臺灣三大法人於四項期權商品之未平倉部位與臺股期貨每日結算價之關聯性研究 - 政大學術集成
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(2) 謝誌 參與期貨業已超過十五年的時間，見證臺灣期貨市場的草創與興起，也在期貨實 務上累積不少知識與經驗，要感謝這一路走來所有長官的栽培與提拔；EMBA 論文題 目自然也想取材自期貨，平時即對臺灣期貨交易所提供之三大法人未平倉量資料進行 收集與分析，也想針對其與期貨價格走勢是否具備相關性進行實證研究。適逢修讀 EMBA 之統計分析課程，見識到 鄭宇庭老師的精彩課程內容，與我規劃的研究方法 契合，遂興起採取大量資料進行量化分析研究的念頭，並在課堂中委請 鄭老師擔任 本人之指導教授。. 立. 政 治 大. 本論文能夠順利完成，首先要感謝的就是指導教授 鄭宇庭博士，老師學識淵博. ‧ 國. 學. 但平易近人，對於初次撰寫論文的我，老師總是耐心地給予方向的指引與適當的鼓 勵。若本研究能對期貨交易人產生助益，也是要感謝 鄭老師的督促與指導，使得研. ‧. 究的架構更加完整，立論的基礎更加紮實。在此，謹表達我對 鄭宇庭教授最誠摯的. y. Nat. sit. 敬意與感謝。最後更要感謝的對象有三位，正是鄭宇庭博士、謝邦昌博士、鄧家駒博. n. al. er. io. 士等三位口試委員，在他們悉心的指正及建議之下，使得本論文更臻完善。. Ch. engchi. i n U. v. 王文浩謹於 政大 EMBA 100 級國際金融組 民國 一百零二 年 六 月. 2.
(3) 摘要 本研究以三大法人在臺股期貨、電子期貨、金融期貨及臺指選擇權之多空未平倉 口數作為研究資料進行實證分析，藉由統計分析之方法瞭解不同法人於不同商品的未 平倉部位之差異，以及三大法人在各類商品之未平倉部位與臺股期貨每日結算價之間 的關聯性，並針對研究結果提出建議，作為交易人及業界在投資策略上的擬定及參 考。本研究採用描述性統計、獨立樣本t檢定、單因子變異數分析、Tukey事後比較、 Pearson積差相關及多元迴歸分析等方法檢定後，研究結果發現：. 政 治 大 外資在臺股期貨未平倉口數、外資在電子期貨未平倉口數、外資在金融期貨未平 立. 1. 三大法人在四項期貨商品上之多空未平倉口數具有顯著差異。 2.. ‧. ‧ 國. 力。. 學. 倉口數、外資在台股選擇權未平倉口數均對於臺股期貨每日結算價有顯著之解釋. sit. y. Nat. 【關鍵字】三大法人、期貨、未平倉口數、臺股期貨每日結算價、廻歸分析、t 檢定、. n. al. er. io. 相關分析、單因子變異數分析. Ch. engchi. 3. i n U. v.
(4) 目錄 謝誌 ............................................................................................................................... 2 摘要 ............................................................................................................................... 3 目錄 ............................................................................................................................... 4 表目錄 ........................................................................................................................... 5 圖目錄 ........................................................................................................................... 7 第壹章 緒論 ................................................................................................................. 8 第一節 研究背景與動機.................................................................................... 8 第二節 研究目的.............................................................................................. 10 第三節 研究流程.............................................................................................. 11 第四節 研究範圍與限制.................................................................................. 12. 政 治 大. 第貳章 文獻探討 ....................................................................................................... 14 第一節 期貨之相關定義.................................................................................. 14 第二節 期貨交易行為之概述.......................................................................... 20 第三節 三大法人之概述.................................................................................. 21 第四節 期貨相關分析之文獻回顧.................................................................. 22. 立. ‧ 國. 學. ‧. 第參章 研究方法 ....................................................................................................... 28 第一節 研究架構.............................................................................................. 28 第二節 研究假說.............................................................................................. 29 第三節 操作性變數定義.................................................................................. 30 第四節 分析方法.............................................................................................. 30. n. er. io. sit. y. Nat. al. i n U. v. 第肆章 實證分析 ................................................................................................. 39 第一節 描述性統計.......................................................................................... 39 第二節 單因子變異數分析.............................................................................. 48. Ch. engchi. 第三節 皮爾森相關分析.................................................................................. 57 第四節 多元線性迴歸分析.............................................................................. 60 第伍章 結論與建議 ............................................................................................. 65 第一節 結論...................................................................................................... 65 第二節 建議...................................................................................................... 68 參考文獻 ..................................................................................................................... 72. 4.
(5) 表目錄 表 2- 1 臺灣證券交易所股價指數期貨契約規格 ........................................................ 16 表 2- 2 臺灣證券交易所電子類股價指數期貨契約規格 ............................................ 17 表 2- 3 臺灣證券交易所金融類股價指數期貨契約規格 ............................................ 18 表 2- 4 臺灣證券交易所股價指數選擇權契約規格 .................................................... 19 續表 2- 4 臺灣證券交易所股價指數選擇權契約規格 ................................................. 20 表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 ........................................................................ 23 續表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 .................................................................... 24. 政 治 大. 續表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 .................................................................... 25. 立. 續表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 .................................................................... 26. ‧ 國. 學. 續表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 .................................................................... 27 表 3- 1 單因子變異數分析資料表 ................................................................................ 31. ‧. 表 3- 2 單因子變異數分析表 ........................................................................................ 32. y. Nat. sit. 表 4- 1 各年度資料筆數之描述性統計表 ................................................................... 40. n. al. er. io. 表 4- 2 各年度不同商品之平均多空未平倉口數統計表 ............................................ 40. i n U. v. 表 4- 3 各月份資料筆數之描述性統計表 .................................................................... 42. Ch. engchi. 表 4- 4 各季不同商品之平均多空未平倉口數統計表 ................................................ 42 表 4- 5 各因子之摘要統計表 ........................................................................................ 44 表 4- 6 不同法人對台指期貨未平倉口數之統計表 .................................................... 48 表 4- 7 不同法人對台指期貨之變異數分析表 ........................................................... 48 表 4- 8 台指期貨 Tukey 群組符號表 ........................................................................... 49 表 4- 9 不同法人對電子期貨未平倉口數之統計表 .................................................... 49 表 4- 10 不同法人對電子期貨之變異數分析表 .......................................................... 50 表 4- 11 電子期貨 Tukey 群組符號表 .......................................................................... 50 表 4- 12 不同法人對金融期貨未平倉口數之統計表 .................................................. 51 5.
(6) 表 4- 13 不同法人對金融期貨之變異數分析表 .......................................................... 51 表 4- 14 金融期貨 Tukey 群組符號表 .......................................................................... 51 表 4- 15 不同法人對臺指選擇權未平倉口數之統計表 .............................................. 52 表 4- 16 不同法人對臺指選擇權之變異數分析表 ...................................................... 52 表 4- 17 臺指選擇權 Tukey 群組符號表 ...................................................................... 52 表 4- 18 不同商品對外資之統計表 .............................................................................. 53 表 4- 19 外資在不同商品之變異數分析表 .................................................................. 53 表 4- 20 外資之 Tukey 群組符號表 .............................................................................. 54. 政 治 大 表 4- 22 不同商品對投信之變異數分析表 .................................................................. 55 立 表 4- 21 不同商品對投信之統計表 .............................................................................. 54. 表 4- 23 投信之 Tukey 群組符號表 .............................................................................. 55. ‧ 國. 學. 表 4- 24 不同商品對自營商之統計表 .......................................................................... 56. ‧. 表 4- 25 不同商品對自營商之變異數分析表 .............................................................. 56. y. Nat. 表 4- 26 自營商之 Tukey 群組符號表 .......................................................................... 56. er. io. sit. 表 4- 27 十二種組合之多空未平倉口數之間的相關分析 .......................................... 58 表 4- 28 十二種組合之多空未平倉口數之間的相關分析 .......................................... 59. al. n. v i n 表 4- 29 十二種組合之多空未平倉口數與台股期貨每日結算價之相關分析 .......... 60 Ch engchi U 表 4- 30 迴歸參數估計表（一） .................................................................................. 61 表 4- 31 十二個商品組合對台股期貨每日結算價之判定係數結果 .......................... 61 表 4- 32 廻歸模型編碼表（一） .................................................................................. 62 表 4- 33 參數估計表（二） .......................................................................................... 63 表 4- 34 外資商品組合對台股期貨每日結算價之判定係數結果 .............................. 63 表 4- 35 廻歸模型編碼表（二） .................................................................................. 64 表 5- 1 平均未平倉口數統計表 .................................................................................... 66. 6.
