第二章 敵意併購之概說
第四節 防禦措施之類型
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第四節 防禦措施之類型
關於防禦措施之類型，在美國實務上發展出許多防禦措施來防止敵意併購，
以鞏固目標公司經營權。大致上可區分為預防性之防禦措施和臨時性之防禦措施 來加以說明。前者是指目標公司在敵意併購發生前即加以準備，事前設置防禦措 施，於面對敵意併購時始啟動該防禦措施，以備日後於他人對己敵意併購時之 用；後者是指目標公司，直到現時面對敵意併購者之出現時，才臨時開始設置防 禦措施。針對此二種類型之防禦措施，概說如下25：
第一項 預防性之防禦措施
第一款 毒藥丸（Poison Pills）
毒藥丸是典型之防禦措施，亦是預防性防禦措施中最常被使用之方法。其設 計上大略為，在平時藉由對股東賦予新股認購權(因此又被稱為「股東權利計 畫」)，並且在認購條件之開啟上限制須有一定事由(trigger)之發生，例如當敵意 併購者持有股份達百分之二十以上時。由於目標公司是在敵意併購者尚未出現 前，即賦予股東此等認購權，因此敵意併購者所持有之股份則尚未取得此權利，
在併購者以外之股東行使該新股認購權下，敵意併購者所持有之目標公司股份的 比例將因發行新股而遭稀釋。因此，敵意收購者如欲進行併購，則須比併購未設 置毒藥丸之公司，付出更多之成本與代價才能收購目標公司，猶如吃下一顆毒藥 丸。
25 以下主要參自黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜 誌第 129 期，2006 年 2 月，頁 147-151；莊哲鳴，敵意併購法律規範之研究，國立政治大學法律 研究所碩士論文，2007 年 1 月，頁 146 以下；蔡景聖，敵意併購中目標公司的董事責任，政治大 學碩士論文，2007 年，頁 61 以下；周芝君，非合意併購與反併購之研究，臺北大學碩士論文，
2008 年 7 月，頁 29 以下。
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此外，爲讓毒藥丸之功能發揮得更大，在設計上可讓股東以低於市價的價格 認購新股，取得該認購權之一般股東可低價取得股份，甚至可能以幾近無償之價 格取得股份26。
又依新股認購權之認購對象來區別，如認購股份之對象為該目標公司本身，
則稱為 flip-in 型之股東權利計畫；如認購股份之對象為該併購公司，則稱為 flip-over 型之毒藥丸，亦即在併購後以該併購公司為存續公司之情形下，所進行 之股份認購。前者之 flip-in 型之毒藥丸，由於「直接」大量稀釋目標公司的股份，
提高併購之難度，直接產生防禦之功能；後者 flip-over 型之股東權利計畫，則在 併購公司收購目標公司後，因毒藥丸發作下造成併購公司經營者本身在併購公司 之股權遭到稀釋而喪失其對公司之控制權，「間接」達到遏阻併購者併購之功效。
flip-over 型之毒藥丸被稱為第一代毒藥丸，但因其發動之前提為公司之合併，如 併購公司收購目標公司一定比例之股份後，無合併之計畫，則無從觸發毒藥丸，
甚至有礙於目標公司進一歩尋找白馬騎士援助之情形，因而發展出 flip-in 型之第 二代毒藥丸。
毒藥丸之防禦措施是為保護公司及股東利益而存在，且是事前即加以設置之 防禦措施，因此如事後之併購是有利於股東及公司時，必須要有解除毒藥丸之設 計，才可使併購順利進行，避免因無法解除而造成股東及公司之利益受損。從而，
該毒藥丸之設計上須含有一解除或贖回之條款，以便將來進行可能發生之合意併 購。但此等贖回條款卻形成可為突破之破綻，併購公司可先以徵求委託書方式取 得多數表決權，在不觸發啟動事由(trigger)下取得公司多數的董事席次，其次再 由新的董事會贖回該毒藥丸，待毒藥丸計畫被贖回後進行目標公司股份之收購，
最後完成敵意併購。因而，為了阻止上述情形之發生，毒藥丸計畫中的贖回規定
26 相關案例可參見本文第五章關於日本新股預約權在實務案例中之運用。
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又發展出連任董事條款（＂Continuing Directors＂ Provision）、延期贖回條款
（＂Delayed Redemption＂ Provision）及不得贖回條款（Non-Redeemable
Provision），限制新當選董事贖回的權限，此即第三代之毒藥丸。所謂之連任董 事條款，係限定僅先前訂定毒藥丸計畫的董事本身，或經其同意的繼任董事，始 有權贖回毒藥丸，亦稱為＂Dead Hand＂ Provision(有譯為陰魂條款）；延期贖回 條款，則係敵意收購者所提名而當選的新任董事會，將被限制在一段期間內（例 如六個月）不得贖回或修改毒藥丸計畫，藉以延緩其為解除毒藥丸之設計，亦稱 為＂Slow Hand＂ Provision(有譯為緩交條款)；不得贖回條款，係規定若敵意收購 者所提名而當選之董事，於新任董事會中過半數時，董事會即喪失贖回權，亦稱 為＂No Hand＂ Provision(有譯為不交條款)。
由於毒藥丸被認為具有合法性之前提，係在於為保護及維護股東權益而設，
然而上揭條款卻限制新任董事會之權限，難謂係為股東之利益而設，因此往往會 被法院認為是違法的防禦措施27。
以毒藥丸作為防禦措施，一般認為可達成三項效用：第一，毒藥丸亦即股東 權利計畫所賦予股東之新股認購權，僅於敵意併購發生時(trigger)始為啟動，在 此之前並不能行使，從而對於企業平時之企業價值或股價，尚不至於發生不良之 影響。第二，於面對不當之敵意併購時，目標公司之經營者可藉此項防禦措施，
考量公司、股東及利害關係人權益之維護。第三，收購者如欲繼續進行併購，則 為降低收購成本，將被迫與目標公司協商併購之相關事宜，使目標公司經營者得 為股東爭取更有利之併購條件。依實証研究顯示，因毒藥丸存在，將使股東於敵 意併購中多獲得百分之十左右的利益。基於上述優點之存在，且此種防禦措施之 設置於美國法上毋庸經股東會決議，以董事會決議即可，因而造就了毒藥丸成為
