本益比相對樂觀指數(新指數)之探討-以臺灣的生技醫療產業為例
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(2) 致謝 感恩陳文華老師草創臺灣師範大學高階經理人企業管. 理碩士在職專班 ，個人得以有機會在多年. 的職涯後再度回到校園，在學識淵博的老師們熱忱指導下，重溫授業解惑的感動，開拓視野，感謝老師 們的無私奉獻。無束縛的想像、思考、討論、閱讀、寫作、報告、運動、活動填滿了精彩的兩年。由衷 感謝我的恩師，指導教授， 賴慧文老師，在賴老師的盡心指導、不斷鼓勵及耐心包容下，個人得以能 順利完成論文。誠摯感謝論文口試委員老師:盧秋玲老師、蔡蒔銓老師、辛敬文老師、周德瑋老師提供 寶貴的意見，讓此篇論文得以改善、精進，感激不盡。兩年的學習過程，感謝一路互相扶持的第五組同 窗摯友:王澐山、蘇慧玲、黃岱德、廖秋惠、蔡宗霖，願我們的革命情誼百年長青。最感謝內人在學習 期間對我的包容，承擔更多家務的辛勞。謹將此論文成果獻給我永遠感懷、敬愛的雙親。. 徐訓民 謹致於 國立臺灣師範大學高階經理人企業管理碩士在職專班 民國一零三年五月. I.
(3) 中文摘要 論文名稱：本益比相對樂觀指數(新指數)之探討，以臺灣生技醫療產業為例 頁數：110 校(院)所別：國立臺灣師範大學管理學院高階經理人企業管理碩士在職專班 畢業時間及提要別：一百零三學年度第二學期碩士學位論文提要 研究生：徐訓民 指導教授：賴慧文 博士 論文提要 本研究主旨在創造一新的指數以衡量投資人在進行價值投資時其投資預期之相對樂觀程 度(與最樂觀比較)，為投資市場提供新型資訊。價值投資是藉由對盈餘成長率及股利成長率 的正確預期，以追求股票內含價值為目的的投資行為。新指數是由股票的當期本益比，除以 歷史最高本益比所得的比值，其值介於0與1之間。當其值愈接近0時，表示當期本益比愈遠離 歷史最高本益比，表示投資人的相對樂觀程度是低的。當其值愈接近1時，表示當期本益比愈 接近歷史最高本益比，表示投資人的相對樂觀程度是高的。當其值等於1時，表示本益比創造 歷史新高或維持在史上最高，表示投資人的相對樂觀程度是最高的。此指數走勢圖顯示投資 人在進行價值投資時的心理變化及指數波動。本研究將此新指數命名為本益比相對樂觀指數， 並嘗試探討本益比相對樂觀指數的可預測性，及它對不同持股期間(週、月、季、半年、一年) 的未來最大股價表現之預測性的影響。本研究以台灣生技醫療產業17年期間(1997-2013)的財 務資料及每日股價收盤資料為樣本資料，進行實證分析。實證結果I顯示對當期本益比相對樂 觀指數的預測，前期每股盈餘具有明顯正向影響，實證結果II呈現對未來股價表現的預測， 隱含股利及盈餘成長預期的本益比相對樂觀指數具有顯著影響。. 關鍵字: 台灣生技醫療產業 、股票內含價值、股票報酬率、本益比、每股盈餘. II.
(4) ABSTRACT Title of Thesis: A New Relative Optimism Index of PE Ratio: Evidence from the Bio-tech Medical Industry in Taiwan Number of Pages: 110 Graduate School and University: Program of Executive Master of Business Administration College of Management, National Taiwan Normal University Category of Abstract and Graduation Time: Thesis for Master Degree, The Spring Semester, and 2013 Academic Year. Name of Student: James Shyu. Adviser: Dr. Christine W. Lai, Ph.D.. Abstract: The purpose of this study is to create a new relative index based on P/E ratio to measure the degree of investors’ optimism. In particular, Relative Optimism Index is measured as the current P/E ratio of a stock divided by the maximum value of P/E it attained in its history. The Relative Optimism Index value close to zero suggests that current P/E ratio is far from the highest P/E value ever reported, indicating that investor optimism declines for a stock and hits its record low. On the other hand, the Relative Optimism Index value of one indicates that the magnitude of the relative optimism of investors for a stock hits its record high. To some extent the Relative Optimism Index reveals investor psychology and the degree of investor expectation (compared with the most optimistic expectation) for a stock and swings from pessimism to optimism. We then examine the determinants of this index and its predictability using Taiwan biotechnology industry data over the period from 1997 to 2013. We find that earning per share in the previous period has positive effect on the Relative Optimism Index level. In addition, we examine whether Relative Optimism Index can predict future stock performance, where future performance is proxy by maximum price performance within different time horizons (i.e., week, month, quarter, half year, and one year). We find that Relative Optimism Index can predict future stock performance. Keywords: biotech medical industry in Taiwan, stock intrinsic value, stock returns, PE ratio, earnings per share. III.
(5) 目錄 頁次 致謝 ....................................................................................................................................................... I 中文摘要 .............................................................................................................................................. II ABSTRACT ........................................................................................................................................ III 目錄 .....................................................................................................................................................IV 表目錄 ..................................................................................................................................................V 圖目錄 ................................................................................................................................................VII 第一章 緒論........................................................................................................................................ 1 第一節 研究背景與動機 ............................................................................................................ 1 第二節 研究目的 ........................................................................................................................ 5 第三節 臺灣生技醫療產業 ........................................................................................................ 6 第四節 研究流程 ...................................................................................................................... 12 第二章 文獻探討與假說建立 .......................................................................................................... 13 第一節 股票內含價值 .............................................................................................................. 13 第二節 股票報酬率 .................................................................................................................. 18 第三節 本益比 .......................................................................................................................... 20 第四節 每股盈餘 ...................................................................................................................... 25 第五節 研究假說建立 .............................................................................................................. 27 第三章 研究方法.............................................................................................................................. 30 第一節 研究程序 ...................................................................................................................... 30 第二節 樣本蒐集與變數衡量 .................................................................................................. 31 第三節 研究模型 ...................................................................................................................... 43 第四節 模型實證與資料分析 .................................................................................................. 47 第四章 實證結果.............................................................................................................................. 48 第一節 本益比市場樂觀指數預測模型-實證結果 ................................................................ 48 第二節 未來股價表現預測模型-實證結果.............................................................................. 50 第五章 結論 ...................................................................................................................................... 54 參考文獻 ............................................................................................................................................ 57 附錄 .................................................................................................................................................... 63. IV.
(6) 表目錄 頁次 表 1-1 2006~2007 年我國生技產業概況 .......................................................................................... 9 表 3-1 模型變數的名稱對照 ........................................................................................................... 35 表 3-2 模型變數的衡量 ................................................................................................................... 36 表 3-3 模型 I 的各變數組 ............................................................................................................... 38 表 5-1 臺灣生技醫療產業 (1997~2013)本益比相對樂觀指數的分布統計 ................................ 39 表 3-4 模型 II 的各變數組 ............................................................................................................. 40 表 6-1 第一階段彙總後的 52 項變數 ............................................................................................. 63 表 6-2-1 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-1(前期季累計每股盈餘) 敘述性統計 ............. 68 表 6-2-2 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-1(前期季累計每股盈餘) 迴歸分析 ................ 70 表 6-2-3 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-1(前期季累計每股盈餘) 相關係數分析 ....... 72 表 6-3-1 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-2(前期前三季算數平均每股盈餘) 敘述性統計 .................................................................................................................................................... 74 表 6-3-2:本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-2(前期前三季算數平均每股盈餘) 迴歸分析 76 表 6-3-3:本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-2(前三季算數平均每股盈餘)相關係數分析 .. 78 表 6-4-1 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-3(前期前四季加總每股盈餘) 敘述性統計 .... 80 表 6-4-2:本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-3(前期前四季加總每股盈餘) 迴歸分析 ........ 82 表 6-4-3 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-3(前期前四季加總每股盈餘) 相關係數分析 .................................................................................................................................................... 84 表 6-5-1 本益比市場樂觀指數預測模型 變數組 I-4 (券商機構預測-最樂觀每股盈餘) 敘述性 統計 ............................................................................................................................................ 86 .表 6-5-2 本益比市場樂觀指數預測模型 變數組 I-4 (券商機構預測-最樂觀每股盈餘) 迴歸 分析 ............................................................................................................................................ 87 表 6-5-3 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-4 (券商機構預測-最樂觀每股盈餘) 相關係數分 析 ................................................................................................................................................ 89 表 6-6-1 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-5 (券商機構預測-平均每股盈餘) 敘述性統計 .................................................................................................................................................... 91 表 6-6-2 本益比市場樂觀指數模型變 數組 I-5 (券商機構預測-平均每股盈餘) 迴歸分析 . 92 表 6-6-3 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-5 (券商機構預測-平均每股盈餘) 相關係數分析 .................................................................................................................................................... 94 表 6-7-1 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-6(券商機構預測-最悲觀每股盈餘) 敘述性統計 .................................................................................................................................................... 96 表 6-7-2 本益比市場樂觀指數模型 變數組 I-6 (券商機構預測-最悲觀每股盈餘) 迴歸分析 .................................................................................................................................................... 97 表 6-7-3 本益比市場樂觀指數模型變數組 I-6 (券商機構預測-最悲觀每股盈餘) 相關係數分 析 ................................................................................................................................................ 99 表 6-8 5 天期未來最大股價表現預測模型 各變數組實證結果對照 ....................................... 101 表 6-9 20 天期未來最大股價表現預測模型 各變數組實證結果對照 ...................................... 102 V.