(7) 圖目錄 圖 1- 1 臺灣期權契約各年度交易總量 .......................................................................... 9 圖 1- 2 研究流程 ............................................................................................................ 12 圖 3- 1 研究架構 ............................................................................................................ 28 圖 4- 1 外資在電子期貨未平倉口數直方圖 ................................................................ 45 圖 4- 2 外資在電子期貨未平倉口數盒鬚圖 ................................................................ 45 圖 4- 3 投信在電子期貨未平倉口數直方圖 ................................................................ 46. 政 治 大. 圖 4- 4 投信在電子期貨未平倉口數盒鬚圖 ................................................................ 46. 立. 圖 4- 5 自營商在電子期貨未平倉口數直方圖 ............................................................ 47. ‧ 國. 學. 圖 4- 6 投信在電子期貨未平倉口數盒鬚圖 ................................................................ 47 圖 4- 7 殘差診斷圖（一） ............................................................................................ 62. ‧. 圖 4- 8 殘差診斷圖（二） ............................................................................................ 63. y. Nat. sit. 圖 5- 1 外資臺股期貨部位與臺股期貨價格走勢比較圖 ............................................ 68. n. al. er. io. 圖 5- 2 外資臺指選擇權部位與臺股期貨價格走勢比較圖 ........................................ 69. Ch. engchi. 7. i n U. v.
(8) 第壹章 緒論 本章於第一節簡單敘述期貨市場及台灣期貨市場的歷史背景與研究動機，並於第 二節擬訂研究目的、於第三節中闡述本研究之流程，最後在第四節說明本研究之研究 範圍與限制。. 第一節 研究背景與動機 期貨，是一種跨越時間的交易方式，亦是一種衍生性金融商品，按現貨標的物之. 政 治 大 一特定日期按約定價格，買賣約定數量的特定商品，期貨的三大功能為避險、投機與 立. 種類，期貨可分為商品期貨與金融期貨兩大類。期貨交易即是買賣雙方約定於未來某. 價格發現（Price Discovery） ；避險功能是期貨市場最原始且最重要的功能，期貨交易. ‧ 國. 學. 參與者中，避險者透過買賣期貨，鎖定利潤與成本，減低時間帶來的價格波動風險，. ‧. 但若市場中僅有避險者，交易量勢必無法擴大，避險功能將大打折扣；而透過期貨交. y. Nat. 易讓不欲承擔價格風險的避險者，能將風險移轉予樂於承擔風險的投機者，投機者則. er. io. sit. 透過期貨交易伺機在價格波動中牟取利潤，也承擔相對風險，因為大量投機者的參 與，大大提高了市場的流動性，增加市場效率，使得對未來現貨標的物價格的預期可. al. n. v i n 充分反映在期貨的成交價，達到對未來現貨標的物之價格發現功能。 Ch engchi U. 期貨係從遠期契約發展而來，遠期契約是指一對一個別簽訂的跨時間買賣契約，. 交易細節則由買賣雙方自行約定，其與期貨不同的是，期貨契約是由交易所訂定的標 準化契約，因為期貨的標準化、規格化讓交易人方便地撮合交易，移轉部位與風險， 自然吸引更多交易人參與，使得期貨市場交易量遠遠超過遠期契約，成為衍生性商品 的主流。 歷史上最早的期貨市場是江戶幕府時代的日本。由於當時的白米價格波動，對經 濟及軍事活動造成很重大的影響，大阪的米商會根據食米的生產以及市場對食米的期 待而決定庫存食米的買賣。而現代之期貨市場則是由 1970 年代芝加哥的 CME 與 CBOT 兩家交易所進行多項期貨產品的創新，並大力發展多項金融期貨商品，令金融 8.
(9) 期貨成為期貨市場的主流，而慢慢演變而成。 相較之下，台灣期貨市場之推動時間稍晚，1995 年時中華民國政府為提昇金融市 場之國際地位，於當年 12 月成立「期貨市場推動委員會」 ，積極推動國內期貨市場之 建立，並在「期貨交易法」等相關法源皆具完備及各界共同努力下，促成臺灣期貨交 易所於 1998 年 7 月 21 日正式開業，並推出第一項期貨商品－「臺股期貨」。之後陸 續推出「電子期貨」 、 「金融期貨」與「小型臺股期貨」等股價指數期貨商品，並又陸 續推出臺指選擇權、股票期貨、黃金期貨…等新商品，再加上政府採取降低期貨交易 稅並開放外資參與期貨市場等措施，台灣的期貨市場便急速成長，在東亞地區金融市. 政 治 大 權契約的年交易總量在近十年內成長了二十八倍之多，突顯出期貨市場在台灣金融市 立. 場占上一席之地。根據台灣期貨交易所的統計資料可明顯看出，台灣各項期貨與選擇. 場版圖之重要性，如圖 1-1 所示。. ‧ 國. ‧. 臺灣期貨交易所期貨與選擇權年度交易總量. sit. al. n. 250,000,000. 365,990,342. er. io. 300,000,000. y. Nat. 350,000,000. 學. 400,000,000. 200,000,000. Ch. engchi. i n U. v. 150,000,000 100,000,000 50,000,000. 15,888,508. 0 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 圖 1- 1 臺灣期權契約各年度交易總量. 9. 2009. 2010. 2011.
(10) 而在台灣之期貨市場中，主要之交易者不外乎三大法人（外資、投信、自營商） 及自然人。其中相對於自然人，專業法人不論在資金規模以及對商品價格波段走勢的 掌握度，均擁有明顯之優勢，其原因為法人往往資本雄厚、專業人才濟濟，市場訊息 掌握度也較高，故法人之未平倉部位的多空變化往往被市場解讀為未來期貨商品價格 走勢之重要參考指標。若能深入了解並分析三大法人當中，哪一類別之特定法人在某 一期權商品之期權未平倉部位變動與期貨價格變動之間的關聯性高低，即可做為未來 期貨價格走勢研判的重要依據。 由於臺股期貨的標的物即是臺灣證券交易所發行量加權股價指數，其中加權股價. 政 治 大 總成交量的 60～70％，金融類股的成交比重往往高達總成交量的 20～30％，對加權 立 指數又包含了電子類股價指數與金融類股價指數；由於電子類股的成交比重往往高達. 股價指數的影響舉足輕重，法人若大量持有特定的電子類公司股票或金融類公司股. ‧ 國. 學. 票，便搭配以電子期貨、金融期貨進行避險與套利操作，因此本研究希望能針對三大. ‧. 法人（外資、投信、自營商）自 2009 年 10 月 1 日至 2012 年 9 月 28 日期間每一交易. y. Nat. 日的臺股期貨、電子期貨、金融期貨及臺指選擇權四項商品之每日多空未平倉口數，. er. io. sit. 探討其與臺股期貨每日結算價間之關聯性，以期在未來能有一個更全面、更客觀之期 貨價格走勢判斷依據以供學術界、業界經營管理及交易人之參考。. n. al. 第二節 研究目的. Ch. engchi. i n U. v. 基於上述之研究背景與動機，本研究欲以三大法人在臺股期貨、電子期貨、金 融期貨及臺指選擇權之多空未平倉口數作為研究資料進行實證分析，藉由統計分析之 方法瞭解不同法人在不同商品下多空未平倉口數之差異，以及三大法人在各類商品之 未平倉口數與臺股期貨每日結算價間之關聯性。整體而言，本研究之目的如下所述： 研究目的一：探討不同法人對於四大期貨商品之多空未平倉口數是否有差異。 研究目的二：探討三大法人在各類商品之多空未平倉口數與臺股期貨每日結算 價之關聯性。. 10.
(11) 研究目的三：探討三大法人在各類商品之多空未平倉口數對於臺股期貨每日結 算價之預測力情形。 研究目的四：根據以上之研究結果提出建議，以期能夠以法人持倉量的角度，對臺股 期貨之每日期貨結算價走勢做出有根據力的預測，提供適當的操作策 略，並對學術界及業界、交易人有所助益。. 第三節 研究流程 本研究共分為五章，在第一章緒論的部分首先介紹期貨之歷史以及台灣期貨市場. 政 治 大 資料蒐集，並回顧相關領域學者之研究內容；在第三章對變數進行解釋與說明，並闡 立 之現況，並說明研究背景及動機、確立研究目的及流程；第二章則針對相關文獻進行. ‧ 國. 學. 述本研究使用之分析方法；第四章則依據選定之分析方法進行實證分析，最後再根據 分析結果研擬結論與建議。其整體之研究流程如圖 1-2 所示。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 11. i n U. v.
(12) 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 1- 2 研究流程. 第四節 研究範圍與限制 一、 研究範圍 由於台灣期貨交易所提供之三大法人相關資料，係以最近三年的資料最為完整， 故本研究範圍僅限於最近三年（2009/10/01～2012/09/28）之每一交易日的三大法人於 臺股期貨、電子期貨、金融期貨、臺指選擇權等四項期權商品之未平倉多空淨額，與 最近三年同期之每一交易日的臺股期貨結算價做為研究分析的對象。 12.
(13) 二、 研究限制 本研究乃以最近三年的歷史資料進行分析，分析結果可做為臺股期貨價格走勢的 判斷依據之一，但期貨價格走勢受諸多因素影響，本研究無法做到百分之百的精準預 測。且歷史的分析結果，不代表可以完全套用於未來，還是要視未來期貨市場的變化， 三大法人影響力的消長等情況，持續不斷追蹤分析，以最近期的分析結果來做為最佳 的判斷依據。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 13. i n U. v.
