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第二章 理論基礎與文獻回顧
第一節 效率市場假說
一、 效率市場的定義
Fama(1970)提出著名的效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)，指出當市 場中的價格能隨時充分反映所有可得資訊時，這種市場狀態即可稱為效率。
Jensen(1978)對效率市場提出了更具體的定義，指出當任何人皆無法利用其可得 的資訊進行交易而賺取經濟利潤時，該市場即為效率市場，由於經濟利潤是已扣 除交易成本且經風險調整過的報酬，Jensen 的定義隱含在測詴市場是否達效率時，
需將交易成本與不同交易策略的風險一併納入考量。
二、 效率市場的類型
Fama(1970)依價格反映資訊程度的不同，將效率市場區分為三種不同類型：
(一) 弱式效率市場(Weak Form Efficiency)
弱式效率市場成立時，表示市場價格能隨時充分反映所有歷史資訊，這 些歷史資訊包括過去的價格、交易量等其他可獲得的過去資訊，因為技術分 析即以過去一段時間的價量等歷史資訊來判斷未來價格走勢，是故在弱式效 率市場下技術分析無效。
(二) 半強式效率市場(Semi-Strong Form Efficiency)
半強式效率市場成立時，表示市場價格除了已完全反映所有歷史資訊以 外，更能隨時充分反映所有公開的資訊，因為基本分析即透過公開資訊進行 總經分析、產業分析與公司獲利分析判斷公司真實價值以進行交易，是故在 半強式效率市場下基本分析無效。
(三) 強式效率市場(Strong Form Efficiency)
強式效率市場成立時，表示市場價格除了已完全反映所有公開資訊以外，
更能隨時充分反映所有未公開的資訊，因此所有擁有內部資訊的內部人以及
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資訊較充分的機構投資人皆無法在強式效率市場賺取超額報酬。
三、 效率市場的啟示與挑戰
若資本市場具效率性，代表所有可得的相關資訊皆無法使投資人賺取超額報 酬，因此投資人可採取被動式投資策略賺取一般大盤報酬。若資本市場不具效率 性，則投資人可以採取主動式投資策略，利用各種相關資訊進行分析，尋找高估 或低估的標的以打敗大盤報酬。
效率市場假說隱含運用技術分析建構交易策略無法賺取超額報酬，然而一直 以來技術分析卻是一般散戶投資人與專業機構投資人所仰賴的重要分析工具，許 多近期的模型如雜訊理性預期模型(Noisy Rational Expectation Model)與行為財務 學派的相關文獻(Shleifer and Summers, 1990)也陸續提出挑戰效率市場假說的立 論，主張投資人非理性的行為或資訊不對稱下的雜訊交易有可能使市場價格長期 偏離其均衡價值，致使技術分析交易策略存在有獲利機會，因此了解技術分析理 論與其指標在市場中的應用仍有其可參考性。
第二節 技術分析理論與實證文獻探討
一、 技術分析理論與假設
所謂技術分析，指直接分析過去與現在市場中的行為，探索出價格波動典型 的規律，將此規律與結果以數學公式歸納出來，透過計算及圖表將理論具體呈現，
並據此預測未來市場價格的變化趨勢。
Murphy(1999)提出技術分析建立在三個基本假設上：
(一) 市場行為涵蓋一切資訊
由於包括基本面、政策面、心理面等一切會影響資產價格的因素，最終 都必然會體現在市場行為與資產價格變動上，因此技術分析投資人只需關心 這些因素對市場行為的影響效果，而無需探究導致資產價格變化的具體原因 為何。
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(二) 價格發展沿趨勢移動
資產價格的走勢是有規律的，過去的價格變動會形成一個走勢，而未來 的股價會有規律地跟隨這個走勢，一般而言，若一段時間內資產價格一直維 持上漲或下跌，則在未來一段時間內資產價格將很有可能會依照這個方向繼 續上漲或下跌，因為一旦投資人形成對市場的預期，在其他影響資產價格的 因素不變下，投資人的觀點不會在短期間內產生改變，是故資產價格變動有 保持原本方向移動的慣性，即價格波動會以趨勢的型態呈現。
(三) 市場會不斷重複其過去的行為
人的行為受到人類心理學中某些規律的制約，在遇到一定狀況下，人在 短期間內往往會產生一致的反應，因此技術分析投資人相信短期間內市場投 資人的行為會一直重複，使得歷史不斷重演、趨勢不斷循環。
在以上三個假設成立的條件下，技術分析理論具備其發展基礎，第一條 假設肯定研究市場行為包括過去與現在的市場交易價或交易量資訊，就意味 著已全面考量了所有足以影響資產價格的內外在因素，第二、三條假設則確 保技術分析投資人能在市場中找到規律性，並能合理將此規律應用在預測未 來價格走勢。
二、 技術分析在市場中之應用狀況
過去有許多文獻(Brorsen and Irwin, 1987; Menkhoff, 1997; Lui and Mole, 1998;
Cheung and Wong, 2000)調查市場參與者應用技術分析進行交易的行為與經驗，
調查結果普遍指出技術分析相當廣泛地被應用在期貨市場與外匯市場，大約有 30%至 40%的市場參與者相信技術分析是決定市場未來六個月價格走勢的一項 重要因素，顯示技術分析在市場中之應用受到一定程度重視。
