第三章、 研究方法及設計
第二節、 經理人股權持有準則對公司投資及財務政策之影響
在代理理論中，有三項基礎的行為假設，第一主理和代理雙方皆是理性的，
第二主理和代理雙方皆是自利的，以及第三代理人是努力厭惡的(effort aversion) 和風險趨避的(risk aversion)(Jensen and Meckling, 1976; Baiman, 1990)。Coles et al.
(2006) 以認股權作為獎酬研究之標的，發現採用認股權後可以增加經理人投資風 險之胃納，包含增加研究發展之支出，減少資本支出之投資，以及採取更高財務 槓桿之操作。當公司對經理人採用經理人股權持有準則後，公司經理人持有公司 大量股數，財富投資組合的多元性降低，將使經理人更為風險趨避，進而降低具 風險性投資，因此本研究預期公司對經理人採取經理人股權持有準則作為獎酬合 約之條件時，經理人會投資於較不具風險之資產，採取較和緩的負債政策，包含 增加資本支出之長期投資，減少研究發展支出，以及採取較低財務槓桿之操作。
在採用經理人股權持有準則後，由於CEOs 投資組合的多元性降低，將使 CEOs 更為風險趨避，進而選擇增加投資於風險較低之資本支出，經理人股權持 有準則對於資本支出之衡量，參採Cao et al. (2011) 對於資本支出衡量之模型，並 以其迴歸結果做為控制變數之預期方向。
CAPXi,t =α+β1ESOGi,t+β2SIZEi,t+β3LEVERAGEi,t+β4FCFi,t+β5∆SALESi,t
+β6MBi,t+β7RETi,t +β8TENUREi,t+β9LNCASHi,t+β10OWNERSHIPi,t
+β11CAPXi,t-1+εi,t
在此模型中，被解釋變數資本支出(CAPX)係指公司資本支出除以總資產，主 要的解釋變數為公司是否對CEO 採用經理人股權持有準則(ESOG)，預期公司如 採用此項準則後，公司資本支出將會增加。經理人股權持有準則(ESOG) 為一虛 擬變數，如公司對CEO 採用經理人股權持有準則者，此變數設為 1，否則為 0。
此模型包含CEO 特性、公司特質，以及投資及財務衡量指標。Bushee (1998)及 Coles (2006) 考量公司特質應包含公司規模(SIZE)、財務槓桿(LEVERAGE)、自由 現金流量(FCF)、銷售成長(∆SALES)，以及投資機會之代理變數公司市值對帳面
價值比(MB)。公司規模(SIZE)為公司市值取自然對數，財務槓桿(LEVERAGE)為 負債(debt)總帳面值除以資產總帳面值，自由現金流量(FCF)為扣除資本支出前之 營業活動現金流量除以總資產，銷售成長(∆SALES)為公司年度銷貨成長，本期銷 貨收入除以上期銷貨收入，市值對帳面價值比(MB)為公司資產市值除以公司資產 帳面價值。市值對帳面價值比代表投資機會，其概念是基於市值代表公司現有資 產加值加上未來成長機會，帳面價值代表公司現有資產之價值。此模型中亦包含 股票報酬(RET)，股票報酬(RET)為公司股票年度報酬。此模型亦使用 CEOs 的任 期(TENURE)以及 CEO 現金獎酬(LNCASH)用以衡量 CEOs 之權力和風險趨避程 度(Berger et al., 1997)。任期(TENURE)為公司 CEO 任職於該職位之年數，現金獎 酬(LNCASH)為 CEO 當年度現金獎酬取自然對數。由於 CEOs 所持有之權益亦會 影響公司之策略和關注之重點(Agrawal and Mandelker, 1987; May, 1995; Mehran, 1995; Berger et al., 1997; Denis et al., 1997)，因此本模型包含 CEOs 持有公司股數 之百分比(OWNERSHIP)。持有公司股數之百分比(OWNERSHIP)為 CEO 年初持 有公司股權之百分比。最後，此模型包含上一期的資本支出(CAPXt-1)用以降低因 為忽略其他變數所帶來之影響。前期資本支出(CAPXt-1)為 t-1 年度之公司資本支 出。本模型以SIC (Standard Industrial Classification)前兩碼控制產業固定效果。
相對於資本支出，研究及發展費用被視為更具風險之投資(Bhagat and Welch, 1995; Kothari et al., 2002)。在採用經理人股權持有準則後，由於經理人投資組合 的多元性降低，將會經理人更為風險趨避，進而降低研究及發展費用之支出，經 理人股權持有準則對於研究及發展費用之支出之衡量，採用(Coles et al., 2006) 對 研究發展費用衡量之模型，並以其迴歸結果做為控制變數之預期方向。