(14) 第貳章 文獻探討 近年來，有關探討期貨市場三大法人持倉量變化與期貨價格變動之二者間的關聯 性研究相當有限，因此，本章擬分別針對三大法人及期貨之關聯性分析等兩部分的文 獻，進行蒐整與探討。首先，在第一節中，針對有關期貨契約、期貨種類及相關文獻 進行探討，其次，於第二節探討有關三大法人之交易行為等相關文獻進行說明，最後， 在第三節中，回顧有關期貨之關聯性分析與臺指期結算價等相關文獻進行探討。. 第一節 期貨之相關定義. 立. 一、期貨契約. 政 治 大. ‧ 國. 學. 期貨契約係指買賣雙方約定於未來某一特定時點，以交易當時約定之價格交付某 特定商品的一種標準化合約。簡而言之，期貨就是事先訂好的契約，內容載明了買賣. ‧. 雙方所必須履行的義務。交易人可於契約到期前作相反方向的買賣以沖銷原來交易中. y. Nat. al. n (一) 契約的標準化. Ch. engchi. er. io. 錢或交貨。而期貨契約必須符合下列幾項條件：. sit. 所產生的履約義務，履約義務即是「買方交錢、賣方交貨」，部位沖銷後則不須再交. i n U. v. 所謂標準化，就是將交易標的物之品質、數量、交割日期與地點等要件均在契約 中訂定清楚，以便利買賣方的轉移，增加交易的方便性與時效性。 (二) 每日結算制度 期貨交易統一由結算所負責實施每日結算制度，結算所直接成為買方與賣方 的對手，使得交易有了結算所做為擔保，降低交易的違約風險。 (三) 競價公開 為能適時呈現最新的交易資訊，期貨交易係以透明公開的競價方式撮合出成交 價格，確保交易的公平性，亦使交易人能根據最新交易資訊作出正確判斷。. 14.
(15) 二、期貨種類 期貨契約依標的物的種類，可分為商品期貨與金融期貨兩大類。商品期貨在臺灣 期貨市場主要以美元計價黃金期貨、臺幣計價黃金期貨、臺幣計價黃金選擇權為主； 金融期貨方面則以臺股期貨、電子期貨、金融期貨等股價指數期貨、臺指選擇權、利 率期貨以及 2010 年推出的股票期貨為主，而本研究僅針對交易量最大，最具有代表 性的臺股期貨（英文代碼為 TX） 、電子期貨（英文代碼為 TE） 、金融期貨（英文代碼 為 TF） 、臺指選擇權（英文代碼為 TXO）等四項商品進行分析並作介紹，茲分述如下： (一) 臺股期貨（TX）. 政 治 大 加權股價指數，表 2-1 為臺股期貨契約規格主要內容。 立. 臺股期貨於 1988 年 7 月 21 日正式掛牌交易，其標的物為臺灣證券交易所發行量. (二) 電子期貨（TE）. ‧ 國. 學. 電子期貨於 1989 年 7 月 21 日正式掛牌交易，其標的物為臺灣證券交易所電子類. ‧. 股價指數，表 2-2 為電子期貨契約規格主要內容。. y. Nat. (三) 金融期貨（TF）. 股價指數，表 2-3 為金融期貨契約規格主要內容。. n. al. (四) 臺指選擇權（TXO）. Ch. engchi. er. io. sit. 金融期貨於 1989 年 7 月 21 日正式掛牌交易，其標的物為臺灣證券交易所金融類. i n U. v. 臺灣期貨交易所於 2001 年 12 月 24 日推出臺指選擇權，其標的物為臺灣證券交 易所發行量加權股價指數，表 2-4 為臺指選擇權契約規格主要內容。. 15.
(16) 表 2- 1 臺灣證券交易所股價指數期貨契約規格 項目. 內容. 交易標的. 臺灣證券交易所發行量加權股價指數. 中文簡稱. 臺股期貨. 英文代碼. TX 本契約交易日同臺灣證券交易所交易日 交易時間為營業日上午 8:45~下午 1:45 到期月份契約最後交易日之交易時間為上午 8:45 ~ 下午 1:30. 交易時間 契約價值. 臺股期貨指數乘上新臺幣 200 元. 到期月份. 自交易當月起連續二個月份，另加上三月、六月、九月、十二月中三 個接續的季月，總共有五個月份的契約在市場交易. 政 治 大. 每日結算價原則上採當日收盤前 1 分鐘內所有交易之成交量加權平 每日結算價 均價，若無成交價時，則依「臺灣證券交易所股價指數期貨契約交易 規則」訂定之. 立. 位. 指數 1 點（相當於新臺幣 200 元）. ‧. 最後交易日. ‧ 國. 最小升降單. y. Nat. 各契約的最後交易日為各該契約交割月份第三個星期三，其次一營業 日為新契約的開始交易日. n. . 保證金. al. v i n Ch 以現金交割，交易人於最後結算日依最後結算價之差額，以淨額進行 engchi U 現金之交付或收受 . 部位限制. er. 以最後結算日臺灣證券交易所當日交易時間收盤前三十分鐘內所提 供標的指數之簡單算術平均價訂之. io. 交割方式. sit. 最後結算日 最後結算日同最後交易日 最後結算價. 學. 每日漲跌幅 最大漲跌幅限制為前一營業日結算價上下 7%. . 交易人於任何時間持有本契約同一方之未了結部位總和，不得逾 期貨交易所公告之限制標準 法人機構基於避險需求得向期貨交易所申請放寬部位限制 綜合帳戶之持有部位不在此限 期貨商向交易人收取之交易保證金及保證金追繳標準，不得低於 期貨交易所公告之原始保證金及維持保證金水準 期貨交易所公告之原始保證金及維持保證金，以「臺灣期貨交易 所結算保證金收取方式及標準」計算之結算保證金為基準，按期 貨交易所訂定之成數加成計算之. 資料來源：臺灣期貨交易所. 16.
(17) 表 2- 2 臺灣證券交易所電子類股價指數期貨契約規格 項目. 內容. 交易標的. 臺灣證券交易所電子類股價指數. 中文簡稱. 電子期貨. 英文代碼. TE 本契約交易日同臺灣證券交易所交易日 交易時間為營業日上午 8:45~下午 1:45 到期月份契約最後交易日之交易時間為上午 8:45 ~ 下午 1:30. 交易時間 契約價值. 電子期貨指數乘上新臺幣 4,000 元. 到期月份. 自交易當月起連續二個月份，另加上三月、六月、九月、十二月 中三個接續的季月，總共有五個月份的契約在市場交易. 每日結算價. 每日結算價與「臺灣證券交易所股價指數期貨契約」之每日結算 價相同. 保證金. y. al. n. 部位限制. ‧. 以現金交割，交易人於最後結算日依最後結算價之差額，以淨額 進行現金之交付或收受. io. 交割方式. 以最後結算日臺灣證券交易所當日交易時間收盤前三十分鐘內所 提供標的指數之簡單算術平均價訂之. Nat. 最後結算價. 最後結算日同最後交易日. sit. 最後結算日. 契約的最後交易日為各該契約交割月份第三個星期三，其次一營 業日為新契約的開始交易日. 學. 最後交易日. er. 最小升降單位. ‧ 國. 每日漲跌幅. 政 治 大 最大漲跌幅限制為前一營業日結算價上下 7% 指數 0.05 立 點（相當於新臺幣 200 元）. i n U. v. . 交易人於任何時間持有本契約同一方之未了結部位總和，不 得逾期貨交易所公告之限制標準 法人機構基於避險需求得向期貨交易所申請放寬部位限制. . 綜合帳戶之持有部位不在此限. . 期貨商向交易人收取之交易保證金及保證金追繳標準，不得 低於期貨交易所公告之原始保證金及維持保證金水準 期貨交易所公告之原始保證金及維持保證金，以「臺灣期貨 交易所結算保證金收取方式及標準」計算之結算保證金為基 準，按期貨交易所訂定之成數加成計算之. . Ch. engchi. 資料來源：臺灣期貨交易所. 17.
(18) 表 2- 3 臺灣證券交易所金融類股價指數期貨契約規格 項目. 內容. 交易標的. 臺灣證券交易所金融類股價指數. 中文簡稱. 金融期貨. 英文代碼. TF 本契約交易日同臺灣證券交易所交易日 交易時間為營業日上午 8:45~下午 1:45 到期月份契約最後交易日之交易時間為上午 8:45 ~ 下午 1:30. 交易時間 契約價值. 金融期貨指數乘上新臺幣 1,000 元. 到期月份. 自交易當月起連續二個月份，另加上三月、六月、九月、十二月 中三個接續的季月，總共有五個月份的契約在市場交易. 每日結算價. 每日結算價與「臺灣證券交易所股價指數期貨契約」之每日結算 價相同. 保證金. y. al. n. 部位限制. ‧. 以現金交割，交易人於最後結算日依最後結算價之差額，以淨額 進行現金之交付或收受. io. 交割方式. 以最後結算日臺灣證券交易所當日交易時間收盤前三十分鐘內所 提供標的指數之簡單算術平均價訂之. Nat. 最後結算價. 最後結算日同最後交易日. sit. 最後結算日. 契約的最後交易日為各該契約交割月份第三個星期三，其次一營 業日為新契約的開始交易日. 學. 最後交易日. er. 最小升降單位. ‧ 國. 每日漲跌幅. 政 治 大 最大漲跌幅限制為前一營業日結算價上下 7% 立 指數 0.2 點（相當於新臺幣 200 元）. i n U. v. . 交易人於任何時間持有本契約同一方之未了結部位總和，不 得逾期貨交易所公告之限制標準 法人機構基於避險需求得向期貨交易所申請放寬部位限制. . 綜合帳戶之持有部位不在此限. . 期貨商向交易人收取之交易保證金及保證金追繳標準，不得 低於期貨交易所公告之原始保證金及維持保證金水準 期貨交易所公告之原始保證金及維持保證金，以「臺灣期貨 交易所結算保證金收取方式及標準」計算之結算保證金為基 準，按期貨交易所訂定之成數加成計算之. . Ch. engchi. 資料來源：臺灣期貨交易所. 18.
