第四章、 敘述統計與實證結果分析
第一節、 財務及投資策略風險模型
(一)敘述性統計及相關係數
本研究依照過去類似研究慣例將金融產業(SIC 前兩碼為 61-69)以及水電瓦斯 產業(SIC 前兩碼為 49)從樣本中去除。刪除遺漏值和特定產業後，此模型樣本年 度為2006 年至 2016 年，有效樣本數為 3,596 個財務年度，以 OLS 模型對樣本進 行迴歸分析。
表6 為資本支出財務策略模型之變數敘述統計，就資本支出而言，平均每家 公司資本支出佔公司總資產平均數為3.7%，中位數為 2.97%，百分之 1 位數為 0.35%，第 1 四分位數為 1.76%，第 3 四分位數為 4.82%，第 99 百分位數為 14.65%；公司有採取經理人持有股權準則數占樣本數平均為 71.19%，中位數為 1；公司市值取自然對數平均數為 8.7809，中位數為 8.6759；公司借款債公司資 產比例平均數為23.83%，中位數為 21.37%；公司銷售成長平均有前期之 1.0614 倍，中位數為1.0469 倍；公司市值對帳面價值比平均數為 2.1428，中位數為 1.8156；公司年度股票報酬平均數為 15.15%，中位數為 12.96%；公司 CEOs 平均 任職於該職位3.80 年，中位數為 2 年；公司 CEOs 年度平均現金獎酬取自然對數 為13.7301，公司 CEOs 年度現金獎酬取自然對，中位為 13.8050；公司 CEOs 持 有公司流通在外股數比率平均為1.36%，公司 CEOs 持有公司流通在外股數比率 中位數為0.59%；公司前期資本支出佔公司總資產比率平均為 3.82%，公司前期 資本支出佔公司總資產比率中位數為3.02%。
表8 為資本支出模型變數之相關係數，由其可知資本支出(CAPX)和公司是否 對CEOs 採用經理人股份持有準則(ESOG)為預期之正向關聯性，公司規模(SIZE) 和CEOs 現金獎酬(LNCASH)間存有較高度之關聯性，其餘控制變數間之關聯為 顯著低度相關。
28
表7 資本支出模型變數之敘述性統計(n=3,596)
CAPXi,t =α+β1ESOGi,t+β2SIZEi,t+β3LEVERAGEi,t+β4FCFi,t+β5∆SALESi,t
+β6MBi,t+β7RETi,t +β8TENUREi,t+β9LNCASHi,t
+β10OWNERSHIPi,t+β11CAPXi,t-1+εi,t
變數 平均數 標準差 百分之 1 位數
第1 四 分位數
中位數 第3 四 分位數
百分之 99 位數 CAPX 0.0370 0.0276 0.0035 0.0176 0.0297 0.0482 0.1465 ESOG 0.7119 0.4529 0 0 1 1 1 SIZE 8.7809 1.4100 5.4684 7.8273 8.6759 9.6459 12.0933 LEVERAGE 0.2383 0.1748 0 0.1175 0.2137 0.3274 0.7728 FCF 0.1483 0.0832 -0.0825 0.0986 0.1402 0.1931 0.3800
∆SALES 1.0614 0.1788 0.5679 0.9800 1.0469 1.1188 1.8949 MB 2.1428 1.1239 0.8913 1.4084 1.8156 2.4840 7.2289 RET 0.1515 0.4117 -0.7220 -0.0859 0.1296 0.3311 1.7751 TENURE 3.7995 4.8637 0 0 2 6 22 LNCASH 13.7301 0.4373 11.5129 13.5502 13.8050 13.9867 14.5087 OWNERSHIP 0.0136 0.0297 0.0000 0.0024 0.0059 0.0134 0.1917 CAPXt-1 0.0382 0.0303 0.0037 0.0180 0.0302 0.0487 0.1585
註1：為避免極端值的影響，本研究將連續變數之上下各 1%的極端值做溫賽化。
註2：變數定義請見表 2。
表8 資本支出模型變數之相關係數(n=3,596)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)
(1) CAPX 1 0.0772*** -0.0126 -0.0072 0.5705*** -0.0039 0.0568*** -0.0610*** -0.0203 0.0961** 0.0027 0.8626***
(2) ESOG 0.0657*** 1 -0.0176 -0.1200*** 0.0605*** 0.0605*** -0.1106*** 0.0745*** 0.0303* 0.002 0.001 0.0646***
