第二章 文獻探討與假說建立
第一節 股票內含價值
預 期 報 酬 率 = 預 期 股 利 收 益 率 ＋ 預 期 資 本 利 得 收 益 率
= E(DIV1)/P0 + (E(P1)-P0)/P0 (2-1-1) 當此股票的評價正確時（也就是股價等於現值）,公司股票的預期酬率，正好是投資者持 有該股票所要求的報酬率。在某一時點所有具相同的證券風險，被評價為可以提供相同的 預期報酬率。內含價值(Intrinsic Value)的定義，它對任何折現率 r 都適用。認為 r 是在 已知風險水準下有價證券的預期報酬率。如果股票的訂價正確，則它所提供的預期報酬率會 等於具有相同風險之股票所提供的預期報酬率，且此價格將會等於內含價值：
P0 = (DIV1十 P1) / (1+r) = DIV1/(1+r) + P1/(1+r) (2-1-2) 因此股票價格會現值等於股利支付的現值，加上未來股價的現值。
證券評價專家認為公司未來的現金流量才是公司價值的最佳估計。投資人藉由現金股利(
股息)和資本利得(或損失)進行評價，是最常用的股票評價方式，假設 E(D1)為預期一年後的 股利收入；P0為目前每股價格; E(P1)為預期一年後的每股價格。
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預期持有期間報酬 E(r) = {E(D1)+[E(P1)-P0]}/P0 (2-1-3) 預期持有期間報酬，等於預期一年後股利收益率(E(D1)/ P0)加上預期價格變動率
[E(P1)-P0]}/P0 (即資本利得率或資本損失率)。
依照 CAPM(資本資產定價模型)，當股市處於均衡狀態時，投資人對特定股票的要求報酬 率(k)為 Rf +β[E(Rm) - Rf]，當以貝他值來衡量風險時，投資人的要求報酬率(k)可從 CAPM 求得。若投資人對具有相同風險之有價證券要求相同的報酬率而且股票可被正確的定價，則 其預期報酬率等於要求報酬率:[E(r) - k] = 0。當股票因定價失衡致價格被低估，其預期報 酬率會高於投資人的要求報酬率:[E(r) - k] > 0。積極的投資人應可評估將此類價格被低估 標的資產納入投資組合，增加獲利機會。
當我們進一步探究有價證券的內含價值，可發現內含價值(Intrinsic Value)等於投資人 預期收取現金流量的折現總值(V0)，包括預期現金股利 E(D1)及預期最後出售股票的價值 E(P1);
而折現率(k)是指能反映風險的利率水準(risk-adjusted interest rate)。
V0 = [E(D1)+E(P1)] / (1+k) (2-1-4) 二、股利折現模型的探討
在市場均衡狀態下，市價應反映所有市場參與者對股票內含價值的評估，因投資人對於 E(D1)、E(P1)及 k 的看法不同，所以估算的內含價值 V0可能與市價 P0不同。
當投資人買入有價證券，預計持有一年，依上式(2-1-4)，估計的內含價值等於:
V0 = (D1 + P1) / (1 + k) (2-1-5) 經持有第二期的內含價值等於 V1 = (D2 + P2) / (1 + k)；假設將持有股票以內含價值出售，
即 V1 = P1，將 V1放入公式(2-1-5)中代替 P1，可得:
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V0 = [D1/(1 + k)] + [(D2+P2)/(1+k)2] (2-1-6) 依此類推，當持有期為 N 年，則股票的內含價值可寫成 N 年期間所發放的股利，加
上股票最後出售的價格 PN的現值，可得:
V0 = [D1/(1+k)] + [(D2/(1+k)2] + … +[DN-1/(1+k)N-1]+[(DN+PN)/(1+k)N] (2-1-7) 若公司永續經營，股價等於未來無限期現金流量的折現值，則公式(2-1-7)可延伸為:
V0 = [D1/(1+k)] + [D2/(1+k)2] + [D3/(1+k)3] + … (2-1-8) 公式(2-1-8)為股利折現模型(dividend discount model,DDM)，股票價格等於公司永續經營 時所有各期預期股利的現值合計。另外假設股利以固定成長率(g)逐年增加，則各期股利可由 目前股利 D0與成長率方式
D1 = D0 (1 + g) D2 = D0 (1 + g)2 D3 = D0 (1 + g)3 …
DN = D0 (1 + g)N
將上述的預期值代入公式(2-1-8)，可得股票內含價值為:
V0 = [D0(1+g)/(1+k)] + [D0(1+g)2/(1+k)2] + [D0(1+g)3/(1+k)3] + …… (2-1-9) 當期數極大化時，以無窮等比級數的概念可將上式運算簡化為:
V0 = [D1/(1+k)] + [D1(1+g)/(1+k)2] + [D1(1+g)2/(1+k)3] + … 於等號的兩端，各乘以 (1+k)/(1+g)
[(1+k)/(1+g)]V0 = [D1/(1+g)] + [D1/(1+k)] + [D1(1+g)/(1+k)2] + …
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[(1+k)/(1+g)]V0 = [D1/(1+g)] + V0
V0 = D0(1+g)/(k-g) = D1/(k-g) (2-1-10) 公式(2-1-10)稱為固定成長股利折現模型(constant-growth DDM)，該模型最早由 Myron J.
Gordon 提出，又稱 Gordon Model。
(2-1-10)式是以固定成長股利折現模型求算公司內含價值，假設股票市價等於內含價值(P0=V0) 且成長率持續，股利發放和 ROE 持續配合公司發展，公司股價可得為:
P0 = D1/(k-g) (2-1-12)
P1 = D2/(k-g) = D1(1+g)/(k-g) = P0(k-g)(1+g)/(k-g) = P0(1+g) (2-1-13) 以上為股票內含價值論述234
三、相關研究文獻
。
游生志(1999)整理文獻:1934 年基本分析學之父 Benjamin Graham 首先倡導以數量方法 解讀資產、盈餘、股利等基本面之財務數據，計算股票之真實值。基本分析學說自此被學術 界與實務界廣泛的討論（盧麗安，1994)。基本分析學說之中心思想認為股票存在一個內含價
值，此內含價值反映了公司目前之營運狀況與對未來前景之預期，所以內含價值可視為是股 票之合理價格。目前市價可能偏離其合理價位，但長期來看，股價終究會反映到這個價位上。
以基本面分析股價之目的就是要估計出股票合理之價格。由於公司股票之內含價值反映了投 資人對公司未來現金流量（如股利、資本利得等）之預期，所以以基本分析評估公司股票之
2本研究有關論述參考引用林哲鵬著作「投資學 」第八版。
3本研究有關論述參考引用俞海琴、董珮珊 編譯「財務管理」。
4本研究有關論述參考引用方國榮編譯「財務管理」。
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內含價值時， 任何會影響公司未來現金流量之因素都應當考量進去。這些因素， 大體可分 成三種，總體經濟面因素、產業別因素、公司基本面因素。
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第二節股票報酬率