第四章 實證結果
第一節 銀行關係往來與首次公開市場發行債券之融資成本
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第四章 實證結果
這一章節我們將呈現公司首次公開發行前曾經使用的外部融資行為進行分析，
了解曾透過銀行借款的銀行往來關係對於債券融資的信用價差(Credit Spread)的影 響。
第一節 銀行關係往來與首次公開市場發行債券之融資成本
在第一部份的實證分析中，其結果我們以表格 3 來呈現公司曾經向銀行借款 與銀行往來關係對於首次公開發行債券融資的信用價差的影響。接著我們將討論 分析其結果我們假說預期的一致性。
在表格 2 中，我們利用模型(1)至模型(3)檢定第一個假說，即公司在首次公開 發行債券融資之前曾經向銀行借款是否真的能降低發行債券的成本，應變數為信 用價差，主要觀測的變數為 Loan。在模型(1)中，我們控制了債券於發行時的特性，
其大致上跟我們所預期的方向相同，即債券的本金額度越大顯著的提高信用價差，
其結果文獻中 Datta, Iskandar-Datta and Patel(1999)認為公司債的本金與信用價差存 在正向的關係一致，原因為發行的債券本金額度越高，使公司的違約還款的機率 越高；而債券發行時的信用評等越好，則公司發行債券的信用價差越低；至於債 券的發行年限對信用價差呈現顯著為負，即債券的發債年限越長，將使得信用價 差顯著較低，我們認為結果滿足 Ashcraft and Santos (2009)所提到兩者呈現負向關 係的理由，即公司在市場中為信用風險較低的公司，其公司債券才能以年限較長 的債券特性於公開市場中發行，因此兩者呈現負相關。而我們主要的觀測變數 Loan 在模型中的係數顯著為負，符合我們的第一個假說，同 Diamond(1991)所認為公司 會先跟銀行借錢，透過建立商譽能夠以更好的條款進入債券市場，即降低債券發 行的信用價差。
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在模型(2)中，我們試著加入其他種類的控制變數，雖然提高模型的解釋能力 (Adjusted-R2)，但是所新增的變數之係數並不顯著，而原先模型(1)的變數之係數並 未有明顯的差異，不影響結論。而在模型(3)中，相較於模型(2)多納入了美國經濟 衰退指標做為考量並且控制住產業特性，結果顯示市場表現的優劣會顯著影響債 券發行時的成本，尤其市場處在衰退期時，公司的破產風險提高，發行債券融資 的成本會因此提高，與原先的預期一致；在加入美國經濟衰退指數與產業特性之 後，主要觀測變數 Loan 仍然顯著且負向地影響信用價差，與本研究的第一個假設 一致。
在模型(4)至模型(6)我們則加入了銀行往來關係 Relationship - Loan 至模型中，
期望能從結果看出兩層關係分別對於公司發行債券的成本有何影響。結果顯示公 司過去曾經有向銀行借款以建立商譽，確實能顯著的影響公司發行債券時的成本，
使信用價差降低，此結論與模型(1)至模型(3)的結果相同；第二層關係，公司擁有 銀行往來關係，即之前貸款給公司的銀行與公司在之後首次公開發行債券的承銷 商為相同的機構，在模型中卻是顯著的提高信用風險，而其他的控制變數的結果 則與模型(1)至模型(3)的結果相同。
總結我們的實證結果表格 2，第一個主要觀測的變數 Loan 確實符合先前的假 說，即公司透過商譽的建立能顯著的降低公司在未來首次發行債券的成本，與 Diamond (1991)的結論一致；而另外一個主要觀測的變數 Relationship – Loan，之 前貸款給公司的銀行與公司在之後首次公開發行債券的承銷商為相同的機構，其 結果與融資成本呈顯著正相關，表示在有更深一層關係後是會增加公司發債成本 的。與 Datta, Iskandar-Datta and Patel(1999)的交叉監理論有所背離，呈現與 Rajan (1992)的資訊獨占較為相似之結果，即銀行擁有較多的資訊，形成銀行對公司的資 訊獨佔，可能同時提高手續費與提高公司發行債券的成本，以利於銀行承銷該筆 公司債。
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接著，我們在第二節中將以更進一步地探討何種程度的關係的建立才是對公 司比較有利，又或者是完全不去建立商譽及關係直接進行債券融資才是對公司比 較有利。
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Relationship - Loan
0.279** 0.282** 0.274**
Log(Bond Rating)
-10.47*** -10.05*** -10.09*** -10.45*** -9.927*** -9.966***
(-30.32) (-20.38) (-19.97) (-30.36) (-20.11) (-19.70)
Log(Bond Maturity)
-0.572*** -0.612*** -0.482** -0.539*** -0.583*** -0.451**
Quick Ratio
0.0581d 0.0727* 0.0574 0.0720*
(1.5) (1.75) (1.48) (1.74)
Tobin's Q
-0.0676 -0.0693 -0.0686 -0.0704 (-1.28) (-1.24) (-1.30) (-1.27)
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27 Recession Indicator
0.553*** 0.569***
(3.11) (3.21)
SIC Control NO NO YES NO NO YES
Adjusted- R2 0.5892 0.5921 0.6015 0.5923 0.5953 0.6044
#Observation 687 687 687 687 687 687
t statistics in parentheses * p<.1, ** p<0.05, *** p<0.01
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