(3) SIZE -0.0223 -0.0221 1 0.0199 0.2065*** 0.0787*** 0.3198*** 0.1577*** 0.0829*** 0.5634*** -0.4359*** 0.0013
(4) LEVERAGE -0.00963 -0.135*** -0.0167 1 -0.1655*** -0.0744*** 0.0633*** -0.0269 -0.0422** 0.1924*** 0.015 0.0111
(5) FCF 0.590*** 0.0648*** 0.223*** -0.130*** 1 0.1013*** 0.2918*** 0.0605*** 0.1034*** 0.0359** -0.0306* 0.5134***
(6) ∆SALES 0.0134 0.00482 0.0630*** -0.0225 0.0607*** 1 0.1870*** 0.1152*** 0.0223 -0.1050*** 0.1159*** -0.0961***
(7) MB 0.0121 -0.0788*** 0.116*** -0.0321 0.0533** 0.110*** 1 0.2649*** 0.017 0.0274 -0.0152 0.0427**
(8) RET -0.0592*** 0.0564*** 0.110*** -0.0259 0.0447** 0.116*** 0.109*** 1 0.0359** 0.0267 0.0335** -0.0365**
(9) TENURE -0.0206 -0.0115 0.0683*** -0.0486** 0.0988*** 0.0329* -0.00313 0.0114 1 0.1676*** 0.2242*** -0.0179
(10) LNCASH 0.0339* 0.0265 0.466*** 0.160*** 0.0564*** -0.0991*** -0.0184 0.0249 0.122*** 1 -0.1645*** 0.1018**
(11) OWNERSHIP 0.0376* -0.0720*** -0.215*** -0.0244 -0.0330* 0.0497** 0.0262 0.0296 0.0976*** -0.172*** 1 -0.0125
(12) CAPXt-1 0.828*** 0.0448** -0.0168 0.00508 0.513*** -0.0645*** -0.00131 -0.0425* -0.0269 0.0269 0.0355* 1 註1：左下為 Pearson 相關係數， 右上為 Spearman 相關係數。
註2：「*」、「**」及「***」分別表示顯著水準達 10%、5%及 1%。
註3：變數定義請見表 2。
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二、研究及發展費用
(一) 敘述性統計及相關係數
本研究依照過去類似研究慣例將金融產業(SIC 前兩碼為 61-69)以及水電瓦斯 產業(SIC 前兩碼為 49)從樣本中去除。刪除遺漏值和特定產業後，此模型樣本年 度為2006 年至 2016 年，有效樣本數為 3,596 個財務年度，以 OLS 模型對樣本進 行迴歸分析
表8 為研究及發展費用財務策略模型之變數敘述統計，研究發展費用佔公司 總資產平均數為4.67%，中位數為 2.19%，百分之 1 位數為 0%，第 1 四分位數為 0.58%，第 3 四分位數為 6.53%，第 99 百分位數為 34.03%；公司有採取經理人持 有股權準則數占樣本數平均為71.19%，中位數為 1；公司 CEOs 平均任職於該職 位3.80 年，中位數為 2 年；公司 CEOs 年度平均現金獎酬取自然對數為
13.7301，公司 CEOs 年度現金獎酬取自然對數中位為 13.8050；公司銷售額取自 然對數平均數為8.4186，中位數為 8.3995；公司市值對帳面價值比平均數為 2.1428，中位數為 1.8156；公司自由現金流量公司借款債公司資產比例平均數為 11.09%，中位數為 10.75%；公司銷售成長平均有前期之 1.0614 倍，中位數為 1.0469 倍；公司年度股票報酬平均數為 15.15%，中位數為 12.96%；公司借款債 公司資產比例平均數為23.83%，中位數為 21.37%；公司剩餘資金佔公司總資產 比例平均數為19.32%，中位數為 17.75%。
表11 為研究及發展費用模型變數之相關係數，公司研究及發展費用(RD)和 公司是否對CEOs 採行經理人股權持有準則(ESOG)間同預期呈現負向之關聯性。
