1 台灣上市產業指數的實證權益存續期間
1.4 結論
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1.4 結論
由於實證檢測發現利率變動與市場因子的共線性問題，會影響利率變動對股 票報酬的解釋力，也就是實證權益存續期間。本文遂以正交市場因子替代市場因 子成為迴歸自變數之後，再進行股票報酬的利率敏感度分析。
在同時控制正交市場因子、規模因子與價值因子之下，本文實證結果發現：
在 1995 年 2 月至 2008 年 1 月期間內，以全樣本估計之下，唯鋼鐵類指的權益存 續期間不顯著，其餘產業的存續期間皆為負。這顯示在此期間內，所有產業(除 鋼鐵業之外)的報酬率與利率變動皆呈現正向的關係：在利率上升(下降)的同時，
產業報酬率亦會上升(下降)。就程度而言，以營建與電子類指的利率敏感度最 大，汽車類指的最小，金融保險類指的利率敏感度則高過多數的傳統產業類指。
另外，實證結果亦顯示面臨較高市場風險的產業指數通常會具有較大的利率敏感 度。在以倒序 Cusum 檢定考慮結構性變化之後，多數產業是在 2003 至 2005 年 間發生結構性變化。其中，營建指數仍具有最大的利率敏感度，鋼鐵類指的權益 存續期間仍呈現不顯著，但是營建、航運與玻璃等類指所面臨的利率風險程度明 顯變大。
雖然本文的實證發現與「利率與股市為反向關係」的理論並不一致，但深思 利率背後的意義卻可得出一個滿合理的解釋。利率除了反映企業資金成本與民眾 投資股票的機會成本之外，相對地其實也反映當時的經濟景氣狀況。因為利率水 準決定於市場上的資金需求。當景氣表現不錯時，企業更新設備與擴廠的意願強 烈，市場資金需求大增，因此會帶動利率上升。反之，當景氣蕭條時，商業活動 衰弱，資金需求減少將會造成利率的下降。所以，對股市而言，降息不一定是利 多，因為它代表的可能是景氣的衰退；反之，升息也不一定是利空，因為當時可 能正處於景氣好轉、股市一片看好當中。以營建業為例，升息雖然會增加民眾購 屋貸款的壓力與建商的融資成本，但相對地也代表景氣復甦，民眾購屋能力的提 升，因此升息對於營建業來說可謂多空參半。
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基於本文的實證結果，投資人可發展以下的投資策略：當總體經濟的整體表 現疲弱，導致中央銀行調降利率水準以拯救經濟的可能性升高時，投資人可投資 具備利率敏感度低的傳統產業公司，並同時避免投資利率敏感度相對高的營建 業、電子業與金融保險業等。同理可推，當總體經濟的整體表現不錯，導致中央 銀行調高利率水準以抑制通貨膨脹來確保經濟穩健成長的可能性升高時，投資人 可投資具備利率敏感度高的營建、電子與金融保險產業，並同時避免投資利率敏 感度相對低的傳統產業。
進一步探討影響產業利率敏感度的因素是本文的未來研究方向之一。除了文 獻上曾提及的產業成長性與通膨轉嫁能力之外，負債比率可能也是重要因素之 一。5 舉例來說，由於電子業與金融保險業的負債比率普遍較高，直覺上名目利 率上漲對於一個負債比率較高的公司而言，將會產生較大的不確定性，進而提高 公司未來價值的風險，因而造成公司股價下跌。據此可以推論：公司股票報酬率 與名目利率應成反向的變動關係。然而這樣的推論卻與本文實證得到「電子業與 金融保險業報酬率跟利率變動為正向關係」的結果並不一致。因此，我們未來可 以建構一個「負債比率與權益的利率敏感度」理論基礎，據以探討「公司負債比 率」與「公司權益報酬率」各自對於利率變動的敏感度，以及檢驗其間是否存在 任何有趣的聯動關係。
5 感謝匿名審稿人的建議。
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