敵意併購下防禦措施之問題研究-以毒藥丸之規範為中心- - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律學研究所碩士論文指導教授：林國全. 博士. ‧. ‧ 國. 學. 政治大立敵意併購下防禦措施之問題研究 —以毒藥丸之規範為中心—. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：楊峻宇撰. 中華民國九十九年七月.

(2) 國立政治大學法律學研究所碩士論文指導教授：林國全. 博士. ‧. ‧ 國. 學. 政治大立敵意併購下防禦措施之問題研究 —以毒藥丸之規範為中心—. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：楊峻宇撰. 中華民國九十九年七月.

(3) 謝. 辭. 本篇論文之完成，意味著學生生涯暫時告一段落，回顧學業修習的路途上，父親與母親無悔地付出與支持，是我完成學業最大的鼓舞力量。父親總是在旁默默地提供學習所需的資助，讓我無後顧之憂地追逐夢想，母親則是給我無比的空間與自由，並在心靈上激勵著我邁向讀書的道路。在學生生涯中遭遇的幾次低潮，總是父母的容忍與鼓勵，才讓我重拾心情，儲備再次勇敢向前邁進的動力。感謝父母對我的照顧與幫助，始得以在畢業之際同時完成研究所論文與司法官訓. 政治大. 練，對父母的感恩之情，實非言語可表。. 立. ‧ 國. 學. 在研究所學習期間，承蒙指導教授林國全老師的教導，在平時的課程中傳授其寶貴的經驗與豐富的知識，不斷地給予我思考上的刺激，並在論文方向上適時. ‧. 地給予我重要的指引與啟發，修正思考上的盲點，完成論文重要的基礎。林國全. sit. y. Nat. 老師不僅學識淵博，和善的態度與親切的笑容總是讓我倍感溫馨，撰寫論文期. al. er. io. 間，老師在繁忙的公務之餘，仍抽空仔細地閱讀我的論文，並多次指正論文中的. v. n. 論述與文字，在論文撰寫過程中給予莫大的幫助，亦讓我了解老師治學之嚴謹與. Ch. engchi. i n U. 其用語之精確。感謝老師這段時間以來的照顧與辛勞，讓我永遠銘謝於心。. 論文口試之過程，感謝劉連煜老師及戴銘昇老師不辭辛勞撥冗參與。劉連煜老師，在口試中針對論文提出多項問題，透過反覆地問答，讓我重新思考與檢視自我對於論文內容之理解；戴銘昇老師則對於論文章節之編排及格式提出改善之方向，並細心地指出論文中論述上的邏輯推演與文字之錯誤。感謝兩位老師，在論文最後完成階段，給予我肯切的建議與助益。. 在論文的撰寫期間，感謝同在士林院檢一同學習的濰仲學長，與我相互扶持.

(4) 並在工作之餘與我討論論文中重要的概念與想法，讓我在表達之過程中了解論文中所欠缺之元素與應有之連結，也謝謝正祥、明慧提供其論文寫作的經驗分享。另謝謝大維在研究所期間的共同研究與學習，以及宗翰在口試階段的彼此相互砥礪，也謝謝欣頻，不斷地督促我的論文進度，終在分發之前完成學業。最後，感謝這一路相挺的學長、同學、朋友，及其他未一一提及的友人之幫助與陪伴。. 楊峻宇謹誌於. 立. 政治大. 司法官訓練所 2009 年 8 月 13 日. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 摘要當併購行為未經目標公司之經營階層同意時，目標公司之經營階層，是否得採取對抗敵意併購之防禦措施?由於經營階層在採取防禦措施並成功排除敵意併購下，將產生確保自身經營權之效果。從而，防禦措施之採取恐有涉及其自身之利害關係，是否得以任意採取防禦措施即生疑義。再者，防禦措施之採用，涉及該項措施相關領域之基礎規範，包括法律及行政命令之範疇，此等規範之內容，. 政治大. 亦有釐清之必要。此外，縱使符合防禦措施所涉及各該相關法律領域之基礎規. 立. 範，針對於防禦措施之適用本身，是否可能發展出不同於基礎規範之內容，包括. ‧ 國. 學. 防禦措施所應有之適當程序與規制內容。本文試圖對此作等問題，整理相關學說及實務見解，並提出個人之淺見。. ‧ y. Nat. sit. 本文共分為七章，分別闡述題目所涉及之若干議題。第一章為「緒論」，說. n. al. er. io. 明研究之基本理念與架構。第二章為敵意併購之概說，首先本文先對敵意併購之. i n U. v. 意義作一界定與說明，其次介紹敵意併購之類型，包括所謂有害企業價值之相關. Ch. engchi. 敵意併購類型。再者說明敵意併購與防禦措施之關聯，董事會於敵意併購發生時，是否應具有中立之義務，亦或得基於保護全體股東之利益而積極採取防禦措施，值得加以說明。此外，本文將一一介紹常見防禦措施之內容，其類型包括預防性之防禦措施與臨時性之防禦措施，並分析此二類防禦措施區分之實益。. 第三章為防禦措施之妥當性問題。敵意併購關於不同當事人間之利益狀態，包括經營者與股東間、收購者與目標公司股東間，以及目標公司股東與利害關係人間之利害狀態等，實影響法律對於防禦措施規範之立場，宜先予分析。其次，分別介紹英國、歐盟、美國、日本，以及我國法制上對防禦措施規範之處理態度。.

(6) 最後，整理我國學者在立法論上之意見及提出本文之淺見。. 第四章為防禦措施於我國法下之可行性。本文將一一分析，於第二章所介紹外國所常出現之防禦措施，於我國法制下適用之可行性，包括黃金股、多數表決權特別股、黃金降落傘、銀降落傘、錫降落傘、白馬侍從、期限利益或授權之喪失、改變公司資本結構、鯊魚驅逐、員工持股計畫、白馬騎士、小精靈防衛戰、支付綠色郵件之贖金、目標公司買回股份，以及阻止或延緩股東會之召開等防禦措施。此外，我國實務於經營權爭奪上常見之定暫時狀態假處分，其意義與法制. 政治大. 規範之內容，本文亦作一介紹，並分析其適用於公司經營權爭奪之運作情況。. 立. 第五章為日本法上毒藥丸之適用。日本過去因其特殊之交叉持股結構，及股. ‧ 國. 學. 東對公司之忠誠度遠高於歐美之故，敵意併購之發展未如美國，然而近年來日本. ‧. 亦開始出現敵意併購，同時發展出日式毒藥丸之運用，實值得作為我國之參考。. y. Nat. 首先，本文介紹日本法上關於新股預約權之意義及其相關之規範。其次，日本近. er. io. sit. 年來所發生之三件對抗敵意併購之案件，包括日本放送事件、ニレコ(NIRECO) 事件以及ブルドックソース(BULL-DOG SAUCE)事件，本文亦將一一介紹其事實. n. al. Ch. 之經過，並分析日本法院之見解。. engchi. i n U. v. 第六章為毒藥丸於我國防禦措施之適用。毒藥丸為防禦措施中，最為傳統且典型之防禦措施，毒藥丸於我國法下適用之可行性，值得詳加琢磨。首先本文介紹認股權所呈現之各種型態，包括員工認股權憑證、認股權憑證、附認股權特別股、附認股權公司債、可轉換公司債等，並說明其於我國法下之規範內容。其次再進一步分析此等認股權型態之內容於我國作為防禦措施之可行性。. 第七章為本文之結論。本文試圖提出防禦措施之妥當規範所應有之適當程序與內容，並分析於我國法下之運用，以作為本文之結論。.

