環境支出資訊揭露與股票市場反應

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出如果公司在環境和社會相關性等級越高的話會有低報酬，但相對的雖然就業程度越 高會導致高的股票投資報酬，但是仍不顯著。Galema et al.（2008）也採納Fama French 的模型，希望顯示出較高的股票投資報酬是因為相關Domini Social Index (DSI)（社 區、多樣性、環境、產品和治理）等級較高，而不是因為是強勢性股票的原因。最後 結果顯示儘管就業程度仍是顯著，但是在針對多樣性、環境和產品等的SRI等級仍是 對本益比有負面影響，也就代表對股票投資報酬也有負面影響。

從以上可知，有些學者提出如果有ESG對可提升公司的價值，進而也提到CSP 是影響ESG的重要關鍵，相關實證研究也有人提供了CSP對財務有正面影響的證據，

因此可推論當CSP等級越高ESG就越高將會提高公司的財務績效進而就會提高股票 投資報酬。此外，目前雖然針對SRI對股票投資報酬間的關係有一致性的研究，但是 仍可大膽預測企業如果有較高的SRI，對股票投資報酬會有正面的影響。

第四節 環境支出資訊揭露與股票市場反應

從上一節實證研究可發現企業如果積極的投入資金在社會責任投資（SRI）和 環境治理（ESG）方面的話很有可能對於股票投資報酬有正面影響的，但是在上一節 探討的都是屬於較正面的支出，但是倘若企業將與環境支出相關的負面資訊也揭露在 報表上時，那麼股票市場的反應又會是如何呢!因此以下就針對將所有環境相關支出 資訊揭露在報表上對股票市場的影響作一些介紹。

Belkaoui（1976）發現公司揭露污染控制費用，可改善其股價績效。此外，Ingram

（1978）之研究結果顯示股票市場對自願性社會資訊（如環境方面及社會公益的宣告）

揭露的反應，將隨公司及產業的特徵而有差異。Shane and Spicer（1983）更指出，被 經濟重點議會（Council for Economics Priorities）宣告污染環境的公司，其股價將下 跌；股價下跌的程度又視公司的污染紀錄而定。然而，Freedman and Jaggi（1986）研 究污染揭露對公司股票投資報酬的影響，他們使用10-K 報告來計算污染指標，結果

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並未發現股市對10-K 中污染資訊的揭露有任何反應。

Freedman and Stagliano（1991）評估公司的環境揭露政策是否影響股市對環境 事件的反應。結果發現，當美國最高法院通過較嚴格的棉花塵排放標準時，對於過去 環保支出資訊揭露較充分的紡織公司，其股價下跌的幅度較小。

Blacconiere and Patten（1994）檢視Union Carbide公司在1984年發生化學物質外 洩後，市場對化學公司的評價。結果顯示，Union Carbide公司以外的其他化學公司均 有負向的股價反應；然而在事件發生前，財務報表中環保支出資訊揭露較充分的公 司，其股價下跌幅度較小。這表示投資人將環保支出資訊的揭露，解讀成公司有能力 管理環保風險的正面訊號。而Muoghalu et al.（1990）及Little et al.（1995）也發現當 公司違反環境規範而涉及訴訟的消息公布時，公司股價將大幅度下跌。

Blacconiere and Northcut（1997）以72家化學公司為研究樣本，採事件研究法檢 視1986年SARA（Superfund Amendments and Reauthorization Act）環保法規宣告後環 保資訊與市場反應間的關係。自變數為財務報表環境揭露內容之評等和環保負債之評 估，而產業投資組合平均報酬之敏感度，公司化學部門收入佔總收入之比例及公司規 模為控制變數。實證結果指出，財務報告中環境揭露較詳盡的公司，對於1986 年法 案的宣告會減緩負向市場反應，但並不顯著，而未來可能負擔較多環境負債成本的公 司，呈現較高負向的市場反應，因此證實財務報表的環境揭露及以美國環境保護協會

（Environmental Protection Agency）之資料所評估的環境負債估計，皆對公司市場價 值具攸關性。

Patten and Nance（1998）以1989年美國25家石油公司為研究樣本，探討1989年 阿拉斯加石油外洩事件後環境資訊揭露與股價之影響。研究結果發現，在阿拉斯加有 營業點比無營業點的石油公司呈現較大負向的市場反應，大公司較小公司面臨較高負 向的市場反應，公司財務報表上事前有較詳盡的環境資訊揭露將有緩和市場負向反應

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之效果。

張伊易（2002）以1998年年底發生之台塑汞汙泥事件為研究對象，以市場模式 檢視汞汙泥事件對台塑公司，及同產業的其他公司的股價行為有何影響?同時再就環 保資訊揭露與環保處分金額兩層面，探討台塑汞汙泥事件發生後的股價反應；另研究 中採用迴歸分析檢視十五家塑膠類股公司的環保資訊揭露多寡與觀察期間股價反應 間之關係。實證結果發現，台塑汞汙泥事件發生後，在短觀察期方面，台塑公司本身 及塑膠類股會產生負面的股價反應，在長觀察期方面，塑膠類股的股價反應並不明 顯；此外，也發現公司事前持續於年報中揭露環境訊內容者，在台塑汞汙泥事件發生 後，公司的股價會呈現負向的反應。