(19) 表 2- 4 臺灣證券交易所股價指數選擇權契約規格 項目. 內容. 交易標的. 臺灣證券交易所發行量加權股價指數. 中文簡稱. 臺指選擇權(臺指買權、臺指賣權). 英文代碼 履約型態. TXO 歐式(僅能於到期日行使權利). 契約乘數. 指數每點新臺幣 50 元. 到期月份. 自交易當月起連續三個月份，另加上三月、六月、九月、十二月 中二個接續的季月，總共有五個月份的契約在市場交易 . 履約價格間距. . 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. . 履約價格未達 3,000 點：近月契約為 50 點，季月契約為 100 點。 履約價格 3,000 點以上，未達 10,000 點：近月契約為 100 點， 季月契約為 200 點。 履約價格 10,000 點以上：近月契約為 200 點，季月契約為 400 點。 交易當週星期三加掛次一個星期三到期之契約，其履約價格 間距同近月契約。. . ‧. 各契約自到期日之前一個星期三起，於前一營業日標的指數 收盤價上下 3%間，履約價格間距為近月契約之二分之一。. sit. er. 交易當週星期三加掛次一個星期三到期之契約，最高及最低履約價格. al. v i n C h 3 個連續近月契約，最高及最低履約價格涵蓋基準指數 交易月份起之 engchi U. n. 1.. io. 契約序列. y. Nat. 新契約掛牌時及契約存續期間，以前一營業日標的指數收盤價為 基準，依履約價格間距，向上及向下連續推出不同之履約價格契 約至滿足下列條件為止： 涵蓋基準指數之上下 7%。 2.. 之上下 15%。 3.. 接續之 2 個季月契約，最高及最低履約價格涵蓋基準指數之上下 20%。. 報價未滿 10 點：0.1 點(5 元) 報價 10 點以上，未滿 50 點：0.5 點(25 元) 權利金報價單位 報價 50 點以上，未滿 500 點：1 點(50 元) 報價 500 點以上，未滿 1,000 點：5 點(250 元) 報價 1,000 點以上：10 點(500 元) 每日漲跌幅. 權利金每日最大漲跌點數以前一營業日臺灣證券交易所發行量 加權股價指數收盤價之 7%為限. 19.
(20) 續表 2- 4 臺灣證券交易所股價指數選擇權契約規格 . 部位限制. 交易時間. 最後交易日 到期日 最後結算價. . 交易人於任何時間持有本契約同一方之未了結部位總和，不 得逾期貨交易所公告之限制標準 所謂同一方未了結部位，係指買進買權與賣出賣權之部位合 計數，或賣出買權與買進賣權之部位合計數 法人機構基於避險需求得向期貨交易所申請放寬部位限制 綜合帳戶之持有部位不在此限. . 本契約之交易日與臺灣證券交易所交易日相同 交易時間為營業日上午 8:45~下午 1:45. . 到期月份契約最後交易日之交易時間為上午 8:45 ~ 下午. . 1:30 各契約的最後交易日為各該契約交割月份第 3 個星期三. 治 政 大 以到期日臺灣證券交易所當日交易時間收盤前三十分鐘內所提 立 供標的指數之簡單算術平均價訂之。其計算方式，由期貨交易所 同最後交易日. ‧ 國. 交割方式. 學. 另訂之. 符合期貨交易所公告範圍之未沖銷價內部位，於到期日當天自動 履約，以現金交付或收受履約價格與最後結算價之差額. ‧. 資料來源：臺灣期貨交易所. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第二節 期貨交易行為之概述. Ch. i n U. v. 合法期貨交易係指交易人透過政府核准設立之期貨商進行期貨交易，交易人必須. engchi. 支付該契約的交易保證金做為履約擔保，並由期貨商將買賣委託傳送至期貨交易所進 行集中市場交易。舉例來說，當該項期貨契約的價值為 100 萬元，而依據交易所訂定 之保證金額度為契約價值的百分之十，若欲交易（買進或賣出）此契約則必須先支付 10 萬元的保證金，之後才可以對期貨該契約進行交易。因此期貨交易具有以小搏大的 高槓桿特性，其中所謂高槓桿是指可利用較少的資金獲得較大的利益，然而也有可能 造成損失倍增；為控制風險，於是有每天計算保證金是否足夠之規定（即每日結算）。 如果一經洗價後發現保證金不足，交易人必須於期貨商規定的時間內補足保證金，否 則期貨商有權結清交易人的部位，稱之為強制平倉。. 20.
(21) 保證金分為「原始保證金」與「維持保證金」兩個層次，而各期貨契約之保證金 額度均由臺灣期貨交易所訂定。原始保證金係指交易該期貨商品前必須先支付的保證 金，相當於履約的擔保金，大約等於期貨契約一天的價格波動值，交易人必須於交易 前繳交原始保證金至期貨商指定之銀行帳戶，通常交易人繳交之金額會大於原始保證 金，以避免期貨價格波動過大導致帳面上的損失使得保證金金額過低，其繳交之金額 稱之為「帳戶權益數」；而維持保證金係指交易人持有該期貨商品部位，所必須支付 保證金的最低限額，經每日結算後，交易人帳戶權益數低於維持保證金時，期貨商就 會發出追繳保證金通知，要求補足差額至原始保證金的額度。. 政 治 大 格即將上漲，賣出賣權係預期標的物價格不跌，二者均係多頭交易策略，但前者積極 立 選擇權有買權（Call）與賣權（Put）二類商品，交易人買進買權係預期標的物價. 預期標的物大幅上漲（大漲），而後者僅消極預期標的物價格跌不破支撐（不跌）。. ‧ 國. 學. 交易人買進賣權係預期標的物價格即將下跌，賣出買權係預期標的物價格不漲，. ‧. 二者均係空頭交易策略，但前者積極預期標的物價格大幅下跌（大跌），而後者僅消. io. er. 策，即成為選擇權交易最基本的四種交易策略。. sit. y. Nat. 極預期加權指數漲不過壓力（不漲）。上述四種對標的物價格的預期所形成的操作決. 選擇權的買方僅需要支付權利金，其最大損失亦僅限於權利金價值完全喪失而. al. n. v i n 已；選擇權的賣方僅收取買方支付的權利金，其最大獲利即是權利金價值，且因賣方 Ch engchi U 需要承擔履約風險，故必須支付保證金，且其保證金額度會因為行情對賣方不利而增 大，對其有利則縮小。. 第三節 三大法人之概述 法人機構包括自營商、外資、投信公司、政府機關、保險公司等，而一般在媒體 及股市上常聽到的三大法人指的是外資、投信、自營商。三大法人因具備龐大資金與 資源，每每進出股市，其動向皆備受矚目，被認定為市場預測之風向球。 其中外資即是合格的外國機構投資者。也就是允許具備資格的合格外國機構投資 21.
(22) 者，在監管下匯入一定額度的外匯基金，將其轉換為台幣，透過層層監管的專門帳戶， 投資以台幣作為交易貨幣的本土證券市場，所得收入含本金、資本利得、股息、利息 等經中央銀行審核通過後，方可再轉為外匯匯出境外。 而投信則包含證券投資顧問公司及期貨投資信託公司，其資金來源主要為募集眾 人資金，由專業之經理人做有效投資，這樣的專業機構稱為投信，而所有募集而來的 資金又可稱為共同基金，為投資理財工具的一種，證券投信因持有股票現貨，因其避 險需求而交易期貨、選擇權契約。 自營商則包含證券自營商、期貨自營商。證券自營商是指自行買賣政府債券及上. 政 治 大 選擇權交易進行避險套利交易。期貨自營商係自行買賣期貨、選擇權契約之期貨商。 立. 市上櫃公司股票，需自負盈虧風險，且不接受客戶委託業務，證券自營商可透過期貨、. 臺灣期交所公告之三大法人交易資訊，係包含自營商、投信、外資，此三類別均. ‧ 國. 學. 是由眾多法人機構集合而成，故無論是多方、空方或多空淨額，僅代表眾多法人機構. ‧. 不同看法合計互抵的結果，而非單一特定法人機構之交易策略，亦不能代表該類法人. er. io. sit. y. Nat. 均採取相同之交易策略。. n. al 第四節 期貨相關分析之文獻回顧 Ch. engchi. i n U. v. 本節擬將分別針對三大法人及期貨之關聯性分析等兩部分的文獻，進行蒐整與 探討，相關文獻彙整於表 2-5。 綜合下述文獻得知，三大法人在期貨交易市場具有舉足輕重之地位，本研究之議 題亦受到相當的重視。不論是從基本面上去探討，或是各種技術面分析，都有學者提 出許多寶貴的意見。本研究選定臺股期貨、金融期貨、電子期貨、臺指選擇權四種商 品作為分析的對象，希望能運用統計分析找出三大法人在其中的差異，與影響台股每 日結算價的可能因素，並針對未來發展提出建議。. 22.