三、 技術分析獲利性之實證文獻結果
Park and Irwin(2004)整理 92 篇研究技術分析獲利性之近代實證文獻，在這 92 篇文獻中有 58 篇研究結果肯定技術交易策略具獲利性或可預測性、24 篇研究
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結果否決技術交易策略的獲利性、其他 10 篇研究則產生不一致的結果，進一步 分析技術分析交易在不同市場的應用狀況可以發現，無論在股票、外匯或期貨市 場中，肯定技術分析獲利性之研究數目為否定技術分析獲利性研究數目的 2 倍，
足以顯示技術分析應用在各個市場中的有效性。
值得一提的是，技術分析交易策略的獲利能力有隨著時間演進而愈來愈降低 的趨勢，以股票市場觀之，美國股票市場一直到 1980 年代晚期，使用技術分析 策略進行交易都能產生超額報酬，然而在那之後技術分析的獲利能力則不復存在 (Bessembinder and Chan, 1998; Sullivan, Timmermann, and White, 1999; Ready, 2002)，以外匯市場觀之，有部分研究結果指出技術分析交易所產生的超額報酬 在最近幾年漸漸消失(Marsh, 2000; Neely and Weller, 2001; Olson, 2004)，而以期貨 市場觀之，技術分析交易在 1978 至 1984 年期間能產生超額報酬，然而在 1985 至 2003 年期間技術分析交易之優異績效表現亦蕩然無存(Park and Irwin, 2005)。
Park and Irwin 探究其可能原因有三，一是早期的研究存在有資料窺視偏誤(data snooping biases)，研究者對研究期間、樣本資料、交易系統、交易模型假設等進 行設計而得到偏誤的結論，二是研究之市場產生結構上的改變，如價格波動度降 低等，不利技術分析方法進行交易，三是技術分析交易策略可能有自我毀滅 (self-destructive)的傾向，即新推出的交易系統可能產生超額報酬，然而一旦模型 廣為市場投資人所使用，其隱含之資訊將被包含在目前的市場價格中，而使得交 易系統起初優異之獲利能力因此消失。
第三節 一目均衡表實證文獻探討
一、 一目均衡表在市場中之應用狀況
一目均衡表(Ichimoku Kinko Hyo)是一發源於日本的技術分析工具，「一目」
顧名思義是「一眼」的意思，因為運用此圖表，市場趨勢將能一目瞭然，故稱「一 目均衡表」。
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一目均衡表發明於二次大戰前，近年來開始受到國際業界關注，目前已被廣 泛地運用在外匯、債券、股票等市場。一目均衡表涵蓋多項技術指標，從過去文 獻中可觀察到由一目均衡表技術指標所衍生出的各種不同版本的交易策略，如以 價格線或遲行線上穿雲層為買進訊號、價格線或遲行線下穿雲層為賣出訊號，抑 或在轉換線上穿基準線且交叉於雲層上方時買進、轉換線下穿基準線且交叉於雲 層下方時賣出，綜合各種不同交易策略可以歸納出，大部份投資人傾向於使用市 場走勢相對於雲層的方向來分辨目前市場所處趨勢，而雲層也是一目均衡表交易 系統中最關鍵的指標。
二、 一目均衡表獲利性之實證文獻結果
Linton(2011)以遲行線上穿雲層上緣則買進、遲行線下穿雲層下緣則賣出為 進出場訊號，並搭配訊號延遲(signal delay)以降低出現短暫錯誤交易訊號的影響，
依據此交易系統測詴美國 S&P 500 成分股應用一目均衡表技術分析進行交易之 獲利性，該研究期間為 2005 年 3 月 2 日至 2010 年 3 月 2 日之五年期間，在這段 期間內 S&P 500 指數由 1,210 點下跌至 1,120 點，跌幅達 7.4%，期間指數最高價 曾達 1,565 點、最低價曾達 675 點，研究結果顯示應用遲行線與雲層交叉之交易 策略在這五年內對 S&P 500 成分股進行交易的總報酬率為 33%，而在應用該一 目均衡表交易系統下，這 500 檔股票中有 60%的標的股產生獲利、40%的標的股 則產生虧損，研究結果證實一目均衡表技術分析方法的獲利性，並肯定其在熊市 中出色的績效表現，Linton 更在其研究中指出若研究期間內市場趨勢更加明顯，
應用一目均衡表技術分析進行交易將可創造更優異的報酬。
第四節 本章小結
效率市場假說否決技術分析交易系統的獲利能力，然而愈來愈多近代的模型 主張投資人非理性的行為或資訊不對稱下的雜訊交易可能使當前市場價格無法 迅速反映所有攸關資訊，而使得技術分析交易策略存在有獲利機會，理論上的不
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一致促使許多實證文獻紛紛對技術分析交易系統的獲利性展開研究，多數研究結 果指出直至 1990 年代早期，技術分析交易策略在各個市場中都具獲利能力，隨 後則可能因為研究方法的改進、市場結構的改變、技術交易策略自我毀滅等原因，
而使得技術分析獲利性大幅降低。雖然實證研究尚未出現強而有力的證據證明技
而使得技術分析獲利性大幅降低。雖然實證研究尚未出現強而有力的證據證明技