)
<-0.0001 (-0.01)
<-0.0001 (-0.01)
<-0.0001 (-0.00)
-0.0003 (-0.09) (Stock market return)I-T
0.002
***,**,* indicate significance at 1%, 5% and 10% levels, respectively
‧
國立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
35