(23) 表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 學者(年代). 研究主題. 研究內容 當股市狀況低迷時，三大法人若大量出脫持股，往往 造成股市更加速的大幅下跌，因此探討三大法人是否. 臺灣股市三大機構投資 能夠發揮穩定市場之作用。使用向量自我迴歸模型、 黃懷慶(2000). 人(外資、投信與自營商) Granger因果關係檢定與一般化自我迴歸條件變異數 投資行為之實證研究 模型，來探討機構投資人的投資行為以及其對股市波 動的影響。. 立. 治 政 探討台股指數期貨與現貨報酬間之關聯性及其預測 大. 台股指數期貨與現貨之 模式，由於金融性資產具有高度的變異性，因此過去. ‧ 國. 學. 關聯性與預測--自我迴歸 進行預測及資產定價模式之績效並不理想。透過加入 吳宏達(2000). ‧. 條件異質變異數族群模 時間因素與考慮ARCH (Autoregressive Conditional 型之應用. Heteroscedasticity)效果，使模式設定更為完整。使誤. y. Nat. n. al. 探討台股期貨、摩根期貨與台股現貨三者價格及波動. er. io. sit. 差減少，預期將會有較佳的預測績效。. Ch. i n U. v. 之關連，並以資料特性建構GARCH誤差修正模型進. e n行實證分析與模型預測績效之評估 gchi 。實證結果顯示台. 期貨與現貨價格關連及 股期貨、摩根期貨與台股現貨皆為I(1)之不穩定數 余金榮(2000). 波 動 性 之 研 究 -GARCH 列，且三變數存在長期共整合關係。台股期貨、摩根 誤差修正模型之應用期貨與台股現貨價格及波動存在反饋效果，至於價格 波動之外溢效果以摩根期貨對台股期貨與台股現貨 之影響較為顯著。. 23.
(24) 續表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 學者(年代). 研究主題. 研究內容 研究目的在檢測台股指數期貨交易對台股現貨市場 波動性之影響。過去相關研究中，大部分未考慮總體 經濟因素對現貨市場價格波動之影響，導致所得結果 有所偏頗。因此剔除總體經濟因素對現貨波動性之影 響，再檢定摩根台股指數期貨與台灣加權股價指數期 貨 交 易 前 後 波 動 性 變 化 。 實 證 結 果 發 現 ， MSCI. 台股指數期貨交易對現 王正裕(2001). Taiwan Index交易後，現貨市場波動水準並未顯著變 治 政 貨市場波動性之影響--不 大 化，但在TAIEX交易後，現貨市場的平均波動水準則 立 對稱效果之研究 顯著地上升。此外，經由不對稱GJR-GARCH模式研. ‧ 國. 學. 究發現，期貨交易後，市場上不對稱性效果相當顯. ‧. 著，造成此一現象的原因則是台灣期貨市場參與者絕. 投資機構與法人僅占少數，使得台灣期貨市場報酬波. n. al. er. io. sit. y. Nat. 大多數是消息不靈通的散戶，而消息靈通的外國專業. 動對消息的反應呈不對稱性。. v i n C h 以台灣股市為基礎 e n g c h i U ，探討三大法人每日的個股買賣超. 法人買賣超是否為投資 股數和市值兩種不同的衡量標準，加權累積過去的買 趙詩容(2002). 人 短 期 買 賣 的 參 考 指 賣超股數和市值，進而比較三大法人的買超賣超投資 標？以台灣股市為例. 策略組合的平均報酬。試著找出台灣股市在短期內， 最佳的投資策略。 就外資在國內之投資行為可否為國內機構投資人及. 我國證券市場三大機構 一般投資人投資之參考以及政府採取開放政策，持續 葉月女(2003). 投資人與一般投資人對 提高法人持股比重，能否達到預期穩定股市之效果， 股市波動性影響之探討 加以探討。. 24.
(25) 續表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 學者(年代). 研究主題. 研究內容 以台灣加權股價指數集中市場資料為樣本，運用多項 時間序列方法，深入探討三大法人買賣超與台 灣加. 三大法人投資行為與加 權股價指數漲跌之相互關聯性。研究方法分別使用最 葉鳳琴(2003). 權股價指數互動關係之 大概似法及Pesaran自我迴歸落階模型(ARDL)之區間 探討. 測試法，進行變數間之長期均衡共整測試；另運用 Granger因果關係檢定，檢測三大法人買賣超與股價. 立. “領先-落後”關係。 政 治 大 以Gray(1996)的一般化狀態轉換(GRS)模型為基礎，. ‧ 國. 學. 捕捉臺灣股價指數與股價指數期貨市場報酬與波動 性的動態關係。根據Johansen共整合檢定，發現臺灣. ‧. 股價指數與期貨間存在長期穩定均衡關係。當狀態分. 利用狀態轉換模型捕捉. Nat. 為高低波動狀態時，允許條件平均報酬與條件變異數. sit. 胡文正(2004). y. 臺灣股價指數與期貨市. 同時隨兩個狀態變動的一般化狀態轉換模型為一較. al. n. 關係. er. io. 場報酬與波動性的動態. 佳的配適模型。就短期而言，股價指數報酬對期貨報. v i n C h 酬的領先關係較為強烈 ，而期貨波動性對股價指數波 engchi U 動性的領先關係呈現顯著，此外，股價指數與期貨報. 酬序列存在長期均衡關係，但股價指數與期貨波動性 序列則不存在長期均衡關係。. 25.
(26) 續表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 學者(年代). 研究主題. 研究內容 研究目的期望藉由建立模擬投資組合部位探討台股 指數期貨之避險效果。此外擬以台股指數期貨與台灣 五十指數期貨避險績效作評估，避險績效實證結果如 下：1、簡單避險法之避險報酬率平均為0.49%，若. 台股指數期貨對投資組 完全未採避險，報酬率平均為0.36%。2、台股指數 江天佑(2004) 合避險效果之研究. 0.31%，同期間未避險之平均報酬率則為 0.29%。 政 治 大 3、台灣五十指數期貨對台灣五十指數型基金避險交 易之平均報酬率為-0.51%，同期間未避險之平均報酬 率則為-0.81%。. 學. ‧ 國. 立. 期貨對模擬投資組合避險交易之平均報酬率為. ‧. 利用類別交易者交易資料，探討關於期貨交易者對期. 獲利能力；期貨交易者淨買賣超對指數報酬與交易者. n. al. er. io. sit. y. Nat. 貨基差的影響；期貨交易者的交易動機、時間能力與. 之間的相互影響。實證發現如下：(一) 期貨交易者. v i n C h 與期貨基差之研究 e n g c h i U ：利用交易者的淨交易流量來探討. 期貨交易者與期貨價格 價格預期是否會影響期貨基差，實證顯示交易者的交 林昭賢(2006). 行為關係的三個議題探 易行為會影響期貨基差，交易者的交易行為對基差的 討. 影響具有不對稱性。 (二) 交易者與市場報酬之互動 關係：外資與自營商為正向回饋交易者，外資為反向 交易者；交易者的交易流量與同期的期指報酬有顯著 的相關。外資的影響力最大，其次依序為報酬率、期 貨自營商與外資，其中外資的操作策略深受外資的影 響，這與股票市場的實證有顯著的差異。. 26.
(27) 續表 2- 5 期貨相關分析之相關文獻彙整 學者(年代). 研究主題. 研究內容 使用三大法人期貨商每日未平倉部位資料，進行三大 法人於期貨市場交易行為之研究。實證結果判定投信. 三大法人期貨未平倉行 為避險者而自營商為投機者，但外資在臺灣期貨市場 李其權(2009) 為之訊息探討. 的未平倉行為則無法判定其角色定位；自營商在短期 內有較佳的獲利擇時能力，而投信和外資的獲利擇時 能力較差。可能是避險壓力效果的影響所導致。. 立. 治 政 探討台灣散戶與三大法人的處份效果現象。結果顯 大. 示，國內散戶與自營商存在明顯的處份效果，而國外. ‧ 國. 效果研究:以台灣加權股 步區分市場狀態後，散戶及國外機構投資人皆在空頭 市場狀態下存在處份效果。國內投信的結果與其他類. ‧. 價指數期貨為例. io. sit. y. Nat. 別投資人之結果相反。另外，交易經驗較豐富的投資 人似乎並未顯示較弱的處份效果。. n. al. er. 戚竣傑(2012). 學. 散戶與三大法人之處份 機構投資人與國內投信則沒有明顯的處份效果。進一. 探討台灣股票市場三大法人加權股價指數每日買賣. v i n C h 超淨額、期貨市場三大法人加權股價指數每日未平倉 engchi U 淨額與台灣加權股價指數日報酬率三者之間的互動. 台灣股票、期貨市場三大 關係，研究方法分別使用VAR模型、Granger因果關 法人淨買賣超與報酬互 游佳文(2012). 係檢定、衝擊反應分析、預測誤差變異數分解，發現 動關係-以台灣加權股價 股票與期貨兩市場的交易行為有訊息相互傳遞的情 指數為例 形出現，三大法人的群集行為對加權股價指數報酬率 有正向影響，且多數法人的買賣超行為與加權股價指 數報酬率存在單向或雙向因果關係。. 資料來源：本研究整理。. 27.
