第二章 敵意併購之概說
第二節 敵意併購之類型
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第二節 敵意併購之類型
第一項 以收購動機而為之區分
由於敵意併購在我國正值於起步階段，因此參酌日本學者針對敵意併購之分 類，區分為以下三種類型6：
第一種型態：奪取經營權且以經營公司為目的之 M＆A 型的企業併購，是固 有意義之敵意併購。
第二種型態：於公司之股份價值低於公司的實質資產價值，亦即股價純資產 倍率（PBR:股價淨值比，股價：淨值）在一倍以下時，為賺取其差價利益所進行 之敵意併購，並於取得公司經營權後，以處分公司之資產，從事高額股利之分派 為其目的7。此外，在美國亦有此種以賺取差價利益為目的下，於企業收購後切 割並零售公司財產，使企業解體之企業併購。
第三種類型是，以短期投機買賣為目的之股份壟斷收購、或者是要求公司買 回之 green-mail（綠色郵件：意旨帶有恐嚇、勒贖目標公司經營者意思之信件，
促使經營者以高價買回其股份）的股份壟斷收購。在日本過去之經驗中，這種型 態是占敵意併購之多數。
上述分類中是以敵意併購者收購股份之動機來加以區分，第一類型為固有意 義之敵意併購，希冀藉與目標公司之企業整合，達成一般企業併購所欲達成之綜
6 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 5-6。
7 在日本以 SPJ 公司對於ソトーとシロ公司為公開收購作為代表。
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效功能，亦即係以長期經營為其併購目的。第二類型則是著重目標公司本身之價 值，其市價遠低於淨值時，藉敵意併購加以套取利益，賺取差價。第三類型，其 併購動機不在於經營公司或變賣公司資產賺取差價，而是著重股份本身之交易，
以買低賣高方式獲取利益。
第二項 威脅企業價值之敵意併購
日本實務界曾於 2005 年間，就如何引導適當、合理之防禦措施，於該年 5 月 27 日公布「企業價值報告書-邁向公平的企業社會規範形成之提案」，以此作 為引導企業建置合乎企業價值之防禦措施，以求併購相關利害關係人間之權益之 均衡。於該企業價值報告書中，參考美國經驗從實證上整理出對企業具有威脅之 敵意併購類型，以下分述之8：
一、結構上強壓性之收購
在敵意併購中，其收購目的及手法結構性地有損於股東利益及公司利益，其 中之典型即以綠色郵件及二階段收購為代表。
綠色郵件是指併購方大量收購公司股份後，要求公司方以高價收購其股份之 行為。因此，其屬收購者以損害其他股東而獲取利益之收購，其損害企業價值甚 為明確。
二階段收購則是，先於第一階段設定較有利之收購條件，而於第二階段設定 較為不利或不明確之收購條件下所為之收購行為。亦即股東假若不於第一階段之
8 企業價值研究會，企業価値報告書，2005 年 5 月 27 日，頁 31-34。
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收購中應賣，則將會出現受有不利益之情形，致使股東急於第一階段出賣之收購 手法。
例如宣布第一階段要以比市價高之現金，收購全部股份之 1/3，而於第二階 段就剩餘之 2/3 以支付垃圾債券為對價，或是以未公開或未明示明確之方針等不 利條件所為之收購。因而即使是相信將來股價會有一定比例程度之上漲，而不願 以低於該一定比例溢價之價格出賣之股東，因預想到於敵意收購成功後將受第二 階段不利條件之壓力，而不得不急於應賣。此等於第一階段收購以現金，第二階 段以垃圾債券支付之情形，美國法院亦認為此種對股東施以第一階段不得不應賣 壓力，是一強壓性收購方法。在日本之 SPJ 對ソトー之收購案，即有認為該當於 此類型。SPJ 對ソトー公司之股東，提出收購量以 1/3 股份為上限，而以高於市 價之現金進行之公開收購案，然而如在收購成功下，即將有所牴觸上市標準下，
股東基於下市後變換現金困難之不利益，即使對價格不滿亦陷入不得不急於出賣 之情形。
二、代替案喪失與股東誤信
在美國判例中，不只是先前所述之強壓性收購，即使對全部股份以現金為收 購之提案，亦有產生弊害之情形。在股價低迷時以不適當之價格為收購，而未充 份給予提出替代案機會之類型(代替案喪失類型)，或在股東資訊不足下，有成立 較經營者方不利於公司之敵意收購案之虞之情形(股東誤信類型)。此二類型皆同 樣對於企業價值產生威脅。
1.代替案喪失之類型(機會喪失類型)
未給予現任經營者充裕時間為替代性方案之收購類型。例如在股價低迷時以
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不適當之價格為收購，事前又未與現任經營者為充分之協議，突然即為公開收購 之情形。由於現任經營者喪失提出較優替代案之機會，其結果將有損於股東之利 益。即使是對全部股份以現金為對價之收購，如給予現任經營者充裕時間為新的 經營方案下，亦有助於企業價值之提升。從而，不應剝奪經營者提出替代方案之 機會，較能有助於企業價值之提升。
2.股東誤信類型
在為有損企業價值之收購案下，未予股東充分之資訊，使股東在誤信下而應 賣之類型。例如，對於企業將來之成長、過去投資之績效，甚至是收購提案等資 訊不明確下，股東在無充分資訊下僅能以股價之高低作為判斷，則易成立相對有 損企業價值之收購案。又如，以分配股利予股東為目的之收購案，雖短期而言能 提升股東價值，但對企業價值有負面之影響時，由於在資訊不足下無法將此負面 效果正確反應於股價之情形，即可能產生股東因誤信而應賣於有損企業價值之收 購案。此等收購之型態，亦屬對企業價值產生威脅之收購類型。