(7) 表 6-10 60 天期未來最大股價表現預測模型 各變數組實證結果對照 .................................... 103 表 6-11 120 天期未來最大股價表現預測模型 各變數組實證結果對照 .................................. 104 表 6-12 240 天期未來最大股價表現預測模型 各變數組實證結果對照 .................................. 105 表 6-13-1 未來最大股價表現預測模型-變數組 II-1(0≦PEI<0.2) 敘述性統計 ..................... 108 表 6-13-2 未來最大股價表現預測模型-變數組 II-1(0≦PEI<0.2) 迴歸分析 ......................... 109 表 6-13-3 未來最大股價表現預測模型-變數組 II-1(0≦PEI<0.2) 相關係數分析................ 110. VI.
(8) 圖目錄 頁次 圖 1-1 生物科技應用範疇 ................................................................................................................. 8 圖 1-2 1998-2007 年我國生技產業投資金額統計圖 .................................................................... 10 圖 1-3 台股生技醫療類指數(2007/7~2014/4) ............................................................................. 11 圖 1-2 研究流程 ............................................................................................................................... 12 圖 2-5-1 臺灣生技醫療產業 1997/01/04~2013/12/31 的本益比(PE_TSE)分布 ......................... 28 圖 2-5-2 生技醫療產業 1997/01/04~2013/12/31 的本益比相對樂觀指數(PE_INDEX)分布 ...... 29 圖 3-1 研究程序 ............................................................................................................................... 30 圖 5-1 精華日收盤價走勢(CLOSE_PRICE/1000)與本益比相對樂觀指數走勢(PE_INDEX) .............. 53 圖 5-2 雃博日收盤價走勢(CLOSE_PRICE/100)與本益比相對樂觀指數走勢(PE_INDEX) ................ 53. VII.
(9) 第一章緒論 本研究主要提出一新型指數:本益比相對樂觀指數，該指數的定義為當期本益比除以歷史 最高本益比所得的比值為表達市場對該股票價值認同的相對樂觀程度。本研究試圖探討前期 每股盈餘對當期本益比相對樂觀指數的可預測性，另探究本益比相對樂觀指數對各持股天期 (5 天,20 天,60 天,120 天,240 天)最大股價表現的可預測性。本研究定義的最大股價表現是 以各持股天期中的最高收盤價減去持股起日的收盤價後除以持股起日的收盤價所得到的比率 表示之，為一種未考慮股利、稅、交易費用之投資報酬率的概念。 第一節研究背景與動機 2007-2008年間發生環球金融危機，又稱金融海嘯(Finance crisis 2007-2008，自美國 次級房屋信貸危機爆發，投資者對市場失去信心，進而引發流動性危機。)以來，國內外金融 市場經歷了極大的波動衝擊。美國政府以大量銀彈及量化寬鬆的財政政，以挽救失序的金融 市場及投資人的信心。事隔多年後的今日，投資人對當時市場的巨幅波動仍感到餘悸猶存。 投資大師的建言，或許能讓投資人看清投資的本質進而適應市場的變動。當今的投資大 師華倫巴菲特的觀點:「投資只需要問兩件事：一. 是可以回收多少，二. 是何時可以回收。」、 「股票是最好的長期投資，只要買進的價格對，而且費用低。」，在2014年致股東的公開信 中，強調了自己的投資理念，告誡投資者不要每天盯著看盤，要更重視投資資產的未來盈餘 及股利的成長能力。巴菲特不改其以往價值投資的策略，深受思師，價值投資之父，班傑明. 葛拉漢(Benjamin.Graham)提倡安全邊際、投資事業化管理的影響，不斷強調價值投資的觀點， 以財務指標衡量有價證券的價值及安全。 歐洲股神德國投資大師，安德烈.科斯托蘭尼，善於冷眼旁觀，巧妙掌握市場心理進行投資， 1.
(10) 在其著作”一個投機者的告白”一書中，強調他的信念: 「貨幣 + 心理 = 發展驅勢」、「單 靠貨幣，股票市場也不會起變化，還要加上一個心理因素。」、「只有在貨幣和心理都呈正 面時，股票指數才會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。如果一個因素呈正面，另 一個成因素呈負面，發展趨勢就會持平。就是說證券市場的行情平淡，無趣，不會出現大幅 波動，… ，只有當一個因素發生逆轉，使兩個因素同時變為正面或負面時，才會出現大漲或 大跌。」、「如果缺乏想像力和貨幣，指數就會跌到谷底。我認為對中期證券市場，貨幣比 想像力更具決定性作用。如果貨幣因素是正面的，那麼到了一定時候，心理因素也會變成正 面的。」金融海嘯至今，美國聯準會，利用寬鬆貨幣政策，不斷地將資金注入市場，企圖扭 轉投資人的負面心理，讓金融市場回到常軌，與科斯托蘭尼的觀點不謀而合。可知市場心理 與資金是影響市場波動的兩股力量。 許 溪 南 、 王 耀 斌 、 洪 銓 (2011) 研 究 認 為 「 市 場 套 利 者 經 常 利 用 個 股 的 錯 誤 定 價 (mispricing) 獲取利潤，而評量套利風險的指標之一為波動性。Ingersoll (1987) 指出， 當股票的波動性加劇時，其價格偏離的機會也越大。然而，當套利者發現市場波動程度與預 期的差距增大，無法有效估計其風險程度時，要進行套利，倍加困難。又認為波動性與報酬 之間關係密切，Poterba & Summers(1986) French, Schwert & Stambaugh(1987)指出資產報 酬率與其波動性之間存在有正向關係。從投資的觀點來看，不管是市場或個股報酬波動性的 掌握及瞭解都可以讓投資人對於所關心的報酬能有更清楚的體認。股市風險的變動不只受基 本面的經濟變化影響，市場上投資人的心理反應及雜訊交易 (noise trading)是重要的因素 之一。Amihud & Mendelson (1987) 利用部分價格調整模型 (partial price adjustment model) 說明股價波動來自於兩大主因：其一是股價真實價格的改變，其二是市場雜音。由此可知市 2.
(11) 場消息與心理變化是會影響到股價波動。Fama (1970) 提出效率市場假說，假設市場是沒有 交易成本、投資人獲得資訊的成本為零、投資人對於所有股票都有相同的看法且市場是完全 競爭。基於以上假設，股價會反應所有的訊息，投資人是受到資訊而產生買賣動作。」因此 更多不同資訊的提出，將有助於投資人看法的一致，使股價更趨近真實、合理。本研究從班 傑明.葛拉漢的價值投資的觀點出發，利用價值投資工具-本益比的演算以創造一新型的指數 以表達市場投資人對價值投資的相對樂觀程度，此指數本文稱為本益比相對樂觀指數，表達 價值投資的行為或心理狀況在股票市場上的波動程度，此新的指數是由股票的當期本益比除 以歷史最高本益比求得的比值，其值介於0與1之間，愈接近0表示當期本益比距離歷史最高本 益比愈遠。投資人相對樂觀程度愈低，愈接近1表示現有本益比距離最高本益比愈近，投資人 相對樂觀程度愈高。等於1表示本益比創歷史新高，投資人極度樂觀。新指數走勢圖呈現了價 值投資的變化及波動。同時探討本益比相對樂觀指數對預測未來最大股票表現(此最大股價表 現定義為持股期間的最大收盤價減去期初收盤價，求得差價(分子)除以期初收盤價(分母)所 得到的比率表示)預測的影響性。期望新型的資訊，能提供投資人進行投資時股票定價、風險 估計及買賣操作之研判參考，有助投資人評價看法的一致性。 陳志華(2009)研究整理「Kahneman and Tversky於1979年提出展望理論（Prospect Theory)， 說明人們在面對不確定性,從事決策的一種模型，其以價值函數 (Value Function）取代預期效 用理論（Expected Utility Theory）的效用函數 (Utility Function)，認為人們在面對不確定的結 果作預期時，會選取一個參考點（Reference Point）來認知其為獲利或損失，並衡量因其而 產生的價值’而非以最終的資產或財富來進行街量價值。價值函數有三個特性：(一）從參考 點定義偏離程度；(二）價值函數為 S 型函數，即面對獲利時一般為凹函數 (Concave)，表 3.
(12) 示投資人的態度為風險趨避(Risk Aversion)；在面對損失時通常為凸函數（Convex)，代表 投資人風險追求（Risk Seeking）的態度；(三）價值函數在損失時的斜率會比在獲利時還要 陡哨，則顯示投資人對損失的敏成程度大於獲利時，即投資人避免損夫（Loss Aversion）的 態度。不論是面對獲利時的風險趨避或面對損失的風險追求，皆為個人投資態度上常見的不 理性行為」。 本益比相對樂觀指數是以本益比與本益比的最樂觀預期比較而得的，即是以歷史最高本 益比作為一個參考點（Reference Point）來衡量因偏離此參考點的程度(本研究以比值表示， 即本益比相對樂觀指數)而產生的價值，投資人藉以選擇風險趨避亦或風險追求。. 4.