(28) 第參章 研究方法 本研究主旨為探討三大法人在臺股期貨、電子期貨、金融期貨及臺指選擇權之未 平倉口數之差異及與臺股期貨每日結算價間之關聯性及預測能力；因臺指選擇權有買 權（Call）與賣權（Put）二類商品，買進買權與賣出賣權係多頭部位，而買進賣權與 賣出買權為空頭部位，故將選擇權多頭未平倉部位數與空頭未平倉部位數合計後之淨 多空未平倉口數做為分析的依據。為達到研究目的，本研究採用臺灣期交所所公布之 2009 年 10 月 1 日至 2012 年 9 月 28 日期間的三大法人在四項期權商品之每日未平倉 口數資料，進行資料整理、分析及處理相關統計數值，藉以檢定研究假設。本章共分. 政 治 大. 為四節，第一節為研究架構；第二節為研究假說；第三節為操作性變數定義；第四節. 立. 為分析方法。茲將各節要點分述如下：. ‧ 國. 學. 第一節 研究架構. ‧. 本研究蒐集相關理論與實證研究文獻，經探討與分析後作為研究架構的基礎，經. y. Nat. sit. 過初步的資料檢視後，利用統計方法來探討三大法人對於四項期貨商品未平倉口數之. n. al. er. io. 差異以及其與臺股期貨每日結算價間之關聯性。根據研究目的以及相關文獻探討結 果，本研究擬定研究架構，如圖 3-1 所示。. Ch. engchi. i n U. 圖 3- 1 研究架構 28. v.
(29) 第二節 研究假說 本研究旨在探討三大法人在臺股期貨、電子期貨、金融期貨及臺指選擇權之未平 倉口數，與台指期每日結算價間之關聯性，在彙整第貳章文獻探討後，綜合前述研究 目的與研究架構，依照三大法人在不同期貨商品之未平倉口數及台指期每日結算價來 建立研究假說。為達成研究目的中，探討不同法人之未平倉口數在不同期貨商品上的 差異，並找出未平倉口數與臺股期貨每日結算價間之關聯性，故本研究建立統計上為 對立假設的假說如下：. 政 治 大 假說 H1-1：不同法人在臺股期貨之多空未平倉口數有顯著差異。 立 假說一：不同法人在期權商品之多空未平倉口數有顯著差異。. 假說 H1-2：不同法人在電子期貨之多空未平倉口數有顯著差異。. ‧ 國. 學. 假說 H1-3：不同法人在金融期貨之多空未平倉口數有顯著差異。. ‧. 假說 H1-4：不同法人在臺指選擇權之多空未平倉口數有顯著差異。. y. sit. io. er. 關。. Nat. 假說二：不同法人在不同期權商品之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相. 假說 H2-1：外資在臺股期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。. al. n. v i n 假說 H2-2：外資在電子期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 Ch engchi U 假說 H2-3：外資在金融期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說 H2-4：外資在臺指選擇權之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說 H2-5：投信在臺股期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說 H2-6：投信在電子期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說 H2-7：投信在金融期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說 H2-8：投信在台股選擇權之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說 H2-9：自營商在臺股期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說 H2-10：自營商在電子期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說 H2-11：自營商在金融期貨之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 29.
(30) 假說 H2-12：自營商在臺指選擇權之多空未平倉口數與台指期每日結算價有顯著相關。 假說三：三大法人在四項期權商品之多空未平倉口數對台指期每日結算價有顯著的預 測力。. 第三節 操作性變數定義 本研究係以三大法人在四項期權商品下之多空未平倉口數及臺股期貨每日結算 價為研究範疇。資料包含西元 2009 年 10 月 1 日至 2012 年 9 月 28 日之每日資料，在 進行完資料整併及處理後，討論三大法人在不同期權商品下未平倉口數之差異以及其. 政 治 大. 與臺股期貨每日結算價間之關聯性。本節分別針對三大法人及其未平倉口數，作一概. 立. 述。. ‧ 國. 學. 一、 三大法人. 在此所探討之三大法人，即為現貨、期貨市場時常提及之外資、投信及自營商。. ‧. 二、 平倉. sit. y. Nat. 在此所探討之平倉，亦可稱之為沖銷交易，即在期貨尚未到期前，投資人可進行. al. n. 三、 口數. er. io. 與原持有期貨部位做相反方向之交易。. Ch. engchi. i n U. v. 期貨數量之單位，即一個期貨契約可稱之為一口期貨契約。 四、 未平倉口數 即為無論作多或作空之尚未平倉之期貨口數。. 第四節 分析方法 本研究在資料處理完後，先以敘述性統計對資料作概括性的觀察；並以變異數分 析找出不同法人在不同期貨商品下之多空未平倉口數，是否有顯著差異；然後以皮爾 森績差相關找出與臺股期貨每日結算價相關之變項；最後再以多元迴歸分析進行各項 變數對於臺股期貨每日結算價預測力之探討，其分析方法詳述如下： 30.
(31) 一、 變異數分析 統計資料常受多種因素的影響，而使各個體的某種特徵發生差異，對這些影響因 素所造成之差異的觀察與驗證統計方法稱為變異數分析。本研究主要所採用的變異數 分析方法為單因子變異數分析，若影響因素間有差異情形存在時，則利用多重比較， 進一步比較因素間之差異狀況。 (一) 單因子變異數分析(顏月珠，1989) 單因子變異數分析為分析一影響因素對於研究對象 Yij 的影響，其影響因素含有k 種處理，此影響的比較可寫成k個平均數 i 的比較。以下針對單因子變異數分析的資. 政 治 大. 料型式、假設建立、檢定方式及決策規則作一闡述，其步驟如下。 1.. 立. 資料型式. ‧ 國. 學. 在進行單因子變異數分析時，其資料形式如表 3-1 所示。因子共分為 k 個水準， 每個水準各有 ni 個資料( ni 間不一定相同)。. 3. a lY. Y12. Y13. Y22. Y23. n. 1. . sit. 2. ni. 列總和. Y1n1. Y1.. . Y2n2. Y2.. er. io. 1. y. ‧. Nat. 因子水準. 表 3- 1 單因子變異數分析資料表. Ch. 11. engchi. iv n U. 2. Y21. . . . . . . k. Yk1. Yk 2. Yk 3. . Yknk. Yk .. Y.. 資料來源：本研究整理. 其中各符號之意義分別如下： Yij ：第 i 個母體抽得之第 j 個觀測值，i =1, 2, …, k， j =1, 2, …, ni 。. 31.
(32) ni. Yi. Yij ：表示第 i 個水準之資料總和。 j 1. Y.. ：表示全部資料之總和。. 假設檢定. 2.. H 0 : i全部相等. 此檢定之假設可建立為. H1 : 至少有一 i 不相等. 檢定統計量及決策法則. 3.. 檢定方法為以共同變異數 2 之二獨立估計量MSR、MSE來比較。. 政 治 大. 其中MSR = SSR/ df SSR 、MSE = SSE/ df SSE. 立. ni. 2. k. k. 學. k. ‧ 國. SST(總變異) = SSR(已解釋變異) + SSE(未解釋變異)，亦即 ni. (Yij Y.. ) ni (Yi. Y.. ) (Yij Yi. ) 2 2. i 1 j 1. i 1. i 1 j 1. ‧. 式中 Yi. 為第i個母體抽得之 ni 個觀測值的平均數， Y.. 為全部觀測值的總平均數。即. 、 Y.. . ij. i 1 j 1 k. ，整理結果如表3-2。. v n al i n Ch engchi U n. ni. Y. sit. ij. er. j 1. ni. k. io. Yi. . Y. y. Nat. ni. i 1. i. 表 3- 2 單因子變異數分析表 變異來源. 平方和(SS). 自由度(df). 均方和(MS) 檢定統計量F. 處理. SSR. k 1. MSR. 誤差. SSE. ( ni ) k. k. MSE. i 1. 總和. k. ( ni ) 1. SST. i 1. 資料來源：顏月珠(1989). 當F大於查表值 F. ( k 1, (. k. ni )k ). 時，即拒絕虛無假設。. i 1. 32. MSR/MSE.
