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第五章 結論與建議
第一節 結論
本論文主要是在研究商譽與往來關係的建立之下，公司是否能降低未來首次 發行公司債的融資成本。在實證模型的部份，我們透過兩種角度的建立，試圖分 析往來關係的重要性，其中，我們以公司在發行債券之前是否曾經向銀行借款，
做為商譽建立的指標；以及公司進入公開市場發行債券前的合作銀行是否為此次 債券發行的承銷商，來捕捉往來關係的程度。透過這兩種層面下的檢定之下，全 盤性地探討往來關係與首次進入公開市場發行債券的成本面之影響。
我們站在過去理論文獻的基礎上出發，使用商譽理論、交叉監督理論，以及 資訊獨占理論來設立我們的研究假說，試圖解釋往來關係與公司發行債券的成本 之關係。實證結果指出，當公司在首次進入公開市場發行債券時，有透過銀行借 貸建立關係者，能有效減少發債成本，降低信用價差。表示公司確實能透過銀行 借貸之關係來建立商譽，以降低公司對外部投資人的資訊不對稱程度，支持 Diamond (1991)的商譽理論。另外，在往來關係程度的檢驗中，我們發現在商譽建 立的前提之下，若發債的承銷機構與先前往來銀行為同一機構時，信用價差是顯 著增加的。且其信用價差明顯高於往來銀行非與承銷機構相同者的公司。表示當 銀行知道公司訊息愈多，銀行會對公司進行剝削，提高發債成本以及管理費用，
支持資訊獨占理論。
最後，我們進一步去分析，當公司面臨銀行資訊獨占可能問題之下，為何公 司仍會選擇以該銀行作為債券發行的承銷商的動機問題，了解是否是該公司本身 的條件的差異被迫不得轉換金融機構，使其進而被剝削而提高發債成本。在樣本 檢定的情況下，本論文利用公司的過去股價資訊為我們的分析依據。研究結果發 現往來銀行與發債承銷機構相同者，其信用價差、管理費用和股價報酬條件皆明
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顯劣於往來銀行與發債承銷機構相異者。我們認為該公司本身條件較差，使其在 轉換金融機構上不具彈性，在這樣的條件促使下，使銀行具有資訊獨占之優勢來 剝削公司。此結果再一次證明 Rajan (1992)的獨占資訊理論。
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第二節 貢獻及建議
本論文整理出了過去文獻中提出商譽與銀行往來關係對公司發行債券成本可 能的影響，並嘗試使用適當的模型來分析本研究假說，並且找出合理的解釋與相 對應的理論。
有別於過去文獻，我們使用的資料涵蓋較廣，且資料年限也較為齊全。在資料 整理方面，整合多項資料庫的資料，並且引進景氣衰退指標，使得實證模型的解 釋能力更好。研究中，本論文以理論基礎為研究的出發點，並利用適當的研究方 法來進行理論上的推理，藉由實證結果來呼應本研究假說，提供過去文獻上在銀 行關係往來在初次公開市場發行債券分析中不足之處。
最後，我們提出相關的建議，以期望後來的研究能有所突破。首先，過去文獻 曾提及到證券市場與商譽建立的關係，即考量股票發行和股票交易的資訊下，可 能替學術研究上給予更多的貢獻；接著，本研究使用的資料僅考慮普通債券的發 行成本，而市面上流動的債券有不少是包含選擇權特性的債券，此類型的債券或 許會提供與本研究有所不同的論點。除此之外，關於銀行關係上的公司套牢問題，
或許可進一步地納入公司逃脫的可能性。因此本文希望後續研究者能補足上述本 論文未考量之處，提供公司財務上決策之依據。
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Relationship - Loan 虛擬變數，若首次公開發行債券之前曾向銀行 借款，而債券承銷商與銀行主要貸款銀行為同 一機構，則變數等於 1，其他狀況等於 0。
Without Relationship - Loan 虛擬變數，若首次公開發行債券之前曾向銀行 借款，而債券承銷商與銀行主要貸款銀行不為 同一機構，則變數等於 1，其他狀況等於 0。
Rule 144A Private 虛擬變數，若首次公開發行債券之前曾發行 Rule 144A 私人債券(Rule 144A private bond)則 變數等於 1，其他狀況則變數等於 0。
Pure Private 虛擬變數，若首次公開發行債券之前曾發行非 Rule 144A 的私人債券(private bond)則變數等 於 1，其他狀況則變數等於 0。
Relationship - Rule 144A Private
虛擬變數，若首次公開發行債券之前曾發行 Rule 144A 私人債券(Rule 144A private bond)，
而兩種債券的承銷商為同一機構，則變數等於 1，其他狀況等於 0。
Relationship – Pure Private 虛擬變數，若首次公開發行債券之前曾發行私 人債券(private bond)，而兩種債券的承銷商為 同一機構，則變數等於 1，其他狀況等於 0。
Log(Principal Amount) 首次公開發行債券的本金面額以百萬美元計 價取對數函數。
Log(Bond Rating) 首次公開發行債券的信用評等取對數函數，信 用評等為Standard & Poor’s rating 分為 23 級
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Log(Bond Maturity) 首次公開發行債券的發行年限與對數函數 Log(Assets) 首次公開發行債券的前一年公司帳上之總資
產以百萬美元計價取對數函數
Log(Z-score) 首次公開發行債券的前一年公司帳上資料所 計算之 Z-score 取對數函數，Z-score 的計算採 用 Altman Z-score (1968)。
Quick Ratio 首次公開發行債券的前一年公司之速動比 率，即流動資產減上存貨，再除以流動負債。
Tobin's Q 首次公開發行債券的前一年公司之To in’s Q 值。
Recession Indicator 虛擬變數，由 NBER 所提供的美國經濟衰退指 標經轉換為每年的資料。原始資料為季資料，
Volatility of Stock Return
首次公開發行債券的當月至前一年平均股票 月報酬波動度。
Return of Stock 首次公開發行債券當月至前一年平均股票年 化後月報酬。
Management Fee
承銷商替公司發行債券所收取的平均每單位
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