(13) 第二節研究目的 資產評價中企業成長性是重要的指標，企業財務資訊數據表現是最被認同的企業成長表 徵，本研究以台灣生技醫療產業的財務財報資訊為樣本資料(1997.01~2013.12)實證研究模型， 尋求建立本益比相對樂觀指數的預測模式及未來最大股價表現的預測模式，提供投資人未來 投資台灣生技醫療產業股票之參考，俾能有助於走向效率市場。 本研究之目的如下： 一、探討前期每股盈餘對當期本益比相對樂觀指數的可預性，建立本益比相對樂觀指數的預 測模型(本文簡稱模型I)。 二、探討以隱含股利及盈餘成長預期的本益比相對樂觀指數對未來各天期(5,20,60,120,240) 最大股價表現之預測的影響，建立未來各天期(5天,20天,60天,120天,240天)最大股價表 現預測模型(本文簡稱模II)。 三、提出本益比相對樂觀指數與股價走勢比較的個股範例，以顯示個股新指數的分布趨勢。. 5.
(14) 第三節臺灣生技醫療產業 2010 年 10 月今周刊作者林宏文的對生技醫療產業評論:「生技股價大漲，關鍵因素仍來 自於獲利基本面的好轉。根據本刊統計，今年上半年國內生技業獲利普遍回升，二○一○年 上半年ＥＰＳ（每股稅後純益）表現能夠擠入「台灣生技業獲利三十強」的業者中，只有少 數一、兩家公司獲利比去年同期減少，其餘都是大幅成長，這是台灣生技產業能夠獲得投資 人認同的主因。仔細觀察這份三十強名單，老面孔還是居多，大致可以區分為醫療耗材、原 料藥及學名藥、美容保健食品與行銷通路等三大類。其中，醫療耗材類仍是傳統上獲利最佳 的類股，也是台灣生技業中最具競爭力的一支主力部隊，不論是生產隱形眼鏡….、醫療儀器 與耗材..，血糖機….，電子血壓計…，以及耳溫槍…等，獲利成長都名列前茅。至於在製藥 領域，今年可以看到許多原料藥廠排名大幅提升，比傳統的學名藥廠表現好很多…，平均排 名都比學名藥…。這個趨勢，基本上與大環境改變有關，學名藥在中國及印度等競爭者大舉 入侵下，利潤已不如以往，但近幾年歐美日等國進行醫藥改革，大藥廠為了降低成本，開始 向外採購原料藥，也讓技術及品質更強的台灣原料藥廠，較亞洲其他業者取得更多商機。 至於向來是生技產業中最基礎的美容保健食品等產業，如今獲利也都明顯改善，原因是中國 消費力崛起，加上兩岸合作日益緊密，讓這些產品有機會銷售到十三億人口的市場。…如今， 生技產業正走在十年多頭的起點，以生技產業進入門檻高、且不像電子業的同質性高，預料 將是電子股以外的最佳選擇，投資人須慎選投資標的，才能夠有豐碩的投資成果。」 1 對全球生技產業的展望，劉依蓁(2014)認為「創新技術為促進經濟發展和改善人類生活 的主要驅動力。1953 年生物學家 James Watson 與 Francis Crick 發現 DNA 具有雙股螺旋結. 1. 非本文論述範圍，將引文中所列的股票名稱省略，以符號…標示。 6.
(15) 構，開啟人類對生命探索；1973 年 Herbert Boyer 和 Stanley Cohen 發明基因重組（recombinant DNA）技術成為生物技術產業的發源；1976 年位於美國南舊金山的全球第一家生技公司 Genentech 成立，二年後第一個利用基因重組技術開發的生技藥物「人類胰島素（human insulin）」由 Genentech 和 Eli Lilly 公司共同生產出來。隨著許多生物科技相關技術的開 發包括：聚合酶連鎖反應（polymerase chain reaction, PCR）、DNA 定序及單株抗體 （monoclonal antibody）等，無論在醫藥、農業、食品、甚至環保及工業製程方面的研究應 用，都有顯著的進步。」 我國政府於2002 年將生技產業列為「挑戰2008：國家發展重點計畫」兩兆雙星產業的雙 星之一，全力推動發展（國家實驗研究院，2008；經濟部工業局，2008）。我國於2007 年生 技產業營業額為新台幣1,912 億元，民間投資金額達新台幣270 億元，已有穩定發展格局（經 濟部工業局，2008）。生技產業深具發展潛力，為高資本、高風險、高技術密集、高附加價 值的知識型產業（朱延智，2008）。 鄭信德(2009)研究提出「早在 1982 年，政府即將生物技術列為 8 大重點科技之一；1984 年新竹科學園區成立臺灣第一家生技公司；1995 年推動「加強生物技術產業推動方案」 ；1999 年及 2002 年生物技術產業分別列為 10 大新興業及兩兆雙星產業之一；2008 年，生技醫藥 產業再列為新興產業之一。生技產業發展迄今已逾 26 年，不乏技術開發成功的典範。臺灣 生技產業範圍極廣，包括醫療保健、農業、食品、資源環保、材料化工及機電資訊 6 大層面 （參閱圖 1-1） 。技術領域則有遺傳工程、細胞融合、細胞培養、組織培養、胚胎及細胞核移 植等。. 7.
(16) 圖 1-1 生物科技應用範疇. 資料來源：行政院第 22 次科技顧問會議，鄭信德(2009)編制 生技產業本質上屬於研發與技術人力密集的生產型態，且與民生福祉息息相關，為提升國民 生活品質的重要產業之一。橫斷面觀察，生技產業的醫療藥品及醫療儀器占製造業附加價值 (生產毛額)比率各僅為0.24%及0.02%，生產規模極小，遠低於產業平均值，足見對進口依賴 度相對偏高。縱斷面觀察，最近五年中藥及醫療儀器工業成長特別顯著，前者為漢民族傳統 既有的優勢，後者在新興「輻射及電子醫學設備業」與機電資訊結合，可延續電子資訊產業 優勢，兩者為台灣擴大生技產業發展的利基。生技產業之投資意願相對較低，藉助政府力量 介入，降低廠商風險，應為務實可行的重要發展策略。」。 產業發展情況，胡席嘉(2009)認為歐 美 先 進 國 家 生 技 產 業 `的 蓬 勃 發 展 ， 民 問 資 金 充 分 挹 注 是 產 業 發 展 的 關 鍵。我 國 主 要 是 由 政 府 透 過 政 策 的 推 動，導 引 民 問 資 金 投 入 生 技 產 業 ， 帶 動 國 內 生 技投 資 額 成 長 ， 表 1-1 為 2006~2007 年我國生技產業概況。. 8.
(17) 表 1-1 2006~2007 年我國生技產業概況 產業別. 新興生技產業. 製藥產業. 醫療器材業. 合併. 年份. 2006. 2007. 2006. 2007. 2006. 2007. 2006. 2007. 營業額. 434. 483. 660. 680. 697. 749. 1,791. 1,912. 廠商家數. 268. 294. 368. 321. 500. 501. 1,136. 1,116. 從業人員. 8,570. 9,320. 12,224. 11,274. 16,350. 22,200. 37,144. 40,794. 出口值. 176. 193. 137. 155. 293. 317. 606. 665. 進口值. 187. 205. 698. 707. 447. 462. 1,332. 1,374. 內銷：外 銷. 60:40. 60:40. 79:21. 77:23. 58:42. 58:42. 66:34. 65:35. 市場需求. 445. 495. 1,221. 1,232. 851. 894. 2517. 2,621. 資料來源: 經濟部工業局，2008 生技產業白皮書 我國生技產業投資分成民間投資、政府投資與公開發行市場三大部分。根據經濟部工業 局 2008 年生技產業白皮書描述，2007 年我國民間生技產業的投資金額創下歷史新高，約為 新台幣 270 億元，相較 2006 年的新台幣 210 億元，大幅成長了 28.6%。 如圖 1-2 所示，製藥產業躍居民間投資的最大領域，2007 年大幅增加 74%，其中新藥 開發增加約新台幣 44 億元；醫療器材產業的投資金額到 2007 年的新台幣 60 億元，主要來自 於醫療器材廠商擴廄，增加新產品線帶來的大型投資計畫；新興生技產業的投資金額雖達到 新台幣 74 億元，僅新台幣 4.2 億元，主要因 2007 年國內廠商投資海洋深層水的熱潮趨緩， 致使保健食品投資金額呈現衰退。. 9.
(18) 圖 1-2 1998-2007 年我國生技產業投資金額統計圖. 資料來源: 經濟部工業局，2008生技產業白皮書 可知我國生技產業民間投資金額有逐年上升的趨勢，產業發展將更趨熱絡。回顧生技投資 市場資訊，2013/03/24工商時報【記者曾萃芝╱台北報導】「上周五美生技指數NBI及BTK雙 雙重挫，跌幅分達4.42％，3.94％，加上因服貿審查引發的抗爭攻佔事件擴大，衝擊生技股 昨慘兮兮，上市生技醫療指數挫低0.58％，上櫃生技醫療指數跌幅達1.86％... , 國泰證期 顧問處協理…說，生技股昨跌很大，主因目前上市櫃公司財報陸續將公佈，生技股屬本夢比 族群，之前波段漲幅很大，但目前財報出籠需受財報數據檢視，很多生技股仍屬虧損，歷史 經驗下，生技股2到3月股價都會頗有表現，但4到6月則面臨回檔壓力。」 台灣生技醫療產業股價的巨幅波動常被視為本夢比，其股價的變動無法用基本面來衡量。 這種觀點是否真實，為臺灣六大新興產業之一的重大產業，有必要深入探討。自 2008 年以來 台灣生技醫療產業的股價波動劇烈(圖 1-1，台股生技醫療類指數，2007/7~2014/4)，反應了 金融海嘯後大環境的衝擊及其產業的未來成長預期，本研究以台灣生技醫療產業 1997/01 2013/12 的財務報表及日收盤價及本益比等基本面資料為基礎，進行本益比相對樂觀指數及. 10.