(7) 關鍵字：敵意併購、防禦措施、董事中立義務、定暫時狀態假處分、毒藥丸、股東權利計畫、員工認股權憑證、認股權憑證、附認股權特別股、附認股權公司債、可轉換公司債、新股預約權、日本放送事件、ニレコ(NIRECO) 事件、ブルドックソース(BULL-DOG SAUCE)事件. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(8) 第一章. 目錄緒論 ..........................................1. 第一節研究題目之說明 ...................................................................................1 第二節研究動機及目的 ...................................................................................1 第三節研究範圍及研究方法 ...........................................................................2 第四節研究架構 ...............................................................................................4. 第二章. 敵意併購之概說 ......................6. 第一節敵意併購之意義 ...................................................................................6 第二節敵意併購之類型 ...................................................................................9 第一項以收購動機而為之區分 ...............................................................9 第二項威脅企業價值之敵意併購 .........................................................10 第三節敵意併購與防禦措施 .........................................................................13 第一項董事之中立義務 .........................................................................13 第二項不當之敵意併購為防禦措施之前提 .........................................16 第四節防禦措施之類型 .................................................................................21 第一項預防性之防禦措施 .....................................................................21 第二項臨時性之防禦措施 .....................................................................30 第三項區分之實益 .................................................................................34. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. al. er. sit. 防禦措施之妥當性問題 ........36 io. 第三章. n. 第一節敵意併購當事人間利益狀態之分析 .................................................36 第一項目標公司之經營者與股東間 .....................................................36 第二項收購者與目標公司股東間 .........................................................38 第三項目標公司股東與利害關係人間 .................................................40 第四項小結 .............................................................................................42 第二節英國與歐盟之處理 .............................................................................43 第一項英國法之處理 .............................................................................43 第二項歐盟之處理 .................................................................................46 第三節美國法之處理 .....................................................................................49 第一項聯邦法與州法之規範 .................................................................49 第二項防禦措施之司法審查 .................................................................52 第四節日本法之處理 .....................................................................................58 第一項企業價值報告書 .........................................................................59 第二項防禦措施之指導方針 .................................................................73 第五節我國法 .................................................................................................79. Ch. engchi. I. i n U. v.

(9) 第一項我國公開收購規範之簡介 .........................................................79 第二項我國法制對於防禦措施之規範立場 .........................................83 第六節小結 .....................................................................................................88 第一項我國學者在立法論上之意見 .....................................................88 第二項本文意見 .....................................................................................90. 第四章. 防禦措施於我國法下之可行性. ................................................................97 第一節黃金股、多數表決權特別股 .............................................................97 第二節黃金降落傘、銀降落傘、錫降落傘 .................................................99 第一項黃金降落傘 .................................................................................99 第二項銀降落傘、錫降落傘 ...............................................................103 第三節白馬侍從 ...........................................................................................103 第一項增加特定人於目標公司之持股比例 .......................................104 第二項表決權之行使 ...........................................................................114 第四節期限利益或授權之喪失 ...................................................................117 第五節改變公司資本結構 ...........................................................................119 第六節鯊魚驅逐 ...........................................................................................121 第一項超級多數決條款 .......................................................................121 第二項董事分期改選 ...........................................................................124 第三項解任董事之正當理由 ...............................................................124 第四項合理價格條款 ...........................................................................125 第七節員工持股計畫 ...................................................................................126 第八節白馬騎士 ...........................................................................................127 第九節小精靈防衛戰 ...................................................................................128 第十節皇冠上珠寶或焦土政策 ...................................................................130 第十一節支付綠色郵件之贖金 ...................................................................130 第十二節目標公司買回股份 .......................................................................134 第一項公司買回股份之禁止與例外 ...................................................134 第二項公司法第 167 條之 1、證券交易法第 28 條之 2 規定之股份買回事由............................................................................................................136 第三項股份買回之程序及限制 ...........................................................139 第四項子公司買回母公司之規範 .......................................................142 第五項買回股份作為防禦措施之可行性 ...........................................142 第十三節阻止或延緩股東會之召開 ...........................................................145 第十四節定暫時狀態假處分之運用 ...........................................................149 第一項定暫時狀態假處分之意義與功能 ...........................................149. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(10) 第二項公司經營權爭奪中常見之定暫時狀態假處分之內容及其本案訴訟............................................................................................................150 第三項定暫時狀態假處分審查要件之說明 .......................................157 第四項擔保金之機能、裁量與酌定 ...................................................159 第五項法院裁定內容 ...........................................................................164 第六項假處分之效力 ...........................................................................166 第七項小結 ...........................................................................................167. 第五章. 日本法上毒藥丸之適用 ......169. 第一節新股預約權之介紹 ...........................................................................169 第一項新股預約權之意義 .....................................................................169 第二項新股預約權之相關規範 .............................................................172 第二節日本實務案例 ...................................................................................188 第一項日本放送事件 ...........................................................................188 第二項ニレコ(NIRECO)事件 ...............................................................197 第三項ブルドックソース(BULL-DOG SAUCE)事件......................205 第三節小結 ...................................................................................................224. 立. ‧ 國. 學. 第六章. 政治大. 毒藥丸於我國防禦措施之適用. ‧. y. Nat. ..............................................................228 sit. n. al. er. io. 第一節各認股權型態之相關規範 ...............................................................228 第一項認股權與選擇權之概念 ...........................................................228 第二項員工認股權憑證（employee stock option） .............................233 第三項認股權憑證( company warrant；equity warrant；stock warrant ). Ch. engchi. i n U. v. ....................................................................................................................244 第四項附認股權特別股 .......................................................................248 第五項附認股權公司債（bonds with warrants）...............................254 第六項可轉換公司債(convertible bonds) ..............................................257 第二節各認股權型態之綜合性論述 ...........................................................264 第三節我國認股權於防禦措施上之適用 ...................................................277. 第七章結論 ......................................280 參考文獻 ..............................................289. III.

(11) 第一章. 緒論. 第一節研究題目之說明敵意併購（Hostile Takeover、Hostile Tender Offer）是指違反目標公司經營者意思，以奪取目標公司經營權為目的之併購行為，其以收購股份（市場買賣或公開收購）之方法，在股東會上行使表決權，藉由股東會之選任董事而在董事會占. 治政大購成功取得經營權之方法，即稱之為防禦措施。惟股權買賣本受合法保障，股權立有多數下，來奪取目標公司的經營權。而目標公司之經營階層如採取阻止敵意併. 占有多數之人，亦得於董事選舉上取得多數席次，從而，目標公司經營階層是否. ‧ 國. 學. 得為防禦措施?防禦措施有何種類型及內容?防禦措施之設置與開啟，應受何等限. ‧. 制與規範?對此，我國與其他國家之法律對於相關規範之立場如何等問題，希冀. er. io. sit. y. Nat. 藉由此研究題目來作一探討。. n. al. 第二節. i n C 研究動機及目的 hengchi U. v. 以企業併購作為企業發展之方式，是屬於企業追求外部成長最迅速的經營策略之一，尤其是當公司已無法藉由其內部成長達到追求利潤之目的時，更愈顯著。再者，由於因全球化競爭下，企業爲削減企業經營成本，發展多角化經營，亦加速企業併購之發展。企業併購於十九世紀末開始從美國發展，直至 1980 達到鼎盛迄今，並從其本土蔓延到全世界，而位處亞洲之日本及我國等，亦受此企業發展型態之影響，逐步發展自有之企業併購文化。. 1.

(12) 當企業併購發生時，目標公司經營階層不願意讓他人介入並影響其經營權時，敵意併購就此產生。就此，目標公司經營階層即可能開始發展對抗敵意併購之防禦措施。美國法上企業併購歷經百年運作，敵意併購於一九八０年代發展到最顛峰，其間所發展出之防禦措施，則開敵意併購防禦之先鋒，值得本文進一步介紹。又各國對於併購行為之態度，深深影響其法制對於防禦措施規範之立場與態度，其背後所存在之基本因素為何，亦值得加以深思。. 當下我國企業於面對敵意併購下有何因應之道，經營階層是否應保持中立不. 治政大施，在我國法下其適法性與可行性如何，防禦措施是否有其應加以遵守之妥當性立介入股東間之經營權爭奪，亦或可積極實行防禦措施，以及外國常見之防禦措. 規範，此皆有進一步分析之價值；此外，日本因其特殊之交叉持股結構，及股東. ‧ 國. 學. 對公司之忠誠度遠高於歐美之故，對於敵意併購之態度以及法制上之處理，亦發. ‧. 展出不同於美國之處，近來實務界更出現對抗敵意併購之案例，其內容為何亦值. er. io. sit. y. Nat. 得進一步加以理解。. 本文希冀藉由我國法制與外國法制上之分析及探討下，得出將來我國於防禦. al. n. v i n 措施法制發展上之建議與參考，此即研究之主要動機與目的。 Ch engchi U. 第三節研究範圍及研究方法在併購活動中，以目標公司是否願意併購公司對目標公司為併購活動，可區分為合意併購及敵意併購。敵意併購以外之併購模式，以及敵意併購中可能涉及公開收購、委託書徵求、融資併購等攻擊措施問題，均不在本文討論之列，本文僅就敵意併購下之防禦措施，作為本文討論之重心。包括常見防禦措施之類型與. 2.