控制變數間，公司CEOs 現金獎酬(LNCASH)和公司年度銷售額(LNSALES)間存 有較高度關聯性，自由現金流量(FCF)和市值對帳面價值比(MB)間存有較高度關 聯性，剩餘資金(SURPLUSCASH)和自由現金流量(FCF)及市值對帳面價值比(MB) 間存有較高度關聯性，其餘控制變數間不存在顯著高度關聯性。
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表10 研究及發展費用模型變數之敘述性統計(n=3,596)
RDi,t = α+β1ESOG i,t +β2TENURE i,t +β3LNCASH i,t +β4LNSALES i,t +β5MB i,t +β6FCF i,t +β7∆SALES i,t+β8RET i,t +β9 LEVERAGE i,t
+β10SURPLUSCASH i,t +εi,t
變數 平均數 標準差 百分之
1 位數
第1 四 分位數
中位數 第 3 四 分位數
百分之 99 位數 RD 0.0467 0.0626 0 0.0058 0.0219 0.0653 0.3403 ESOG 0.7119 0.4529 0 0 1 1 1 TENURE 3.7995 4.8637 0 0 2 6 22 LNCASH 13.7301 0.4373 11.5129 13.5502 13.8050 13.9867 14.5087 LNSALES 8.4186 1.4521 4.3739 7.5554 8.3995 9.3103 11.6729 MB 2.1428 1.1239 0.8913 1.4084 1.8156 2.4840 7.2289 FCF 0.1109 0.0694 -0.1011 0.0729 0.1075 0.1492 0.2967
∆SALES 1.0614 0.1788 0.5679 0.9800 1.0469 1.1188 1.8949 RET 0.1515 0.4117 -0.7220 -0.0859 0.1296 0.3311 1.7751 LEVERAGE 0.2383 0.1748 0.0000 0.1175 0.2137 0.3274 0.7728 SURPLUSCASH 0.1932 0.0955 -0.0170 0.1274 0.1775 0.2511 0.4843
註1：為避免極端值的影響，本研究將連續變數之上下各 1%的極端值做溫賽化。
註2：變數定義請見表 3。
表11 研究及發展費用模型變數之相關係數(n=3,596)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11)
(1)
RD
1 -0.0491*** -0.0111 -0.3487*** -0.3937*** 0.2926*** 0.0859*** 0.0844*** -0.0392** -0.2554*** 0.4987***(2)
ESOG
-0.0826*** 1 0.0303* 0.002 0.0733*** -0.1185*** 0.0406** 0.0605*** 0.0745*** -0.1200*** 0.0112(3)
TENURE
-0.0580*** -0.0115 1 0.1676*** 0.0628*** 0.0338** 0.1300*** 0.0223 0.0359** -0.0422** 0.0676**(4)
LNCASH
-0.317*** 0.0265 0.122*** 1 0.7130*** -0.0832*** 0.0197 -0.1050*** 0.0267 0.1924*** -0.1782***(5)
LNSALES
-0.434*** 0.0858*** 0.0437** 0.572*** 1 -0.1727*** 0.0472*** -0.1092*** -0.0045 0.1375*** -0.1830***(6)
MB
0.347*** -0.146*** 0.0354* -0.103*** -0.228*** 1 0.5335*** 0.2551*** 0.2943*** -0.0975*** 0.5176***(7)
FCF
-0.0819*** 0.0518** 0.126*** 0.0580*** 0.142*** 0.367*** 1 0.1162*** 0.0979*** -0.2029*** 0.8048***(8)
∆SALES
0.105*** 0.00482 0.0329* -0.0991*** -0.101*** 0.249*** 0.0673*** 1 0.1152*** -0.0744*** 0.1044***(9)
