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第一章 緒論
第一節 研究動機
從古自今，黃金一直扮演著多重的角色，它不僅扮演著藝術、商品、儲蓄、投 資等角色，更重要的黃金存在貨幣角色的特性，成為自古以來人類重要的交易媒介 之一，隨著時間的演進，黃金的經濟地位及工業應用不斷的在變化且延伸，其保值 及投資交易的需求更讓它成為許多人的最愛，現在已成為今日金融市場上相對最具 保值的商品之一，以及預防美元貶值及通貨膨脹的避險工具；近年來黃金的議題再 次成為金融市場上關注焦點，隨著物價的上漲、通貨膨脹的隱憂、美國次級房貸造 成全世界金融風暴，引起歐債危機，美國為因應經濟狀況持續低迷，不斷推出量化 寬鬆的貨幣政策，也因此造成熱錢四處亂竄，將商品價格不斷推高，亦將黃金價格 推上另一高峰，2011年7月國際金價突破歷史新高紀錄達到1895美元兌換一盎司黃金，
相對的在美國次級房貸風暴、雷曼兄弟倒弊期間，世界各國股市突然出現恐慌性下 殺，投資市場充斥著一股不安的情緒，反觀黃金價格卻在投資人改變以往積極投機 操作轉變為避險操作下，黃金價格出現強烈上漲的走勢，代表黃金保值增值的特性 已被廣泛的大眾所接受，在這多元的投資理財市場上，為順應社會大眾對投資黃金 的需求，各種衍生性的黃金商品在金融機構的積極推展下也紛紛問世，除了直接購 買金幣、金條外黃金基金、黃金存摺、黃金選擇權、黃金期貨都是熱門的投資管道，
展開了黃金的另一頁新局。
然而台灣的股票市場較其他的金融商品發展要來的早，股票投資的參與者眾，
大部份的投資人皆接觸過及了解股票市場的投資，並且投資環境漸趨成熟，在國際 投資市場的蓬勃發展，金融環境快速變化及金融工具多元化趨勢，投資人有機會較 傳統投資者接觸更多的投資知識與資訊，並對投資組合理論已經具備一定程度的瞭 解，藉應用管理投資組合達成降低投資組合風險，以提升投資組合的報酬率。因此 本研究希望透過資產配置的觀念，以國內股票投資人的角度，研究當黃金商品投資
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組合納入基礎投資組合中，黃金商品投資組合是否能使投資組合達到在一定之風險 下使其投資組合的報酬率達到最大；或是在一定的報酬率之下使其風險最小化；並 研究黃金商品中究竟投資以統計10家從事黃金開採和製作的上市公司股票之CBOE黃 金產業GOX指數效益較高？還是以投資倫敦黃金現貨效益較高？另也將研究增加黃 金商品投資組合在股票市場多頭及空頭是否有一樣的效果，以及了解增加黃金商品 投資組合與情緒指數的相互影響。
現代投資組合理論中，藉由各種資產之配置以達成風險分散及創造最大投資效 益之方式，最早是Markowitz所創立，其方式是將介於報酬率完全正相關與完全負相 關之間的不同資產組合成一投資組合，將組合風險最小化，並據此形成一效率前緣。
在此方式下，為更精確衡量風險，故隨後Sharpe利用平均數─變異數法
(Mean-Variance)的架構，且以標準差做為風險之衡量值，在每單位風險下，求其期 望報酬之極大化。因此假設藉由增加黃金資產至基礎投資組合中，在既定投資報酬 水準之下能降低風險；或是在既定的風險之下能增加投資組合的期望報酬，則該加 入之黃金資產投資組合即能為原始之投組創造價值，獲得多角化投資效益，此即為 本研究之動機。
第二節 研究目的
本研究擬達成之研究目的如下：
投資者以持有本國股票作為基礎投資組合，利用台灣五十成份股投資組合及金 融期貨指數之月報酬率資料形成效率前緣。後將本研究所選取之黃金產業GOX指數或 以黃金現貨價格兩種黃金商品投資組合分別加入基礎投資組合中，觀察每個投資組 合標的加入前後之投資機會集合之變化，是否基礎投資組合之效率前緣進一步向左 偏移，並比較其優劣。此外進一步探討在兩種黃金投資組合加入基礎投資組合，分
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別在股市多頭及空頭市場時會不會產生相同的效果；並且藉由中央大學台灣經濟發 展研究中心所調查訂定的消費者信心指數，以中位數區分為信心指數高或信心指數 低情境，兩種黃金商品投資組合在不同的情境依序分別加入基礎投資組合中，其基 礎投資組合之效率前緣是否皆仍進一步向左偏移。