(13) 內容、各國規範防禦措施之立場、防禦措施應有之妥當性規範、防禦措施於適用我國之可行性、日本法上防禦措施之運用及處理等。. 關於研究方法，本文嘗試以下列方法為之：. 一、制度分析法. 在制度分析法上係以法制面作為主軸，分析我國公司法、證券交易法、企業. 治政大上運作防禦措施基礎規範之效果，並加以評價其制度。此外，本文亦試圖於現行立併購法及其他相關之法律及行政命令、行政機關函釋等規範內容。探討在法制面. 法制上尋求防禦措施所應有之妥當程序與內容。. ‧ 國. 學 ‧. (二)文獻探討法. y. Nat. er. io. sit. 以蒐集、整理與本文相關之書籍、期刊論文、學位論文等學術意見，並加以歸納、演繹之方式進行研究。文獻之探討有助於分析出我國及外國法制之內涵，. al. n. v i n 因此與本文相關內容之文獻包括學術教科書、學術論文、研究計畫、學位論文、 Ch engchi U 政府出版品、學術研討會記錄以及期刊文章等，將在論文研究範圍之列。. (三)比較研究法. 在外國法制上，本文除以我國法之法律規範作為研究對象外，亦探討與分析外國學說及實務見解，進而綜合比較與我國發展之異同，並探究這些異同的背後，其所隱藏的社會、經濟因素，乃至於文化背景之影響等，以為我國制度之參考，進一步供我國法規範在運作操作上於適用以及解釋時之參考，做為未來我國法律強化之基礎。 3.

(14) (四)案例分析法. 理論之探討仍應回歸於實際案例之分析始有意義，對於敵意併購與防禦措施可能涉及之相關法律問題，本文擬對法院實務判決相關之法律適用加以歸納整理，輔以學理相對照，重新思考現行法律規範之妥當性，並提出相關修法之建議。. 第四節研究架構政治. 立. 大. ‧ 國. 學. 本論文分為七章，第一章為「緒論」，主要論述研究題目之說明、研究動機及研究目的、研究範圍、研究方法、以及研究架構等部分，係介紹論文的基本理. Nat. sit. y. ‧. 念與架構，以期使讀者能初步瞭解本文內容之重點所在。. al. er. io. 第二章是「敵意併購之概說」。第一節對於敵意併購之意義作一界定與說明。. v. n. 第二節則介紹敵意併購之類型。第三節介紹敵意併購與防禦措施之關聯。第四節. Ch. engchi. i n U. 則介紹常見之防禦措施類型，包括預防性之防禦措施與臨時性之防禦措施。最後分析二種防禦措施區分之實益。. 第三章為「防禦措施之妥當性問題」。第一節分析敵意併購中，當事人利益之狀態，包括經營者與股東間、收購者與目標公司股東間，以及目標公司股東與利害關係人間之利害狀態。第二節至第四節，則分別介紹英國、歐盟、美國及日本法制上對防禦措施規範之處理。第五節則分析我國法對於防禦措施規範之立場。第六節為小結，整理我國學者在立法論上之意見及本文見解。. 4.

(15) 第四章「防禦措施於我國法下之可行性」。第一節至第十三節，分別分析黃金股、多數表決權特別股、黃金降落傘、銀降落傘、錫降落傘、白馬侍從、期限利益或授權之喪失、改變公司資本結構、鯊魚驅逐、員工持股計畫、白馬騎士、小精靈防衛戰、支付綠色郵件之贖金、目標公司買回股份，以及阻止或延緩股東會之召開等常見防禦措施於我國法下之可行性。此外，本文亦於第十四節對於我國實務於經營權爭奪上常見之定暫時狀態假處分，就其運用與法制作一介紹。. 第五章「日本法上毒藥丸之適用」。第一節則介紹日本法上作為日式毒藥丸. 治政大敵意併購之案件，包括日本放送事件、ニレコ(NIRECO)事件以及ブルドックソ立. 之新股預約權，其意義與相關之規範。第二節則對日本近年來所發生之三件對抗. ース(BULL-DOG SAUCE)事件，作一介紹，並進一步分析日本法院對於新股預約. ‧ 國. 學. 權使用於防禦措施上，所揭示之應有的適當程序與規範。第三節則為本文對日本. ‧. 實務見解之整理與心得。. y. Nat. er. io. sit. 第六章「毒藥丸於我國防禦措施之適用」，係分析毒藥丸於我國法下適用之可行性。第一節及第二節介紹認股權所呈現之各種型態，包括員工認股權憑證、. al. n. v i n 認股權憑證、附認股權特別股、附認股權公司債、可轉換公司債等，並分析其於 Ch engchi U. 我國法下之規範內容。第三節則分析此等認股權於我國作為防禦措施之可行性。. 第七章為本文之結論與建議。. 5.

(16) 第二章. 敵意併購之概說. 何謂敵意併購，其意義與內涵為何？又敵意併購之種類上，有何等類型之區分？於本章中將逐一介紹。此外，敵意併購與防禦措施之關係為何?何種情形下目標公司得設置與開啟防禦措施?又目標公司之董事面對敵意併購時，是否應具有中立之義務，而不應積極加以介入與干涉？再者，常見之防禦措施，其類型與種類為何?如類型上有所區分，則區分之實益為何?本文亦將於本章中作逐一之介紹。. 立. 政治大. 第一節敵意併購之意義. ‧ 國. 學 ‧. 敵意併購（Hostile Takeover、Hostile Tender Offer）是指違反目標公司經營者. y. Nat. 意思，以奪取目標公司經營權為目的之併購行為，其以收購股份（市場買賣或公. er. io. sit. 開收購）之方法，在股東會上行使表決權，藉由股東會之選任董事而在董事會占有多數下，來奪取目標公司的經營權。不同於既存股東間對於控制權之爭執，此. al. n. v i n 等情形係以經營權爭執存在於新加入的收購者與支持經營者的股東之間為其特 Ch engchi U 色1。. 理想之企業併購可能具有提升企業經營效率、達成整合而產生綜效之功能。敵意併購相對於合意併購雖是違反經營者之意思，但就達成上揭功能而言並無不同。敵意併購本身應屬中性，不能僅因其有違經營者之意思，即直接認為其具有不當性，其仍有可能符合公司與股東之長期利益或提高股東權益。因此，敵意併購亦屬正當經濟行為之一種。進一步而言，無論敵意併購或合意併購都是在法律 1. 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 4-5。 6.

(17) 所允許之收購股權下所為之經濟活動。在合意併購中，既容許會使經營階層發生更迭程度之股份交易數量，則與其同在市場買賣或公開收購目標公司股權之敵意併購，不應因此而當然認為是不當而加以非難2。. 況且，公司法本身並未禁止經營權發生變動，此從我國公司法第 163 條之股份轉讓自由原則以及第 195 條董事任期不得逾三年可知。股份有限公司在股份可自由轉讓下，發生經營權之變動乃屬必然之事。在股份自由轉讓之制度下，取得表決權多數之一方，即可藉由董事之選舉，在董事會占有多數來控制公司，公司. 治政大有限公司制度下，違反現任經營者意思之經營權更迭，乃制度所容許發生之情立. 於股權結構有所變動後，其經營權之變動亦在所難免。在股份可自由轉讓之股份. 事。大量取得股份之人，在取得多數表決權下而掌握經營權，是股份有限公司制. ‧ 國. 學. 度下之自然現象，若不欲發生因股份變動所生之經營權變動，或可選擇下市下櫃. ‧. 或撤銷公開發行以減少股份自由轉讓所帶來之衝擊，甚至自始即應以有限公司之. er. io. sit. y. Nat. 型態來經營公司34。. 反之，合意併購，雖是雙方合意所達成之併購模式，惟經營者亦有可能藉由. n. al. Ch. 合意併購之過程來侵害公司及股東之利益。. engchi. i n U. v. 因此，本文認為敵意併購，在合法取得股份下，藉多數表決權來取代現任經. 2. 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 8。 3 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 46-47。 4 我國公司法對於有限公司之出資轉讓規定於第 111 條，以下為條文內容可資參照：「股東非得其他全體股東過半數之同意，不得以其出資之全部或一部，轉讓於他人。前項轉讓，不同意之股東有優先受讓權；如不承受，視為同意轉讓，並同意修改章程有關股東及其出資額事項。公司董事非得其他全體股東同意，不得以其出資之全部或一部，轉讓於他人。法院依強制執行程序，將股東之出資轉讓於他人時，應通知公司及其他全體股東，於二十日內，依第一項或第三項之方式，指定受讓人；逾期未指定或指定之受讓人不依同一條件受讓時，視為同意轉讓，並同意修改章程有關股東及其出資額事項。」 7.

