第四章 資料分析與研究結果
第二節 Cross-border ratio 分析
國
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第二節 Cross-border ratio 分析
首先本文使用 Country level 的資料，由分析投資人保護程度與 Cross-border ratio 之間的關係開始。用以檢驗的模型為:
,
cross border ratio X shareholder protection creditor protection
(1)
這邊利用 39 國的資料來探討股東保護及債權人保護是否會影響發行者留在本國或 向外發行的意願，Cross-border ratio 如同前一章所述，代表某國全體的借款者中，
於外國市場發行債券籌資的比例。變數 Common law、Accounting standards 為投資 者保護的代理變數，Strength of shareholder protection 及 Creditor protection 分別為 對股東及對債權人保護的代理變數。在 Country-level 的模型中，控制變數 X 分別 是 1994 年至 2012 年間的幾何平均 GDP 成長率以及 2003 年每人平均 GNP，分別 衡量了經濟狀況的改變以及一個國家的財富水準。
模型(1)衍生的各項迴歸結果呈現在 Table 3 中，Column 1 至 Column 4 的主要 變數分別是 Common law、Accounting standards、Strength of shareholder protection 及 Creditor protection，依照其所呈現的結果，雖然各個主要變數都不顯著，但股東 保護及債權人保護的係數，其方向皆正確，代表較高的股東保護程度，會降低向 國外發債的比例；而較高的債權人保護則會提高發行外債的比例。Column 5 將股 東保護及債權人保護共同考慮，雖不顯著，但方向仍正確，另在 Column 6 中加入 衡量成本的控制變數後，可以發現兩種保護變數的係數都符合預期，若檢定債權 人保護是否顯著為正時，也可以達到 10%的顯著性。最後將所有變數皆納入迴歸 式後，發現僅有成本控制變數顯著。
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般法法源國，數值 0 代表為大陸法法源國；Accounting standards，衡量會計揭露品質的指數；Strength of shareholder protection，衡量一國對股權投資者的保護程度；Creditor protection，衡量一國對債權 投資者的保護程度；在 Column 6 增加了各個國家於國外發債相較於國內發債的成本比例控制變數， Log(GNP per capita) 0.060(1.37) Accounting Standard 0.00001
(-0.00)
-0.0003 (-0.06) Strength of shareholder
protection
-0.0062 Creditor protection 0.0219
(0.71) Foreign YTM
/Domestic YTM
-0.1425**
(-2.04)
-0.1668*
(-1.81) Constant -0.150
(-0.31)
***,**,* indicate significance at 1%, 5% and 10% levels, respectively
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此外，我們由模型(1)的資料另外創造出捉對樣本，使用 39 個國家的資料兩兩 捉對相減得到，想知道是否兩國股東保護及債權人保護的差異，能夠解釋兩國間 Cross-border ratio 的差異，其模型為
( )
,
i j i j i j
i j i j
cross border ratio X shareholder protection
creditor protection i j,i j
(2)
其呈現的各項迴歸結果呈現在 Table 4 中，Column 1 的主要變數是 Common law，
依照其所呈現的結果，可說明在比較一般法及大陸法的國家中，一般法的國家其 全體發行者平均有較高的比例於國外發行債券。在 Column 2 則檢驗會計準則的影 響，但結果並不顯著。在 Column 3 中我們想要檢驗股權投資人保護的影響，根據 本文假說將得到一個推論：假如某國的股東保護越強，則此國公司會越想要留在 自己國家發債，因此 Cross-border ratio 會越低，所以可以預期係數為負向顯著，
Column 3 中雖然方向正確，但並不顯著。Column 4 則檢驗了債權人保護的影響，
結果顯示有越高的債權人保護的國家，其向外發行比例比起保護較差的國家來說 是顯著較高的，符合假說中的排斥理論。Column 5 將股東保護及債權人保護共同 考慮，發現股東保護變數首次呈現顯著，另在 Column 6 中加入衡量成本的控制變 數後，可以發現兩種保護變數的係數都顯著且符合預期。
最後將所有變數皆納入迴歸式後，發現除了衡量會計揭露品質 Accounting standard 仍不顯著外，其餘變數都呈現相當不錯的結果。最後觀察到控制變數，可 以推論出 GDP 成長率較低及每人 GNP 較高的國家(通常為已開發國家)，擁有較高 的向外發債比例，可能是因為已開發國家擁有較多的全球性企業及較高的全球化 程度，因此多向當地市場進行舉債，以便直接取得當地的貨幣進行投資及擴張。
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本進行分析。應變數為(Cross-border ratio)i-j，也就是第 i 國的 Cross-border ratio (第 i 國發行者於國外發 債的比例)減去第 j 國的 Cross-border ratio。自變數為以下各變數的兩兩相減項：Common law，代表一 般法的虛擬變數，數值 1 代表為一般法法源國，數值 0 代表為大陸法法源國；Accounting standards，衡 量會計揭露品質的指數；Strength of shareholder protection，衡量一國對股權投資者的保護程度；Creditor protection，衡量一國對債權投資者的保護程度；在 Column 6 增加了各個國家於國外發債相較於國內發 債的成本比例控制變數，Column 7 則包含所有上述變數。在所有迴歸中皆以 GDP 成長率及平均每人 (Log(GNP per capita))i-j0.061*** (Accounting standards)i-j
-0.0001 (-0.07)
-0.0003 (-0.30) (Strength of shareholder
protection)i-j
-0.0059 (Creditor protection)i-j 0.0223***
(3.30) (Foreign YTM/
Domestic YTM)i-j
-0.1421***
***,**,* indicate significance at 1%, 5% and 10% levels, respectively
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