研究樣本

本研究中資料來源可分為兩大部分，一為協助本研究完成之各項文獻探討來 源，包含書籍、期刊、相關論文等的來源；另一為研究樣本公司之財務資料與其 相關資訊的取得來源。本研究中，所有財務相關之資訊來源為：

1. 台灣經濟新報資料庫 (TEJ Database) 2. 公開資訊觀測站

3. 台灣證券交易所 4. 證券櫃檯買賣中心

二、樣本公司

本研究為因應取得公司內部財務報表的需求，因此本研究將以台灣上市上櫃 的公司為主要研究對象，所研究之樣本公司共計 43 間，以電子產業中之五大元 件領域之主要廠商為研究對象，分別為主動元件、光電元件、被動元件、功能元 件、與機構元件，及組裝五大元件之系統組裝廠商。在每一元件中，再選取成立 歷史較為悠久、或成立歷史雖未若其他廠商悠久但為該領域之領導廠商，本研究 所取得之樣本公司及所屬電子產業之重要次元件領域如下列所述：

1. 主動元件

(1) IC 設計：瑞昱、威盛、凌陽、聯發科 (2) IC 封測：日月光、矽品

(3) 晶圓製造：聯電、台積電 (4) 記憶體：旺宏、華邦電、南科 (5) 主機板：(華碩)、技嘉、微星 2. 光電元件

(1) 被動元件：國巨、華新科、禾申堂 (2) 石英元件：希華、晶技

4. 功能元件

(1) 電源供應器：台達電 (2) 電聲產品：美律、美隆電 5. 機構元件

(1) 印刷電路板：華通、欣興、健鼎 (2) 連接器：(鴻海)、正崴

(3) 機殼：鴻準、英誌、可成 6. 系統組裝

(1) 電腦：仁寶、英業達、廣達、緯創、華碩、鴻海 (2) 手機：宏達電

(備註)華碩與鴻海雖在該零組件領域屬領導廠商，但由於現已跨足系統組裝 且業務比重極大，故歸類於系統部分

本研究中，上述之樣本公司之基本資料如表 4-1 整理：

表 4-1 樣本公司之基本資料

代碼 公司 董事長 總經理 設立日 上市日 上櫃日 興櫃日 2379 瑞昱 葉博任 邱順建 1987/10/21 1998/10/26 1997/09/11

2388 威盛 王雪紅 陳文琦 1992/09/21 1999/03/05 2401 凌陽 黃洲杰 黃洲杰 1990/08/03 2000/01/27 1997/09/08

2454 聯發科 蔡明介 謝清江 1997/05/28 2001/07/23 2311 日月光 張虔生 張洪本 1984/03/23 1989/07/19 2325 矽品 林文伯 蔡祺文 1984/05/17 1993/04/07 2303 聯電 胡國強 胡國強 1980/05/22 1985/07/16 2330 台積電 張忠謀 蔡力行 1987/02/21 1994/09/05 2337 旺宏 吳敏求 盧志遠 1989/12/09 1995/03/15 2344 華邦電 焦佑鈞 徐英士 1987/09/29 1995/10/18 2408 南科 吳欽仁 連日昌 1995/03/04 2000/08/17 2376 技嘉 葉培城 馬孟明 1986/04/30 1998/09/24 2377 微星 徐祥 徐祥 1986/08/04 1998/10/31 2409 友達 李焜耀 陳來助 1996/08/12 2000/09/08 3009 奇美電 廖錦祥 何昭陽 1998/08/06 2002/08/26 2002/05/06 5371 中光電 張威儀 陳聰賢 1992/06/30 1999/01/20

6120 輔祥 潘重華 陳卓義 1989/10/13 2006/09/13 2002/01/04 2002/01/02 6176 瑞儀 王本然 王英夫 1995/07/24 2007/05/15 2002/04/29 2002/01/02 2340 光磊 張康年 黃勇強 1983/12/21 1995/05/02 2393 億光 葉寅夫 葉寅夫 1983/05/28 1999/11/04 1997/11/14

2448 晶電 李秉傑 李秉傑 1996/09/19 2001/05/25 2327 國巨 陳泰銘 羅斯曼 1987/09/09 1993/10/22 1992/03/23