(18) 營者經營公司，應屬中性，其本質上不必然具有不當性，不應直接加以非難。敵意併購本身是否具有不當性，而有害及全體股東之利益，須就具體個案加以判斷。. 近來敵意併購在我國似有逐漸展開之趨勢，由於我國公司法在民國 90 年及 94 年修正第 167 條第 3、4 項以及第 179 條第 2 項第 2、3 款下，禁止從屬公司收買控制公司股份並不得享有表決權，減少藉由交叉持股作為鞏固經營權之功能；其次，企業經營者長期漠視股東權益，在股東主體意識抬頭下，可能以出脫股份或以表決權更迭經營權表達其意識下，更易促使敵意併購實施；最後，由於在面. 治政大購亦成為一種調整之利器。因此，於未來應可預期敵意併購，將愈加蓬勃發展。立對國內外激烈之競爭情勢，各種產業皆欲從事結構調整，以增加競爭力，從而併 5. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i n U. v. 黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期， 2006 年 2 月，頁 136-137。 8.

(19) 第二節敵意併購之類型第一項. 以收購動機而為之區分. 由於敵意併購在我國正值於起步階段，因此參酌日本學者針對敵意併購之分類，區分為以下三種類型6：. 政治大. 第一種型態：奪取經營權且以經營公司為目的之 M＆A 型的企業併購，是固有意義之敵意併購。. 立. ‧ 國. 學. 第二種型態：於公司之股份價值低於公司的實質資產價值，亦即股價純資產. ‧. 倍率（PBR:股價淨值比，股價：淨值）在一倍以下時，為賺取其差價利益所進行. y. Nat. 之敵意併購，並於取得公司經營權後，以處分公司之資產，從事高額股利之分派. 割並零售公司財產，使企業解體之企業併購。. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. 為其目的7。此外，在美國亦有此種以賺取差價利益為目的下，於企業收購後切. i n U. v. 第三種類型是，以短期投機買賣為目的之股份壟斷收購、或者是要求公司買回之 green-mail（綠色郵件：意旨帶有恐嚇、勒贖目標公司經營者意思之信件，促使經營者以高價買回其股份）的股份壟斷收購。在日本過去之經驗中，這種型態是占敵意併購之多數。. 上述分類中是以敵意併購者收購股份之動機來加以區分，第一類型為固有意義之敵意併購，希冀藉與目標公司之企業整合，達成一般企業併購所欲達成之綜 6. 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 5-6。 7 在日本以 SPJ 公司對於ソトーとシロ公司為公開收購作為代表。 9.

(20) 效功能，亦即係以長期經營為其併購目的。第二類型則是著重目標公司本身之價值，其市價遠低於淨值時，藉敵意併購加以套取利益，賺取差價。第三類型，其併購動機不在於經營公司或變賣公司資產賺取差價，而是著重股份本身之交易，以買低賣高方式獲取利益。. 第二項. 威脅企業價值之敵意併購. 日本實務界曾於 2005 年間，就如何引導適當、合理之防禦措施，於該年 5. 政治大. 月 27 日公布「企業價值報告書-邁向公平的企業社會規範形成之提案」，以此作. 立. 為引導企業建置合乎企業價值之防禦措施，以求併購相關利害關係人間之權益之. ‧ 國. 學. 均衡。於該企業價值報告書中，參考美國經驗從實證上整理出對企業具有威脅之敵意併購類型，以下分述之8：. ‧ y. Nat. n. er. io. al. sit. 一、結構上強壓性之收購. i n U. v. 在敵意併購中，其收購目的及手法結構性地有損於股東利益及公司利益，其. Ch. engchi. 中之典型即以綠色郵件及二階段收購為代表。. 綠色郵件是指併購方大量收購公司股份後，要求公司方以高價收購其股份之行為。因此，其屬收購者以損害其他股東而獲取利益之收購，其損害企業價值甚為明確。. 二階段收購則是，先於第一階段設定較有利之收購條件，而於第二階段設定較為不利或不明確之收購條件下所為之收購行為。亦即股東假若不於第一階段之 8. 企業價值研究會，企業価値報告書，2005 年 5 月 27 日，頁 31-34。 10.

(21) 收購中應賣，則將會出現受有不利益之情形，致使股東急於第一階段出賣之收購手法。. 例如宣布第一階段要以比市價高之現金，收購全部股份之 1/3，而於第二階段就剩餘之 2/3 以支付垃圾債券為對價，或是以未公開或未明示明確之方針等不利條件所為之收購。因而即使是相信將來股價會有一定比例程度之上漲，而不願以低於該一定比例溢價之價格出賣之股東，因預想到於敵意收購成功後將受第二階段不利條件之壓力，而不得不急於應賣。此等於第一階段收購以現金，第二階. 治政大壓力，是一強壓性收購方法。在日本之 SPJ 對ソトー之收購案，即有認為該當於立. 段以垃圾債券支付之情形，美國法院亦認為此種對股東施以第一階段不得不應賣. 此類型。SPJ 對ソトー公司之股東，提出收購量以 1/3 股份為上限，而以高於市. ‧ 國. 學. 價之現金進行之公開收購案，然而如在收購成功下，即將有所牴觸上市標準下，. er. io. sit. y. Nat. 之情形。. ‧. 股東基於下市後變換現金困難之不利益，即使對價格不滿亦陷入不得不急於出賣. 二、代替案喪失與股東誤信. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 在美國判例中，不只是先前所述之強壓性收購，即使對全部股份以現金為收購之提案，亦有產生弊害之情形。在股價低迷時以不適當之價格為收購，而未充份給予提出替代案機會之類型(代替案喪失類型)，或在股東資訊不足下，有成立較經營者方不利於公司之敵意收購案之虞之情形(股東誤信類型)。此二類型皆同樣對於企業價值產生威脅。. 1.代替案喪失之類型(機會喪失類型). 未給予現任經營者充裕時間為替代性方案之收購類型。例如在股價低迷時以 11.

(22) 不適當之價格為收購，事前又未與現任經營者為充分之協議，突然即為公開收購之情形。由於現任經營者喪失提出較優替代案之機會，其結果將有損於股東之利益。即使是對全部股份以現金為對價之收購，如給予現任經營者充裕時間為新的經營方案下，亦有助於企業價值之提升。從而，不應剝奪經營者提出替代方案之機會，較能有助於企業價值之提升。. 2.股東誤信類型. 治政大賣之類型。例如，對於企業將來之成長、過去投資之績效，甚至是收購提案等資立. 在為有損企業價值之收購案下，未予股東充分之資訊，使股東在誤信下而應. 訊不明確下，股東在無充分資訊下僅能以股價之高低作為判斷，則易成立相對有. ‧ 國. 學. 損企業價值之收購案。又如，以分配股利予股東為目的之收購案，雖短期而言能. ‧. 提升股東價值，但對企業價值有負面之影響時，由於在資訊不足下無法將此負面. y. Nat. 效果正確反應於股價之情形，即可能產生股東因誤信而應賣於有損企業價值之收. n. al. er. io. sit. 購案。此等收購之型態，亦屬對企業價值產生威脅之收購類型。. Ch. engchi. 12. i n U. v.

(23) 第三節敵意併購與防禦措施第一項. 董事之中立義務. 在發生敵意併購下，最令目標公司經營者關心的是，是否得採取防禦措施加以反制以及如何採取有效之防禦措施。此等問題涉及目標公司之董事會是否有中立之義務。. 政治大. 所謂中立義務之實質內涵係指目標公司董事會於收購要約提出後，經營者原. 立. 則上不應再為任何反併購之措施，目標公司股東之決定自由才不至於受到限制。. ‧ 國. 學. 於公開收購時，是否應賣而改變公司之股權結構，此等之決定應屬股東之權利，而非屬公司經營階層可為決定之範疇。惟董事會如發表對此併購是否有利於公司. ‧. 之評論時，或是有關於收購條件是否合適之評論時，此等行為尚不會因此被認定. y. Nat. sit. 為違反中立義務。此外，目標公司之董事會只有在特殊之情形下，始得例外不遵. n. al. er. io. 守中立義務，例如併購者之意圖明顯地有其目的性，而將導致目標公司之損害，. i n U. v. 例如一個特殊政治性國家所發動之收購；或其併購顯係違法行為或脫法行為。但. Ch. engchi. 如因併購而造成目標公司整體結構之改變、喪失財務上獨立性而依附於他公司之情形，甚或是可能損及一般公眾利益，尚非前述例外之情形9。. 然目標公司究有無中立之義務，有以下不同之見解：. 一、肯定說：. 基於促使公司為有效率經營之角度出發，認為當公司內控機制失靈時，敵意 9. 陳彥良，反收購措施法制之研析（上），台灣本土法學第 86 期，2006 年 9 月，頁 12-14。 13.

