第四章 研究設計與方法
第二節 研究變數定義與樣本計算過程
4.2.1 自由現金流量
一企業利用其資產所創造出來的價值，主要是由資產所產生的現金流量來決 定，企業在購買所需營運的資產、支付應付帳款、支付股東股息，皆需用到現金，
因此對於經營者而言，企業的淨利固然很重要，但現金流量的表現亦不可忽視。
我們皆了解，企業最大的目的在於使股東利潤最大化，然而長期來看，企業擁有 的價值在於任何資產(包含股票)所能產生的現金流量，故管理者應盡力創造最大 的自由現金流量，使營業現金流量扣除投資現金流量之值極大化，而投資者亦可 經由檢視自由現金流量是正值與否，來更為深入地了解一間企業的營運狀況。
自由現金流量的概念並不同於會計利潤，在會計科目中，一些收益與費用並 不會在當年度以現金支付。在計算營業現金流量時，由於非現金支出會減少帳面 上的淨利，但實際上並沒有現金的支出，因此必須將之加回，通常最常見的非現 金支出項目為折舊與攤銷；而當期應收帳款的增加、存貨的增加、與應付帳款的 減少會造成營業現金的減少，亦應當於計算時扣除；此外，由於電子產業的供應 商常常需要投資無形資產，有些甚至投資之金額龐大(如 IC 設計領域)，因此在 本研究中亦考慮無形資產投資的現金變動額。而在本研究中，計算投資現金流量 時，不採用現金流量表中的投資活動之現金流量總額，僅考慮投資於固定資產及 對股票與基金長期投資的變動額，茲將以上敘述整理為公式如下：
自由現金流量＝營業現金流量－投資現金流量 1. 營業現金流量＝營業利益＋折舊&攤銷
2. 投資現金流量＝固定資產投資－固定資產處分＋無形資產投資＋營運資 金的增加，其中，
(1) 營運資金增加＝∆ (應收帳款及票據＋存貨－應付帳款及票據) (2) 無形資產投資＝下期無形資產－本期無形資產＋本期攤提
二、樣本計算過程
自由現金流量為營業所賺得的現金流扣除營業所支出的現金流，下列分別計 算 1991 年至 2006 年的營業現金流量與投資現金流量。
(一)營業現金流量
公式：營業現金流量＝營業利益＋折舊&攤銷
(單位：千元) 營業利益 折舊 營業現金流量
1991 95,091 15,764 110,855 1992 85,361 18,423 103,784 1993 115,528 18,628 134,156 1994 165,148 17,985 183,133 1995 85,586 22,319 107,905 1996 231,432 30,844 262,276 1997 340,255 30,695 370,950 1998 482,922 49,099 532,021 1999 785,154 62,367 847,521 2000 1,697,586 75,651 1,773,237 2001 2,449,965 105,053 2,555,018 2002 3,031,030 165,262 3,196,292 2003 2,465,683 259,655 2,725,338 2004 1,736,684 389,960 2,126,644 2005 2,123,037 451,148 2,574,185 2006 2,786,443 527,427 3,313,870
(二)投資現金流量 1.營運資金增加
公式：營運資金增加＝∆ (應收帳款及票據＋存貨－應付帳款及票據)
(單位：千元) 應收帳款（增）減 存貨（增）減 應付帳款增（減） 營運資金增加
1991 . . .
