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第五章 結論與建議
第一節 結論
本文有別於許多過去文獻，並非單純討論股權投資者或債權投資者的保護，而 是進一步同時探討兩者對於債券跨國發行選擇的影響；本文使用 SDC 資料庫 1994 年初到 2012 年底，全球 42 個主要國家的債券發行資料進行分析。驗證後發現，
在 Country-level 或是 Deal-level 的分析中，都顯示了一國對於股權投資者的保護越 強，的確會造成較低的國外發債比例、吸引較多的外國發行者前來發行；也發現 一國對於債權投資者的保護越強，會造成較高的國外發債比例，並排斥外國發行 者前來此市場發行。
雖然上述研究結果似乎顯示債權人保護對於債券市場的發展有著不利的影響，
但過去文獻如 Boubakri and Ghouma(2010)指出債權人保護有助於降低國內的債務 融資成本；而 Miller and Puthenpurackl(2002)也指出有較佳債權人保護的國家，其 在國外的債務成本也顯著較低。因此債權人保護對於一國的跨國債券市場發展並 非有害而無益，甚至應該是利大於弊，並且有助於資本市場的穩定、降低公司發 生傷害債權人行為的機率。
最後，股東保護不僅僅有助於一國的股票市場蓬勃發展，更可以保護一般的股 票投資人，經本文研究後顯示股東保護對於吸引外國發行者發行跨國債券有著正 面幫助，因此各國政府應當加強對於股權投資者的保護，以便達到資本市場的健 全發展。
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第二節 貢獻及建議
本文對於社會的貢獻在於找出債權人保護及股東保護對於國際債券發行選擇 的影響，並提供台灣成為一個金融中心所需的發展方向及建議；對於學術上的貢 獻則是提供了影響債券跨國發行選擇因素的全新看法，有別於單純由價格成本面 作為解釋，而是提供了一種「非價格成本」的另一種解釋。
本文的缺點及後續研究能改進的部分，如下列各點詳述：
1. 本文包含了相當長的研究期間(1994-2012)，但礙於債權人保護及股東保護為屬 質資訊，必須透過問卷及調查進行量化，故必須引用過去文獻已經量化的債權 人保護變數，且代理變數難以取得時間序列資料，無法衡量法規隨時間改變的 影響。
2. 本文採用 SDC 全球債券發行資料庫，並將研究樣本限縮於普通公司債，後續研 究可將樣本擴大研究，探討可轉換公司債或其他類型之籌資工具。
3. 本文並沒有深入至每一筆交易進行分析及探討，未來的研究可以將模型擴大、
控制每筆債券特性及發行公司的各種變因，再度進行債權人保護與股東保護的 深入探討。
4. 未來的研究可以試圖找出債券中「非價格成本」的代理變數，並且分析債權人 保護或股東保護到底是如何影響非價格成本，非價格成本又如何影響債券發行 的選擇。
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Cross-border ratio 1994/1/1-2012/12/31 中
某國的所有債券發行者公司，
發行在外國的比例。
SDC 資料庫
Foreign issue ratio 1994/1/1-2012/12/31 中 某國債券目標市場中，
外國發行者所佔之比例。
SDC 資料庫
Control variable
GNP per capita 2002 及 2003 年的 GNP 的算術平均。 World Development
Indicators GDP 成長率 1994-2011 年的幾何平均成長率。 World
Development Indicators Independent variable
La Porta(1998)各類變數
English common law 由 La Porta(1998)中法源國變數 uk_mom 及 普通法變數 civ_com 組合而成。
La Porta website Accounting standards 由 La Porta(1998)而來，藉由檢驗及排序各
國公司在 1990 年的年報是否符合 90 個項 目，每個國家最少會檢驗 3 家公司，一般 產業佔 70%，金融佔 30%。
La Porta website
Creditor protection 採用 La Porta(1998)中的變數 Creditor rights 變數，由以下 4 個事件的分數加總:
La Porta website
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Doing Business 各類變數Extent of disclosure index (0-10)
Doing Business website
Extent of director liability index (0-10)
Doing Business website
Ease of shareholder suits index (0-10)
由 Doing Business 網站資料庫中取 得，衡量股東質疑交易的能力，分數 越高代表股東有更強的力量可以對 公司不合理的交易提出控告。
Doing Business website
Strength of shareholder protection index (0-10)
由 Doing Business 網站資料庫中取 得，將以上三項的投資人保護加權平 均，分數越高代表投資人保護越佳。
Doing Business website Getting credit ranking 由 Doing Business 網站資料庫中取
得，透過調查世界各國的抵押法、民 眾取得 credit information 的能力來衡 量各國取得資金的容易與否，並將之 排名。
Doing Business website
其他變數(deal-level)
Same language 目標市場與發行公司是否使用相同 語言
作者整理
Same geographical area 目標市場與發行公司是否位於相同 地區
作者整理
Stock market return 1998-2012 年各國股市年化報酬率 MSCI index website
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