2492 華新科 焦佑衡 朱有義 1970/07/29 2001/09/19 1997/11/21 3026 禾伸堂 唐錦榮 唐錦榮 1981/06/01 2002/08/26 2000/01/13 2484 希華 曾穎堂 曾榮孟 1988/01/26 2001/09/19 1999/12/04 3042 晶技 林進寶 林萬興 1983/12/28 2002/08/26 2001/03/19

2308 台達電 鄭崇華 柯子興 1971/04/30 1988/12/19 2439 美律 廖祿立 廖祿立 1975/12/24 2000/09/11 1998/08/18

2477 美隆電 吳維忠 吳維忠 1973/01/15 2001/09/19 2000/02/23

2313 華通 吳健 劉騰凌 1973/08/30 1990/07/24 3037 欣興 曾子章 曾子章 1990/01/25 2002/08/26 1998/12/09

3044 健鼎 王景春 蔣泱泱 1991/12/16 2002/08/26 2000/12/07

2392 正崴 郭台強 郭台強 1986/07/14 1999/09/20 2354 鴻準 李翰明 白先聲 1990/04/26 1996/10/08 2438 英誌 廖志銘 廖志銘 1982/01/14 2000/09/11 1996/12/23

2474 可成 洪水樹 洪水樹 1984/11/23 2001/09/19 1999/11/01 2324 仁寶 許勝雄 陳瑞聰 1984/6/1 1992/2/18

2356 英業達 李詩欽 王智誠 1975/6/9 1996/11/13 2382 廣達 林百里 梁次震 1988/5/9 1999/1/8

3231 緯創 林憲銘 黃柏漙 2001/5/30 2003/8/19 2357 華碩 施崇棠 沈振來 1990/4/2 1996/11/14

2498 宏達電 王雪紅 周永明 1997/5/15 2002/3/26 2317 鴻海 郭台銘 郭台銘 1974/2/20 1991/6/18

資料來源：TEJ Database，本研究整理

三、樣本期間

研究時間主要限定於西元 1991 年至 2006 年間每年的年資料，希冀能透過成 立時間較為悠久的領導廠商，探討在該元件領域中企業的累積現金流量的表現情 形，及現在營運價值創造市場價值的能力。

後，以一樣本公司示範計算過程，探討變數的實際計算情形。在本研究的 43 家 個案探討中，則選取成立時間較為久遠的 IC 設計公司瑞昱(1987 年成立，1997 年上櫃)為樣本範例。

4.2.1 自由現金流量 (FCF，Free Cash Flows) 一、自由現金流量

一企業利用其資產所創造出來的價值，主要是由資產所產生的現金流量來決 定，企業在購買所需營運的資產、支付應付帳款、支付股東股息，皆需用到現金，

因此對於經營者而言，企業的淨利固然很重要，但現金流量的表現亦不可忽視。

我們皆了解，企業最大的目的在於使股東利潤最大化，然而長期來看，企業擁有 的價值在於任何資產(包含股票)所能產生的現金流量，故管理者應盡力創造最大 的自由現金流量，使營業現金流量扣除投資現金流量之值極大化，而投資者亦可 經由檢視自由現金流量是正值與否，來更為深入地了解一間企業的營運狀況。

自由現金流量的概念並不同於會計利潤，在會計科目中，一些收益與費用並 不會在當年度以現金支付。在計算營業現金流量時，由於非現金支出會減少帳面 上的淨利，但實際上並沒有現金的支出，因此必須將之加回，通常最常見的非現 金支出項目為折舊與攤銷；而當期應收帳款的增加、存貨的增加、與應付帳款的 減少會造成營業現金的減少，亦應當於計算時扣除；此外，由於電子產業的供應 商常常需要投資無形資產，有些甚至投資之金額龐大(如 IC 設計領域)，因此在 本研究中亦考慮無形資產投資的現金變動額。而在本研究中，計算投資現金流量 時，不採用現金流量表中的投資活動之現金流量總額，僅考慮投資於固定資產及 對股票與基金長期投資的變動額，茲將以上敘述整理為公式如下：