1992 42,501 23,419 (892) 66,812 1993 (46,353) (30,616) 12,512 (89,481) 1994 (12,567) (12,285) 38,132 (62,984) 1995 (8,464) (122,496) 14,257 (145,217)
2002 (257,292) 115,510 85,298 (227,080) 2003 (58,411) (71,026) 27,432 (156,869) 2004 18,756 (504,536) 31,893 (517,673) 2005 (670,212) 87,469 212,142 (794,885)
2006 550,086 (194,055) 69,397 286,634
2. 無形資產投資 1996 101,475 55,527 16,582 (242,433) (179,903)
1997 167,785 1,565 13,041 (45,477) 133,784 1998 105,046 785 14,679 (12,575) 106,365 1999 99,253 1,259 16,018 (331,367) (217,355)
2000 70,096 267 22,748 (509,341) (416,764) 2001 377,977 4,431 50,143 (1,242,343) (818,654)
2002 398,018 2,484 173,140 (227,080) 341,594 2003 758,491 2,811 404,100 (156,869) 1,002,911 2004 1,089,531 6,039 347,708 (517,673) 913,527 2005 692,851 237 317,758 (794,885) 215,487 2006 822,684 250,000 292,280 286,634 1,151,598
(三)自由現金流量
公式：自由現金流量＝營業現金流量－投資現金流量
(單位：千元) 營業現金流量 投資現金流量 自由現金流量
1991 110,855
1992 103,784 121,837 (18,053) 1993 134,156 (68,736) 202,892 1994 183,133 (32,612) 215,745 1995 107,905 (81,018) 188,923 1996 262,276 (179,903) 442,179
1997 370,950 133,784 237,166 1998 532,021 106,365 425,656 1999 847,521 (217,355) 1,064,876
2000 1,773,237 (416,764) 2,190,001 2001 2,555,018 (818,654) 3,373,672
2002 3,196,292 341,594 2,854,698 2003 2,725,338 1,002,911 1,722,427 2004 2,126,644 913,527 1,213,117 2005 2,574,185 215,487 2,358,698 2006 3,313,870 1,151,598 2,162,272
4.2.2 經濟附加價值 (EVA，Economic Value Added) 一、經濟附加價值
經濟附加價值的概念與計算方式於第二章第二節已介紹說明。在本研究中，
因考量到許多台灣電子產業的企業符合促進獎勵升級條例，許多大企業幾乎是不 需繳稅，因此計算經濟附加價值時，為符合現實面企業營運的狀況，計算時不採
算公式延伸可得如下式子：
(一)投入資本 (IC，Invested Capital)
在此投入資本並不以總資產為變數，而只包含固定資產(FA，Fixed Assets) 與營運資金(WC，Working Capital)，並加入土地重估增值對固定資產作了些微調 整，除此之外，由於本研究主要研究對象為高科技產業，無形資產在許多領導廠 商的總資產中具有一定的比重，故一併併入固定資產(FA)計算中，茲將計算方式 簡列如下：
1. 固定資產(FA)＝固定資產＋土地重估增值＋無形資產
2. 營運資金(WC)＝應收帳款及票據＋存貨＋預付費用及預付款－應付帳 款及票據－應付費用－應付所得稅－其他應付款－預收款項
(二)加權平均資金成本 (WACC，Weighted Average Costs of Capital)
基於同時能考慮到負債的資金成本與股東權益的資金成本，進而衍伸出加權 平均資金成本的概念，利用佔整體資金的比重來權衡更為適當的資金成本比率，
茲將計算方式簡列如下：
1. 負債比率
負債比率係指負債在企業借來的資金中所佔的比重，由於加權平均資金成本 目的在於算出企業所需支付的成本，所以在此只考慮計息負債，即短期借支淨 額、應付商業本票、一年內到其長期負債、與長期負債。事實上在計算負債與權 益資金時，應當使用市面價值而非帳面價值，但計息負債之市值難以估計，但與 帳面記載價值多相差不遠，故僅以帳面價值計算，將求得之計息負債除以計息負 債與稍後求得之股東權益資金的加總，即可得負債比率，其計算公式如下：
負債比率＝計息負債帳面價值 / (計息負債帳面價值＋股東權益市值) (備註：假設計息負債的市場價值與帳面價值相等)
(1) 計息負債帳面價值
EVA＝營業淨利(NOP) ─投入資本(IC) *加權平均資金成本(WACC)