(19) 未來股價表現的預測模式探索，圖建立市場面與基本面的關聯，提供台灣生技醫療產業一新 型態的投資資訊，俾有助於產業投資看法交流，增進市場效率。 圖 1-3 台股生技醫療類指數(2007/7~2014/4). 資料來源: 聚亨網http://money.cnyes.com/flashchart.aspx?code=IXTABM&area=TW (資料 來源以 臺灣證券交易所、證券櫃檯買賣中心、臺灣期貨交易所公告為準。). 11.
(20) 第四節研究流程 本研究流程依序為，確認研究動機與目的，探究國內外相關文獻，建立研究 模型，提 出研究假說，蒐集樣本資料進行敘述性統計、迴歸分析、檢定研究模型，研究結果分析，提出 研究結論。本研究流程如圖1-2 所示： 圖 1-2 研究流程. 緒論. 確認研究動機與目的. 文獻探討. 探究國內外相關文獻. 提出研究假說. 研究方法. 建立研究模型. 蒐集樣本資料進行歸納；定義、衡量變數；敘 述性統計、迴歸分析、相關係數分析等模型檢定 實證結果. 研究結果分析. 結論. 提出研究結論. 12.
(21) 第二章文獻探討與假說建立 透過股票內含價與市場價格的認知，應用股利折現模型探究股票價格與投資機會(成長機 會的現值)，再依本益比的理論，衡量經評估成長率後的公司真實價值，為奉行價值投資者的 基礎心理建設。本益比可謂投資人對股票成長預期的價值認同，本研究利用當期本益比除以 本益比歷史最大值，求得的比率(本研究定義為本益比相對樂觀指數)，表達本益比遠離、靠 近歷史最高本益比(市場最大認同，最樂觀)或維持在最高，也隱含表達價值認同波動的程度。. 第一節股票內含價值 一、股票內含價值的探討 預期報酬率= 預期股利收益率＋預期資本利得收益率 =. E(DIV1 )/P0 + (E(P1 )-P0 )/P0. (2-1-1). 當此股票的評價正確時（也就是股價等於現值）,公司股票的預期酬率，正好是投資者持 有該股票所要求的報酬率。在某一時點所有具相同的證券風險，被評價為可以提供相同的 預期報酬率。內含價值(Intrinsic Value)的定義，它對任何折現率 r 都適用。認為 r 是在 已知風險水準下有價證券的預期報酬率。如果股票的訂價正確，則它所提供的預期報酬率會 等於具有相同風險之股票所提供的預期報酬率，且此價格將會等於內含價值： P0 = (DIV1 十 P1) / (1+r) = DIV1/(1+r) + P1/(1+r). (2-1-2). 因此股票價格會現值等於股利支付的現值，加上未來股價的現值。 證券評價專家認為公司未來的現金流量才是公司價值的最佳估計。投資人藉由現金股利( 股息)和資本利得(或損失)進行評價，是最常用的股票評價方式，假設 E(D1)為預期一年後的 股利收入；P0 為目前每股價格; E(P1)為預期一年後的每股價格。. 13.
(22) 預期持有期間報酬 E(r) = {E(D1)+[E(P1)-P0]}/P0. (2-1-3). 預期持有期間報酬，等於預期一年後股利收益率(E(D1)/ P0)加上預期價格變動率 [E(P1)-P0]}/P0 (即資本利得率或資本損失率)。 依照 CAPM(資本資產定價模型)，當股市處於均衡狀態時，投資人對特定股票的要求報酬 率(k)為 Rf +β[E(Rm) - Rf]，當以貝他值來衡量風險時，投資人的要求報酬率(k)可從 CAPM 求得。若投資人對具有相同風險之有價證券要求相同的報酬率而且股票可被正確的定價，則 其預期報酬率等於要求報酬率:[E(r) - k] = 0。當股票因定價失衡致價格被低估，其預期報 酬率會高於投資人的要求報酬率:[E(r) - k] > 0。積極的投資人應可評估將此類價格被低估 標的資產納入投資組合，增加獲利機會。 當我們進一步探究有價證券的內含價值，可發現內含價值(Intrinsic Value)等於投資人 預期收取現金流量的折現總值(V0)，包括預期現金股利 E(D1)及預期最後出售股票的價值 E(P1); 而折現率(k)是指能反映風險的利率水準(risk-adjusted interest rate)。 V0 = [E(D1)+E(P1)] / (1+k). (2-1-4). 二、股利折現模型的探討 在市場均衡狀態下，市價應反映所有市場參與者對股票內含價值的評估，因投資人對於 E(D1)、E(P1)及 k 的看法不同，所以估算的內含價值 V0 可能與市價 P0 不同。 當投資人買入有價證券，預計持有一年，依上式(2-1-4)，估計的內含價值等於: V0 = (D1 + P1) / (1 + k). (2-1-5). 經持有第二期的內含價值等於 V1 = (D2 + P2) / (1 + k)；假設將持有股票以內含價值出售， 即 V1 = P1，將 V1 放入公式(2-1-5)中代替 P1，可得: 14.
(23) V0 = [D1/(1 + k)] + [(D2+P2)/(1+k)2]. (2-1-6). 依此類推，當持有期為 N 年，則股票的內含價值可寫成 N 年期間所發放的股利，加 上股票最後出售的價格 PN 的現值，可得: V0 = [D1/(1+k)] + [(D2/(1+k)2] + …. +[DN-1/(1+k)N-1]+[(DN+PN)/(1+k)N]. (2-1-7). 若公司永續經營，股價等於未來無限期現金流量的折現值，則公式(2-1-7)可延伸為: V0 = [D1/(1+k)] + [D2/(1+k)2] + [D3/(1+k)3] + …. (2-1-8). 公式(2-1-8)為股利折現模型(dividend discount model,DDM)，股票價格等於公司永續經營 時所有各期預期股利的現值合計。另外假設股利以固定成長率(g)逐年增加，則各期股利可由 目前股利 D0 與成長率方式 D1 = D0 (1 + g) D2 = D0 (1 + g)2 D3 = D0 (1 + g)3 … DN = D0 (1 + g)N 將上述的預期值代入公式(2-1-8)，可得股票內含價值為: V0 = [D0(1+g)/(1+k)] + [D0(1+g)2/(1+k)2] + [D0(1+g)3/(1+k)3] + …… 當期數極大化時，以無窮等比級數的概念可將上式運算簡化為: V0 = [D1/(1+k)] + [D1(1+g)/(1+k)2] + [D1(1+g)2/(1+k)3] + … 於等號的兩端，各乘以 (1+k)/(1+g) [(1+k)/(1+g)]V0 = [D1/(1+g)] + [D1/(1+k)] + [D1(1+g)/(1+k)2] + … 15. (2-1-9).
(24) [(1+k)/(1+g)]V0 = [D1/(1+g)] + V0 V0 = D0(1+g)/(k-g) = D1/(k-g). (2-1-10). 公式(2-1-10)稱為固定成長股利折現模型(constant-growth DDM)，該模型最早由 Myron J. Gordon 提出，又稱 Gordon Model。 (2-1-10)式是以固定成長股利折現模型求算公司內含價值，假設股票市價等於內含價值(P0=V0) 且成長率持續，股利發放和 ROE 持續配合公司發展，公司股價可得為: P0 = D1/(k-g). (2-1-12). P1 = D2/(k-g) = D1(1+g)/(k-g) = P0(k-g)(1+g)/(k-g) = P0(1+g). (2-1-13). 以上為股票內含價值論述 234。 三、相關研究文獻 游生志(1999)整理文獻:1934 年基本分析學之父 Benjamin Graham 首先倡導以數量方法 解讀資產、盈餘、股利等基本面之財務數據，計算股票之真實值。基本分析學說自此被學術 界與實務界廣泛的討論（盧麗安，1994)。基本分析學說之中心思想認為股票存在一個內含價 值，此內含價值反映了公司目前之營運狀況與對未來前景之預期，所以內含價值可視為是股 票之合理價格。目前市價可能偏離其合理價位，但長期來看，股價終究會反映到這個價位上。 以基本面分析股價之目的就是要估計出股票合理之價格。由於公司股票之內含價值反映了投 資人對公司未來現金流量（如股利、資本利得等）之預期，所以以基本分析評估公司股票之. 2. 本研究有關論述參考引用林哲鵬著作「投資學 」第八版。 本研究有關論述參考引用俞海琴、董珮珊 編譯「財務管理」。 4 本研究有關論述參考引用方國榮編譯「財務管理」 。 16 3.
(25) 內含價值時， 任何會影響公司未來現金流量之因素都應當考量進去。這些因素， 大體可分 成三種，總體經濟面因素、產業別因素、公司基本面因素。. 17.
