第二章 文獻探討
第二節 股東保護
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第二節 股東保護
股東保護的諸多文獻多是討論股權相關的議題，如公司價值、併購、股票發 行溢價、股利政策等，但鮮少有關於股東保護如何影響債券發行行為的文獻，以 下列舉數篇討論有關於股東保護的文章，前半部舉出股東保護與債券議題相關的 文獻，後半部列舉數篇股東保護於各方面研究的相關文獻。
Miller and Reisel(2012)檢驗各國的投資者保護與債券限制條款之間的關係，
實證發現，一國國家層級的債權人保護越差，在當地市場發行的債券顯著地有著 更多的限制性條款，顯示債券投資人會透過證券等級的條款設計來補足債權人保 護的不足。另外也發現一國國家層級的股東保護越強，在此國發行的債券顯著的 有更多限制性條款，足以說明股東保護確實會造成股東與債權人間的衝突，也就 是股東及債權人間的代理問題，而債權人傾向設定更多的限制性條款來減輕及降 低他們兩者間的利益衝突及代理問題。Klock, Mansi and Maxwell(2005)的文章則討 論到了股東保護與債務成本(cost of debt)之間的關係，作者利用數種反接管及股東 保護條款作為股東保護程度的代理變數，並研究其與公司債務成本的關係，實證 後發現有較弱的反接管條款(即股東保護越好)的公司，其債務成本越高。
相同的概念也可見於 Cremers, Nair and Wei(2007)，文章探討股東治理機制與 債權人之間的關係，發現若公司因為股東的控制權而暴露在接管的威脅下，其債 務成本會提高，導因於一旦被接管後的財務不確定性。本文同樣隱含著較強的股 東保護程度會提高債務的成本。Chava, Livdan and Purnanandam(2009)則是從銀行 貸款成本的角度，分析股東保護對其造成的影響。實證後也發現：抵禦接管能力 較差的公司，會顯著地增加其銀行貸款的成本。以上 3 篇文獻都隱含了同樣的結 論：在有著強烈股東保護的環境之下，股東越有可能會進行傷害債權人的行為，
比如說透過轉移債權人的財富等等。
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但也有另一方論點認為在某些情況下，股東與債權人是站在同一陣線上的，
如 Harvey, Lins and Roper(2004)一文中認為當公司存在嚴重的代理問題時(特別是 嚴重的過度投資)，股東會透過借貸或發行債券來消除部分的代理問題，進而獲得 額外的好處。因此，在我們討論股東保護程度對於債券發行行為的影響時，最後 呈現的成果往往是屬於正反面力量的淨效果，也就是代理者之於股東與股東之於 債權人的兩種代理問題相抗衡的結果。
在其他有關股東保護的議題，如 La Porta et al.(2002)一文探討了少數股東保護 與公司價值之間的關係，作者利用 27 個富裕國家的數筆公司資料進行檢驗，發現 股東保護較差國的樣本，的確伴隨著較低的公司價值做為懲罰，而對少數股東保 護較佳、控制權股東較有現金流量所有權的樣本公司，則有著較高的公司價值。
本文也顯示了投資人保護與資本市場發展及公司治理之間有著重要的連結。
Bris and Cabolis(2008)的文章則討論了股東保護對於跨國併購的價值，作者利 用 506 個來自 39 個國家的併購案進行研究，試圖探討不同國家對於股權投資者不 同程度的保護，是否會影響併購案的溢酬。主併者獲得被併公司 100%的股權後，
被併公司必須轉換其國籍成為主併者的國家，轉換國籍後被併公司必須遵守主併 公司所在國家的法律。在此前提之下，研究位於較差的股東保護地區的被併公司，
被位於股東保護較佳地區的公司併購而產生轉換國籍、並將適用主併公司國家的 法律的情況時，是不是有較大的併購溢酬。實證結果發現，主併公司所在國家若 有較佳的股東保護及會計標準，其跨國併購溢酬會較國內相似的配對樣本來得大，
顯示股東保護是可以透過改善被併公司的法律適用情況使得公司獲得價值。
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此外 Chung(2006)這一篇文章則研究了股東保護與 ADR 流動性間的關係，發 現了 ADR 公司所在國家的股東保護越差的話，ADR 的流動性會越差，主要原因 是因為股東保護較差的環境會存在管理者剝削的隱憂及資訊不對稱的增加，造成 流動性提供者承受了較高的成本，造成流動性的降低。
另外在 Goyal and Muckley(2013)的文章中檢驗了投資人保護與現金股利之間 的關係，研究發現在較佳的股東保護的地區，比較有發放股利的趨勢，發放的比 例也較多。另外也發現股利發放事件是取決於債權人與少數股東兩者權利間的競 爭結果。另外，Cheng and Shiu(2007)則利用跨國的資料發現了公司位於債權人保 護較佳的國家，傾向使用較多槓桿，而位在股東保護較好國家的公司則傾向使用 更多權益資金。
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