第二章 敵意併購之概說
第三節 敵意併購與防禦措施
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第三節 敵意併購與防禦措施
第一項 董事之中立義務
在發生敵意併購下，最令目標公司經營者關心的是，是否得採取防禦措施加 以反制以及如何採取有效之防禦措施。此等問題涉及目標公司之董事會是否有中 立之義務。
所謂中立義務之實質內涵係指目標公司董事會於收購要約提出後，經營者原 則上不應再為任何反併購之措施，目標公司股東之決定自由才不至於受到限制。
於公開收購時，是否應賣而改變公司之股權結構，此等之決定應屬股東之權利，
而非屬公司經營階層可為決定之範疇。惟董事會如發表對此併購是否有利於公司 之評論時，或是有關於收購條件是否合適之評論時，此等行為尚不會因此被認定 為違反中立義務。此外，目標公司之董事會只有在特殊之情形下，始得例外不遵 守中立義務，例如併購者之意圖明顯地有其目的性，而將導致目標公司之損害，
例如一個特殊政治性國家所發動之收購；或其併購顯係違法行為或脫法行為。但 如因併購而造成目標公司整體結構之改變、喪失財務上獨立性而依附於他公司之 情形，甚或是可能損及一般公眾利益，尚非前述例外之情形9。
然目標公司究有無中立之義務，有以下不同之見解：
一、肯定說：
基於促使公司為有效率經營之角度出發，認為當公司內控機制失靈時，敵意
9 陳彥良，反收購措施法制之研析（上），台灣本土法學第 86 期，2006 年 9 月，頁 12-14。
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併購或控制權市場之存在可彌補內控機制之缺失及不足。從而，敵意併購之存在 對經營者可產生一定之壓力，促使其為有效率之經營、提升股東利益及公司價 值。若容許經營者採行對抗敵意併購之防禦措施，將使經營者隔離於公司控制權 市場，而弱化此項外控之機制，在對經營者監督與制衡之效力大減下，經營者與 股東間之代理問題將益形嚴重10。
賦予經營者得採行防禦措施之權利，對於經營者與股東間代理成本之影響，
除在敵意併購發生前有弱化外控機制之疑慮外，更有甚者，在敵意併購發生後，
經營者亦有藉以作為與併購者私下交易籌碼之空間，而犧牲股東利益以換取經營 者個人之利益，亦或經營者基於自身利益之考量，動用公司資源以捍衛經營者個 人之地位，抑制有利於公司之敵意併購11。
再者，若任何併購都允許經營者藉此不斷地向併購者提高併購價格，亦將減 少許多可能發生有效率之控制權交易。反之，未賦予經營者採行防禦措施之權 限，將使經營者更有動機與誘因去揭露目標公司真實之價值，或是找尋其他專業 機構投資人為評估報告12。
在德國有主張中立義務基於德國股份法發展而來，認為中立係源自於董事會
「他人利益之保護」之義務，也就是董事會之作為應係為股東利益而為，故應禁 止董事會以主動之行為去影響股東組成結構。是以，當收購者已成為目標公司之 股東而參與其中，基於股東平等原則，目標公司董事會必須對於公開收購採取中
10 黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期，
2006 年 2 月，頁 138-139。
11 See Lucian Arye Bebchuk ,The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers, 69 U. Chi. L.
Rev.973,at 991-995(2002)，轉引自劉彥皇，公司非合意併購防禦措施之研究，中原大學財經法律 系碩士論文，2007 年 7 月，頁 118。
12 See Troy A. Paredes , The Firm and the Nature of Control：Toward a Theory of Takeover Law,29 IowaJ.Corp. L.103, at 132-138 (2003)，轉引自劉彥皇，公司非合意併購防禦措施之研究，中原大學 財經法律系碩士論文，2007 年 7 月，頁 127-128。
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立之立場。另亦有主張目標公司董事會之中立義務是源自於資本市場法制，即董 事會無權去阻撓股東以最高價格於資本市場中出賣其股份13。
二、否定說
面對敵意併購，股東未必可作出合理之判斷，如容許經營者在其經營判斷 下，建構合理之防禦措施，則可爭取更為有利之併購條件。其基本想法在於，經 營者相較於一般股東在資訊與分析上處於較有利之地位，由經營者作為全體股東 之代理人與欲從事併購之公司進行協商、交涉，可爲股東爭取更為有利之併購條 件。再者，藉由賦予目標公司經營者採取防禦措施之權力，相較於未能採取防禦 措施之情形下，更能增加談判之籌碼以爭取更有利之併購條件。至於經營者與股 東間因利益衝突所可能產生之代理問題，可藉由獨立董事等公正、中立之第三人 為之，毋庸全盤否定建置防禦措施之必要性14。