(26) 第二節股票報酬率 一、股票報酬率的探討 資金於投資期間的成長率是衡量投資成功與否指標。持有期間報酬(holding-period return,HPR)是常用的衡量值，為投資人在持有期間每一元投資所能賺取的金額，包括價格變 動和股利收入，公式如下: 持有期間報酬 = (期末股價-期初股價+現金股利)/期初股價 預期報酬率= (E(DIV1 )+ E(P1 )-P 0)/P0. (2-2-1). 預期報酬率可以分成兩部分，即股利和資本利得： 預期報酬率＝預期股利收益率＋預期資本利得收益率 = E(DIV1 )/P 0 + (E(P1 )-P0 )/P0 則持有股票期間的預期報酬率 E(r)為股利收益率+資本利得(損)率: E(r)= D1/P0 + ( P1- P0)/P0 = D1/P0 + g = k. (2-2-2). (k 為投資人對持有股票公司的要求報酬率)。 若持股的公司改變盈餘使用方式，調降股利發放額度，將部份盈餘再投入於新的投資案，因 而產生的正淨現值，稱為成長機會的現值(PVGO，present value of growth opportunities)。 我們可進一步利用盈餘再投資率，重新表達股利成長率(g): g = 再投資盈餘/帳面價值 = (再投資盈餘/總盈餘)*(總盈餘/帳面價值) = b * ROE g = b * ROE. (2-2-3). (b: 盈餘再投資率) 另外我們可視公司價值為零成長的公司每股價值加上新投資案的淨現值(PVGO) 18.
(27) P0 = E1/k + PVGO. (2-2-4). k 為投資人對該持股公司的要求報酬率，即市場資本化的利率水準。 市場報酬率的預測值等於無風險利率+市場風險溢酬。 k = rf +β[E(rM)-rf]. (2-2-5). 以上為股票報酬率之論述 5。 二、相關研究文獻 劉思漢(2012)指出: Miller and Modigliani(1961)發現在市場資訊不對稱之情況下 ，若當企業經營者真的只是單純地改變其對股利支付的政策與目標，亦或者企圖藉由股 利政策之變更來操弄公司股票價格時，投資人便可能誤解股利變動所代表的真正意涵及 其發生原因。Kane, Lee and Marcus (1984)以及 How, Teo and Izan (1992)證實股票異 常報酬率之規模會受到未預期盈餘與股利的變動程度與方向影響，同時認為盈餘與股利不 但是股票價格的重要決定因素，且投資人更會評估兩宣告之間訊息的關係。. 5. 本研究有關論述參考引用林哲鵬著作「投資學 」第八版。 19.
(28) 第三節本益比 一、本益比的探討 本益比（Price to Earnings Ratio；PE Ratio）為國內外金融市場投資者，慣用的股票 評價分析指標，其計算公式為每股市價除以每股盈餘（Earnings Per Share； EPS） 。 風 險性資產標的的價值在特定時點的本益比法評價方式，為當時每股股價相對於年度每股盈餘 (已實現)的比值，通常以倍數(multiple)顯示，若不考慮個別資產標的的成長率，一般認為 合理本益比為市場利率的倒數。將每股盈餘的預測值乘上本益比可預估股價。 本益比的倍數可視為價格是盈餘的倍數，假如公司未來的盈餘保持不變，原始投資金額 可以回收的年數。通常本益比愈高，也代表市場投資者對於公司的未來獲利前景愈樂觀，願 意以較高價格投資該股票，本益比倍數愈低，代表投資人不願意以較高的價格投資該公司。 然而其他條件不變下，低本益比對投資人有利，投資人可以較低的投資成本取得股票，所以 利用本益比評價不只看比值的高低，還須考量市場狀況、產業別、產業趨勢、公司獲利力及 成長力、股票價格的合理性(可與歷史價格比較)等。基於上述的考量，建議投資人進行以下 幾個面向的相對比較，以衡量投資的可能風險和報酬。進行方式有： 1.公司本益比和整個市場本益比的比較。 2.公司本益比和同產業之公司本益比的比較。 3.公司目前本益比和公司歷史本益比的比較。 4.不同利率水準之下，合理本益比和公司目前本益比的比較。 5.本益比法與公司的成長機會 20.
(29) 依公式(2-2-3)推導出考量成長機會現值的本益比公式 P0 = E1/k + PVGO P0 = E1/k + (E1/k)[PVGO/ (E1/k)] = (E1/k)(1+[ PVGO/ (E1/k)] P0/E1 = (1/k)(1+[ PVGO/ (E1/k)]. (2-3-1). .本益比與盈餘再投資率、ROE 依公式(2-1-12)公式(2-2-3)推導出考量盈餘再投資率、ROE的本益比公式 P0 = D1/(k-g) ; g = b * ROE D1 = E1(1-b) P0 = E1(1 - b)/(k - g) P0/E1 = (1 - b)/(k - g). (2-3-2). P0/E1 = (1 - b)/[k-(ROE * b)]. (2-3-3). .本益比法與股票風險 在其他條件不變的情況下，風險較高的股票具有較高的要求報酬率(k)，依公式(2-3-2)，其 本益比較低。當預期盈餘和股利流量的風險較高時，現金流量的現值較低，致使股價及本益 比下降。 .本益比法潛藏的陷阱 1)本益比計算式的分母是每股盈餘，為會計盈餘易受主觀的會計處理原則的影響，如以歷史成 本計算折舊、估計存貨。 2)易受通貨膨脹影響盈餘資訊的品質。 3)公司可能利用會計處理原則的容許範圍，來改善、操縱盈餘。 21.
(30) 4)會計報表盈餘有可能受景氣循環的影響產生劇烈變動。 5)一般財經報導的本益比是股價和最近的會計盈餘的比值，然而依股利成長折現模型推導的公 式(2-3-2)是以當期股價(P0)對未來盈餘趨勢值(E1)估算本益比。最近的會計盈餘與未來盈餘趨 勢值之間可能有很大的差異。 6)市價反映未來的股利，當盈餘下降時，本益比會提高，盈餘對景氣循環的敏感度高於股價。 當盈餘向上成長時，本益比也多位於高檔，然而有些公司本益比處在高點時，盈餘反而處在低 點；有些公司盈餘向上成長時，其本益比反而下滑。除非同時考量公司的成長趨勢，否則用本 益比來預測公司的未來盈餘及判斷其股價高低，都須謹慎。 7)產業不同，本益比倍數有所別，高本益比的產業多屬成長性高且投資機會多的產業;低本益 比的產業多屬成熟且投資機會有限的產業。以上為本益比的論述 6。 二、隱含股利及盈餘成長預期之本益比相對樂觀指數的探討 何以本益比相對樂觀指數隱含市場預期心理的樂觀程度，可由以下說明得知: 本益比相對樂觀指數是兩個不同期本益比的比值，是以當期本益比與當期以前最樂觀預期的 本益比比較而得的，故稱此指數為本益比相對樂觀指數。 當期本益比相對樂觀指數 = 當期本益比 /歷史(含當期)最大本益比(即本益比的最樂觀預 期) 假設: 當期本益比為第t期的本益比，歷史最大本益比為第n期的本益比，且1≦n≦t 本益比相對樂觀指數t = 本益比t /本益比n PEIt = (Pt/Et) / (Pn/En) 6. 本研究有關論述參考引用林哲鵬著作「投資學 」第八版。 22. (2-3-4).
(31) 假設:E(G)為預期盈餘成長率，則Et 可表示為 En (1+E(G))t-n 可得 PEIt. = (Pt/En(1+E(G)t-n)) / (Pn/En) = Pt / Pn(1+E(G))t-n. (2-3-5). 依據Gordon Model，當股價等於內含價值時，P0 = D1/(k-g) 可得. PEIt. = Pt / Pn(1+E(G))t-n = Dt+1/(k-g) / (Dn+1/(k-g))(1+E(G))t-n = Dt+1/ Dn+1(1+E(G))t-n. (2-3-6) t+1-(n+1). 假設:E(g)為預期股利成長率，則Dt+1 = Dn+1(1+E(g)) 可得. PEIt = Dn+1(1+E(g))t-n/ Dn+1(1+E(G))t-n = (1+E(g))t-n/ (1+E(G))t-n. (2-3-7). 以上推論，可知本益比相對樂觀指數(PEI)隱含股利成長率及盈餘成長率的預期心理。 三、相關研究文獻 王志能(2006)整理認為:低本益比組成的投資組合，投資績效比高本益比證券組成之投資 組合好。Lev (1992）認為本益比發生變動時，顯示公司的價值有被錯誤評價的可能，Campbell and Shiller (1998)& White (2000)研究顯示本益比偏高，代表股價有高估之可能。國內亦 有多數研究認為： 「本益比愈高， 投資獲利率越低；低本益比，投資獲利率越高」 ，當證券價 格沒有適當的反應本益比資訊而做調整時，則上述的情形就會發生，也就是說，市場在此時 存在著無效率。陳水生(2007)對價值投資提出整理:美國價值投資之父一 Graharn( 1973)， 提醒投資人「積極型投資者應該以低本益比的方法為起點，配合其它質與量的考慮，擬定其 投資組合。」 ，低本益比的價值投資法已廣為投資人或投資機構所遵循。在美國、日本及大多 23.
(32) 數成熟的股票市場，若上市公司的本益比愈低 （高） ，表示市場對它目前的評價愈差（佳）， 它的未來股票報酬會愈好（差)，Basu (1977)驗證了這項成果。 Jaffe, Keim, and Westerfield (1989) ' Chan, Hamao, and Lakonishok (1991)' Fama and French (1992)等學者研究成果，一致表示高盈餘價格比（Earnings to Price Ratio） 的股票可以賺取較高的報酬。 Malkie（2003)，表示低本益比股票表現優於高本益比股票，但本益比效應會隨著時間而 改變，並不是任何時段都成立的。 Kane, Marcus, and Noh (1996)認為「本益比對市場波動的敏感是高的，多項實驗結果顯示: 市場波動增加 1 百分比的永久性變動，隨時間演進，市場本益比倍數將減少 1.8。因此任何 市場價值估算，忽略本益比的波動本質上是危險的。」. 24.