RDi,t = α+β1ESOG i,t +β2TENURE i,t +β3LNCASH i,t +β4LNSALES i,t +β5MB i,t +β6FCF i,t +β7∆SALES i,t+β8RET i,t +β9 LEVERAGE i,t
+β10SURPLUSCASH i,t +εi,t
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在此模型中，被解釋變數研究與發展費用(RD)係指公司研究與發展費用除以 總資產，主要的解釋變數為公司是否對CEO 採用經理人股權持有準則(ESOG)，
預期公司如採用此項準則後，公司研究與發展費用支出將會降低。經理人股權持 有準則(ESOG) 為一虛擬變數，如公司對 CEO 採用經理人股權持有準則者，此變 數設為1，否則為 0。此模型包含 CEO 特性、公司特質，以及投資及財務衡量指 標。CEOs 的任期(TENURE)以及 CEOs 現金獎酬(LNCASH)用以衡量 CEO 之權力 和風險趨避程度。任期(TENURE)為公司 CEO 任職於該職位之年數，現金獎酬 (LNCASH)為 CEO 當年度現金獎酬取自然對數。Berger et al. (1997) 提到當 CEO 任期較長或現金獎酬較高時，會增加其在公司地位之牢固性，以及進行避險之動 作。Guay (1999) 指出當 CEOs 有較高之現金獎酬時，因為有較多剩餘之資金可 以投資本身公司以外之資產，使其投資組合能更加多元化，進而降低風險。以市 價對帳面價值比(MB)衡量公司投資之機會。以自由現金流量(FCF)衡量公司投資 新投資方案的能力(Richardson, 2006)。市價對帳面價值比(MB)為公司資產市值除 以公司資產帳面價值。此模型亦控制銷售成長(∆SALES)、股票報酬(RET)，及財 務槓桿(LEVERAGE)等公司特質要素。銷售成長(∆SALES) 為公司年度銷貨成 長，本期銷貨收入除以上期銷貨收入，股票報酬(RET)為公司年度股票報酬，財 務槓桿(LEVERAGE)為負債(debt)總帳面值除以資產總帳面值。剩餘資金
(CASHSURPLUS)用以衡量可以投資新方案之資金(Richardson, 2003)。剩餘資金 (CASHSURPLUS)為營業活動現金流量減折舊及攤銷費用加研究發展費用後除以 總資產。本模型以SIC 前兩碼控制產業固定效果。
CEOs 可以透過改變公司之財務政策來減少公司之風險，明確地來說即為降 低公司之財務槓桿。在採用經理人股權持有準則後，由於經理人投資組合的多元 性降低，將使經理人更為風險趨避，進而改變公司債務政策，降低公司之財務槓 桿，經理人股權持有準則對於財務槓桿之衡量，採用Coles et al.(2006) 對財務槓 桿之模型，並以其迴歸結果做為控制變數之預期方向。
LEVERAGE i,t = α+β1ESOG i,t +β2TENURE i,t +β3LNCASH i,t +β4LNSALES i,t
+β5MB i,t+β6ROA i,t +β7NETPPE i,t+β8RD i,t +β9ZSCORE i,t
+β10SURPLUSCASH i,t +εi,t
在此模型中，被解釋變數公司財務槓桿(LEVERAGE)係指負債(debt)總帳面值 除以資產總帳面值，主要的解釋變數為公司是否對CEO 採用經理人股權持有準 則(ESOG)，預期公司如採用此項準則後，公司財務槓桿比率將會降低。經理人股 權持有準則(ESOG) 為一虛擬變數，如公司對 CEO 採用經理人股權持有準則者，
此變數設為1，否則為 0。此模型包含 CEO 特性、公司特質，以及投資及財務衡 量指標。CEO 的任期(TENURE)以及 CEO 現金獎酬(LNCASH)用以衡量 CEO 之 權力和風險趨避。任期(TENURE)為公司 CEO 任職於該職位之年數，現金獎酬 (LNCASH)為 CEO 當年度現金獎酬取自然對數。Berger et al. (1997) 提到當 CEO 任期較長或現金獎酬較高時，會增加其在公司地位之牢固性，以及進行避險之動 作。Guay (1999) 指出當 CEOs 有較高之現金獎酬時，因為有較多剩餘之資金可 以投資本身公司以外之資產，使其投資組合能更加多元化，進而降低風險。此模 型亦控制銷售成長(∆SALES)，銷售成長(∆SALES) 為公司年度銷貨成長，本期銷 貨收入除以上期銷貨收入。