第四章 實證結果
第三節 穩健性檢測
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第三節 穩健性檢測
4.3.1 加入其他的往來關係至模型中
參考 Hale and Santos (2008)文獻，將私人債券區分為符合 Rule 144A 的債券與 非 Rule 144A 的私人債券，後者也可稱作單純的私人債券，將過去也發行過私人債 券視為建立商譽。為了探討是否其他的往來關係也可能影響公司發行債券的信用 價差，或是可能影響原先模型的結果，我們同時考量與首次發行債券的承銷商為 相同之往來關係至模型中，結果以表格 4 的模型(1)與模型(2)呈現。
在表格 4.1 的模型(1)中，可以看出雖然加入 Rule 144A Private 與 Pure Private 等虛擬變數至模型中，卻不顯著影響結果，而結論同之前的模型；在模型(2)中，
加入私人債券的往來關係仍然不顯著。結果顯示，雖然文獻中曾探討過 Rule 144A 的私人債券之性質與銀行借款相似，其商譽的建立與往來關係都會加快公司首次 進入公開市場發行債券的時間，但是對於發行的成本卻沒有顯著的影響。我們利 用表格 4.2 去檢查是否不顯著的原因可能是因為樣本數過少，而發行私人債券的數 量確實占未曾向銀行借款的公司數之比例較低，很可能是因為此原因所造成，此 部分研究限制於資料量的不足，故我們以其他往來關係對於信用價差的影響並不 顯著，以認定公司擁有其他的銀行往來關係在本研究中並不影響原先的結論。
4.3.2 檢測樣本(1)的公司表現是否較差
公司的表現可以從不同的資料呈現，我們使用的是公司在債券發行日起算的 前一年之年化平均股價波動度與股價報酬，我們預期過去曾經向銀行借款且有銀 行往來關係的公司的股價波動度相對較高，而股價報酬相對較低。首先，由表格 4 的模型(3)可看出，股價的波動度與股票的報酬是能顯著影響公司發行債券時的成 本，由此可確定我們選定以股價波動度與股價報酬當作衡量公司的表現是有效的，
而股價的波動度與信用價差是呈現正向關係，即股價波動度越大，代表公司表現
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越不穩定，風險相對較高，而發行債券的成本也應該提高；股價的報酬越好，表 示市場肯定公司的表現，而發行債券的成本應該降低，兩個變數都滿足統計上的 顯著並且符合經濟意涵。
在表格 5 中，我們使用統計檢定來檢測樣本(1)公司的信用價差、承銷總費用 與相較於樣本(2)的公司是否表現較差。從公司發行債券的信用價差來看，不論是 平均數 t 檢定或是中位數 Wilcoxon 檢定，有曾向銀行借款且有銀行往來關係的公 司所發行債券之成本，顯著高於有向銀行借款卻沒有銀行往賴關係的公司，確定 前者的發行成本相對較高；而管理費用的結果也同上述，表示銀行確實有利用資 訊優勢提高替公司發行債券所收取的費用；在公司的表現上面，在平均數 t 檢定來 看並無顯著的差異，但是從中位數 Wilcoxon 檢定來看，前者公司的股票報酬確實 低於後者，其分析結果證實曾向銀行借款且有銀行往來關係的公司之表現確實較 差。
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私人債券，其他情況則數值為 0；Pure Private，代表公司在公開市場發行債券之前是否發 行非 Rule 144A 之私人債券的虛擬變數，數值 1 表示曾發行過非 Rule 144A 之私人債券，其他情況則數值為 0；Relationship-Rule 144A Private，為一虛擬變數，表示替公司在公開 市場發行債券的承銷商與之前替公司發行 Rule 144A 私人債券的承銷商是否相同，數值 1 表示兩者相同，其他情況則數值為 0；Relationship-Pure Private，為一虛擬變數，表示替公 開在公開市場發行債券的承銷商與之前替公司發行非 Rule 144A 之私人債券的承銷商是否 相同，數值 1 表示兩者相同，其他情況則數值為 0。模型(3)相較於先前的表格 s 加入了以 下幾種自變數：Volatility of Stock Return，表示公司首次公開發行債券前一年至發行日的 股票月報酬波動度；Return of Stock，表示公司首次公開發行債券前一年至發行日的平均
Rule 144A Private
0.0312 0.0664 (0.23) (0.45)
Pure Private
-0.0611 -0.048 (-0.59) (-0.45)
Relationship - Loan
0.267** 0.269**
(2.38) (2.44)
Relationship - Rule 144A Private -0.247 (-0.81)
Relationship – Pure Private
0.0253 (0.1)
Volatility of Stock Return
10.50***
(4.59)
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Return of Stock-0.143**
(-2.20)
Log(Principal Amount)
0.427** 0.376** 0.386**
(2.36) (2.07) (2.16)
Log(Bond Rating) -10.06*** -9.954*** -9.801***
(-19.72) (-19.48) (-19.35)
Log(Bond Maturity)
-0.479** -0.445** -0.420**
Quick Ratio
0.0718* 0.0720* 0.0679*
(1.73) (1.73) (1.66)
Tobin's Q
-0.0721 -0.0702 -0.0882 (-1.29) (-1.25) (-1.60)
Recession Indicator
0.548*** 0.556*** 0.574***
(3.07) (3.12) (3.28)
SIC Control NO NO YES
Adjusted- R2 0.6006 0.6026 0.6136
#Observation 687 687 684
t statistics in parentheses * p<.1, ** p<0.05, *** p<0.01
表格 4.2 公司過去不曾向銀行借款，但是有其他銀行往來關係的樣本數量
Without Loan (Total Sample Size = 198) With Rule 144a Private Bond With Pure Private Bond
Others
Yes No Yes No
Sample Size 3 6 12 48 129
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Banking Relationship
Variables With Without Difference p-value Credit Spread (%) 2.7134 2.3596 0.3540 0.0254**
Management Fee 13.0706 10.9717 2.0989 0.0112**
Return of Stock 0.1308 0.2322 0.1013 0.2015 Volatility of Stock Return 0.0290 0.0287 0.0004 0.8696 Had Syndicated Bank Loan Yes Yes
Sample Size 193 296 (Wilcoxon Median Test)。
Banking Relationship
Variables With Without Difference p-value Credit Spread (%) 2.2000 1.8100 0.3900 0.0198**
Management Fee 6.7500 6.5000 0.2500 0.0027***
Return of Stock -0.0193 0.0822 -0.1015 0.0467**
Volatility of Stock Return 0.0254 0.0242 0.0012 0.7772 Had Syndicated Bank Loan Yes Yes
Sample Size 193 296
The Wilcoxon Rank Sum Test * p<.1, ** p<0.05, *** p<0.01
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