第四章 資料分析與研究結果
第三節 Foreign issue ratio 分析
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
26
第三節 Foreign issue ratio 分析
這邊將進行跨國發行第二個面向的討論：Foreign issue ratio，用以衡量某一國的債 券市場中，外國發行者所佔的比例。同樣地由 Market level 的資料開始，分析 Foreign issue ratio 與股東保護、債權人保護間的關係。用以檢驗的模型如下:
foreign issue ratio = + X
+ shareholder protection creditor protection+ ,
(3)
這裡使用了 39 國的樣本，Foreign issue ratio 表示某一債券市場中，外國發行者所 佔的比例，用以代表市場的組成結構。主要的自變數則是股東保護程度與債權人 保護程度，根據本文假說，我們認為，當某國的股東保護程度若是優於另一國的 保護程度，則外國公司會偏好在此地、此市場發行，因為符合當地市場的規範且 順利發行後，公司的股東相對於其債權人會受到更好保護，有利於剝削債權人。
但若某國的債權人保護若是優於另一國，則會對外國發行者有著排斥的作用，故 債權人保護較佳的國家，其債券市場應該會由較少的外國發行者所組成。簡單地 來說，若假說成立，會發現股東保護較優的國家，其債券市場會有較多外國發行 者前來發行；而債權人保護較優的國家，其債券市場會有較少外國發行者前來發 行。在 Country-level 的模型中，控制變數 X 仍採用平均 GDP 成長率以及每人平均 GNP。
Table 5 所呈現的結果是由模型(3)所衍生的 7 條迴歸，Column 1 及 Column 2 的主要變數為 Common law 及 Accounting standards，是不區分股權或債權投資人保 護的代理變數，結果顯示出當國家的法律是源自於英國一般法時，其 Foreign issue ratio 顯著較高、市場上由較多外國發行者組成；不過 Accounting standards 則不顯 著。Column 3、4 的主要變數分別為、Strength of shareholder protection 及 Creditor protection，雖然係數皆不顯著，但其方向皆正確。Column 5 則同時加入股東保護 及債權人保護，兩者方向皆正確。Column 6 及 Column 7 分別再加入成本控制變數 及取得資金容易與否變數，發現成本控制變數係數為負，顯示此市場
‧
Foreign issue ratio，某國債券市場中外國發行者所佔的比例。自變數為以下各變數：Common law，代表一般法的虛擬變數，數值 1 代表為一般法法源國，數值 0 代表為大陸法法源國；Accounting standards，一個會計揭露品質的指數；Strength of shareholder protection，衡量一國對股權投資 者的保護程度；Creditor protection，衡量一國對債權投資者的保護程度；在 Column 6, 7 都增 加了各個市場 YTM 相對於世界平均 YTM 的成本控制變數，Column 7 則增加了 Doing Business Log(GNP per capita) 0.005
(0.44)
Accounting Standard 0.0005 (0.46) Strength of shareholder
protection
0.00373 (0.51)
0.00423 (0.56)
0.00739 (1.19)
0.00316 (0.50) Creditor protection -0.00138
(-0.16)
-0.00258 (-0.29)
-0.00017 (-0.02)
-0.00268 (-0.37) YTM/world average
YTM
-0.01364 (-0.69)
-0.01254 (-0.66)
Getting credit ranking -0.00062*
(-1.91) Constant 0.020
(0.16)
***,**,* indicate significance at 1%, 5% and 10% levels, respectively
‧
國立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
28
Table 6 呈現了由(4)所衍生的另外 7 條 OLS 模型的係數，使用捉對樣本來研究 兩國股東保護及債權保護的不同，是否可以解釋其債券市場組成比例間的差異。
檢驗的模型如下：
( )
,
i j i j i j
i j i j
foreign issue ratio = X + shareholder protection
creditor protection + , i j i j
(4)
Column 1 的主要變數為 Common law，結果顯示出當某個國家的法律是源自於 英國一般法時，其債券發行市場比起大陸法系國家，是顯著地由較高比例的外國 發行者所組成。Column 2 則同樣地利用 Accounting standards 指標代表投資人的保 護程度，結果也顯示有較佳的會計準則的國家，其債券市場中顯著地由較高比例 的外國發行者所組成。在 Column 3 及後續各欄的分析則區分投資者保護為股東保 護及債權人保護，首先在 Column 3 的驗證中發現，股東保護強度越強的國家，其 債券市場比起較差的國家來說，也是顯著地由較高比例的外國發行者所組成，也 就符合本文認為股東保護佳會吸引外國發行者的假說。Column 4 則是檢驗債權人 保護程度的效果，雖然係數方向正確，但結果並不顯著，尚且無法驗證我們認為 債權人保護對於外國發行者來說是有著排斥作用的假說。在 Column 5 中則是增加 了一個重要的成本控制變數，以各債券市場的平均 YTM 除以世界平均 YTM，作 為各個債券市場的相對發債成本，結果顯示發債成本越高的市場，顯著地由較低 比例的外國發行者所組成，也就是成本越高，越不可能吸引外國發行者前來發行，
相當符合直覺。但在這邊，債權人保護係數仍然不顯著。
Column 6 中我們加入股東保護與債權人保護一同檢驗，發現股東保護變數如同預 期呈現正向顯著，成本控制變數也同樣地維持其顯著性，但債權人保護仍不顯著。
最後，我們在 Column 7 中再度加入 Getting credit ranking 控制變數，此變數衡量各 國取得資金的容易與否並且排名，加入此變數目的是為了進一步控制住各個國家 間除了成本因素外，還有其他法令的限制，導致資金有取得難易上的差別。
‧
個樣本進行分析。應變數為(Foreign issue ratio)i-j，也就是第 i 國的 Foreign issue ratio(第 i 國中外國 發行者所佔的比例)減去第 j 國的 Foreign issue ratio。自變數為以下各變數的兩兩相減項：Common law，代表一般法的虛擬變數，數值 1 代表為一般法法源國，數值 0 代表為大陸法法源國；Accounting standards，一個會計揭露品質的指數；Strength of shareholder protection，衡量一國對股權投資者 的保護程度；Creditor protection，衡量一國對債權投資者的保護程度；在 Column 5, 6, 7 都增加了 各個市場 YTM 相對於世界平均 YTM 的成本控制變數，Column 7 則增加了 Doing Business 資料 (Log(GNP per capita)i-j0.01** (Accounting standards)i-j
0.001**
(2.09) (Strength of shareholder
protection)i-j
0.0037**
(2.33)
0.00422***
(2.58)
0.00744***
(5.52)
0.00316**
(2.33) (Creditor protection)i-j -0.00144
(-0.76)
-0.00263 (-1.36)
-0.000159 (-0.10)
-0.0027*
(-1.74) (YTM/World average
YTM)i-j
-0.0135***
(-3.15)
-0.0122***
(-3.00) (Getting credit ranking)i-j
-0.0006***
(-9.05) R squared 0.19 0.07 0.09 0.08 0.09 0.17 0.26 Adjusted R squared 0.18 0.07 0.08 0.08 0.08 0.16 0.25 N observation 737 662 737 737 737 662 662
***,**,* indicate significance at 1%, 5% and 10% levels, respectively
‧
國立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
30