結論

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第伍章 結論與建議

第一節 結論

臺灣期貨交易所於西元 1998 年推出第一個期貨商品，迄今已邁入第 14 年，在 這 14 年之中，指數期貨商品與指數選擇權商品陸續投上市，金融期貨商品完整度不 斷提升，吸引法人進入市場進行投機或避險交易，加上臺灣期貨市場已逐漸邁入成熟 階段，自然人的交易量趨緩，法人交易量與佔比則是逐年上升，且對市場價格產生舉 足輕重的影響。本研究以三大法人（外資、投信、自營商）在臺股期貨、電子期貨、

金融期貨、臺指選擇權等四項商品之每日多空未平倉口數共十二項因子，分析最近 3 年（2009/10/01～2012/09/28）共計 749 日之資料，藉此瞭解哪一項與臺股期貨價格的 關連性最強，做為未來操作交易期貨與選擇權的重要參考。

一、 三大法人在四項商品中多空未平倉口數之分布

由於期貨、選擇權係高槓桿倍數之金融操作，對期權價格走勢的判斷若錯誤，手 中持有的未平倉部位立即會對交易人造成財務損失，若以一般自然人交易人而言，持 有期權未平倉部位至次一日是不容易的事，因為對次一日期權價格的預測並無十足把 握，且臺灣股市係淺碟型的市場，很容易受到國際股市波動的影響，更讓一般交易人 不敢持有大量期權未平倉部位至次一日，多採取當日沖銷的操作方式，以迴避次一交 易日指數期貨、指數選擇權價格跳空開高或跳空開低造成的財務風險，所以敢大量且 長期持有期權未平倉部位者，絕對是對未來期權價格有相當掌握度。

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因此未平倉口數之多寡及其多空變化在預測未來期貨價格走勢上扮演相當重要 的角色，未平倉口數愈多代表對未來價格預期的信心愈強烈，未平倉口數減少則可解 讀為對未來價格走勢的看法改變，所以減低手中的未平倉量甚至多空易位，故未平倉 部位係多頭未平倉或是空頭未平倉便是法人對未來價格走勢預期的指標。

根據表 5-1，本研究進行統計分析後發現三大法人中，自營商之平均未平倉口數 為-12,630.54 口，為空頭未平倉且其平均未平倉口數極大，顯示自營商在持有大量現 貨部位之下，僅可在國內期貨市場避險，而採取大量空頭避險策略。而其餘兩大法人：

外資、投信，平均未平倉口數亦為負值，也是因為持有現貨部位，利用期貨避險所致。

商品部分僅臺股期貨之平均未平倉口數為正，其餘三種商品之平均未平倉口數皆 為負值。說明三大法人在四種商品中對台指期貨之未來走向有不同的看法。電子期貨 之平均未平倉口數為-77.25 口，未平倉口數不高，可預期未來價格波動並不明顯，操 作空間較小。分布最為極端的是臺指選擇權，平均未平倉口數達到-21,567.76 口，係 因為臺指選擇權的契約規格僅為臺股期貨、電子期貨、金融期貨的四分之一，（臺指 選擇權每一跳動點僅價值 50 元），故其未平倉口數較多是合理的，此外臺指選擇權 還有時間價值消耗的作用，法人持有選擇權賣方部位還可以賺取時間價值，也是臺指 選擇權未平倉口數偏高的合理解釋。

表 5- 1 平均未平倉口數統計表

商品 平均未平倉口數 法人 平均未平倉口數

台指期貨 598.10 自營商 -12,630.54 電子期貨 -77.25 外資 -3,732.67 金融期貨 -1,056.07 投信 -214.03 臺指選擇權 -21,567.76

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二、三大法人於四項商品中的差異分析與廻歸模型

欲瞭解此十二項因子內隱藏的資訊，不僅是進行探索性分析，更需要對法人及商 品這兩大類別作交叉驗證，瞭解其內部真實差異情形。在第四章實證分析中，透過變 異數分析檢定三大法人於四項商品中的未平倉口數是否有顯著差異，結果顯示在四項 商品中，不同法人所代表的未平倉口數在統計檢定上均有顯著的差異，臺股期貨、電 子期貨、金融期貨三項商品中平均未平倉口數最多的為自營商，而在臺指選擇權中自 營商卻是平均未平倉口數最少的法人，若只進行單因子的探索性分析將會忽略此一不 易發現的結果，後續也可針對此議題，發展更進一步的研究。

在廻歸模型部分，與反應變數臺股期貨每日結算價關連性較強的三項因子為：投 信在金融期貨未平倉口數、投信在電子期貨未平倉口數、外資在電子期貨未平倉口 數，其參數估計值分別為：0.74784、-0.68279、-0.28041。舉例來說投信在電子期貨 未平倉口數每增加 1 口，臺股期貨每日結算價預測值會降低 0.68279 個單位，而此模 型所選取的變數可以解釋臺股期貨每日結算價 76%以上的變異，對於預測臺股期貨每 日結算價有一定的準確率，可依此作為後續操作之參考。

另一方面單獨以外資之因子對臺股期貨每日結算價進行迴歸配適，實證結果發現 僅以外資相關之四個因子（外資在臺股期貨未平倉口數、外資在電子期貨未平倉口 數、外資在金融期貨未平倉口數、外資在台股選擇權未平倉口數）仍能解釋臺股期貨 每日結算價 61%的變異，以數據說明外資對於臺股期貨之實質影響力。

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