經理人股權持有準則對公司持有衍生性金融工具之影響

公司價值的風險受到各種不同價格(prices)不確定性的影響，避險為公司用以 規避公司價值的種種不確定性所採取的一項方法。採用Rogers (2002)對公司持有 避險性衍生性商品之模型衡量公司在採用經理人股權持有準則後對公司持有避險 性衍生性工具之影響。本模型從六個面向來看用衍生性金融工具以衡量經理人的 避險程度，包含經理人股權持有準則之採用、成長機會、財務困境成本、資訊不 對稱、公司規模，以及經理人風險承受之誘因。

Derivativesi,t =α+β1ESOGi,t+β2LEVERAGEi,t+β3BMi,t+β4RDi,t+β5CAPXi,t

+β6ROAi,t +β7TAXLOSSi,t+β8IOPi,t+β9SIZEi,t

+β10CEOSTOCKi,t+β11OPTIONi,t +εi,t

在此模型中，被解釋變數Derivatives 係指公司所持有之避險衍生性工具，衍 生性金融工具以以下方法衡量：(1)避險總額(total derivatives)，避險之衍生性金融 工具總額除以公司總資產，(2)二元變數(binary derivatives)以衡量公司是否有採用 避險之衍生性金融工具²，其為一虛擬變數，如公司持有避險之衍生性金融工具則 為1，反之為 0。主要的解釋變數為公司是否對 CEO 採用經理人股權持有準則 (ESOG)，預期公司如採用此項準則時，公司經理人會採取避險之動作，進而增加 公司避險之衍生性金融工具。經理人股權持有準則(ESOG) 為一虛擬變數，如公 司對CEO 採用經理人股權持有準則者，此變數設為 1，否則為 0。

Smith and Stulz(1985)及 Froot et al.(1993) 提出當公司有較大之成長機會時將 會從避險上獲取更多的利益，因為其可降低投資不足(underinvestment)所帶來的成 本，本模型以帳面價值對市值比(BM)和研究與發展費用(RD)替代公司成長之機 會，由於此兩項比例皆會受當期支出所影響，因此本模型亦包含資本支出(CAPX) 作為額外的控制變數。帳面價值對市值比(BM)為公司資產帳面價值除以公司資產

2 Nance (1993)、Mian (1996)及 Geczy (1997)使用了二元變數用以替代衍生性金融工具之變數。

Gay (1998)及 Allayannis (2001)在其研究中使用總額衡量衍生性金融工具。衍生性金融工具總額為 衍生性金融資產和負債不論短期或長期取絕對值後相加總。

市值。研究發展費用(RD)為研究及發展費用除以公司總資產帳面價值。資本支出 (CAPX)為現金流量表上之資本支出除以總資產帳面價值。

當公司面臨越高的財務困境成本時持有避險之衍生性金融工具的意願會增 加，此模型用財務槓桿(LEVERAGE)控制財務困境成本。財務槓桿(LEVERAGE) 為負債(debt)總帳面值除以資產總帳面值。如公司獲利能力較低時將面臨的內生財 務困境成本機率將會提升，因此本模型用資產報酬率(ROA)以及能衡量目前財務 困境的營業淨損後抵比率(TAXLOSS)控制財務困境成本機率。資產報酬率(ROA) 為營業利益除以總資產帳面價值。營業淨損後抵比率(TAXLOSS)為營業淨損後抵 除以總資產帳面價值。

DeMarzo and Duffie (1991) 提出相對於股東，如公司經理人有較多有關公司 曝險之資訊時，公司股東會同意公司進行避險，因此本模型使用機構投資人持有 公司股權比例(IOP)和公司規模(SIZE)來衡量此資訊不對稱的情形。機構投資人持 有公司股權比例(IOP)為機構投資人持有公司流通在外股數比例。公司規模(SIZE) 為公司總資產之帳面價值取自然對數。

Tufano (1996)及 Geczy et al. (1997)提及 CEO 風險承受之誘因可被一般股權和 認股權兩項變數所衡量，其中包含CEO 所持有一般股票之市值取自然對數 (CEOSTOCK)以及 CEO 持有認股權數(OPTION)，CEO 所持有之股數預期和避險 性衍生工具呈正向關係，而CEO 所持有之認股權預期和避險性衍生工具呈負向 關係。

本模型樣本去除金融業(SIC, Standard Industrial Classification,前兩碼為 60-69)，因為衍生性金融工具多為該產業發行，以及去除水電及瓦斯業(SIC 前兩碼 為49)，由於水電及瓦斯業及金融業受法規管制之公司承受較嚴謹之監控，因為 在這些公司中較無須提供以權益為基礎之獎酬以提升經理人之風險誘因(Smith and Watts, 1992)。最後，本模型以 SIC 前兩碼控制產業固定效果及年份固定效果，以 控制不同產業及不同年份所造成之影響。

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表6 衍生性金融工具模型變數定義表

變數名稱 預期方向 變數定義

衍生性工具變數

Total derivatives N/A 避險之衍生性金融工具總額除以公司總資產 Binary

derivatives

N/A 虛擬變數，如公司持有避險之衍生性金融工 具則為1，反之為 0。

解釋變數

EOSG + 虛擬變數，如公司對CEO 採用經理人股權持

有準則者，此變數設為1，否則為 0。

控制變數

LEVERAGE + 財務槓桿，負債(debt)總帳面值除以資產總帳 面值

BM - 帳面價值對市值比，公司資產帳面價值除以

公司資產市值

RD + 研究與發展費用比率，研究及發展費用除以

公司總資產帳面價值

CAPX ? 現金流量表上之資本支出除以總資產帳面價

值

ROA - 資產報酬率，營業利益除以總資產帳面價值

TAXLOSS + 營業淨損後抵(NOL carryforwards)比率，營 業淨損後抵除以總資產帳面價值

IOP + 機構投資人持有公司流通在外股數比例

SIZE + 公司總資產帳面價值取自然對數

CEOSTOCK + CEO 所持有股票之價值取自然對數 OPTION - CEO 持有認股權數量，單位為百萬