RET
-0.0244 0.0564*** 0.0114 0.0249 -0.0422* 0.247*** 0.0771*** 0.116*** 1 -0.0269 0.0394**(10)
LEVERAGE
-0.190*** -0.135*** -0.0486** 0.160*** 0.0842*** -0.0506** -0.156*** -0.0225 -0.0259 1 -0.2697***(11)
SURPLUSCASH
0.506*** 0.0125 0.0677*** -0.155*** -0.141*** 0.449*** 0.764*** 0.0963*** 0.0302 -0.234*** 1 註1：左下為 Pearson 相關係數， 右上為 Spearman 相關係數。註2：「*」、「**」及「***」分別表示顯著水準達 10%、5%及 1%。
註3：變數定義請見表 3。
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(二) 迴歸結果分析
表9 為研究及發展費用財務策略模型之迴歸結果，同預期當公司對 CEOs 採 取經理人股權持有準則後，CEOs 會選擇降低風險相對較高之研究與發展費用作 為公司之財務政策。
當公司CEOs 任職於該職為年數較長時，CEOs 對公司政策更具影響力，因 此對於風險趨避的CEOs 而言，同預期會減低較具風險之研究與發展費用；當公 司當年度銷售額增加時，公司研究與發展費用會下降；如公司市價對帳面價值比 (MB)較大時，代表其投資機會增加，同預期公司研究與發展費用之支出會增加；
當公司營業活動現金流量較多時，研究與發展費用會下降；當公司股票報酬增加 時，公司研究與發展支出會下降；當公司借款比率上升時，研究與發展費用會下 降；當剩餘資金較多時，同預期研究與發展費用會增加。
表12 研究及發展費用模型變數之 OLS 迴歸分析結果
RDi,t = α+β1ESOG i,t +β2TENURE i,t +β3CASH i,t +β4LNSALES i,t +β5MB i,t
+β6FCF i,t +β7∆SALES i,t+β8RET i,t +β9 LEVERAGE i,t
+β10SURPLUSCASH i,t +εi,t
變數 預測方向 係數 t 值
截距 ? 0.0073 (0.38)
ESOG - -0.0031*** (-3.11)
TENURE - -0.0003*** (-2.75)
LNCASH ? -0.0000 (-0.00)
LNSALES ? -0.0022*** (-5.24)
MB + 0.0092*** (18.23)
FCF + -0.9566*** (-84.56)
∆SALES ? 0.0015 (0.60)
RET ? -0.0039*** (-3.56)
LEVERAGE ? -0.0246*** (-8.53) SURPLUSCASH + 0.8035*** (91.80)
控制產業固定效果 是
樣本數 3,596
Adjusted R2 0.8389
註1：「*」、「**」及「***」分別表示顯著水準達 10%、5%及 1%。
註2：為避免極端值的影響，本研究將連續變數之上下各 1%的極端值做溫賽化。
註3：變數定義請見表 3。
36
三、財務槓桿
(一) 敘述性統計及相關係數
本研究依照過去類似研究慣例將金融產業(SIC 前兩碼為 61-69)以及水電瓦斯 產業(SIC 前兩碼為 49)從樣本中去除。刪除遺漏值和特定產業後，此模型樣本年 度為2006 年至 2016 年，有效樣本數為 3,596 個財務年度，以 OLS 模型對樣本進 行迴歸分析。
表10 為研究及財務槓桿財務策略模型之變數敘述統計，公司總負債占樣本 公司總資產比率平均數為23.83%，中位數為 21.37%，百分之 1 位數為 0%，第 1 四分位數為11.75%，第 3 四分位數為 32.74%，第 99 百分位數為 77.28%；公司 有採取經理人持有股權準則數占樣本數平均為71.19%，中位數為 1；公司 CEOs 平均任職於該職位3.80 年，中位數為 2 年；公司 CEOs 年度平均現金獎酬取自然 對數為13.7301，公司 CEOs 年度現金獎酬取自然對數中位為 13.8050；公司銷售 額取自然對數平均數為8.4186，中位數為 8.3995；公司市值對帳面價值比平均數 為2.1428，中位數為 1.8156；公司資產報酬率平均為 14.47%，中位數為
14.16%；公司淨固定資產佔公司總資產比例平均為 20.08%，中位數為 15.44%；