(33) 第四節每股盈餘 一、每股盈餘的探討 每股盈餘是衡量公司年度的獲利，以每股可分配金額表示。每股盈餘可視為每股最高可 分配的股利金額，通常基於股利政策的穩定，可能配發較少的股利，以保留於獲利不好的年 度發放。所謂的流通在外股數，主要排除公司所買回尚未移轉予員工或註銷的庫藏股，及子 公司持有的股份。由於流通在外股數也會受到公司在年度中增資發行新股數才夠精確。 國際會計準則第 33 號「每股盈餘」之原則企業應對歸屬於母公司普通股權益持有人之損益 計算基本每股盈餘金額及稀釋每股盈餘金額，並對歸屬於該等權益持有人之繼續營業單位損 益（如有列報時）計算基本每股盈餘金額及稀釋每股盈餘金額。 基本每股盈餘：基本每股盈餘應以歸屬於母公司普通股權益持有人之損益（分子）， 除以當期流 通在外普通股加權平均股數（分母）計算之。稀釋每股盈餘:企業應就所有稀釋性潛在普通股之. 影響數，調整歸屬於母公司普通股 權益持有人之損益，以及流通在外加權平均股數。(臺灣 證券交易所網站) 基本每股盈餘 = (稅後淨利-特別股股利)/普通股流通在外加權平均股數。. 稀釋每股盈餘 = (本期損益-特別股股利+加計入分母特別股利、公司債稅後利息、轉換損益) /(普通股加權平均股數 + 具稀釋作用潛在普通股加權平均股數)。 7. 以上為每股盈餘的論述 。. 二、相關研究文獻 劉思漢 (2012)研究提出，許多文獻指出公司盈餘與其股票報酬率有關，發佈未預期資訊 7. 本研究有關論述參考引用林哲鵬著作「投資學 」第八版。 25.
(34) 可能促使公司股價產生異常報酬率。盈餘與股價之關聯性探討，最早由(Ball and Brown ,1968)所開啟，從此檢驗會計盈餘與股價報酬率的相關性之研究不斷，盈餘資訊的議題受到 重視。Foster (1977) ' Watts (1978) ' Rendleman, Jones and Latane (1982）與 Lev (1989) 研究證實盈餘資訊與股票價格間確實具有關聯性。 Bernard and Thomas (1990) ' Ball and Bartov (1996) 'Rangan and Sloan (1998) 'Jacob, Lys and Sabino (2000）以及 Brown and Han (2000）研究顯示落後期之未預期 盈餘可用於預測當期股價之累計異常報酬率。 游雅茜(2011)研究提出，盈餘宣告後股價持續反應（Post-Earnings Announcement Drift, PEAD 是由 Ball and Brown (1968)率先發現。 Bernard and Thomas (1989)與 Foster, Olsen and Shevlin (1984）則以未預期盈餘為依據，利用「買入未預期盈餘較 佳的股票並同時賣出未預期盈餘較差的股票」，證實該策略得以持續獲利 60 天。 Beaver and Morse（1978）認為每股盈餘所具有明顯的持續性現象的最可能解釋不是增長或風 險，而在會計方法差異。 Kopcke and Karamcheva (2011)認為週期性調整的盈餘(如 10 年移動平均的)與股價所成的 本益比單年度盈餘構成的本益比，有更高倍數的表現。 有鑑於企業所公佈之盈餘資訊可透過會計科目的歸類、 會計政策與方法之選擇 ， 來達到盈餘操弄的效果，以致於投資大眾很可能會懷疑該資訊對於公司真實價值的解 釋能力與可信度（Kaplan and Roll, 1972)。. 26.
(35) 第五節研究假說建立 資本市場不斷地進行資金所有權的重分配，在市場效率下，市場的價格，充分反映所 有情報，提供資源分配的合理依據，工商業得以依據價格進行交易買賣、生產、投資，投 資人得以根據價格進行投資決策(林烱垚，1990)。Jensen(1978)定義效率市場:「假如投資 人無法透過某一情報來獲得經濟利潤，表示對該情報來說，市場是效率的。」，Brealey 和Myers(1988)進一步解釋效率市場:「若市場是效率的，那麼以現行市場價格買進或賣出 的任何證券的淨現值為0。」，他們認為所有所有情報皆已反映在價格上，所以任何證券交 易的淨現值為0。反應所有可取得的情報，不代表全能預測能力。認為效率市場另一特徵是 市場股價是隨機漫步(The Random Walk)，同時認為基礎分析與技術分析的研究皆有助於使 股價變動走向隨機型態，價格的隨機性並不表示投資人是非理性的，相反的其反應了投資 人是理性的，價格才會隨機且互相競爭。因價格應反應有價證券的風險，若價格不隨機則 競爭將完全消失。Fama(1970)提出了三種效率市場假說(弱式、半強式、強式)，認為效率 市場的充分條件(Sufficient Condition)為:一、有價證券買賣沒有交易成本，二、所有市 場投資人均可無償取得一切資訊，三、所有市場投資人對各證券未來報酬率的機率分配有 一致的看法。 上述 8的效率市場並不全然存在於真實的世界，但追求價格真實性的趨力，會迫使市場 走向效率市場,基於這樣的觀點，本研究提出一種新型態的資訊，期使投資人有漸趨一致的 看法。同時以臺灣六大新興產業之一，具產業前瞻的生技醫療產業為研究範圍，從對生技 醫 療 產 業 上 市櫃 股票 1997/1/4~2013/12/31 的每日 股票 本益 比資 料 散布 圖進 行觀 察 ( 圖 8. 本研究有關論述參考引用林烱垚(1990)「財務管理-理論與實務」。 27.
(36) 2-5-1)，發現2009年至2012年前後產業個股本益比有巨幅上漲的表現，市場評為本夢比的 迷失，而同時觀察本研究提出的本益比相對樂觀指數的同期分布(圖2-5-1)，發現同期的本 益比相對樂觀指數維持在1(代表本益比維持在最高，投資人對股票價值的極度認同)的時間 長而頻繁。市場的評論常將臺灣生技醫療產業的2009年至2012年的股價表現評為本夢比，無 關基本面難以預測。本研究擬以公司財報資訊及券商機構財務預測資訊中的每股盈餘及其 他基本面指標探究本益比相對樂觀指數的可預測性，以實證結果提供投資人此新型資訊的 預測模式。 圖 2-5-1 臺灣生技醫療產業 1997/01/04~2013/12/31 的本益比(pe_tse)分布. 28.
(37) 圖 2-5-2 生技醫療產業 1997/01/04~2013/12/31 的本益比相對樂觀指數(pe_index)分布. 生技產業為高資本、高技術、高風險、高附加價值、高發展難度的知識型產業，具有產 品開發期長，專業分工精細等特性（國家實驗研究院，2007），在高資本及產品開發期長的 產業特性下，伴隨高投資風險而有高報酬預期，所以該產業的投資人都有盈餘及股利成長的 高度預期。本益比＝股價/每股稅後純益，代表對現在的盈餘水準而言，投資人願意支付的價 格，本益比相對樂觀指數是由當期本益比除以歷史最高本益比求得的比率值定義之，其隱含 了兩期盈餘的變化，因此以每股盈餘預測下一期本益比相對樂觀指數的表現應具推論的合理 性。本益比相對樂觀指數同時隱含了兩期股價的變化，利用本益比相對樂觀指數預測未來的 股價表現，應屬合理推論。根據上述推論，本研究提出下列之研究假說： 假說一：前期的每股盈餘對當期本益比相對樂觀指數的預測具顯著影響(本文簡稱假說I)。 假說二：隱含股利及盈餘的成長預期之本益比相對樂觀指數對各投資天期的最大股價表現的 預測有顯著影響(本文簡稱假說II)。 29.
(38) 第三章研究方法 綜合 前述研究目的、相關 研究文獻探討 彙總所 得的學理 知識 及前述 的研究假 說 ， 本研 究依循架構，建立初步研究模型，接著進行資料的蒐集整理，變數定義與衡量，修正 並確立研究模型，以敘述性統計、迴歸分析、相關係數分析等統計方法進行模型估計檢定 與資料分析。依序共分三節，分述如下： 第一節研究程序 一、. 研究程序: 圖 3-1 研究程序. 建立初步研究模型. 以TEJ資料庫為基 礎，進行樣本資料蒐 集及資料採礦. 藉由逐步迴歸的方 式，自樣本資料中篩 選顯著變數. 修正並確立 研究模型. 利用SAS的敘述性 統計、迴歸分析、 相關分析等模組進 行實證估計檢定. 在文獻回顧彙集的學理支持下，建立初步的研究模型，制定應變數與自變數(本文或稱解 釋變數)的多元線性迴歸式，藉由對樣本資料庫的不斷觀察與歸納，透過逐步迴歸方式進行兩 階段的解釋變數篩選(階段一:找出應變數的相關解釋變數; 階段二: 篩選顯著性高的模型解 釋變數及控制變數 )，確認模型參數後，進行模型實證(執行敘述性統計、多元迴歸分析、相 關係數分析)，最終提出實證結果。程序如圖 3-1 所示。. 30.