27 See Peter V. Letsou, Are Dead Hand (and no Hand) Poison Pills Really Dead?, 68 U.
Cin.L.Rev.1101(2000)，轉引自黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未 來，月旦法學雜誌第 129 期，2006 年 2 月，頁 147-148。
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美國實務上最常見的防禦措施。
第二款 黃金股、多數表決權特別股
黃金股（Golden Shares），係指持有此等股份之人，對於特定之事項享有否決 權。而此等特定事項，係針對於董事解任或公司合併等企業併購之事項。因此，
目標公司如能事前對與己方友好之特定人發行此等黃金股，則可於將來遭受到敵 意併購時發揮防禦之功效。於歐洲國家中，其政府所經營之電信、電力、石油、
瓦斯等國營事業，在 1980 年後之民營化過程中，因政府憂慮此等具有公益性之 事業於大量釋股後，有為國外企業併購之可能性，因此由政府持有此等黃金股，
以保有併購之決定權。
多數表決權股（Super voting Stocks），係指一股份具有多個表決權，但可能 只有較少的股利分配或剩餘財產分配請求權，而與一般普通股不同。此等多數表 決權股係經公司章程之授權而為發行，且章程中多會限制其讓與之對象，如限定 於公司經營階層或其他特定對象。從而，敵意併購者通常只能取得目標公司一般 決權之普通股，惟持有多數表決權股者仍可隨時轉換成普通股後再讓與其他未被 限定之人。發行此等股份是將公司的資本劃分成為兩個等級，各自享有數量不同 的表決權，目的在使經營者或其家族在同量之股份下可擁有較多的表決權，打破 一股一表決權之狀態。
第三款 黃金降落傘、銀降落傘、錫降落傘28
28 林國彬，敵意併購防禦措施之研究-黃金降落傘(Golden Parachute)，萬國法律第 152 期，2007 年 4 月，頁 10-15。
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所謂之降落傘條款，係指在目標公司之經營權發生更迭時，公司之經營階層 或經理人如遭解雇，得向公司請求高額離職金之約定。詳言之，目標公司通常會 先與經營階層或一定層級以上之經理人，簽訂一種因「控制權變更而終止聘僱契 約之補償條款」，約定在控制權變更後之特定期間內，如經理人被新控制者終止 契約或於特定條件下由經理人自動終止契約時，有權要求高額之薪資補償、股票 選擇權或其他形式之給付。關於該人員，如係公司之經營階層，則稱之為黃金降 落傘；如係中階經理人，則稱之為銀降落傘；如係所有之員工，則稱之為錫降落 傘。
公司於敵意併購發生前，事先與此等人員締結契約，該契約之內容則包括，
觸發條款(trigger clause)、終止條款(termination clause)、補償條款(compensation clause)。在發生經營權更迭後(觸發條款)後，如此等人員遭公司終止任用或遭縮 減職權而主動辭職(終止條款)、即可向公司請求高額之離職金(補償條款)。首先，
在觸發條款上，定義何謂「控制權變更」，包括目標公司之所有權(ownership)變更 (通常指合併之情形)、對目標公司可行使有效控制權(effective control)變更(亦即未 必取得百分之五十以上之持股比例，惟在公司特有之股權結構下，已取得行使控 制權之特定比例以上之股份)、目標公司之重要資產所有權變更(亦即出售重大資 產)等三種情形。其次，終止條款上，亦即設定開傘(open the parachute)之條件，大 致上可區分為 1.雙開(double trigger)：除控制權變更事實發生外，須此等人員因而 被終止僱用關係或是此等人員基於正當理由而取得單方終止契約之權利。亦有進 一歩降低開傘條件者，若有因控制權變更而有被實質削減權力、降低負責層級、
職位、薪資、津貼或福利、不利事實發生、變更工作地點等亦得自動提出契約之 終止，行使請求權。2.修正雙開(modified double trigger)：在控制權變更後之一定 期間內，此等人員可不附理由終止契約，行使請求權。此種條件給予此等人員一 觀察期間，再決定是否與新控制者繼續僱用契約，對此等人員保障相當周全。最
職位、薪資、津貼或福利、不利事實發生、變更工作地點等亦得自動提出契約之 終止，行使請求權。2.修正雙開(modified double trigger)：在控制權變更後之一定 期間內，此等人員可不附理由終止契約，行使請求權。此種條件給予此等人員一 觀察期間，再決定是否與新控制者繼續僱用契約，對此等人員保障相當周全。最