公司研究及發展費用佔公司總資產比率平均為4.67%，中位數為 2.19%；公司 Z-score 平均值為 1.0211，中位數為 0.8773；公司剩餘資金佔公司總資產比例平均數 為19.32%，中位數為 17.75%。
表14 為財務槓桿模型變數之相關係數，公司之財務槓桿(LEVERAGE)和公 司是否對CEOs 採行經理人股權持有準則(ESOG)同預期呈現負向關聯性。控制變 數間，公司CEOs 現金獎酬(LNCASH)和公司年度銷售額(LNSALES)間存有較高 度關聯性，剩餘資金(SURPLUSCASH)和市值對帳面價值比(MB)、資產報酬率 (ROA)，以及研究及發展費用(RD)三者間存有較高度關聯性，其餘之控制變數間 不存在顯著高度關聯性。
表13 財務槓桿模型變數之敘述性統計(n=3,596)
LEVERAGE i,t = α+β1ESOG i,t +β2TENURE i,t +β3LNCASH i,t +β4LNSALES i,t
+β5MB i,t+βROA i,t +β7NETPPE i,t+β8RD i,t +β9ZSCORE i,t
+β10SURPLUSCASH i,t +εi,t
變數 平均數 標準差 百分之
1 位數
第1 四 分位數
中位數 第 3 四 分位數
百分之 99 位數 LEVERAGE 0.2383 0.1748 0 0.1175 0.2137 0.3274 0.7728 ESOG 0.7119 0.4529 0 0 1 1 1 TENURE 3.7995 4.8637 0 0 2 6 22 LNCASH 13.7301 0.4373 11.5129 13.5502 13.8050 13.9867 14.5087 LNSALES 8.4186 1.4521 4.3739 7.5554 8.3995 9.3103 11.6729 MB 2.1428 1.1239 0.8913 1.4084 1.8156 2.4840 7.2289 ROA 0.1447 0.0844 -0.1718 0.1016 0.1416 0.1886 0.3770 NETPPE 0.2008 0.1536 0.0116 0.0873 0.1544 0.2765 0.7055 RD 0.0467 0.0626 0.0000 0.0058 0.0219 0.0653 0.3402 ZSCORE 1.0211 0.5849 0.1961 0.6188 0.8773 1.2729 3.2531 SURPLUSCASH 0.1932 0.0955 -0.0170 0.1274 0.1775 0.2511 0.4843
註1：為避免極端值的影響，本研究將連續變數之上下各 1%的極端值溫賽化。
註2：變數定義請見表 4。
38
表14 財務槓桿模型變數之相關係數(n=3,596)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11)
(1)
LEVERAGE
1 -0.1200*** -0.0422** 0.1924*** 0.1375*** -0.0975*** -0.0450*** 0.1749*** -0.2554*** -0.1072*** -0.2697***(2)
ESOG
-0.135*** 1 0.0303* 0.002 0.0733*** -0.1185*** 0.0719*** 0.0838*** -0.0491*** 0.1381*** 0.0112(3)
TENURE
-0.0486** -0.0115 1 0.1676*** 0.0628*** 0.0338** 0.1420*** -0.0323** -0.0111 0.0384** 0.0676***(4)
LNCASH
0.160*** 0.0265 0.122*** 1 0.7130*** -0.0832*** 0.1538*** 0.2197*** -0.3487*** 0.1411*** -0.1782***(5)
LNSALES
0.0842*** 0.0858*** 0.0437** 0.572*** 1 -0.1727*** 0.1669*** 0.2404*** -0.3937*** 0.2680*** -0.1830***(6)
MB
-0.0506** -0.146*** 0.0354* -0.103*** -0.228*** 1 0.5181*** -0.1012*** 0.2926*** 0.0046 0.5176***(7)
ROA
-0.0131 0.0925*** 0.148*** 0.203*** 0.279*** 0.283*** 1 0.2527*** -0.0835*** 0.3893*** 0.5389***(8)
NETPPE