Barth and McNichols（1994）估計公司淨化廢棄地之負債。他們檢視股價除了 反應已認列於財務報表中的數字之外，是否也反應了估計的環境負債。結果發現投資 人所評估的環境負債超過樣本公司財務報表中已認列的金額。Johnson et al.（1996）

發現罰款與處罰只佔違反環保規範總成本中的一小部分，其亦發現公司營運所產生的 一般污染責任（廢棄物清理、有毒化學物質的排放與罰款），在評估未來環境責任時，

是具有評價攸關性的。Cormier et al.（1993）探討公司污染績效（以相對水污染水準 來衡量）與公司價值的關係，結果顯示公司的污染水準與市場價值成負相關。Cormier and Magnan（1997）依循Cormier et al.（1993）的研究，進一步拉長研究期間、加入 產業別分析，以及考量期間效果對公司評價之影響後，研究結果顯示，公司的污染程 度越高，隱含的環境負債就越高，投資人在評估公司價值時，會扣除此部分隱含的環 境負債。這些隱含的環境負債反應了公司未來預期會發生的環境成本與損失，然而其 卻尚未認列於財務報表中。

黃姵蓉（2001）以潛在環保負債風險產業之上市公司為樣本，檢視1991-1999 年間上市公司對於規範所要求之環保支出資訊揭露的遵循狀況，採用Ohlson（1995）

評價模式探討上市在財務報告中附註揭露的環保支出資訊之價值攸關性。此研究以每

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股淨值、每股盈餘、公司前一年度因汙染環境所遭受之損失及處分金額、公司當年度 因汙染環境所遭受之損失及處分金額、罰款增加金額、未來因應對策、未來預計之重 大環保資本支出金額為自變數，產業別虛擬變數、年度別虛擬變數為控制變數，分析 依據『證券發行人財務報告編製準則』所要求揭露之環保支出資訊是否具有價值攸關 性。實證結果顯示，有潛在環境負債風險的上市公司其環保支出資訊揭露的遵循狀 況，整體而言並不佳；而就環保支出資訊之價值攸關性分析來看，「公司當年度較前 一年度因汙染環境所遭受損失及處分增加之金額」與公司股價呈現顯著的負相關，而

「公司有無未來因應對策」則與公司股價有顯著正向關係，另外，「公司未來預計重 大環保資本支出金額」則與公司股價呈現反向關係。整體來說，依據『公開發行公司 年報應行記載事項準則』所要求揭露之環保支出資訊大致具有價值攸關性。

張倩綾（2001）以我國上市公司為研究對象，蒐集1998年及1999年度之環保揭 露資料及股價資料進行實證研究。採事件研究法，藉由橫斷面分析進行測試，首先比 較累積異常報酬與未預期盈餘及各項環保資訊的相對資訊內涵，再以可能比例測試法 測試環保資訊是否具有增額資訊內涵。結果顯示，只有預期申請認證、最近年度無因 環境汙染造成損失及製程採無汙染設備幾項變數的增額資訊內涵曾獲得證實，其餘資 訊則否，可能是因我國財務資訊環境的效率性不足，加上我國上市公司與投資者的環 保意識不足，故此研究之環保資訊大部份並不會產生增額資訊內涵。

此外，Li et al.（1997）及Deegan et al.（2000）之研究均發現，當企業發生負面 環境事件時，會傾向揭露更多其他正面的環境資訊，用以平反大眾對組織在環境管理 與環境保護上的負面印象；此觀點可呼應Porter and van der Linde（1995）及Reinhardt

（1999）之研究發現，企業藉由提升對環境汙染之管控能力，可提高生產效率與降低 成本，亦可避免未來罰款等財務支出，甚至產生獲利超過產業平均之異常報酬（Hart 1997；Hart and Ahuja 1996）。而合法性理論亦支持，當企業因破壞環境而遭致罰款 或本身屬於高環境敏感度的產業時，會傾向揭露較多其它正面的環境資訊來平衡負面

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事件可能造成的負面財務衝擊（Huang and Kung 2010）；此外，避免投資人產生負面 環境負債的資訊解讀，可減緩對股價造成負面衝擊（Hughes 2000；Clarkson et al.

2004），或使投資人對企業有較高之財務評價（Fuoli 2012）。

總結來說，上述的實證證據支持當環境績效的惡化，通常會導致股價的下跌，

從投資者的立場似乎會推論，由於公司需承擔污染的各種成本，包括法律費用、損失 評估等直接費用，以及較高的污染控制成本等間接費用，因而導致公司的價值降低，

但是倘若環境績效惡化下有作一些補救措施的話，是可以減緩對股價造成負面衝擊 的，可見環境投資和治理的重要性，且環境資訊揭露對投資者是有價值的，投資者會 用這些資訊來修正對公司的評價。