以市價對帳面價值比(MB)衡量公司投資之機會。市價 對帳面價值比(MB)為公司資產市值除以公司資產帳面價值。Rajam and Zingales (1995) 發現公司財務槓桿隨著固定資產和投資機會而增加，以及隨著獲利能力和 破產可能性而減少，故本模型控制資產報酬率(ROA)、固定資產(NETPPE)，以及 破產可能性(ZSCORE)。資產報酬率(ROA)為未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利 潤(EBITDA)除以總資產。固定資產(NETPPE)為淨固定資產除以總資產。Z 指數 (ZSCORE)按 Altman (1968)之公式計算。本模型以 Z 指數(ZSCORE)衡量公司是否 破產之可能性。剩餘資金(CASHSURPLUS)用以衡量可以投資新方案之資金 (Richardson, 2003) 。剩餘資金(CASHSURPLUS)為營業活動現金流量減折舊及攤 銷費用加研究發展費用後除以總資產。本模型以SIC 前兩碼控制產業固定效果。
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表2 資本支出模型變數定義表
變數名稱 預期方向 變數定義 被解釋變數
CAPX N/A 資本支出除以總資產
解釋變數
ESOG + 虛擬變數，如公司對CEO 採用經理人股權持
有準則者，此變數設為1，否則為 0。
控制變數
SIZE ? 公司市值取自然對數
LEVERAGE ? 財務槓桿，負債(debt)總帳面值除以資產總帳 面值
FCF + 自由現金流量，扣除資本支出前之營業活動
現金流量除以總資產
∆SALES + 銷貨成長，公司年度銷貨成長，本期銷貨收
入除以上期銷貨收入
MB - 市值對帳面價值比，公司資產市值除以公司
資產帳面價值
RET ? 股票報酬，年度股票報酬
TENURE ? 任職於該公司CEO 職位之年數 LNCASH + CEO 當年度現金獎酬取自然對數 OWNERSHIP + CEO 年初持有公司股權之百分比 CAPXt-1 + t-1 年度公司資本支出
表3 研究及發展費用模型變數定義表
變數名稱 預期方向 變數定義
被解釋變數
RD N/A 研究與發展費用除以總資產
解釋變數
ESOG
-
虛擬變數，如公司對CEO 採用經理人股權持有準則者，此變數設為1，否則為 0。
控制變數
TENURE - 任職於該公司CEO 職位之年數 LNCASH ? CEO 當年度現金獎酬取自然對數 LNSALES ? 當年度銷售額取自然對數
MB + 市值對帳面價值比，公司資產市值除以公司
資產帳面價值
FCF + 自由現金流量，營業活動現金流量除以總資
產
∆SALES ? 銷貨成長，公司年度銷貨成長，本期銷貨收
入除以上期銷貨收入
RET ? 股票報酬，年度股票報酬
LEVERAGE ? 財務槓桿，負債(debt)總帳面值除以資產總帳 面值
SURPLUSCASH + 剩餘資金，營業活動現金流量減折舊及攤銷 費用加研究與發展費用後除以總資產
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表4 財務槓桿模型變數定義表
變數名稱 預期方向 變數定義
被解釋變數
LEVERAGE N/A 財務槓桿，負債總帳面值除以資產總帳面值 解釋變數
ESOG
-
虛擬變數，如公司對CEO 採用經理人股權持有準則者，此變數設為1，否則為 0。
控制變數
TENURE - 任職於該公司CEO 職位之年數 LNCASH - CEO 當年度現金獎酬取自然對數 LNSALES + 當年度銷售額取自然對數
MB + 市值對帳面價值比，公司資產市值除以公司
資產帳面價值
ROA - 資產報酬率，未計利息、稅項、折舊及攤銷
前的利潤(EBITDA)除以總資產
NETPPE + 淨固定資產除以總資產
RD ? 研究與發展費用除以總資產
ZSCORE - Z =.012X1 + .014X2 + .033X3 + .006X4 + .999X5，其中
X1= 營運資產/資產總帳面價值，
X2 = 保留盈餘/資產總帳面價值，
X3 = 稅前息前淨利/資產總帳面價值，
X4 = 權益市場價值/負債總帳面價值，
X5 =銷售額/資產總帳面價值，
Z = 整體指數。
SURPLUSCASH - 剩餘資金，營業活動現金流量減折舊及攤銷 費用加研究發與展費用後除以總資產
第三節、經理人股權持有準則對公司總風險、系統性及非系統性風險之影響