經理人股權持有準則對公司總風險、系統性

Portfolio Theory)及 Kang and Xu(2018)提及的利益一致觀點(interest alignment view)，由於 CEOs 的財富投資組合不具多樣性，因此 CEOs 財富對於公司股價變 動之敏感性大大提升，風險趨避的CEOs 有誘因致力於降低公司風險，以規避其 財富和公司狀況連結之風險，採用Armstrong and Vashishtha (2012) 衡量公司風險 之模型。

Total riski,t+1 = α+β1ESOGi,t+β2SIZEi,t+β3LEVERAGEi,t+β4BMi,t+β5∆SALESi,t

+β6LNCASHi,t+β7TENUREi,t+β8NETPPEi,t+β9ROAi,t

+β10TAXLOSSi,t+εi,t+1

Systematic riski,t+1 = α+β1ESOGi,t+β2SIZEi,t+β3LEVERAGEi,t+β4BMi,t

+β5∆SALESi,t +β6LNCASHi,t+β7TENUREi,t+β8NETPPEi,t +β9ROAi,t+β10TAXLOSSi,t+εi,t+1

Idiosyncratic riski,t+1 = α+β1ESOGi,t+β2SIZEi,t+β3LEVERAGEi,t+β4BMi,t

+β5∆SALESi,t+β6LNCASHi,t+β7TENUREi,t+β8NETPPEi,t

+β9ROAi,t+β10TAXLOSSi,t+εi,t+1

在此模型中，被解釋變數為公司風險，包含總風險(Total risk)、系統性風險 (Systematic risk)，以及非系統性風險(Idiosyncratic risk)，主要的解釋變數為公司 是否對CEO 採用經理人股權持有準則(ESOG)，預期公司如採用此項準則後，由 於CEO 財富不具多元化，會選擇減少公司需要面臨之風險，公司總風險會下 降，經理人可以透過改變公司對市場投資之組合或個人之投資組合對系統性風險 進行避險，因此我們無法確定公司系統性風險是否會下降，CEOs 財富對於公司 股價變動之敏感性大大提升，而經理人有誘因放棄會增加非系統性風險之投資方 案，因此非系統性風險會降低。總風險(Total risk)為公司年報酬之標準差。系統 性風險(Systematic risk)為 Fama-French 三因子模型衡量公司報酬可解釋部分變異 數之平方根。非系統性風險(Idiosyncratic risk) 為 Fama-French 三因子模型衡量公 司報酬殘差變異數之平方根。經理人股權持有準則(ESOG) 為一虛擬變數，如公

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司對CEO 採用經理人股權持有準則者，此變數設為 1，否則為 0。

Guay (1999)、Coles et al.(2006)及 Low(2009) 發現公司規模(SIZE)和公司風險 呈負向關係。公司規模(SIZE)為年度銷售額取自然對數。當有較高的財務槓桿 (LEVERAGE)時，經理人有誘因透過損害債權人利益，進而增加股東之利益 Leland (1998)，因此財務槓桿會和各項風險呈正相關。財務槓桿(LEVERAGE)為 負債(debt)總帳面值除以資產總帳面值。Friend and Lang(1988)及 Lewellen (2006) 發現風險較高之公司有較高機率面臨較高之財務困境，因此會有較低之財務槓 桿，因此本模型不對風險和財務槓桿間之關係做預測。Guay (1999) 指出在有較 多投資機會和成長機會的公司，經理人會採取更具風險之行為，因此本模型以帳 面價值與市值比(BM)、銷貨成長(∆SALES)以及淨固定資產(NETPPE)衡量公司投 資和成長之機會。帳面價值與市值比(BM)為資產總帳面價值除以資產總市值。銷 貨成長(∆SALES)為公司年度銷貨成長，本期銷貨收入除以上期銷貨收入。淨固定 資產(NETPPE)為淨固定資產除以總資產。本模型同 Berger et al. (1997)及 Guay (1999)以 CEO 任職年數(TENURE)及 CEO 現金獎酬(LNCASH)控制 CEO 風險趨 避之情形。任期(TENURE)為公司 CEO 任職於該職位之年數，現金獎酬

(LNCASH)為 CEO 當年度現金獎酬取自然對數。如公司獲利能力較低時將面臨內 生的財務困境成本機率將會提升，因此本模型用稅後淨利(net income)除以期初總 資產之資產報酬率(ROA)以及能衡量目前財務困境的營業淨損後抵比率

(TAXLOSS)控制財務困境成本機率。營業淨損後抵比率(TAXLOSS)為營業淨損後 抵除以總資產帳面價值。本模型以SIC 前兩碼控制產業固定效果。

以CRSP 資料庫中公司之月報酬換算成年報酬𝑟_𝑖,𝑡，以年報酬計算標準差，用 以衡量總風險。將總風險拆解成系統性和非系統性之風險，採用Fama and French (1993) 之三因子模型以衡量系統性和非系統性風險。Fama-French 三因子模型相 較於CAPM 模型，不僅考慮了市場風險貼水，更考量了公司規模以及公司價值因 素。以Fama-French 三因子模型公司報酬可解釋部分變異數的平方根衡量系統性 風險，以Fama-French 三因子模型公司報酬殘差的平方根衡量非系統性風險。

𝑟_𝑖,𝑡 = α + 𝛽_1,𝑖𝑟_{𝑀𝐾𝑇𝑅𝐹,𝑡} + 𝛽_2,𝑖𝑟_{𝑆𝑀𝐵,𝑡}+ 𝛽_3,𝑖𝑟_{𝐻𝑀𝐿,𝑡}+ 𝜀_𝑖,𝑡

表5 風險係數模型變數定義表

變數名稱 預期方向 變數定義

風險變數

Total risk N/A 總風險，公司年報酬之標準差

Systematic risk N/A 系統性風險，為Fama-French 三因子模型衡 量公司報酬可解釋部分變異數之平方根。

Idiosyncratic risk N/A 非系統性風險，為Fama-French 三因子模型 衡量公司報酬殘差變異數之平方根。

解釋變數

EOSG - 虛擬變數，如公司對CEO 採用經理人股權持

有準則者，此變數設為1，否則為 0。

控制變數

SIZE - 年度銷售額取自然對數

LEVERAGE ? 財務槓桿，負債(debt)總帳面值除以資產總帳 面值

BM - 帳面價值與市值比，資產總帳面價值除以資

產總市值

∆SALES + 銷貨成長，本期銷貨收入除以上期銷貨收入

LNCASH - CEO 年度現金獎酬取自然對數 TENURE - CEO 任職於該公司之年數

NETPPE + 淨固定資產除以總資產

ROA - 資產報酬率，稅後淨利(net income)除以期初 資產總帳面價值

TAXLOSS + 營業淨損後抵(NOL carryforwards)比率，營 業淨損後抵除以總資產帳面價值

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