投入資產(IC)＝固定資產(FA)＋營運資金(WC)
加權平均資金成本＝負債比率*負債資金成本＋權益比率*權益資金成本
＝短期借支淨額＋應付商業本票＋一年內到其長期負債＋長期負債 (2) 股東權益市值＝流通在外股數 x 股價
2. 負債資金成本採用台灣經濟新報資料庫(TEJ)中的有息負債利率
3. 股東權益比率
股東權益比率係指股東權益資金佔總資本比例。為能真正反映股東所投入 之權益資本，股東權益將不以帳面價值計算，改以市值計算，計算公式如下：
權益比率＝股東權益市值 / (計息負債帳面價值＋股東權益市值) (備註：假設計息負債的市場價值與帳面價值相等)
4. 權益資金成本係指股東投資資金於該企業時所犧牲的機會成本，通常以 股東對於投資於該企業可獲得的期望報酬率作為計算指標，透過資本資產定價模 式(CAPM，Capital Asset Pricing Model)來求得股東權益的預期報酬率。由於本研 究之研究期間為 1991 年至 2006 年，為因應較晚上市櫃公司缺乏權益資金成本的 情形，故一律將 1996 年至 2006 年所算得的權益資金成本求算術平均數，作為最 可代表股東的期望報酬率一值。
(1) 資本資產定價模式(CAPM)
資本資產定價模式是 1960 年代由美國財務學家 Treynor (1961)，Sharpe (1964)，Lintner (1965)，Mossin (1966)等人所發展出的一種系統。在市場均衡時，
利用資本資產(Capital Asset)如股票、債券等有價證券的要求報酬率與證券市場的 風險(系統性風險)間的線性關係，來協助投資人決定資本資產的價格。在 CAPM 中已假定投資人可做完全多角化的投資來分散可分散風險(即公司特有的風 險)，因此在此考慮的是不可分散風險(即市場風險)對證券要求報酬率的影響，也 就是投資人關心這些無法分散的風險並獲得風險貼水(Risk Premium)。如下列公 式所示，Rrf 代表無風險利率，β 係數為不可分散的風險係數，市場投資組合預
(2) 權益資金成本率(Ke)
權益資金成本＝無風險利率＋β* (市場投資組合預期報酬率－無風險利率) 有鑒於本研究中的研究對象上市櫃的時間不一，上市時間較早的如聯電(民 國 74 年上市)、台達電(民國 77 年上市)、日月光(民國 78 年上市)，較晚的如新 興產業光電元件中的奇美電(民國 91 年上市)、輔祥、瑞儀(民國 91 年上櫃)，為 便於減少標準差，個案公司之一年β 值以民國 85 年至民國 95 年間(西元 1996 年 至 2006 年)為資料取得期間，亦即 1996 年至 2006 年間各股股價之月報酬率與台 灣證券交易所加權股價指數月報酬率之迴歸係數；無風險利率(Rrf)則採用一銀一 年期定期儲蓄利率，1996 年至 2006 年之算術平均利率；市場投資組合預期報酬 率(Rm)則為台灣加權股價指數年報酬率，1996 年至 2006 年之算數平均報酬。
二、樣本計算過程
回顧經濟附加價值的計算方式，本研究不採用總資產，需特別計算投入資 本及加權平均資金成本，茲將分別說明。
(一)投入資本(IC，Invested Capital)
1. 固定資產(FA)＝固定資產＋土地重估增值＋無形資產
(單位：千元) 固定資產 土地重估增值 無形資產 Fixed Assets 1991 49,949 0 0 49,949 1992 45,598 0 0 45,598 1993 47,985 0 0 47,985 1994 90,778 0 0 90,778 1995 125,107 0 0 125,107 1996 149,727 0 0 149,727 1997 282,839 0 0 282,839 1998 314,341 0 0 314,341 1999 363,881 0 0 363,881 2000 347,090 0 0 347,090 2001 609,351 0 0 609,351 2002 839,999 0 0 839,999 2003 1,339,596 0 0 1,339,596 2004 2,048,359 0 0 2,048,359 2005 1,991,705 0 0 1,991,705 2006 2,155,977 0 0 2,155,977
2. 營運資金(WC)＝應收帳款及票據＋存貨＋預付費用及預付款－應付帳
款及票據－應付費用－應付所得稅－其他應付款－預收款項 1991 165,006 102,426 2,072 66,842 15,888 175 6,972 4,296 175,331 1992 122,505 79,007 2,287 65,950 15,037 0 5,021 134 117,657 1993 168,858 109,623 1,585 78,462 16,146 1,147 5,614 0 178,697 1994 181,425 121,908 1,120 116,594 31,477 1,419 7,356 300 147,307 1995 189,889 244,404 4,409 130,851 30,749 6,108 7,976 6 263,012 1996 301,937 251,739 7,364 253,901 54,329 1,190 10,618 1,156 239,846 1997 392,259 254,718 7,661 