第一章 緒論
第一節 研究背景與動機
第一章緒論
本研究主要提出一新型指數:本益比相對樂觀指數，該指數的定義為當期本益比除以歷史 最高本益比所得的比值為表達市場對該股票價值認同的相對樂觀程度。本研究試圖探討前期 每股盈餘對當期本益比相對樂觀指數的可預測性，另探究本益比相對樂觀指數對各持股天期 (5 天,20 天,60 天,120 天,240 天)最大股價表現的可預測性。本研究定義的最大股價表現是 以各持股天期中的最高收盤價減去持股起日的收盤價後除以持股起日的收盤價所得到的比率 表示之，為一種未考慮股利、稅、交易費用之投資報酬率的概念。
第一節研究背景與動機
2007-2008年間發生環球金融危機，又稱金融海嘯(Finance crisis 2007-2008，自美國 次級房屋信貸危機爆發，投資者對市場失去信心，進而引發流動性危機。)以來，國內外金融 市場經歷了極大的波動衝擊。美國政府以大量銀彈及量化寬鬆的財政政，以挽救失序的金融 市場及投資人的信心。事隔多年後的今日，投資人對當時市場的巨幅波動仍感到餘悸猶存。
投資大師的建言，或許能讓投資人看清投資的本質進而適應市場的變動。當今的投資大 師華倫巴菲特的觀點:「投資只需要問兩件事：一. 是可以回收多少，二. 是何時可以回收。」、
「股票是最好的長期投資，只要買進的價格對，而且費用低。」，在2014年致股東的公開信 中，強調了自己的投資理念，告誡投資者不要每天盯著看盤，要更重視投資資產的未來盈餘 及股利的成長能力。巴菲特不改其以往價值投資的策略，深受思師，價值投資之父，班傑明.
葛拉漢(Benjamin.Graham)提倡安全邊際、投資事業化管理的影響，不斷強調價值投資的觀點，
以財務指標衡量有價證券的價值及安全。
歐洲股神德國投資大師，安德烈.科斯托蘭尼，善於冷眼旁觀，巧妙掌握市場心理進行投資，
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在其著作”一個投機者的告白”一書中，強調他的信念: 「貨幣 + 心理 = 發展驅勢」、「單 靠貨幣，股票市場也不會起變化，還要加上一個心理因素。」、「只有在貨幣和心理都呈正 面時，股票指數才會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。如果一個因素呈正面，另 一個成因素呈負面，發展趨勢就會持平。就是說證券市場的行情平淡，無趣，不會出現大幅 波動，… ，只有當一個因素發生逆轉，使兩個因素同時變為正面或負面時，才會出現大漲或 大跌。」、「如果缺乏想像力和貨幣，指數就會跌到谷底。我認為對中期證券市場，貨幣比 想像力更具決定性作用。如果貨幣因素是正面的，那麼到了一定時候，心理因素也會變成正 面的。」金融海嘯至今，美國聯準會，利用寬鬆貨幣政策，不斷地將資金注入市場，企圖扭 轉投資人的負面心理，讓金融市場回到常軌，與科斯托蘭尼的觀點不謀而合。可知市場心理 與資金是影響市場波動的兩股力量。
許 溪 南 、 王 耀 斌 、 洪 銓 (2011) 研 究 認 為 「 市 場 套 利 者 經 常 利 用 個 股 的 錯 誤 定 價 (mispricing) 獲取利潤，而評量套利風險的指標之一為波動性。Ingersoll (1987) 指出，
當股票的波動性加劇時，其價格偏離的機會也越大。然而，當套利者發現市場波動程度與預 期的差距增大，無法有效估計其風險程度時，要進行套利，倍加困難。又認為波動性與報酬 之間關係密切，Poterba & Summers(1986)
French, Schwert & Stambaugh(1987)
指出資產報 酬率與其波動性之間存在有正向關係。從投資的觀點來看，不管是市場或個股報酬波動性的 掌握及瞭解都可以讓投資人對於所關心的報酬能有更清楚的體認。
股市風險的變動不只受基 本面的經濟變化影響，市場上投資人的心理反應及雜訊交易 (noise trading)是重要的因素 之一。Amihud & Mendelson (1987) 利用部分價格調整模型 (partial price adjustment model) 說明股價波動來自於兩大主因：其一是股價真實價格的改變，其二是市場雜音。由此可知市3
場消息與心理變化是會影響到股價波動。Fama (1970) 提出效率市場假說，假設市場是沒有 交易成本、投資人獲得資訊的成本為零、投資人對於所有股票都有相同的看法且市場是完全 競爭。基於以上假設，股價會反應所有的訊息，投資人是受到資訊而產生買賣動作。」因此 更多不同資訊的提出，將有助於投資人看法的一致，使股價更趨近真實、合理。本研究從班 傑明.葛拉漢的價值投資的觀點出發，利用價值投資工具-本益比的演算以創造一新型的指數 以表達市場投資人對價值投資的相對樂觀程度，此指數本文稱為本益比相對樂觀指數，表達 價值投資的行為或心理狀況在股票市場上的波動程度，此新的指數是由股票的當期本益比除 以歷史最高本益比求得的比值，其值介於0與1之間，愈接近0表示當期本益比距離歷史最高本 益比愈遠。投資人相對樂觀程度愈低，愈接近1表示現有本益比距離最高本益比愈近，投資人 相對樂觀程度愈高。等於1表示本益比創歷史新高，投資人極度樂觀。新指數走勢圖呈現了價 值投資的變化及波動。同時探討本益比相對樂觀指數對預測未來最大股票表現(此最大股價表 現定義為持股期間的最大收盤價減去期初收盤價，求得差價(分子)除以期初收盤價(分母)所 得到的比率表示)預測的影響性。期望新型的資訊，能提供投資人進行投資時股票定價、風險 估計及買賣操作之研判參考，有助投資人評價看法的一致性。
陳志華(2009)研究整理「Kahneman and Tversky於1979年提出展望理論（Prospect Theory)，
說明人們在面對不確定性,從事決策的一種模型，其以價值函數 (Value Function）取代預期效 用理論（Expected Utility Theory）的效用函數 (Utility Function)，認為人們在面對不確定的結 果作預期時，會選取一個參考點（Reference Point）來認知其為獲利或損失，並衡量因其而 產生的價值’而非以最終的資產或財富來進行街量價值。價值函數有三個特性：(一）從參考 點定義偏離程度；(二）價值函數為 S 型函數，即面對獲利時一般為凹函數 (Concave)，表
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示投資人的態度為風險趨避(Risk Aversion)；在面對損失時通常為凸函數（Convex)，代表 投資人風險追求（Risk Seeking）的態度；(三）價值函數在損失時的斜率會比在獲利時還要 陡哨，則顯示投資人對損失的敏成程度大於獲利時，即投資人避免損夫（Loss Aversion）的 態度。不論是面對獲利時的風險趨避或面對損失的風險追求，皆為個人投資態度上常見的不 理性行為」。
本益比相對樂觀指數是以本益比與本益比的最樂觀預期比較而得的，即是以歷史最高本 益比作為一個參考點（Reference Point）來衡量因偏離此參考點的程度(本研究以比值表示，
即本益比相對樂觀指數)而產生的價值，投資人藉以選擇風險趨避亦或風險追求。
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