第三節 研究架構及研究流程
本研究一共分為五章進行討論，各章之重點如下：
第一章緒論為說明進行本研究之動機、目的、整體架構及研究流程；第二章市 場介紹與文獻探討，主要對黃金商品簡介及相關文獻探討；第三章研究方法為提出 研究假說及介紹本研究採用的Huberman and Kandel(1987)所提出的均異擴張檢定 (Mean-Variance Spanning Test)法，及應用Kan and Zhou (2008) 提出的三種漸近 的檢定方法來作為均異擴張檢定統計檢定量的詮釋，最後利用逐步檢定法
(Step-down test)來觀察效率前緣的改變，到底是來至切點投資組合(Tangency portfolio)的改變，還是最小變異投資組合(GMV portfolio)的改變：第四章進行實 證分析，首先說明本研究資料之來源、取樣、投資組合建構方式、假設條件及限制，
並對資料進行基本分析，再利用均異擴張檢定，檢定原有投資組合在加入黃金投資 組合之後，是否增加投資組合績效、降低投資組合風險、還是兩種效果同時存在，
最後利用逐步檢定，檢定效率前緣的改變究竟是來自切點投資組合(Tangency Portfolio)的改變，還是最小變異數投資組合(Minimun Variance Portfolio)的改 變，並對實證結果進行分析討論；第五章結論與建議，就本研究所彙整及實證分析 之發現，進行總結及建議。
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本文之研究流程請參考圖 1 之流程圖。
圖 1 流程圖
研究背景與動機
研究目的
研究架構與流程
文獻探討
實證結果分析 逐步檢定 均異擴張檢定
研究方法與實證模型建構
結論與建議
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第四節 實證結果簡述
從均異擴張檢定的結果可以發現，除了在市場空頭期間當黃金產業 GOX 指數或 黃金現貨，加入台灣股市台灣 50 成份股(基礎資產)時，其檢測結果顯示 LM 檢定、
LR 檢定及 Wald 檢定不具統計顯著性外；在其他情境中均異擴張檢定的結果顯示，
不論檢定資產是黃金產業 GOX 指數或黃金現貨，皆有 1%~5%的顯著水準，有統計的 顯著性，且其檢定 P 值皆相當小，表示有很強的證據拒絕虛無假設，代表黃金商品 除前述情境外，不論是黃金產業 GOX 指數或黃金現貨，皆可為持有台灣 50 成份股投 資組合及台灣股市金融期貨成份股投資組合的投資人，透過增加持有黃金產業 GOX 指數及投資黃金現貨(檢定資產)來改善其投資機會集合獲得效益。
我們進一步透過逐步檢定，發現當檢定資產為黃金產業 GOX 指數時，「切點投 資組合」差異W1統計值上皆不具統計顯著性，整體而言當黃金產業 GOX 指數在加入 投資組合之後，我們認為大部份的效果是來自分散原有的投資組合風險，而在提昇 整體投組的報酬上相對並不明顯，但因為風險分散的程度大於其報酬的提昇的效果，
因此也都提昇了風險承擔的程度，也就是提高了 Sharpe ratio。而黃金現貨在改善 投資機會集合的貢獻上，同時來自「最小變異數投資組合」及「切點投資組合」的 改善皆有顯著的效果；明顯反應在 Sharpe ratio 的提昇上。
最後研究發現黃金現貨帶給基礎資產投資機會集合的貢獻，明顯優於黃金產業 GOX 指數，其原因應該是黃金產業 GOX 指數是統計 10 家從事黃金開採和製作的上市 公司股票所產生，該指數的波動與一般企業股票股價波動有一定程度的關動性，反 觀黃金現貨與股票市場關連性低；另也發現當黃金商品加入基礎資產後，台灣 50 成份股投資組合所產生效率前緣的改善明顯低於台灣金融期貨成份股，我們認為主 要原因是台灣 50 成份股為台灣股市中兼具市值、公眾流通量及流動性，可代表台灣 股市的 50 支股票，相較於台灣金融期貨指數單一產業而言，其波動性較低所致。
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