第三章 研究方法
第三節 變數衡量
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第三節 變數衡量
一、 主要自變數
1. 減碳投資占銷貨比（INV it）
本研究以公司減碳投資金額作為自變數，衡量其與公司股票投資報酬間之相 關性，研究資料來自於2009和2010年碳揭露計畫問卷，針對企業在2008年和2009 年對於減碳投入的金額所作的回覆，在企業的回覆的數據中，由於部分數值較大，
因此本研究將其金額一律換算為百萬美元以方便比較並將換算後的金額占總銷貨 收入比來代表該變數以避免公司規模所帶來之影響。
2. 減碳投資平方占銷貨比（INVSQit）
同上段將各公司在2008和2009年減碳投資額換算成百萬美元，並以公司減碳 投資金額平方佔總銷貨收入比作為自變數，來探討當公司投入減碳投資的金額到最 大時是否效益會有所不同而產生非線性關係。
3. 環境治理政策（EGOVE it）
為瞭解企業在環境治理議題的差異是否影響企業股票投資報酬，故選出CDP 中四個問題來探討環境治理政策實施情況如下，若回答「是」則為1，回答「否」
則為0，若是空白沒有回答亦視為0，EGOVE it則是將分數加總的結果，變數值範 圍為0到4，以探討企業執行環境治理政策的程度對股票投資報酬的影響。
CDP Q1：企業目前是否有減排目標？
（Do you have a current emissions reduction target？）
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CDP Q2：企業是否參與任何排放交易計畫？
（Do you participate in any emission trading schemes？）
CDP Q3：企業於此揭露期間是否參與任何碳權買賣？
（Has your company originated any project-based carbon credits or purchased any within the reporting period？）
CDP Q4：企業對於氣候變遷管理之議題（包括達到溫室氣體目標），是否有提供 獎勵制度？
（Do you provide incentives for the management of climate change issues, including the attainment of greenhouse gas(GHG)targets？）
4. 環境治理行動（ACT it）
由於在CDP資料中環境治理行動的問題計分方式較特殊，因此將他從環境治 理問題中額外再列出來，該問題中回答結果有四種：倘若企業有填營運改變
（Operation Change）則給1分，資本投資（Capital Investment）則給2分、兩者都 有作的則給3分，其餘為0分，因此ACT it變數值之範圍為0至3，以探討環境治理行 動作的程度對股票投資報酬的影響。但是由於2009年資料部分有缺漏，因此在這 邊就假設企業如果在2010年有填的話，在2009年相對也有填寫，問題如下：
CDP Q5：企業對於因應溫室氣體排放部分是否有列出相關行動方案?
（Please use the table below to describe your company’s actions to reduce its GHG emissions. ）1是指營運改變（Operation Change），2指資本投資（Capital Investment），3指兩者都有。
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二、 應變數
股票投資報酬（R it）
本研究之一大特點為了要探討股票投資報酬在短中長期的影響，因此分別 會使用到季、一年和兩年的股票投資報酬。因此在探討2008年季的股票投資報酬 影響時，會用到2009年第一季的股票投資報酬；相對的，2009年就會用到2010第 一季的股票投資報酬。而在探討2008年一年的股票投資報酬影響時，我們會用到 2009年的股票投資報酬；同樣的，2010年的資料就會用到2008年的股票投資報酬。
如果是要探討兩年股票投資報酬的影響的話，2008年的資料會對應到2010年股票 投資報酬；同樣的，2009年的資料會對應到2011年股票投資報酬，公式如下：
季：（後一季股票投資報酬－今年年底股票投資報酬） ÷今年年底股票投資報酬
一年：（後一年股票投資報酬－今年年底股票投資報酬）÷今年年底股票投資報酬