(24) 併購或控制權市場之存在可彌補內控機制之缺失及不足。從而，敵意併購之存在對經營者可產生一定之壓力，促使其為有效率之經營、提升股東利益及公司價值。若容許經營者採行對抗敵意併購之防禦措施，將使經營者隔離於公司控制權市場，而弱化此項外控之機制，在對經營者監督與制衡之效力大減下，經營者與股東間之代理問題將益形嚴重10。. 賦予經營者得採行防禦措施之權利，對於經營者與股東間代理成本之影響，除在敵意併購發生前有弱化外控機制之疑慮外，更有甚者，在敵意併購發生後，. 治政大者個人之利益，亦或經營者基於自身利益之考量，動用公司資源以捍衛經營者個立經營者亦有藉以作為與併購者私下交易籌碼之空間，而犧牲股東利益以換取經營. 人之地位，抑制有利於公司之敵意併購11。. ‧ 國. 學 ‧. 再者，若任何併購都允許經營者藉此不斷地向併購者提高併購價格，亦將減. y. Nat. 少許多可能發生有效率之控制權交易。反之，未賦予經營者採行防禦措施之權. er. io. sit. 限，將使經營者更有動機與誘因去揭露目標公司真實之價值，或是找尋其他專業機構投資人為評估報告12。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 在德國有主張中立義務基於德國股份法發展而來，認為中立係源自於董事會「他人利益之保護」之義務，也就是董事會之作為應係為股東利益而為，故應禁止董事會以主動之行為去影響股東組成結構。是以，當收購者已成為目標公司之股東而參與其中，基於股東平等原則，目標公司董事會必須對於公開收購採取中. 10. 黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期， 2006 年 2 月，頁 138-139。 11 See Lucian Arye Bebchuk ,The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers, 69 U. Chi. L. Rev.973,at 991-995(2002)，轉引自劉彥皇，公司非合意併購防禦措施之研究，中原大學財經法律系碩士論文，2007 年 7 月，頁 118。 12 See Troy A. Paredes , The Firm and the Nature of Control：Toward a Theory of Takeover Law,29 IowaJ.Corp. L.103, at 132-138 (2003)，轉引自劉彥皇，公司非合意併購防禦措施之研究，中原大學財經法律系碩士論文，2007 年 7 月，頁 127-128。 14.

(25) 立之立場。另亦有主張目標公司董事會之中立義務是源自於資本市場法制，即董事會無權去阻撓股東以最高價格於資本市場中出賣其股份13。. 二、否定說. 面對敵意併購，股東未必可作出合理之判斷，如容許經營者在其經營判斷下，建構合理之防禦措施，則可爭取更為有利之併購條件。其基本想法在於，經營者相較於一般股東在資訊與分析上處於較有利之地位，由經營者作為全體股東. 治政大件。再者，藉由賦予目標公司經營者採取防禦措施之權力，相較於未能採取防禦立之代理人與欲從事併購之公司進行協商、交涉，可爲股東爭取更為有利之併購條. 措施之情形下，更能增加談判之籌碼以爭取更有利之併購條件。至於經營者與股. ‧ 國. 學. 東間因利益衝突所可能產生之代理問題，可藉由獨立董事等公正、中立之第三人. ‧. 為之，毋庸全盤否定建置防禦措施之必要性14。. y. Nat. er. io. sit. 反之，股東在未瞭解公司之真正價值下，併購者有機會利用股東非共同、集體行動下，對股東製造應賣壓迫之效果，否定經營者建置防禦措施，有利於併購. n. al. i 者以不利於股東之價格取得目標公司之經營權。 n Ch engchi U 15. v. 董事會有其法定職權及利益去決定是否使目標公司可能進入一個依附於其他企業之新情況。只要改變股東、股權結構或是出現了一個具威脅性之併購而可能會帶給公司不利之情況，董事會應有權限，亦有義務針對此敵意併購採取防禦之反併購措施。此外，由於公開收購期間取得股東會授權，本有其困難，將此權限由公司經營機關抽離，是一不合理之設計。況且，要區別一般業務行為與反併 13. 陳彥良，反收購措施法制之研析（上），台灣本土法學第 86 期，2006 年 9 月，頁 12-13。黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期， 2006 年 2 月，頁 139-140。 15 朱德芳，效率、併購與公司治理--以敵意併購法規範圍核心，中原財經法學第 17 期，2006 年 12 月，頁 213。 14. 15.

(26) 購行為亦有一定之難度。再者，如不許經營階層採取反併購措施，亦會限縮對目標公司股份價格做出積極正面影響之可能性16。. 綜上所述，目標公司之經營者應是最有能力爲股東爭取最佳溢價之人，賦予其採行防禦措施之權限，有助於爲股東爭取最大之利益。此外，敵意併購過程中不應僅考量股東之利益，股東以外之其他利害關係人之利益，如員工、消費者、債權人、當地居民等與公司有密切互動關係之人，如在容許採行防禦措施之下，亦得藉此將其他利害關係人之利益考量入內17。. 三、小結. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 對於經營者是否採行中立義務之立場，肯定說較著重於監督與制衡經營者之. ‧. 效用，強調控制權市場存在之外控機制，有助於達成經營者為有效率經營之功. y. Nat. 能，因而支持敵意併購之存在，並否定經營者得為防禦措施之採行。至於否定說. er. io. sit. 則從敵意併購之負面作用出發，認為否定經營者採行防禦措施將可能產生股東於併購條件上受有不利益之情形，並在肯定目標公司之經營者應是最有能力爲股東. al. n. v i n 爭取最佳溢價之人下，賦予其採行防禦措施之權限，以爲股東謀求最大之利益。 Ch engchi U 此等基本立場之不同，亦影響各國法制對於防禦措施之基本架構，本文將於第三章中針對各國之併購法制作進一步介紹。. 第二項. 不當之敵意併購為防禦措施之前提. 16. 陳彥良，反收購措施法制之研析（上），台灣本土法學第 86 期，2006 年 9 月，頁 12-14。黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期， 2006 年 2 月，頁 139-140。. 17. 16.

(27) 第一款. 概說. 在美國及日本等容許董事會採取防禦措施之國家中，其認為防禦措施之所以被允許，是建立在當該敵意併購係屬不當，而侵害公司與股東利益下始得為之。亦即防禦措施之採取，係以敵意併購之不當為其前提。. 敵意併購是違反經營者之意思而為之併購行為，因此經營者以其個人資源從事對抗，只要在合法之方式下，皆應有其自由，並無須特定於不當之敵意併購始. 政治大時，則須本於董事善良管理人之注意義務與董事忠實義務之要求，為公司與股東立. 得加以對抗。惟若經營者使用之公司資源、費用，而以公司之名義來作防禦措施. ‧ 國. 學. 之最大利益而為公司決策。而承前所述，敵意併購本身係屬中性，甚至可能是有助於公司治理之機制之一。因此，如經營者以公司資源所進行之防禦措施，應僅. ‧. 限於該敵意併購是違法或不當時始得為之。若非如此，防禦措施將失其正當性，. sit. y. Nat. 經營者則亦難免於董事責任之追究18。換言之，不許董事單純為確保其經營權之. al. er. io. 存續，而將其個人利益置於公司與股東利益之上，使用公司資源而為防禦措施，. n. 以遂其經營權穩固之私人利益。. Ch. engchi. i n U. v. 具體而言，得採取防禦措施之根據在於該敵意併購有違公司利益之最大化，亦即公司本身須要有阻止不當敵意併購之固有「利益」，而所謂的固有利益之維持可說是對公司與股東之利益作最大程度之確保。而對於違反此種利益的敵意併購，對之採行防禦措施始得被容許。在此情形下，不只是要自現在股東利益之思考出發，也要由股東長期利益及公司本身利益確保之觀點，來思考企業採行防禦措施之必要性19。 18. 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 8-12。 19 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 9。 17.