(39) 第二節樣本蒐集與變數衡量. 本研究資料係以台灣證券交易所與櫃檯買賣中心（ 不包含興櫃市場）的生技醫療產業 普通股為研究對象。錄自1997年1月至2013年12月，所有上市上櫃公司股票之交易資訊、1997 年1Q 至 2013 年4Q 之上市上櫃公司財務會計資料與上市上櫃公司 除息除權資料。依研究資 料限制、樣本蒐集、變數定義與衡量分述如下: 一、研究資料限制 樣本資料來源為台灣經濟新報資料庫（TEJ）及台灣證券交易所公開資 訊觀測站，樣本 資料中有兩種每日本益比資料，一為臺灣證交所提供，另一為台灣經濟新報資料庫提供，本研 究擬以臺灣證交所提供的每日本益比為樣本。搜集資料過程中發現TEJ資料庫的每日交易收盤 價資料表(199701-201312)的原有121,1891筆資料中有臺灣證交所提供的每日本益比的有 99,708筆，其餘2萬多筆臺灣證交所每日本益比的資料空白，但其中有些台灣經濟新報資料庫 提供的每日本益比存在且>0，或因本益比為負值，或因他項因素(如資料處理問題)，無法歸類 某一狀況而給予特定值如零。本研究評估資料遺失具隨機性且樣本資料量大，不致影響統計 推論，故統一將此狀況的資料錄予以排除(捨棄)，以便統計分析。99,708筆資料中的臺灣證 交所每日本益比皆為正值，未含負本益比。本研究以正本益比的波動為探討範圍，包括本益 比由負轉正、正值增長、正值縮減。 二、樣本資料蒐集 收集自臺灣經濟新報(TEJ)的相關資料庫: 公司基本面影響因素: .TEJ Company DB: 31.
(40) 生技醫療_月營收盈餘(合併)_199701-201312(From TEJ) 生技醫療_月盈餘概估_199701-201312(From TEJ) .TEJ Finance DB: 生技醫療_以合併為主簡表(累計)_199701-201312(From TEJ) 生技醫療_財務簡表(累計)_全產業III_199712-201309(From TEJ) .consolidated Finance DB: 生技醫療_合併財務(累計)_一般產業III_199712-201312(TEJ) 生技醫療_以合併為主(累計)_一般產業III_199712-201312(TEJ) .Other Finance DB: 生技醫療_預測-分析師_199701-201312(From TEJ) 生技醫療_券商預測_200001-201312(From TEJ) .TEJ_Equity DB: 股價報酬(日)_報酬率_19970101-20131231 調整股價(日)_除權配息調整_本益比(TSE)_19970101-20131231(TEJ) 總體經濟影響因素: 生技醫療_內外銷合計_生產值_1997-2012(From EJ) 生技醫療_工業生產統計_生產值_199701-201312(From CMoney) 台灣加權股價指數(季)_199701-201312(From TEJ) PA0110 台灣地區消費者物價總指數 CPI 2011=100(指數)_199701-201312 MB76 台灣央行國庫券券31-90天次級市場利率(%)_199701-201312(From TEJ) 32.
(41) 貨幣市場利率(季底)_商業本票利率_199701-20131231(From TEJ) 債券處所議價營業金額統計表(買賣斷)_債券殖利率_199701-201312(缺 2007)(from OTC資料文件) 三、建立樣本資料庫 完成資料收集後，藉由資料採礦(探勘)，建立樣本資料庫，股票代號及資料發生時 間(以季為單位，用年月表示)為主鎖(key)欄位，將資料串連整合；以年為單位的資料， 複製到同年各季；以月為單位的累計資料，採3月、6月、9月、12月表達各季資料; 以日 為單位的累計資料，採3月、6月、9月、12月等各月月底日的資料為各季底資料。 四、變數定義與衡量 首先確立模型的應變數，進而從樣本變數集合中篩選模型的自變數，為證明假說及 模型實證，擬集合多個自變數組合進行檢定，本研究將此多個自變數組合，簡稱變數組。 1. 模型應變數(dependent Variable)的確立: 1)模型I 依假說I得知，迴歸模型I的應變數為本益比相對樂觀指數(PEI)，其為兩期本益比之 比值，依本研究文獻回顧第三節公式(2-3-4)、(2-3-5)、(2-3-6)、(2-3-7)兩期盈餘 及股價互抵轉換為股利成長率與盈餘成長率之比值，推知本益比相對樂觀指數(PEI) 隱含股利成長率及盈餘成長率的預期心理。 1)模型II 依假說II得知，迴歸模型I的應變數為未來最大股價表現(G.R)，即未來n日(含)的最 高收盤價減去當期收盤價後除以當期收盤價所得的比值，分別探討5、20、60、120、 33.
(42) 240天持股期間。 2.模型自變數(Independent Variable，解釋變數)的選擇: 自彙整後樣本資料，利用SAS軟體，採逐步迴歸法(Stepwise Regression Procedure) 的程序選入和依變數有最顯著相關的變數，並以選入變數的F值大於剔除變數的F值檢查 此變數是否須加以排除，另在顯著相關下，能提高F值的顯著性及R2值的變數優先納入。 從樣本資料的52項變數中逐項比較，由於樣本中各變數的資料完整度不一，考量有效樣 本數的維持，再經採逐步迴歸法篩選出15項自變數。 1).第一階段彙總後的52項變數: 詳細參見附錄，表6-1 第一階段彙總後的52項變數。本研究採用TEJ 計算之本益比 （稅後盈餘不含處分損益） ，即EPS=常續性收益/發行股數，本益比=股價/EPS。TEJ 計算 之本益比係以常續性收益為準，比台灣證券交易所公告之本益比（稅後盈餘）更能衡量 公司盈餘持續性。無風險利率（risk free rate） 因台灣沒有同義於美國國庫券利率之 無風險利率，本研究以中央銀行國庫券券31-90天次級市場利率作為無風險利率。 2).第二階段彙總後的15項變數再進行前期資料與當期資料串接處理: 為建立由t-1期自變數預測t期應變數的模型參數需要，將前期自變數資料利用SAS 軟體的lag程序處理後用新的欄位存放與當期應變數資料串聯，新的欄位名稱為自變數原 資料欄名稱前加上”lag_”字串。 最終提供模型實證的15項變數名稱對照如表3-1. 34.
(43) 表 3-1 模型變數的名稱對照 變數種類. 應變數. 變數性質. 變數中文名稱. 基本面/心理 本益比相對樂觀 面 指數. 資料庫欄位名稱. 變數之 實證的模 模型參 型 數代碼. pe_index. PEI. 模型 I、模 型 II. èEPS. 模型 I. 基本面. 每股盈餘(元). eps;eps_average eps_cyclicadjusted_4q eps_BrokerPredict_opti eps_BrokerPredict_aver age eps_BrokerPredict_pess i. 基本面. 總資產週轉次數 (總資產週轉率). TotalAssetTurnover. TAT. 模型 I. 自變數. 基本面. 短期投資. MarketableSecurity. MS. 模型 I. 自變數. 基本面. 長期投資. LongtermInvestment. LI. 模型 I. 自變數. 基本面. 普通股股本. capital_stocks. CS. 模型 I. 自變數. 基本面. 負債總額. total_liabilities. TL. 模型 I. 自變數. 基本面. 稅後淨利率. netprofit_margin. NM. 模型 I. 自變數. 基本面. 季底股價淨值比. pb. PB. 模型 I. 自變數. 基本面. 季底 P/E. pe. PE. 模型 I. index_return_q. IRQ. 模型 I. G.R. 模型 II. 自變數. 自變數. 自變數. 應變數 自變數. 台灣發行量加權 基本面/心理 股價指數季漲跌 面 幅% 未來最大股價表 現 台灣發行量加權 基本面/心理 股價指數日漲跌 面 幅%. index_return_d. IRD. 模型 II. 自變數. 基本面/心理 台灣發行量加權 面 股價指數. taiex. TIX. 模型 II. 自變數. 基本面/心理 交易所編製本益 面 比. pe_tse. PE_T. 模型 II. 自變數. 基本面/心理 股票收盤價 面. close_price. CP. 模型 II. 35.
(44) 3.變數衡量: 模型變數的衡量說明如表 3-2。 表 3-2 模型變數的衡量 變數中文名稱. 衡量 9. 本益比相對樂觀指數. 本益比相對樂觀指數=(P/E)i,t/Max((P/E)i,t 。代表當期本益比 相對樂觀指數(為以當期本益比除以當期前歷史最高本益比的比 值)，即以當期投資人 對投資成本回收估計的樂觀程度與其歷史 最大的樂觀程度的比較值，本項比值表達投資人的當期投資估計 與歷史最樂觀投資估計的相對位置，即一相對樂觀程度，本益比 相對樂觀指數之數值介於 0 與 1 之間。 依本研究文獻回顧第三節公式(2-3-4)、(2-3-5)、(2-3-6)、 (2-3-7)兩期盈餘及股價互抵轉換為股利成長率與盈餘成長率之 比值，推知本益比相對樂觀指數(PEI)隱含股利成長率及盈餘成長 率的預期心理。. 每股盈餘(元). 代表前期 EPS(每股盈餘)，樣本資料從 TEJ 資料庫取得之歷年財 務資訊季報資料。(TEJ 2013) 「每股盈餘(Earnings Per Share ;EPS) 按當期之加權平均股數計算，而不採用追溯調整後 之股數；為方便使用，凡面額 不為 10 元者一律轉換為面額 10 元 之加權平均股數來計算。」，藉由 t-1 期(季)的各類型(季累計、 前三季算數平均、前四季加總、券商機構預測-最樂觀、券商機構 預測-最悲觀、券商機構預測-算數平均)每股盈餘來進行檢測。. (TEJ 2013)「 = 還原全年營收 /平均資產總額 ，以還原全年營 總資產週轉次數(總資產 收計算, 非採當季累計金額計算 ;**還原全年營收 = 累計營收 週轉率) / 季別*4。」 短期投資. (TEJ 2013)「自 95 年起適用=FV 變動入 IS 流金資+備供出售流金 資+持至到 期流金資+避險流衍金資+成本衡量流金資+無活絡市 場流債投。」. 長期投資. (TEJ 2013)「係各類特種基金及因經常業務目的而為長期性之投 資，自 95 年起適用 = FV 變入 IS 非流金 +備供出售非流金資 + 持至到期非流金資+避險非流金資+成本衡量非流金資 +無活絡市 場非流債投 +採權益法之長期股權投資 +預付投資款 +不動產投 資 +其他長期投資 +其他金融資產(投資)。」. 普通股股本. 9. (TEJ 2013)「公司之法定資本。」. 本研究本項論述參考引用台灣經濟新報 TEJ+資料 36.