反之，股東在未瞭解公司之真正價值下，併購者有機會利用股東非共同、集 體行動下，對股東製造應賣壓迫之效果，否定經營者建置防禦措施，有利於併購 者以不利於股東之價格取得目標公司之經營權15。
董事會有其法定職權及利益去決定是否使目標公司可能進入一個依附於其 他企業之新情況。只要改變股東、股權結構或是出現了一個具威脅性之併購而可 能會帶給公司不利之情況，董事會應有權限，亦有義務針對此敵意併購採取防禦 之反併購措施。此外，由於公開收購期間取得股東會授權，本有其困難，將此權 限由公司經營機關抽離，是一不合理之設計。況且，要區別一般業務行為與反併
13 陳彥良，反收購措施法制之研析（上），台灣本土法學第 86 期，2006 年 9 月，頁 12-13。
14 黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期，
2006 年 2 月，頁 139-140。
15 朱德芳，效率、併購與公司治理--以敵意併購法規範圍核心，中原財經法學第 17 期，2006 年 12 月，頁 213。
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購行為亦有一定之難度。再者，如不許經營階層採取反併購措施，亦會限縮對目 標公司股份價格做出積極正面影響之可能性16。
綜上所述，目標公司之經營者應是最有能力爲股東爭取最佳溢價之人，賦予 其採行防禦措施之權限，有助於爲股東爭取最大之利益。此外，敵意併購過程中 不應僅考量股東之利益，股東以外之其他利害關係人之利益，如員工、消費者、
債權人、當地居民等與公司有密切互動關係之人，如在容許採行防禦措施之下，
亦得藉此將其他利害關係人之利益考量入內17。
三、小結
對於經營者是否採行中立義務之立場，肯定說較著重於監督與制衡經營者之 效用，強調控制權市場存在之外控機制，有助於達成經營者為有效率經營之功 能，因而支持敵意併購之存在，並否定經營者得為防禦措施之採行。至於否定說 則從敵意併購之負面作用出發，認為否定經營者採行防禦措施將可能產生股東於 併購條件上受有不利益之情形，並在肯定目標公司之經營者應是最有能力爲股東 爭取最佳溢價之人下，賦予其採行防禦措施之權限，以爲股東謀求最大之利益。
此等基本立場之不同，亦影響各國法制對於防禦措施之基本架構，本文將於 第三章中針對各國之併購法制作進一步介紹。
第二項 不當之敵意併購為防禦措施之前提
16 陳彥良，反收購措施法制之研析（上），台灣本土法學第 86 期，2006 年 9 月，頁 12-14。
17 黃銘傑，我國公司法制關於敵意併購與防衛措施規範之現狀與未來，月旦法學雜誌第 129 期，
2006 年 2 月，頁 139-140。
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第一款 概說
在美國及日本等容許董事會採取防禦措施之國家中，其認為防禦措施之所以 被允許，是建立在當該敵意併購係屬不當，而侵害公司與股東利益下始得為之。
亦即防禦措施之採取，係以敵意併購之不當為其前提。
敵意併購是違反經營者之意思而為之併購行為，因此經營者以其個人資源從 事對抗，只要在合法之方式下，皆應有其自由，並無須特定於不當之敵意併購始 得加以對抗。惟若經營者使用之公司資源、費用，而以公司之名義來作防禦措施 時，則須本於董事善良管理人之注意義務與董事忠實義務之要求，為公司與股東 之最大利益而為公司決策。而承前所述，敵意併購本身係屬中性，甚至可能是有 助於公司治理之機制之一。因此，如經營者以公司資源所進行之防禦措施，應僅 限於該敵意併購是違法或不當時始得為之。若非如此，防禦措施將失其正當性，
經營者則亦難免於董事責任之追究18。換言之，不許董事單純為確保其經營權之 存續，而將其個人利益置於公司與股東利益之上，使用公司資源而為防禦措施，
以遂其經營權穩固之私人利益。
具體而言，得採取防禦措施之根據在於該敵意併購有違公司利益之最大化，
亦即公司本身須要有阻止不當敵意併購之固有「利益」，而所謂的固有利益之維 持可說是對公司與股東之利益作最大程度之確保。而對於違反此種利益的敵意併 購，對之採行防禦措施始得被容許。在此情形下，不只是要自現在股東利益之思 考出發，也要由股東長期利益及公司本身利益確保之觀點，來思考企業採行防禦 措施之必要性19。
18 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 8-12。
19 新谷勝，敵対的企業買収-原因と対策に関する法律問題のすべて，稅務經理協會，2004 年 11 月，頁 9。
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反之，當敵意併購之行為脫離正當經濟活動之範圍而降低目標公司之企業價 值，而被認為是有違公司與股東利益之情況時，經營者也不能只是旁觀中立，阻 止與採行防禦措施亦是身為經營者當然之責任與義務20。
反之，當敵意併購之行為脫離正當經濟活動之範圍而降低目標公司之企業價 值，而被認為是有違公司與股東利益之情況時，經營者也不能只是旁觀中立，阻 止與採行防禦措施亦是身為經營者當然之責任與義務20。