(28) 反之，當敵意併購之行為脫離正當經濟活動之範圍而降低目標公司之企業價值，而被認為是有違公司與股東利益之情況時，經營者也不能只是旁觀中立，阻止與採行防禦措施亦是身為經營者當然之責任與義務20。. 第二款. 具體類型. 不當之敵意併購為開啟防禦措施之前提，然何謂不當之敵意併購？應由個案. 政治大奪取經營權，董事也成為經營權爭奪之實質當事人，亦處於具有利害關係之地立. 當中客觀地具體判斷。然實質上敵對之收購者是要在違反現任經營者之意思下來. ‧ 國. 學. 位。經營者本身具有強烈捍衛自己地位之動機。因此防禦措施之採取究是出於為公司而為還是為董事地位確保而為，多數情況是難以明確認定的。在抽象上，即. ‧. 使有可能區別公司利益與經營者利益，由於防禦措施是由身為經營權爭奪實質當. sit. y. Nat. 事人之經營者來設置，亦將使問題複雜化。再者，於不當性之認定上，敵意併購. al. er. io. 者並未將其不當性顯現於表面，而經營者也以敵意併購者有違對於公司及股東之. v. n. 長期利益加以反對下，敵意併購之不當性與防禦措施之正當性之認定其實並不容易21。. Ch. engchi. i n U. 參酌日本產業經濟省與法務省於 2005 年 5 月 27 日所公布之「關於為確保與提昇企業價值及股東共同利益之收購防衛策之指導方針」22(下稱指導方針)，其指. 20. 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 49。 21 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 51。 22 過去日本企業在依賴交叉持股之方式鞏固經營權下，敵意併購不易發生。然近來因景氣低迷，企業為維護其獲利能力而紛紛出脫所持有之他公司股份下，敵意併購逐漸有其發展之空間。爲引導企業合理且適當地使用防禦措施，以提升企業價值或股東共同利益，並避免經營者藉以鞏固其地位之目的下，日本產業經濟省與法務省乃著手研擬是項指導方針，以求併購相關利害關係人間之權益均衡。惟值得注意的是，該指導方針並無法律上之拘束力。 18.

(29) 出下列數種有害股東共同利益之情形，於此等情形下基於企業價值之確保與提升、維護股東之共同利益下，目標公司得進行防禦措施。. 第一、下列四種對股東共同利益顯然有所侵害之收購行為23：(一)收購股份後，要求公司以高價買回該股份之行為。(二)以暫時性地控制公司為目的，在廉價取得公司後，將其重要資產處分以實現收購者利益之經營行為。(三)將公司資產作為收購者及其集團下之公司等的債務擔保或償還債務而流用。(四)以暫時性地控制公司經營為目的，處分當前與公司事業無關之高價資產，將該處分利益為. 治政大股份之行為。第二、強制性的二階段收購（最初之收購未購得全部之股份，在第立. 一時性的高盈餘分派、或在一時性之高盈餘分派下藉股價急升之機會而高價賣出. 二階段設定不利或不明確之收購條件，而為之公開收購或股份收購）等，有事實. ‧ 國. 學. 上強迫股東出賣股份之虞時。第三、儘管是有害於股東共同利益之虞的收購提. ‧. 案，於股東要出賣或繼續持有股份之判斷資訊不充足而難以判斷該提案之情況. y. Nat. 下，為確保必要時間及交涉機會下得為防禦措施，以使收購者提供資訊，或者爭. er. io. sit. 取更有利之收購條件。. al. n. v i n 此外，前述日本企業價值報告書中所提及之結構上強壓性之收購、代替案喪 Ch engchi U. 失型與股東誤信型之收購，與上述內容部分相通，皆屬有損於企業價值之收購類型，可為參照(參見本章第二節第二項)。. 附帶一提的是，防禦措施之內容仍須受有相當性之限制。亦即縱使出現不利益於股東全體利益或企業價值之敵意併購，目標公司對其防禦措施之手段與方式，須以較小侵害之方式進行，以求收購者與其他股東間利益之均衡。參酌上該. 23. 此四種情形係參酌東京高院於平成 17 年 3 月 23 日針對日本放送事件所為裁定之內容，關於此裁定之其他內容，詳見後述。 19.

(30) 指導方針，其提出下列幾種原則，可資參考24。第一、事前揭露原則：為了提高股東、投資人與收購者等人之預見可能性，以及確保股東適正選擇之機會，於導入防禦措施之際應具體地揭露其目的、防禦措施之具體內容、效果（包含表決權之限制、變更、對財產權之影響等之利益及不利益）等。第二、股東意思原則：董事是在股東會上被選任之人，由其採取防禦措施將影響身為選任者之股東組成結構，實非法律所預定之權限分配，因此基於股東會決議而導入防禦措施將可提高防禦措施之適法性。然股東會並非可機動召開集會之機關，因此一概否定董事會導入有益於股東共同利益之防禦措施，亦不妥當。在依董事會決議導入防禦措. 治政大第三、確保必要性與相當性之原則：為防止防禦措施所生之弊害，在確保其適法立. 施之情形，如能設有可依股東意思而為存廢之機制，則亦不違反股東意思原則。. 性與合理性上，要考慮到股東平等原則之維護、財產權之保護、防止防禦措施濫. ‧ 國. 學. 用於經營者地位鞏固之機制(例如藉由外部專家判斷發動防禦措施之必要性，以. ‧. 取代董事會之恣意判斷)等問題，須依必要且相當之方法為之。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 24. i n U. v. 日本經濟產業省、法務省，企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針，2005 年 5 月 27 日，頁 5-7。 20.

(31) 第四節防禦措施之類型關於防禦措施之類型，在美國實務上發展出許多防禦措施來防止敵意併購，以鞏固目標公司經營權。大致上可區分為預防性之防禦措施和臨時性之防禦措施來加以說明。前者是指目標公司在敵意併購發生前即加以準備，事前設置防禦措施，於面對敵意併購時始啟動該防禦措施，以備日後於他人對己敵意併購時之用；後者是指目標公司，直到現時面對敵意併購者之出現時，才臨時開始設置防禦措施。針對此二種類型之防禦措施，概說如下25：. 政治大. 立預防性之防禦措施毒藥丸（Poison Pills）. Nat. y. ‧. 第一款. 學. ‧ 國. 第一項. er. io. sit. 毒藥丸是典型之防禦措施，亦是預防性防禦措施中最常被使用之方法。其設計上大略為，在平時藉由對股東賦予新股認購權(因此又被稱為「股東權利計. al. n. v i n 畫」)，並且在認購條件之開啟上限制須有一定事由(trigger)之發生，例如當敵意 Ch engchi U 併購者持有股份達百分之二十以上時。由於目標公司是在敵意併購者尚未出現. 前，即賦予股東此等認購權，因此敵意併購者所持有之股份則尚未取得此權利，在併購者以外之股東行使該新股認購權下，敵意併購者所持有之目標公司股份的比例將因發行新股而遭稀釋。因此，敵意收購者如欲進行併購，則須比併購未設置毒藥丸之公司，付出更多之成本與代價才能收購目標公司，猶如吃下一顆毒藥丸。 25. 以下主要參自黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期，2006 年 2 月，頁 147-151；莊哲鳴，敵意併購法律規範之研究，國立政治大學法律研究所碩士論文，2007 年 1 月，頁 146 以下；蔡景聖，敵意併購中目標公司的董事責任，政治大學碩士論文，2007 年，頁 61 以下；周芝君，非合意併購與反併購之研究，臺北大學碩士論文， 2008 年 7 月，頁 29 以下。 21.