兩年：（後兩年股票投資報酬－今年年底股票投資報酬）÷今年年底股票投資報酬
三、 其他控制變數
1. 企業所屬產業（IND it）
Patten（2002）將化學、造紙、金屬與石油產業定義為環境敏感產業。Freedman et al.,（2005）將化學、石油天然氣、能源、機動車輛及災害保險定義為與全球暖 化相關產業。陳雅琳（2010）將對環境敏感產業定義為工業、能源、非必需消費 品、公共事業、衛生保健、材料六種產業、而必需消費品、金融、資訊科技、電 信四種產業則定義為非對環境敏感產業。此外，在陳映秀（2012）論文中有提到 敏感性產業對於減排績效是有負面影響的，因此本研究將所屬產業納入迴歸中，
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具敏感性產業的企業設虛擬變數為1，非敏感性產業則為0來表示，以測試環境敏 感性產業是否相對於非環境敏感性產業而言股票投資報酬較不好。
2. 前一季/年股票投資報酬（Ri t-1）
本研究為了要探討股票投資報酬在短中長期的影響，將前一季或是前一年的 股票投資報酬當作變數之一來看對後一季、一年以及兩年股票投資報酬的影響，
公式如下：
季：（今年年底股票投資報酬－今年第三季今年年底股票投資報酬）÷今年第三季 今年年底股票投資報酬
一年：（今年年底股票投資報酬－前一年年底股票投資報酬）÷前一年年底股票投 資報酬
3. 直接碳排量（Sit）
在碳揭露問卷中，企業有回答其碳排放量，因此本研究將他們填寫的2008 年和2009年直接碳排量當作變數之一來看對股票投資報酬的影響。
4. 其他變數衡量
本研究除了上述主要探討的變數之外還加上一些財務變數當主要的控制變 數，例如有β值、每股盈餘、市價帳面值比、淨利成長率、淨利率、公司規模和期 間，以下作粗略的文獻介紹：
針對β值、市價帳面值比和公司規模方面，Fama and MacBeth（1973）則研 究發現β值只在早期有解釋能力；且後續學者如Lakonishok and Shapiro et al.
（1986）的研究則顯示，只單憑系統風險β並無法解釋所有個股間報酬的差異，且
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解釋能力也有過低的缺點。因此後續學者如Fama and French（1992）提出利用時 間序列及橫斷面分析所建構的三因子模型（Three-factor Model），以β值、公司規 模、市價對帳面值比三種指標做為評估公司報酬率的指標，結果發現市價帳面值 比以及規模兩項，對股票投資報酬的影響最為顯著，公司規模與市價帳面值比可 視為報酬的風險因子，規模較小、市價帳面值比較高的公司被視為可能有潛在的 財務危機，具有較高的風險，而當市場對某家公司的前景不看好時，相對會要求 較高的風險溢酬，因此公司規模與期望報酬成反向的關係；而被視為風險較高的 公司，市場的接受度較低，投資人所願意付出的價格也愈低，致使其市價帳面值 比也跟著下降，描述低市價帳面值比，需補償高報酬的關係。但是針對環境資訊 方面，過去許多研究指出公司規模是影響環境資訊揭露的主要因素之一，公司規 模愈大，所揭露的環境資訊也就愈多，由於資訊越透明，投資人對於股票投資報 酬越有正面的回應，因此本研究認為公司規模與股票投資報酬間呈現正相關為 佳，此外，由於各研究對公司規模的衡量標準也不一致，大多以銷貨收入取對數
（Patten 1991），或者有些研究是以總資產取對數來衡量（Freedman et al.2005）。
本研究為了能看出公司的實際價值，採取對公司總資產大小取對數，對其取對數 是為了降低公司規模差距過大的變異。
在每股盈餘和淨利率方面，國內學者陳旭宏（2001）經實證研究後指出，在 市場處於多頭的走勢中，業外收入比、每股盈餘、淨值成長率、總資產週轉率成 長率及淨利率這幾種指標，對股票價格的影響是顯著的。而在市場處於空頭的走 勢中，則以資產報酬率、淨值報酬率、現金流量比率、總資產週轉率及淨利率對 股票價格具有顯著的影響。
最後在淨利成長率方面，Jahnke, Klaffke and Oppenheimer（1987）探討 「本 益比」、「歷史盈餘成長率/本益比」與「市價淨值比」對於股票投資報酬的影響，
研究結果顯示，「高歷史盈餘成長率/本益比」的投資組合績效優於「低歷史盈餘
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成長率/本益比」的投資組合，但並不顯著。