206,077 89,315 8,732 28,978 1,528 320,008 1998 410,138 240,635 9,185 214,856 98,530 21,088 10,767 3,422 311,295 1999 700,456 145,364 9,541 351,176 198,620 63,223 8,781 3,118 230,443 2000 729,880 565,034 10,017 411,423 298,106 136,014 24,182 6,334 428,872 2001 1,286,427 805,105 10,668 857,148 440,119 161,185 63,373 2,968 577,407 2002 1,543,719 689,595 19,153 942,446 426,299 56,673 27,437 2,860 796,752 2003 1,602,130 760,621 19,330 969,878 493,983 85,219 64,220 10,342 758,439 2004 1,583,374 1,265,157 9,763 1,001,771 339,308 92,285 271,135 5,060 1,148,735 2005 2,253,586 1,177,688 13,339 1,213,913 405,055 56,044 267,801 6,345 1,495,455 2006 1,703,500 1,371,743 12,294 1,283,310 477,010 61,951 131,657 20,338 1,113,271
3. 總投入資本(IC)＝固定資產(FA)＋營運資金(WC)
(單位：千元) Fixed Assets Working Capital Invested Capital
1991 49,949 175,331 225,280 1992 45,598 117,657 163,255 1993 47,985 178,697 226,682 1994 90,778 147,307 238,085 1995 125,107 263,012 388,119 1996 149,727 239,846 389,573 1997 282,839 320,008 602,847 1998 314,341 311,295 625,636 1999 363,881 230,443 594,324 2000 347,090 428,872 775,962 2001 609,351 577,407 1,186,758 2002 839,999 796,752 1,636,751 2003 1,339,596 758,439 2,098,035
經濟附加價值與傳統衡量企業市值最大的不同，在於它將股東權益的機會 成本考慮進去，加權平均資金成本為負債之資金成本與股東權益之資金成本的權 重值，因此除了計算負債方面的成本外，尚需算入權益資金成本，其計算方式為 負債比率乘以負債資金成本率，加上股東權益比率乘上權益資金成本率，故下列 說明將分為兩部份來各別探討
1. 負債之資金成本 (1) 計息負債
計息負債帳面價值＝短期借支淨額＋應付商業本票＋一年內到其長期 負債＋長期負債
(單位：千元) 短期借款 減：短期借支 應付商業本票 一年內到期長期負債 長期負債 計息負債
1991 27,193 0 0 0 0 27,193
1992 11,120 0 19,969 10,205 17,009 58,303 1993 5,760 0 9,959 17,607 38,337 71,663 1994 16,647 6,896 0 15,568 35,648 60,967 1995 61,598 10,598 49,747 16,640 16,438 133,825 1996 46,001 8,657 20,000 30,501 1,706 89,551 1997 0 0 0 3,942 17,334 21,276 1998 0 0 0 8,341 24,468 32,809 1999 0 0 0 14,581 3,645 18,226 2000 0 0 0 3,645 1,021,148 1,024,793 2001 0 0 0 0 952,124 952,124 2002 100,000 0 0 0 861,198 961,198 2003 0 0 0 0 865,948 865,948 2004 0 0 0 911,631 0 911,631
2005 0 0 0 0 0 0
2006 0 0 0 0 0 0
(2) 負債資金成本率
以個案公司財報中的有息負債利率代表此變數
2. 股東權益之資金成本 (1) 股東權益
股東權益市值＝流通在外股數*股價
年 收盤價(元) 流通在外股數(百萬股) 股東權益市值(千元)
1991
1992
1994
1995
1996 19.51 68 1,326,680 1997 19.02 112 2,130,240 1998 40.52 151 6,118,520 1999 39.15 222 8,691,300 2000 117.07 349 40,857,430 2001 82.86 527 43,667,220 2002 67.29 652 43,873,080 2003 48.17 734 35,356,780 2004 58.64 774 45,387,360 2005 96.02 836 80,272,720 2006 112.5 452 50,850,000