自由現金流量＝營業現金流量－投資現金流量 1. 營業現金流量＝營業利益＋折舊&攤銷

2. 投資現金流量＝固定資產投資－固定資產處分＋無形資產投資＋營運資 金的增加，其中，

(1) 營運資金增加＝∆ (應收帳款及票據＋存貨－應付帳款及票據) (2) 無形資產投資＝下期無形資產－本期無形資產＋本期攤提

二、樣本計算過程

自由現金流量為營業所賺得的現金流扣除營業所支出的現金流，下列分別計 算 1991 年至 2006 年的營業現金流量與投資現金流量。

(一)營業現金流量

公式：營業現金流量＝營業利益＋折舊&攤銷

(單位：千元) 營業利益 折舊 營業現金流量

1991 95,091 15,764 110,855 1992 85,361 18,423 103,784 1993 115,528 18,628 134,156 1994 165,148 17,985 183,133 1995 85,586 22,319 107,905 1996 231,432 30,844 262,276 1997 340,255 30,695 370,950 1998 482,922 49,099 532,021 1999 785,154 62,367 847,521 2000 1,697,586 75,651 1,773,237 2001 2,449,965 105,053 2,555,018 2002 3,031,030 165,262 3,196,292 2003 2,465,683 259,655 2,725,338 2004 1,736,684 389,960 2,126,644 2005 2,123,037 451,148 2,574,185 2006 2,786,443 527,427 3,313,870

(二)投資現金流量 1.營運資金增加

公式：營運資金增加＝∆ (應收帳款及票據＋存貨－應付帳款及票據)

(單位：千元) 應收帳款（增）減 存貨（增）減 應付帳款增（減） 營運資金增加

1991 . . .

1992 42,501 23,419 (892) 66,812 1993 (46,353) (30,616) 12,512 (89,481) 1994 (12,567) (12,285) 38,132 (62,984) 1995 (8,464) (122,496) 14,257 (145,217)

2002 (257,292) 115,510 85,298 (227,080) 2003 (58,411) (71,026) 27,432 (156,869) 2004 18,756 (504,536) 31,893 (517,673) 2005 (670,212) 87,469 212,142 (794,885)

2006 550,086 (194,055) 69,397 286,634

2. 無形資產投資 1996 101,475 55,527 16,582 (242,433) (179,903)

1997 167,785 1,565 13,041 (45,477) 133,784 1998 105,046 785 14,679 (12,575) 106,365 1999 99,253 1,259 16,018 (331,367) (217,355)

2000 70,096 267 22,748 (509,341) (416,764) 2001 377,977 4,431 50,143 (1,242,343) (818,654)

2002 398,018 2,484 173,140 (227,080) 341,594 2003 758,491 2,811 404,100 (156,869) 1,002,911 2004 1,089,531 6,039 347,708 (517,673) 913,527 2005 692,851 237 317,758 (794,885) 215,487 2006 822,684 250,000 292,280 286,634 1,151,598

(三)自由現金流量

公式：自由現金流量＝營業現金流量－投資現金流量

(單位：千元) 營業現金流量 投資現金流量 自由現金流量

1991 110,855

1992 103,784 121,837 (18,053) 1993 134,156 (68,736) 202,892 1994 183,133 (32,612) 215,745 1995 107,905 (81,018) 188,923 1996 262,276 (179,903) 442,179

1997 370,950 133,784 237,166 1998 532,021 106,365 425,656 1999 847,521 (217,355) 1,064,876

2000 1,773,237 (416,764) 2,190,001 2001 2,555,018 (818,654) 3,373,672

2002 3,196,292 341,594 2,854,698 2003 2,725,338 1,002,911 1,722,427 2004 2,126,644 913,527 1,213,117 2005 2,574,185 215,487 2,358,698 2006 3,313,870 1,151,598 2,162,272

4.2.2 經濟附加價值 (EVA，Economic Value Added) 一、經濟附加價值

經濟附加價值的概念與計算方式於第二章第二節已介紹說明。在本研究中，

因考量到許多台灣電子產業的企業符合促進獎勵升級條例，許多大企業幾乎是不 需繳稅，因此計算經濟附加價值時，為符合現實面企業營運的狀況，計算時不採

算公式延伸可得如下式子：

(一)投入資本 (IC，Invested Capital)