(33) (二) 多重比較 單因子變異數分析為檢定k個具有共同變異數 2 之常態分配的平均數相等與否的 有效檢定方法，而當決策為拒絕虛無假設時，則必須依多重比較來進行檢定，以求得 知切確為哪幾個平均數相等、又哪幾個不相等。多重比較法一般又稱聯合信賴區間估 計法，是同時決定任兩個常態分配平均數 i 與 j (i j ) 之間差異(即 i j )的範圍。 多重比 較種 類繁多 ， 本研究 主要 使用的 為 Tukey多 重 比較 法 ， 其 假設 的建 立為. H 0 : i j H1 : i j (i j ) 當 0 區間. 立. 1 MSE q 2 (1 ;k ,( ni )k ). 1. . 1. n n i. ,. Yi. Y. j . j. 1 MSE q 2 (1 ;k ,( ni )k ). ，時即不拒絕虛無假設。. 1. n n i. ) j. sit. y. Nat. （一） 理論簡述. . ‧. 二、 相關分析. 1. 學. ‧ 國. (Yi. Y. j . 政 治 大. n. al. er. io. 相關的意義主要在測量兩變數間變動趨勢的一致性，而相關性所呈現的方向可能. i n U. v. 是正或負。當兩變數呈現正相關時，表示一個變數之高數值傾向於結合另一高數值之. Ch. engchi. 變數，而低數值變數則會傾向於結合低數值變數。若兩變數呈現負相關時，則是高數 值變數會傾向結合低數值變數。在統計學上，我們常用相關係數，一般以 來表示， 代表兩個變數 X 與 Y 的相關程度。它的定義為. . XY Cov X , Y ， XY Var X VarY . 其中，Cov X , Y 為共變異數。當 0 時，我們稱 X 和 Y 之間為正相關；當 0 時，則稱 X 和 Y 之間為負相關。若是 0 時，則稱 X 和 Y 之間沒有關係存在，或 說統計上無關係。因此，可以用 來測量母體中兩相關變數 X 與 Y 一致性的程度， 我們稱 為積差相關係數（Coefficient of Pearson Correlation）。但是在實務應用上， 常常並不容易得到。所以，我們用樣本相關係數 r 來估計 ，即 33.
(34) r. 2 式中 S xx. S xy. ，. S xx S yy. n 1 n 1 n 2 2 2 1 xi x ， S yy yi y ， S xy xi x yi y 。 n 1 i 1 n 1 i 1 n 1 i 1. 其中 xi , yi 為第 i 對樣本值，i = 1, 2, 3, …, n； x 及 y 分別為其樣本平均數。 （二） 檢定統計量 r 是從樣本計算出來的相關係數，和其他樣本統計量一樣都有抽樣誤差。當隨機 變數 X 和 Y 之聯合分配服從二元常態分配時，欲檢定 H0： 0. vs. H1 ： 0 時，. 政 治 大. 在統計假設 H 0 為真的情況下，我們可以由其樣本相關係數 r 導出 t 檢定統計量（型. 立. tv . r 1 r2. ，. 學. ‧ 國. I 錯誤（Type I Error）， 0.05 ），即. ‧. n2. 並利用自由度為 v = n-2 之 t 檢定量作檢定，亦即當 t v t v ，則拒絕 H 0 。. sit er. io. 三、 多元線性迴歸. y. Nat. 2. al. n. v i n 多元線性廻歸方程式（Multiple C hLinear RegressionUEquation）表示因變數（Dependent engchi. Variable）和兩個或兩個以上自變數（Independent Variable）的線性關係。有關多元線. 性廻歸之理論架構，本小節將分成理論引介與廻歸係數的檢定兩部份來說明，並分述 如次： （一） 理論簡述 多元線性廻歸分析是在分析問題（因變數）時，考慮相關影響因素（自變數）是 否有效降低因變數變異的一種統計方法，用來尋求自變數與因變數間關係及根據已知 的自變數來預測因變數。若因變數（ Y ）同時受到兩個或兩個以上自變數（ X1 , X 2 , ） 的影響。一般常用多元線性廻歸模型分析方法來說明，其機率模型為. 34.
(35) Yi 0 1 X i1 2 X i 2 k 1 X ik 1 i. . （3.1）. . 且 E i 0 ， Cov i , j 0 ， k ， i j ， i, j 1,2,3, , n 。 多元線性廻歸分析的目的是確認有關變數間的關係，利用最小平方法建立多元線 性廻歸方程式（Multiple Linear Regression Equation），其預測方程的一般表達式為 Yˆ b0 b1 X1 b2 X 2 bk 1 X k 1. （3.2）. 式中， Yˆ 為因變數條件平均的估計值， X1, X 2 , , X k 1 為自變數，k 為自變數的個數， b0 為廻歸方程的常數項， b1 , b2 , , bk 1 為偏廻歸係數（Partial Regression Coefficient），. 政 治 大. 如 b1 表示在 X 1 , X 2 , , X k 1 固定的條件下，X1 每增（減）一個單位對 Y 的平均變數的. 立. 效應。. ‧ 國. 學. 式子（3.2）中，因 Y 在 X1, X 2 , , X k 1 固定下之條件機率分配. ‧ sit. y. Nat. 除條件平均. f Y | x1 , x2 , , xk 1 ，. n. al. er. io. E Y | x1 , x2 , , xk 1 0 1 X1 k 1 X k 1. Ch. i n U. 不同外，與 i 相同，所以誤差項 i 可以改寫為. engchi. v. i Yi ( 0 1 X i1 2 X i 2 k 1 X ik 1 ). ，. （3.3）. 而 i 是不能觀測的，必須估計它，令 ei Yi Yˆi. ，. 表示殘差（Residual） ，因 Yˆi 接近 Yi ，所以 ei 接近 i ， i 1,2,3,, n ，利用這些數值來評 估 Yˆ 估計 Y 時之誤差大小，令 s2 . 1 n 2 ei n k i 1. s 用來估計模型誤差 35. ，.
(36) Var Y | X1 , X 2 , , X k 1 ， n. SSE ei2 ，. 殘差平方和. i 1. 表示 Yˆ 估計 Y 之總平方誤差 MSE . SSE ， nk. 表示任意水準值 X1 , X 2 ,, X k 1 之平均估計平方誤差。其中， MSE 估計式中使用 n - k 來平均是因為式子（3.3）中有 k 個參數，若只有 k 個值則完全決定一個面，沒有產生 任何殘差的變異，因而得不到殘差變異的訊息，在樣本為 n 的情形下，有 n k 個殘差 沒有限制，用來檢測殘差變異，現有限制權數目 n k 稱為自由度。. 政 治 大. 立. 四、 檢定統計量. ‧ 國. 學. 當建立多元線性廻歸方程後，除須用 F 檢定法作廻歸方程的直線相關假設檢定. y. Nat. 數進行假設檢定。. ‧. 外，還須進一步檢定 Y 與每個自變數 X i 是否有直線廻歸關係。故須分別對每個廻歸係. er. io. al. n. 算廻歸係數的估計標準差. sit. 虛無假設 H 0 : i 0 vs. 對立假設 H1 : i 0 ，然而進行檢定的過程中，應先計. s i . n. . Csh. e n gc h1i. X ji X i. j 1. . i n U. 1 Ri2. 2. v. ，. 其中， Ri2 RX2 X ,, X , X ,, X 為 X i 與其餘 X j ， j i ，之複相關係數之平方 i 1 i 1 i 1 k 1 和及 s MSE 。而檢定統計量為. ti . i s i. ，. 若 t t n k ，則拒絕 H 0 。 i 2. 其中，n-k 為殘差平方和自由度， i 為廻歸係數，s 表 i 的樣本標準差。. 36.
(37) 五、 判定係數 廻歸模型是以自變數來解釋因變數，其解釋能力的高低是評斷模式適合與否的重 要指標，而判定係數則是用來衡量廻歸模型的配適程度。有關判定係數之理論架構部 份，本小節將區分成理論簡述與判定係數之檢定兩部份來說明，並分述如下： （一）理論簡述 判定係數其功用是探討對所有自變數（ X1 , X 2 , ）與因變數（ Y ）之間的直線廻 歸關係的適合程度，亦是研究多個變數間的直線關係的一種統計分析方法。根據廻歸 模型，可知對於因變數的變異，可以分解成兩部份：. 政 治 大. （i）由自變數所解釋的變異，也就是模型所能解釋的變異，即廻歸模型所解釋的變 異. 學. SSR= yˆ i y 2 。. ‧ 國. 立. （ii）由殘差項所引造成的變異，也就是不能被模型所解釋的變異，即殘差項所造成. n. al. er. io. 而變數 Y 的總變異 SST，即. sit. Nat. SSE= yi yˆ i 2 。. y. ‧. 的變異. Ch. i n U. SST= yi y 。 2. engchi. v. 為了使廻歸模型有較佳的配適，則廻歸平方和 SSR 應佔總平方和 SST 主要部份，而誤 差平方和 SSE 是愈小愈好。因此，定義廻歸模型的配適程度指標的判定係數為. R 2 ＝廻歸平方和／總平方和＝. SSR SSE ＝1 ， SST SST. R 2 的分佈範圍是介於 0 到 1 之間。若樣本點大多數集中於廻歸直線周圍，形成一種 強烈的直線走勢，則 R 2 會接近於 1。若是樣本點隨機散佈在四周圍，資料的走勢不能 形成一種趨向，則 R 2 會接近於 0。. 37.