(2) 股東權益資金成本率
透過 CAPM 算出股東權益的期望報酬率，其公式如下：權益資金成本＝無 風險利率＋β * (市場投資組合預期報酬率－無風險利率)，若以代號表示則為 Ke
＝Rrf＋β * (Rm－Rrf)。下列將分別計算 1996 年至 2006 年間無風險利率之算數 平均值與市場投資組合預期報酬率之算數平均值，最後再求得權益資金成本率。
年 無風險利率(Rrf) 市場投資組合預期報酬率(Rm)
1996 5.95 34.02
1997 6.05 18.07
1998 5.45 (21.60)
1999 5.00 31.63
2000 5.05 (43.91)
2001 2.50 17.14
2002 1.90 (19.79)
2003 1.43 32.30
2004 1.55 4.23
2005 2.02 6.66
2006 2.23 19.48
平均 3.56 7.11
年 無風險利率(Rrf)
市場投資組合預期
報酬率(Rm) 風險係數(β) 權益資金成本率(%) 1996 3.56 7.11
2002 3.56 7.11 1.23 7.94
2003 3.56 7.11 1.08 7.39
2004 3.56 7.11 1.13 7.59
2005 3.56 7.11 1.32 8.25
2006 3.56 7.11 1.21 7.85
3. 加權平均資金成本
(1) 負債比率＝計息負債帳面價值 / (計息負債帳面價值＋股東權益市值) (2) 權益比率＝股東權益市值 / (計息負債帳面價值＋股東權益市值)
(單位：千元) 計息負債 權益市值 負債與權益總和 負債比率 權益比率 1996 89,551
1997 21,276 1,326,680 1,347,956 0.02 0.98 1998 32,809 2,130,240 2,163,049 0.02 0.98 1999 18,226 6,118,520 6,136,746 0.00 1.00 2000 1,024,793 8,691,300 9,716,093 0.11 0.89 2001 952,124 40,857,430 41,809,554 0.02 0.98 2002 961,198 43,667,220 44,628,418 0.02 0.98 2003 865,948 43,873,080 44,739,028 0.02 0.98 2004 911,631 35,356,780 36,268,411 0.03 0.97 2005 0 45,387,360 45,387,360 0.00 1.00 2006 0 80,272,720 80,272,720 0.00 1.00
年 負債比率(%) 權益比率(%) 有息負債利率(%) 權益資金成本率(%) WACC(％) Average of WACC
1996 8.04
1997 0.02 0.98 8.74 7.32 7.34 1998 0.02 0.98 7.79 6.76 6.78 1999 0.00 1.00 7.31 7.02 7.02 2000 0.11 0.89 5.68 7.83 7.60 2001 0.02 0.98 6.12 7.88 7.84 2002 0.02 0.98 5.65 7.94 7.89 2003 0.02 0.98 5.36 7.39 7.35 2004 0.03 0.97 5.11 7.59 7.52 2005 0.00 1.00 22.04 8.25 8.25
2006 0.00 1.00 0.00 7.85 7.85 7.54
(三)經濟附加價值
分別計算出投入資本與加權平均資金成本後，便可計算經濟附加價值。
公式：EVA＝營業淨利(NOP)─投入資本(IC) *加權平均資金成本(WACC)
(單位：千元) 營業利益 投入資本(FA+WC) WACC EVA
1991 95,091 225,280 7.54 78,097 1992 85,361 163,255 7.54 73,046 1993 115,528 226,682 7.54 98,428 1994 165,148 238,085 7.54 147,188 1995 85,586 388,119 7.54 56,308 1996 231,432 389,573 7.54 202,045 1997 340,255 602,847 7.54 294,780 1998 482,922 625,636 7.54 435,727 1999 785,154 594,324 7.54 740,321 2000 1,697,586 775,962 7.54 1,639,052 2001 2,449,965 1,186,758 7.54 2,360,442 2002 3,031,030 1,636,751 7.54 2,907,562 2003 2,465,683 2,098,035 7.54 2,307,419 2004 1,736,684 3,197,094 7.54 1,495,513 2005 2,123,037 3,487,160 7.54 1,859,985 2006 2,786,443 3,269,248 7.54 2,539,829
4.2.3 市場價值(MV，Market Value)