在此投入資本並不以總資產為變數，而只包含固定資產(FA，Fixed Assets) 與營運資金(WC，Working Capital)，並加入土地重估增值對固定資產作了些微調 整，除此之外，由於本研究主要研究對象為高科技產業，無形資產在許多領導廠 商的總資產中具有一定的比重，故一併併入固定資產(FA)計算中，茲將計算方式 簡列如下：

1. 固定資產(FA)＝固定資產＋土地重估增值＋無形資產

2. 營運資金(WC)＝應收帳款及票據＋存貨＋預付費用及預付款－應付帳 款及票據－應付費用－應付所得稅－其他應付款－預收款項

(二)加權平均資金成本 (WACC，Weighted Average Costs of Capital)

基於同時能考慮到負債的資金成本與股東權益的資金成本，進而衍伸出加權 平均資金成本的概念，利用佔整體資金的比重來權衡更為適當的資金成本比率，

茲將計算方式簡列如下：

1. 負債比率

負債比率係指負債在企業借來的資金中所佔的比重，由於加權平均資金成本 目的在於算出企業所需支付的成本，所以在此只考慮計息負債，即短期借支淨 額、應付商業本票、一年內到其長期負債、與長期負債。事實上在計算負債與權 益資金時，應當使用市面價值而非帳面價值，但計息負債之市值難以估計，但與 帳面記載價值多相差不遠，故僅以帳面價值計算，將求得之計息負債除以計息負 債與稍後求得之股東權益資金的加總，即可得負債比率，其計算公式如下：

負債比率＝計息負債帳面價值 / (計息負債帳面價值＋股東權益市值) (備註：假設計息負債的市場價值與帳面價值相等)

(1) 計息負債帳面價值

EVA＝營業淨利(NOP) ─投入資本(IC) *加權平均資金成本(WACC)

投入資產(IC)＝固定資產(FA)＋營運資金(WC)

加權平均資金成本＝負債比率*負債資金成本＋權益比率*權益資金成本

＝短期借支淨額＋應付商業本票＋一年內到其長期負債＋長期負債 (2) 股東權益市值＝流通在外股數 x 股價

2. 負債資金成本採用台灣經濟新報資料庫(TEJ)中的有息負債利率

3. 股東權益比率

股東權益比率係指股東權益資金佔總資本比例。為能真正反映股東所投入 之權益資本，股東權益將不以帳面價值計算，改以市值計算，計算公式如下：

權益比率＝股東權益市值 / (計息負債帳面價值＋股東權益市值) (備註：假設計息負債的市場價值與帳面價值相等)

4. 權益資金成本係指股東投資資金於該企業時所犧牲的機會成本，通常以 股東對於投資於該企業可獲得的期望報酬率作為計算指標，透過資本資產定價模 式(CAPM，Capital Asset Pricing Model)來求得股東權益的預期報酬率。由於本研 究之研究期間為 1991 年至 2006 年，為因應較晚上市櫃公司缺乏權益資金成本的 情形，故一律將 1996 年至 2006 年所算得的權益資金成本求算術平均數，作為最 可代表股東的期望報酬率一值。

(1) 資本資產定價模式(CAPM)

資本資產定價模式是 1960 年代由美國財務學家 Treynor (1961)，Sharpe (1964)，Lintner (1965)，Mossin (1966)等人所發展出的一種系統。在市場均衡時，

利用資本資產(Capital Asset)如股票、債券等有價證券的要求報酬率與證券市場的 風險(系統性風險)間的線性關係，來協助投資人決定資本資產的價格。在 CAPM 中已假定投資人可做完全多角化的投資來分散可分散風險(即公司特有的風 險)，因此在此考慮的是不可分散風險(即市場風險)對證券要求報酬率的影響，也 就是投資人關心這些無法分散的風險並獲得風險貼水(Risk Premium)。如下列公 式所示，Rrf 代表無風險利率，β 係數為不可分散的風險係數，市場投資組合預

(2) 權益資金成本率(Ke)

權益資金成本＝無風險利率＋β* (市場投資組合預期報酬率－無風險利率) 有鑒於本研究中的研究對象上市櫃的時間不一，上市時間較早的如聯電(民

權益資金成本＝無風險利率＋β* (市場投資組合預期報酬率－無風險利率) 有鑒於本研究中的研究對象上市櫃的時間不一，上市時間較早的如聯電(民