(38) （二）檢定統計量 由於從母體判定係數為零的母體中作隨機抽樣，亦會存在抽樣誤差，故 R 2 值常 不等於零，則需作母體判定係數是否為零的假設檢定。. H 0 : Y X1 , X 2 , 0. 虛無假設. H1 : Y X1 , X 2 , 0 ，. 對立假設 可用 F 檢定，統計量公式為. nk F k 1 或. ‧ 國. 立. nk k 1. n k k 1 . 政 治 大. F . nk F 1 , k 1 . . 學. R2. SSR R 2 SSE 1 R 2. 若 F F k 1, n k ，則拒絕 H 0 。其中，n 為樣本大小，k-1 為自變數的個數，n-k. ‧. 為殘差平方和自由度。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 38. i n U. v.
(39) 第肆章 實證分析 本章共分為四節，第一節為描述性統計，介紹各變數資料之分佈情況，以了解四 種商品及三大法人之特性；第二節為單因子變異數分析，以變異數分析來瞭解四種商 品（包含臺股期貨、電子期貨、金融期貨、臺指選擇權）和三大法人（包含外資、投 信、自營商）之每日多空未平倉部位的數量是否有顯著差異，並針對具顯著差異部分 進行多重比較，找出未平倉部位數量大小之關係；第三節為皮爾森積差相關分析，以 皮爾森積差相關係數建立相關矩陣，從各個變數間的相關係數來探討其相關程度；第. 政 治 大 額、投信在臺股期貨之多空未平倉口數淨額、自營商在臺股期貨之多空未平倉口數淨 立 四節為多元迴歸分析，探討各解釋變數（包含外資在臺股期貨之多空未平倉口數淨. ‧ 國. 學. 額等等）對反應變數（臺股期貨每日結算價）之關係，欲瞭解哪些因子對臺股期貨價 格的關連性較強。. ‧. 第一節 描述性統計. sit. y. Nat. n. al. er. io. 本節針對所提供的期貨交易資料進行描述性統計，此筆資料期限自 2009/10/1 至. v. 2012/9/28，共三年完整期貨交易明細，首先針對各個年度及各個月份的多空未平倉口. Ch. engchi. i n U. 數之分佈進行描述，了解不同時間點對期貨交易之波動情形。接著討論三大法人在四 種商品上的多空未平倉口數之摘要統計，分別以平均數、標準差、中位數等統計量描 述之，並繪製盒鬚圖及直方圖等圖形化方式說明。. 一、時間變數 依提供之期貨交易資料，以年度及月份劃分，探討其在不同時間點下之分布情 形，如下列圖、表所示。 (a)以年度區分：. 39.
(40) 表 4- 1 各年度資料筆數之描述性統計表 年度. 次數. 百分比. 2009. 66. 8.81. 2010. 251. 33.51. 2011. 247. 32.98. 2012. 185. 24.70. 資料來源：本研究整理. 根據表 4-1 的結果，可以看到 2009 及 2012 年資料皆不滿一年，筆數較少。而 2010 年及 2011 年為完整資料，2010 年筆數 251 筆占所有資料筆數的 33.51%，2011 年筆 數 247 筆占所有資料筆數的 32.98%。接著比較各年度中不同商品之平均多空未平倉 口數，如表 4-2 所示。. 政 治 大. 立. 2011. 2012. 外資在臺股期貨之多空未平倉口數. -2,458.00. -666.82. -2,195.53. 5,603.24. 投信在臺股期貨之多空未平倉口數. 151.65. 208.86. 1,099.20. 868.58. 4,456.88. 1,997.75. y. -720.99. 362.74. -120.82. -718.94. -1,290.68. -71.91. 80.07. -102.71. 47.28. 218.25. 843.80. 291.63. io. 外資在電子期貨之多空未平倉口數. n. al. 投信在電子期貨之多空未平倉口數. Ch. 自營商在電子期貨之多空未平倉口數. 66.85. e n g331.91 chi. er. 自營商在臺股期貨之多空未平倉口數. sit. 2010. Nat. 2009. ‧. 年度. 學. ‧ 國. 表 4- 2 各年度不同商品之平均多空未平倉口數統計表. i n U. v. 外資在金融期貨之多空未平倉口數. -3,776.80. -3,949.83. -3,945.99. -2,898.16. 投信在金融期貨之多空未平倉口數. 130.52. 179.51. 275.98. 87.21. 自營商在金融期貨之多空未平倉口數. 828.06. 374.18. 376.73. -5.92. 外資在臺指選擇權之多空未平倉口數. 3,471.48. -14,318.43. -22,884.90. 5,089.86. 投信在臺指選擇權之多空未平倉口數. -1,509.30. -1,563.22. -1,434.28. -2,353.88. -52,383.27. -44,957.81. -74,567.52. -32,137.31. 自營商在臺指選擇權之多空未平倉口數 資料來源：本研究整理. 40.
(41) 根據表 4-2 可得出下述結果，外資在臺股期貨之未平倉口數於 2009 年至 2011 年 平均皆為空頭未平倉，2012 年轉為多頭未平倉且平均口數為 5,603.24 口。投信在臺股 期貨之未平倉口數平均都為多頭未平倉，在 2011 年上升至平均 1,099.20 口隨後下降 至平均 868.58 口。自營商在臺股期貨之多空未平倉口數自 2009 年平均 4,456.88 口一 路下降至 2011 年平均未平倉-720.99 口。. 外資在電子期貨之多空未平倉口數四年平均皆為空頭未平倉，於 2011 年達到空 頭高峰未平倉-1,290.68 口。投信在電子期貨之多空未平倉口數平均較低，僅 2011 年 為空頭未平倉-102.71 口。自營商在電子期貨之多空未平倉口數四年皆為多頭未平倉， 唯 2011 年時平均多頭未平倉口數較高。. 政 治 大 外資在金融期貨之多空未平倉口數自 2009 年至 2012 年平均皆為空頭未平倉，且 立 未平倉口數相較其他商品高出不少。投信在金融期貨之多空未平倉口數皆為多頭未平. ‧ 國. 學. 倉，2011 年時平均未平倉口數最高，隔年下降至平均 87.21 口。自營商在金融期貨之 多空未平倉口數呈現遞減趨勢，2009 年平均多頭未平倉口數最多，至 2012 年轉變為. ‧. 空頭未平倉-5.92 口。. sit. y. Nat. 外資在臺指選擇權之多空未平倉口數變動較大，2009 年及 2012 年平均為多頭未. io. n. al. er. 平倉，2010 年及 2011 年平均則為空頭未平倉，2011 年達到未平倉-22,884.9 口。投信. i n U. v. 在臺指選擇權之多空未平倉口數則一致空頭未平倉，前三年表現平穩，2012 年有較明. Ch. engchi. 顯上升趨勢。自營商在臺指選擇權之多空未平倉口數皆為大量空頭未平倉，前三年空 頭未平倉口數在四萬以上，2012 年較低但仍達到-32,137.31 口。進一步來說，2009 年 及 2010 年之未平倉口數趨勢較接近。2011 年及 2012 年則與前兩年表現較不相同，呈 現不同趨勢。. (b)以月份（季）區分： 由表 4-3 得知，一、二月之資料筆數較少，原因應為每年的過年期間大部分落在 一月、二月，年假加上二月天數較少導致這樣的結果。其餘月份分布則較穩定平均。. 41.
(42) 表 4- 3 各月份資料筆數之描述性統計表 月份. 次數. 百分比. 1. 55. 7.34. 2. 48. 6.41. 3. 69. 9.21. 4. 60. 8.01. 5. 64. 8.54. 6. 63. 8.41. 7. 65. 8.68. 8.95 政 6762 治 大 8.28. 8 9. 63. 8.41. 11. 65. 8.68. 12. 68. 9.08. 學. ‧ 國. 立 10. ‧. 資料來源：本研究整理. y. 3,503.83. v ni. 2,821.87. -4,838.70. -19.48 U i e n g227.65 h c. 1,832.95. 539.19. 3,003.85. -1,389.70. -415.31. 2,876.60. 外資在電子期貨之多空未平倉口數. -857.50. -494.00. -733.49. -737.24. 投信在電子期貨之多空未平倉口數. 41.35. -70.34. 5.50. 67.92. 303.65. 669.25. 361.05. 457.72. 外資在金融期貨之多空未平倉口數. -4,148.60. -3,805.00. -2,848.60. -3,956.40. 投信在金融期貨之多空未平倉口數. 266.38. 179.46. 193.07. 111.60. 自營商在金融期貨之多空未平倉口數. 395.64. 327.64. 170.47. 405.91. 外資在臺指選擇權之多空未平倉口數. 21,242.10. -3,155.60. 投信在臺指選擇權之多空未平倉口數. -2,252.00. -1,505.20. al. n. Ch. 投信在臺股期貨之多空未平倉口數. 自營商在臺股期貨之多空未平倉口數. 自營商在電子期貨之多空未平倉口數. 自營商在臺指選擇權之多空未平倉口數. Q2. -895.31. er. Q4. io. Q3. 外資在臺股期貨之多空未平倉口數. Q1. sit. 季. Nat. 表 4- 4各季不同商品之平均多空未平倉口數統計表. -55,177.00 -50,377.00. 42. -32,338.00 -23,245.00 -967.76. -2,134.40. -50,713.00 -54,468.00.
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