(45) (接續上表) 負債總額. (TEJ 2013)「是指由企業過去的交易或其他事項所形成的、預期會 導致經濟效益流出企業的現時義務。 =流動負債+長期負債 +其他 負債及準備。」. 稅後淨利率. (TEJ 2013)「非合併： = 稅後淨利 /營業收入淨額 *100 ；合併： = 合併總損益 /營業收入淨額 *100(%) = (少數股權淨利 +子公司董監酬勞 +本期稅後淨利) /營業收入 *100(%)。」. 季底股價淨值比. (TEJ 2013)「= 當季季底市值除以季底淨值 ;產業= SUM (當季季 底市值)/SUM(T2000) , **若季底淨值為負者, 不予計算, 並以 -888 表示。」. 季底 P/E. (TEJ 2013)「產業= SUM(當季季底市值)/SUM(移動四季常續性稅後 淨利)」. 台灣發行量加權股價指數 (TEJ 2013)「台灣發行量加權股價指數季漲跌幅 %。」 季漲跌幅% 交易所編製本益比. 由臺灣證券交易所編製，TEJ 資料庫提供的資料。 G.R i , ( t , t+n) =. Max(CPi,(t ,t+n) )−CPi,t CPi,t. 未來(持股期間)最大股價 n ∈ {5days, 20days, 60days, 120days, 240days} 表現 代表當期至未來第 n 日之最大股價表現，即未來 n 日(含)的最高收 盤價Max(CPi,(t ,t+n) )減去當期收盤價(CPi,t )後除以當期收盤價所得 的比值，本文稱 n 天期最大股價表現 。. 37.
(46) 五、變數組定義 以假說I及假說II的主要自變數的資料來源形態或樣本內容分類為不同變數組，依模型I、 模型II分述如下: 1).就模型I言 將前期每股盈餘，依資料來源: 財報-季累計、財報-前三季算數平均、財報-前四季 加總(常續性)、券商機構預測-最樂觀、券商機構預測-最悲觀、券商機構預測-算數平均， 分別為變數組I-1、變數組I-2、變數組I-3、變數組I-4、變數組I-5、變數組I-6，詳如 表3-3 表3-3 模型I的各變數組 模 型 變 數 組. 模型 I. 變數組 I-1. 變數組 I-2. 變數組 I-3. 變數組 I-4. 變數組 I-5. 變數組 I-6. 前期-前三季 前期券商機構 前期券商機構 前期券商機構 前期-季累計 前期-前四季 算數平均每股 預測-最樂觀 預測-平均每 預測-最悲觀 每股盈餘 加總每股盈餘 盈餘 每股盈餘 股盈餘 每股盈餘. 自 變 數. 前期-總資產 週轉次數. 前期-總資產 週轉次數. 前期-總資產 週轉次數. 前期-總資產 週轉次數. 前期-總資產 週轉次數. 前期-總資產 週轉次數. 前期-短期投 資. 前期-短期投 資. 前期-短期投 資. 前期-短期投 資. 前期-短期投 資. 前期-短期投 資. 前期-長期投 資. 前期-長期投 資. 前期-長期投 資. 前期-長期投 資. 前期-長期投 資. 前期-長期投 資. 前期-台灣發 前期-台灣發 前期-台灣發 前期-台灣發 前期-台灣發 前期-台灣發 行量加權股價 行量加權股價 行量加權股價 行量加權股價 行量加權股價 行量加權股價 指數季漲跌幅 指數季漲跌幅 指數季漲跌幅 指數季漲跌幅 指數季漲跌幅 指數季漲跌幅 % % % % % %. 38.
(47) (接續上表) 前期-普通股 前期-普通股 前期-普通股 前期-普通股 前期-普通股 前期-普通股 股本 股本 股本 股本 股本 股本 前期-季底股 前期-季底股 前期-季底股 前期-季底股 前期-季底股 前期-季底股 價淨值比 價淨值比 價淨值比 價淨值比 價淨值比 價淨值比 前期-季底 P/E 前期-季底 P/E 前期-季底 P/E 前期-季底 P/E 前期-季底 P/E 前期-季底 P/E 前期-負債總 前期-負債總 前期-負債總 前期-負債總 前期-負債總 前期-負債總 額 額 額 額 額 額 前期-稅後淨 前期-稅後淨 前期-稅後淨 前期-稅後淨 前期-稅後淨 前期-稅後淨 利率 利率 利率 利率 利率 利率. 本研究從臺灣生技醫療產業 16 年(1997~2013)期間的 99,708 筆交易記錄中，觀察本益比相對 樂觀指數的數值分布如表 5-1。 表 5-1 臺灣生技醫療產業 (1997~2013)本益比相對樂觀指數的分布統計 本益比相對樂觀指數區間. 總筆數. 出現的機率. 0.8~1. 18,847. 0.19. 0.6~0.8. 17,305. 0.17. 0.4~0.6. 18,543. 0.19. 0.2~0.4. 24,422. 0.24. 0~0.2. 20,591. 0.21. 資料來源：本研究整理，臺灣經濟新報 TEJ 資料庫 本研究將以此 0~1 的五個切割區間的數值，作為探討未來最大股價表現預測的解釋變數分類 依據。. 2).就模型II言 本益比相對樂觀指數的值介於0與1間，本研究擬將本益比相對樂觀指數區分為5個數值區 間(0~0.2、0.2~0.4、0.4~0.6、0.6~0.8、0.8~1)分別就各數值區間對各天期的投資期間 39.
(48) 最大股價表現的預測模型進行檢定，詳如表3-4 表 3-4 模型 II 的各變數組 模型 II n,(x , y). 變數 組. 模型 II 5,(0 ,0.2). 變數 組 II-1. 當期本 益比相 對樂觀 指數. 本 收盤 Dummy(0,0.2) 益 價 比. 台灣發 台灣發行量 台灣發行量 行量加 加權股價指 加權股價指 權股價 數日漲跌幅 數季漲跌幅 指數 % %. 模型 II 5,(0.2,0.4). 變數 組 II-2. 當期本 本 益比相 收盤 Dummy(0.2,0.4) 益 對樂觀 價 比 指數. 台灣發 台灣發行量 台灣發行量 行量加 加權股價指 加權股價指 權股價 數日漲跌幅 數季漲跌幅 指數 % %. 當期本. 模型 II 5,(0.4,0.6). 變數 組 II-3. 本 益比相 收盤 Dummy(0.4,0.6) 益 對樂觀 價 比 指數. 台灣發 台灣發行量 台灣發行量 行量加 加權股價指 加權股價指 權股價 數日漲跌幅 數季漲跌幅 指數 % %. 模型 II 5,(0.6,0.8). 變數 組 II-4. 當期本 本 益比相 收盤 Dummy(0.6,0.8) 益 對樂觀 價 比 指數. 台灣發 台灣發行量 台灣發行量 行量加 加權股價指 加權股價指 權股價 數日漲跌幅 數季漲跌幅 指數 % %. 變數 模型 II 5,(0.8, 組 1) II-5. 當期本 益比相 對樂觀 指數. 本 收盤 Dummy(0.8,1) 益 價 比. 台灣發 台灣發行量 台灣發行量 行量加 加權股價指 加權股價指 權股價 數日漲跌幅 數季漲跌幅 指數 % %. 模型 II 20,(0 ,0.2). 變數 組 II-1. 當期本 益比相 對樂觀 指數. 本 收盤 Dummy(0,0.2) 益 價 比. 台灣發 台灣發行量 台灣發行量 行量加 加權股價指 加權股價指 權股價 數日漲跌幅 數季漲跌幅 指數 % %. 模型 II 20,(0.2,0.4). 變數 組 II-2. 當期本 本 益比相 收盤 Dummy(0.2,0.4) 益 對樂觀 價 比 指數. 台灣發 台灣發行量 台灣發行量 行量加 加權股價指 加權股價指 權股價 數日漲跌幅 數季漲跌幅 指數 % %. 模型 II 20,(0.4,0.6). 變數 組 II-3. 當期本 本 益比相 收盤 Dummy(0.4,0.6) 益 對樂觀 價 比 指數. 台灣發 台灣發行量 台灣發行量 行量加 加權股價指 加權股價指 權股價 數日漲跌幅 數季漲跌幅 指數 % %. 變數組之解釋變數. 40.
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