(32) 此外，爲讓毒藥丸之功能發揮得更大，在設計上可讓股東以低於市價的價格認購新股，取得該認購權之一般股東可低價取得股份，甚至可能以幾近無償之價格取得股份26。. 又依新股認購權之認購對象來區別，如認購股份之對象為該目標公司本身，則稱為 flip-in 型之股東權利計畫；如認購股份之對象為該併購公司，則稱為 flip-over 型之毒藥丸，亦即在併購後以該併購公司為存續公司之情形下，所進行. 治政大型之股東權利計畫，則在提高併購之難度，直接產生防禦之功能；後者 flip-over 立. 之股份認購。前者之 flip-in 型之毒藥丸，由於「直接」大量稀釋目標公司的股份，. 併購公司收購目標公司後，因毒藥丸發作下造成併購公司經營者本身在併購公司. ‧ 國. 學. 之股權遭到稀釋而喪失其對公司之控制權，「間接」達到遏阻併購者併購之功效。. ‧. flip-over 型之毒藥丸被稱為第一代毒藥丸，但因其發動之前提為公司之合併，如. y. Nat. 併購公司收購目標公司一定比例之股份後，無合併之計畫，則無從觸發毒藥丸，. n. al. er. io. 二代毒藥丸。. sit. 甚至有礙於目標公司進一歩尋找白馬騎士援助之情形，因而發展出 flip-in 型之第. Ch. engchi. i n U. v. 毒藥丸之防禦措施是為保護公司及股東利益而存在，且是事前即加以設置之防禦措施，因此如事後之併購是有利於股東及公司時，必須要有解除毒藥丸之設計，才可使併購順利進行，避免因無法解除而造成股東及公司之利益受損。從而，該毒藥丸之設計上須含有一解除或贖回之條款，以便將來進行可能發生之合意併購。但此等贖回條款卻形成可為突破之破綻，併購公司可先以徵求委託書方式取得多數表決權，在不觸發啟動事由(trigger)下取得公司多數的董事席次，其次再由新的董事會贖回該毒藥丸，待毒藥丸計畫被贖回後進行目標公司股份之收購，最後完成敵意併購。因而，為了阻止上述情形之發生，毒藥丸計畫中的贖回規定 26. 相關案例可參見本文第五章關於日本新股預約權在實務案例中之運用。 22.

(33) 又發展出連任董事條款（＂Continuing Directors＂ Provision）、延期贖回條款（＂Delayed Redemption＂ Provision）及不得贖回條款（Non-Redeemable Provision），限制新當選董事贖回的權限，此即第三代之毒藥丸。所謂之連任董事條款，係限定僅先前訂定毒藥丸計畫的董事本身，或經其同意的繼任董事，始有權贖回毒藥丸，亦稱為＂Dead Hand＂ Provision(有譯為陰魂條款）；延期贖回條款，則係敵意收購者所提名而當選的新任董事會，將被限制在一段期間內（例如六個月）不得贖回或修改毒藥丸計畫，藉以延緩其為解除毒藥丸之設計，亦稱為＂Slow Hand＂ Provision(有譯為緩交條款)；不得贖回條款，係規定若敵意收購. 治政大為＂No Hand＂ Provision(有譯為不交條款)。立. 者所提名而當選之董事，於新任董事會中過半數時，董事會即喪失贖回權，亦稱. ‧ 國. 學. 由於毒藥丸被認為具有合法性之前提，係在於為保護及維護股東權益而設，. ‧. 然而上揭條款卻限制新任董事會之權限，難謂係為股東之利益而設，因此往往會. er. io. sit. y. Nat. 被法院認為是違法的防禦措施27。. 以毒藥丸作為防禦措施，一般認為可達成三項效用：第一，毒藥丸亦即股東. al. n. v i n 權利計畫所賦予股東之新股認購權，僅於敵意併購發生時(trigger)始為啟動，在 Ch engchi U. 此之前並不能行使，從而對於企業平時之企業價值或股價，尚不至於發生不良之影響。第二，於面對不當之敵意併購時，目標公司之經營者可藉此項防禦措施，考量公司、股東及利害關係人權益之維護。第三，收購者如欲繼續進行併購，則為降低收購成本，將被迫與目標公司協商併購之相關事宜，使目標公司經營者得為股東爭取更有利之併購條件。依實証研究顯示，因毒藥丸存在，將使股東於敵意併購中多獲得百分之十左右的利益。基於上述優點之存在，且此種防禦措施之設置於美國法上毋庸經股東會決議，以董事會決議即可，因而造就了毒藥丸成為 27. See Peter V. Letsou, Are Dead Hand (and no Hand) Poison Pills Really Dead?, 68 U. Cin.L.Rev.1101(2000)，轉引自黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期，2006 年 2 月，頁 147-148。 23.

(34) 美國實務上最常見的防禦措施。. 第二款. 黃金股、多數表決權特別股. 黃金股（Golden Shares），係指持有此等股份之人，對於特定之事項享有否決權。而此等特定事項，係針對於董事解任或公司合併等企業併購之事項。因此，目標公司如能事前對與己方友好之特定人發行此等黃金股，則可於將來遭受到敵意併購時發揮防禦之功效。於歐洲國家中，其政府所經營之電信、電力、石油、. 政治大事業於大量釋股後，有為國外企業併購之可能性，因此由政府持有此等黃金股，立瓦斯等國營事業，在 1980 年後之民營化過程中，因政府憂慮此等具有公益性之. ‧. ‧ 國. 學. 以保有併購之決定權。. 多數表決權股（Super voting Stocks），係指一股份具有多個表決權，但可能. sit. y. Nat. 只有較少的股利分配或剩餘財產分配請求權，而與一般普通股不同。此等多數表. al. er. io. 決權股係經公司章程之授權而為發行，且章程中多會限制其讓與之對象，如限定. v. n. 於公司經營階層或其他特定對象。從而，敵意併購者通常只能取得目標公司一般. Ch. engchi. i n U. 決權之普通股，惟持有多數表決權股者仍可隨時轉換成普通股後再讓與其他未被限定之人。發行此等股份是將公司的資本劃分成為兩個等級，各自享有數量不同的表決權，目的在使經營者或其家族在同量之股份下可擁有較多的表決權，打破一股一表決權之狀態。. 第三款. 黃金降落傘、銀降落傘、錫降落傘28. 28. 林國彬，敵意併購防禦措施之研究-黃金降落傘(Golden Parachute)，萬國法律第 152 期，2007 年 4 月，頁 10-15。 24.

(35) 所謂之降落傘條款，係指在目標公司之經營權發生更迭時，公司之經營階層或經理人如遭解雇，得向公司請求高額離職金之約定。詳言之，目標公司通常會先與經營階層或一定層級以上之經理人，簽訂一種因「控制權變更而終止聘僱契約之補償條款」，約定在控制權變更後之特定期間內，如經理人被新控制者終止契約或於特定條件下由經理人自動終止契約時，有權要求高額之薪資補償、股票選擇權或其他形式之給付。關於該人員，如係公司之經營階層，則稱之為黃金降落傘；如係中階經理人，則稱之為銀降落傘；如係所有之員工，則稱之為錫降落傘。. 治政大公司於敵意併購發生前，事先與此等人員締結契約，該契約之內容則包括，立. 觸發條款(trigger clause)、終止條款(termination clause)、補償條款(compensation. ‧ 國. 學. clause)。在發生經營權更迭後(觸發條款)後，如此等人員遭公司終止任用或遭縮. ‧. 減職權而主動辭職(終止條款)、即可向公司請求高額之離職金(補償條款)。首先，. y. Nat. 在觸發條款上，定義何謂「控制權變更」，包括目標公司之所有權(ownership)變更. er. io. sit. (通常指合併之情形)、對目標公司可行使有效控制權(effective control)變更(亦即未必取得百分之五十以上之持股比例，惟在公司特有之股權結構下，已取得行使控. al. n. v i n 制權之特定比例以上之股份)、目標公司之重要資產所有權變更(亦即出售重大資 Ch engchi U 產)等三種情形。其次，終止條款上，亦即設定開傘(open the parachute)之條件，大. 致上可區分為 1.雙開(double trigger)：除控制權變更事實發生外，須此等人員因而被終止僱用關係或是此等人員基於正當理由而取得單方終止契約之權利。亦有進一歩降低開傘條件者，若有因控制權變更而有被實質削減權力、降低負責層級、職位、薪資、津貼或福利、不利事實發生、變更工作地點等亦得自動提出契約之終止，行使請求權。2.修正雙開(modified double trigger)：在控制權變更後之一定期間內，此等人員可不附理由終止契約，行使請求權。此種條件給予此等人員一觀察期間，再決定是否與新控制者繼續僱用契約，對此等人員保障相當周全。最後，關於補償條款，包括內容、時點、請求權期限等，以及是一次給付全額或分 25.