0.228*** 0.0613*** -0.0497** 0.153*** 0.208*** -0.0977*** 0.189*** 1 -0.4354*** 0.4036*** 0.0439***(9)
RD
-0.190*** -0.0826*** -0.0580*** -0.317*** -0.434*** 0.347*** -0.302*** -0.303*** 1 -0.4060*** 0.4987***(10)
ZSCORE
-0.114*** 0.0982*** 0.0178 0.105*** 0.303*** 0.00629 0.341*** 0.309*** -0.295*** 1 0.0811***(11)
SURPLUSCASH
-0.234*** 0.0125 0.0677*** -0.155*** -0.141*** 0.449*** 0.491*** 0.0144 0.506*** 0.0532** 1 註1：左下為 Pearson 相關係數， 右上為 Spearman 相關係數。註2：「*」、「**」及「***」分別表示顯著水準達 10%、5%及 1%。
註3：變數定義請見表 4。
(二) 迴歸結果分析
表11 為財務槓桿財務策略模型之迴歸結果，同預期當公司對 CEOs 採取經理 人股權持有準則後，公司借款比率會相對將低，CEOs 會避免採取較具風險的借 款政策。
當CEOs 任職於公司該職位年數越長時，CEOs 對公司財務及投資政策更具 影響力，因此風險趨避之CEOs 選擇較不具風險之財務政策，同預期公司財務槓 桿比率會下降；當CEOs 現金獎酬越多時，公司財務槓桿比率會上升；資產報酬 率越大，代表公司獲利能力越好，公司財務槓桿比率會上升；淨固定資產較多 時，同預期財務槓桿比率會上升；從Altman 研究樣本中發現面臨破產公司的 Z-score 平均分數為-0.25，財務健全公司的 Z-Z-score 平均分數為+4.48，在此迴歸結果 中，發現當Z-score 越高時，公司財務狀況越健全，同預期公司公司財務槓桿比 率會下降；當公司剩餘資金越多時，同預期公司財務槓桿比率會下降。
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表15 財務槓桿模型之 OLS 迴歸分析結果
LEVERAGE i,t = α+β1ESOG i,t +β2TENURE i,t +β3LNCASH i,t +β4LNSALES i,t
+β5MB i,t+βROA i,t +β7NETPPE i,t+β8RD i,t +β9ZSCORE i,t
+β10SURPLUSCASH i,t +εi,t
變數 預測方向 係數 t 值
截距 ? -0.1359 (-1.25)
ESOG - -0.0496*** (-8.76)
TENURE - -0.0020*** (-3.72)
LNCASH - 0.0233*** (3.12)
LNSALES + 0.0018 (0.72)
MB + 0.0012 (0.43)
ROA - 0.2780*** (4.98)
NETPPE + 0.2298*** (9.64)
RD ? 0.0964 (1.24)
ZSCORE - -0.0600*** (-8.93) SURPLUSCASH - -0.3950*** (-7.48)
控制產業固定效果 是
樣本數 3,596
Adjusted R2 0.3143
註1
：
「*」、「**」及「***」分別表示顯著水準達 10%、5%及 1% 。註2
：
為避免極端值的影響，本研究將連續變數之上下各1%的極端值溫賽化。註3
：
變數定義請見表4。第二節、 總風險、系統性及非系統性風險係數模型 (一) 敘述性統計及相關係數
本研究依照過去類似研究慣例將金融產業(SIC 前兩碼為 61-69)以及水電瓦斯 產業(SIC 前兩碼為 49)從樣本中去除。此模型應變數以公司股票報酬計算，上一 年度之財務情形樣將反映於下一年度之股票報酬，故此模型之樣本年度為2007 年至2016 年，刪除遺漏值和特定產業後，有效樣本數為 2,307 個財務年度，以 OLS 模型對樣本進行迴歸分析。
表12 為風險係數模型變數之敘述性統計，風險係數係以 CRSP 資料庫中各公 司之月報酬換算成年報酬𝑟𝑗,𝑡，並以年報酬計算標準差，用以衡量總風險。將總風 險拆解成系統性和非系統性之風險，採用Fama and French (1993) 之三因子模型
表12 為風險係數模型變數之敘述性統計，風險係數係以 CRSP 資料庫中各公 司之月報酬換算成年報酬𝑟𝑗,𝑡，並以年報酬計算標準差，用以衡量總風險。將總風 險拆解成系統性和非系統性之風險，採用Fama and French (1993) 之三因子模型