(36) 期給付，甚至可以是以長期間聘任顧問之方式為之。. 降落傘之主要功效在於，首先可以使經營階層、經理人或員工於獲得一定程度之保障下，願意在併購期間繼續留任於公司。當經理人為降低其未來預料失業之風險下，不可避免地將減少其對於工作所能提供之服務與貢獻，同時由於資深經理人乃係對公司狀況及價值最為了解之人，在面對是否與敵意併購者進行抵抗或轉為合意合併之過程中，如因為覓尋其他工作而出走公司，將不利於目標公司處理當前之併購事宜。再者，降落傘有助於吸引與留任重要經理人，此等具有「預. 治政大傘受到廣泛之運用，即在於此等條款可使敵意併購者在收購後，於更換原有人事立防失業」功能之降落傘計畫，對於經理人可能較具有吸引作用。最後，黃金降落. 時付出較高之代價。一旦於取得控制權後終止與經理人之契約，其所控制之公司. ‧ 國. 學. 將不免生有價值減損之效果，故敵意併購者對此一可能支出之成本即必須先予審. ‧. 酌。. y. Nat. er. io. sit. 然而，有認為此等條款對於董事與經理人可能產生道德風險，亦即在保障太優渥下，爲行使請求權，而促使公司接受不是最佳利益或選擇之併購交易，並在. al. n. v i n 結果出現時主動離職，以取得條款所定之高額離職金，甚至此等條款因不區分該 Ch engchi U 等人員之績效，皆可獲此離職金下，反而會阻礙有效率之併購行為。. 值得一提的是，降落傘所付出之離職金是遠低於併購所需的花費，依統計雖發現黃金降落傘之存在約僅增加百分之一之成本，其阻止敵意併購發生之功能有限，但仍舊被大量採用作為防禦手段。. 第四款. 白馬侍從. 26.

(37) 目標公司於敵意併購發生前，即先對與己方友好之第三人發行一定數量之股份，使其持有目標公司之股份，並且此等第三人雖有意持有公司之股份，但卻無欲參與或介入公司之經營權，例如員工所成立之員工持股計畫（Employee Stock Ownership Plans，簡稱 ESOPs），此等第三人即稱為白馬侍從（White Square）。具體做法上，一方面公司可幫助該第三人增加對於公司之持股，藉以擴大公司現任經營者所能掌握之持股比例。同時，公司可與該第三人簽訂維持現狀之契約，於敵意併購發生時，拘束其表決權之行使以防止其轉而支持敵意併購者。. 治政大該基金主要用於購買自己公司之股份，且持股信託之受託人係由公司所指派，而立常見之白馬侍從可能係由員工所成立之員工持股計畫（ESOPs）擔任。由於. 身為員工概括代理人之員工持股會亦屬與公司利益相連之團體，在面對敵意併購. ‧ 國. 學. 時會有較支持目標公司經營者之傾向。因此，當敵意併購發生時，可能會以其所. ‧. 持有之股份支持現任經營者。. sit. y. Nat. 期限利益或授權的喪失. io. n. al. er. 第五款. Ch. engchi. i n U. v. 當公司與他人有融資或有授權之契約時，於契約中約定如公司經營權因敵意併購而有更迭，公司將喪失期限利益或解除授權。此等情形之發生，將致使公司馬上遇有還款之壓力，甚至導致公司之財務困難。此等作法目的在減少併購之誘因，使敵意併購者在考量併購之不利益後，減低其併購之動機或直接促使其放棄併購該公司。. 第六款. 改變公司資本結構. 目標公司藉由實質減資退還股款予股東，或發放現金股利予股東，或增加公 27.

(38) 司的財務槓桿比例，使公司的現金及股東權益減少而負債增加，亦或使公司有價值的資產處於無法再供擔保或出售等改變公司資本結構之方式，減少併購目標公司之誘因以防止敵意併購。特別是在併購者打算於併購後利用公司之資金或資產時尤為顯著，例如在融資併購（Leveraged buy-out，簡稱 LBO）時併購者無法利用公司的資產取得融資，以償還併購所需償還之資金，則可阻卻敵意併購之發生。. 第七款. 鯊魚驅逐（Shark Repellent）. 政治大之規定，於平日就設計各種預防敵意併購發生之防禦措施，增加併購者取得經營立. 所謂之「鯊魚驅逐」條款，係指目標公司藉由其公司章程或內部細則（bylaw）. ‧. ‧ 國. 四種：. 學. 權之困難度，迫使敵意併購者(即鯊魚)放棄其併購計畫。主要之防禦方式有以下. al. er. io. sit. y. Nat. (1)超級多數決：. v. n. 針對合併或董事解任等決議，於章程中提高其多數決之比例，通常訂定高於. Ch. engchi. i n U. 公司股份總數三分之二以上，亦有高達百分之九十者，令敵意併購者縱使取得高比例之股份，亦無法進行合併或是解任董事等。再者，爲免併購者迂迴藉由章程之修改，來變更原有之超級多數決設計，目標公司章程中可另外搭配規定「絕對多數封鎖條款」（Supermajority Lock Up Provision），將修改表決權數章程條款所需的表決權數同時提高29。然而，為免事前之防禦措施阻礙事後有利於目標公司之合意併購，條款可設有彈性化之設計，規定公司合併之交易，若經連任董事多數 29. See Brett W. King, The Use of Supermajority Voting Rules in Corporate America: Majority Rule, Corporate Legitimacy, and Minority Shareholder Protection , 21 DEL. J. CORP. L. 895, at 918 (1996)；Debra Denise Palmer, Corporate Takeover Battles – Shark-Repellent Charter and Bylaw Provisions that Deter Hostile Tender Offers or Other Acquisitions -- A Comprehensive Examination., 27 HOW. L.J. 1683,at 1739-1740 (1984)，轉引自蔡景聖，敵意併購中目標公司的董事責任，政治大學碩士論文，2007 年，頁 68。 28.

(39) 同意者，則以股東會普通決議即可，無須經過前該超級多數決，其中連任董事的任期，係指從併購發生前選任開始起算30。. (2)董事分期改選：. 錯開董事任期，縱使令併購成功，亦無法立即更迭過半數董事。詳言之，如董事三年一任，部分董事任期交錯下每年只改選三分之一的董事，使敵意併購者無法在取得多數股份後，立即於最近一次改選年度內取得董事會多數之席次。然. 治政大分期改選之防禦效果。因此，此等防禦措施尚須搭配章程或法律之規定，要求股立而，敵意併購者亦可在股東會中藉由解任任期尚未屆滿之董事的方式，破壞董事. 東會須有正當理由下始得解任董事，始可穩固其防禦之效果。. ‧ 國. 學 ‧. (3)解任董事需正當理由：. y. Nat. n. al. er. io. sit. 任期中解任董事時，必須具有正當之理由，亦即不得任意解任董事。. (4)合理價格條款：. Ch. engchi. i n U. v. 合理價格條款係指於章程中規定，取得一定比例股權之收購者於其後所為之合併或其他股權交易，應對少數股東以合理價格提出收購之要約。此等條款主要是防止敵意併購者以兩階段收購方式剝削股東之利益，亦即併購者於取得經營權後，以較低之價格為第二次公開收購，而對第一次公開收購未出售之少數股東進行收購要約。因此，此等條款之訂立，有助防免不當敵意併購者之發生，使股東得以自由決定是否繼續持有目標公司股份，而不受併購者之威脅。而此條款所要 30. See Ellen S. Friedenberg, The Impropriety of Shark-Repellent Amendments as a Takeover Defense, 7 Del. J. Corp. L. 32, at 43 (1982)，轉引自蔡景聖，敵意併購中目標公司的董事責任，政治大學碩士論文， 2007 年，頁 68。 29.

(40) 求之價格通常為併購者在收購目標公司前之任何時間，其購買目標公司股份所支付之最高價格。. 第八款. 員工持股計畫31. 員工持股計畫係指由員工自行組成員工持股會，約定由公司自加入之員工（委託人兼受益人）每月薪資所得中提存一定金額，並配合公司所提供與員工持股會之獎勵金，經由員工持股會統一委託銀行信託部（受託人），依信託契約之. 政治大止或契約屆滿時，將信託財產返還於受益人之一種指定用途信託業務。立. 目的運用、管理股票，並計算加入者每月之持股比率，於信託契約存續期間前中. ‧ 國. 學. 其有幾點重要特色，首先資金來源自員工每月薪資之固定提撥以及公司之獎. ‧. 勵金，而在美日皆許以公司直接提撥公司股票代替獎勵金。其次，其投資標的限. sit. n. al. er. io. 示而行使表決權。. y. Nat. 於員工所服務之公司股票，而銀行信託部（受託人）需受員工持股會之議決權指. Ch. engchi. i n U. v. 由於持股信託之受託人係由公司所指派，而身為員工概括代理人之員工持股會亦屬與公司利益相連之團體，在面對敵意併購時會有較支持目標公司經營者之傾向。惟受託人依法仍負有受託義務，仍須為委託人之利益為最大考量。. 第二項. 臨時性之防禦措施. 31. 陳榮彬，企業員工持股信託之簡介，金融財務第 1 期，1999 年 1 月，頁 101， 30.