第一節 研究動機
在財務理論與實務上，皆認為股價與成交量是股市的重要變數，它們的變化隱含 了重要的資訊。在技術分析中，常聽到「價先量行」、「量先價行」及「價量背離」等 術語，這些術語說明了價格與成交量兩變數之間彼此互動的關係。因此，探討價量關 係成了分析股市變動的重要課題。
最早提出價量關係理論的是Osborne (1959)，他發現股價與成交量變動的絕對值 呈正相關。Ying (1966)和 Epps (1976)也同意他的看法，Ying (1966)指出價格與成交量 是市場的聯合產物，任何分析都需考慮兩者才能反應市場狀況，他發現成交量縮小伴 隨價格下跌，成交量擴大則反之，且當成交量大幅擴增時，未來價格將巨幅震盪，因 此，欲掌握複雜的證券市場，絕不能忽略價量關係的研究。Epps (1976)利用美國證券 交易所(American Stock Exchange；以下簡稱 AMEX)的 20 檔股票買賣資料進行研究，
發現價格下跌時，成交量與價格變動絕對值的比值會小於價格上漲時的比值，且成交 量與價格變化有正相關。
此外，我們可藉由價量關係的變化來釐清資訊流入市場的速度，以及價格反應資 訊的程度，如Richardson, Sefcik, and Thompson (1986)就認為投資人會把新資訊反映 在價格上，而成交量則是投資人對於新資訊接受與否的依據。Karpoff (1987)則從市場 制度面來解釋價量關係的重要性，他提出三點看法：(1)瞭解金融市場結構，因為當 各種模型在預測價量關係時，是依據資訊流入市場的速度、價格反應資訊的程度，以 及是否有賣空成本限制等而有所不同，因此價量關係的研究可以釐清市場結構的假 設。(2)結合價量資料進行事件研究，將可增加檢定力，有助於推斷結論。(3)價量關 係可以看出私人資訊與公開資訊對投資人需求的重要性。
近年來則有Blume, Easley, and O’Hara (1994)研究成交量的隱含訊息，發現成交 量資料隱含投資人所擁有的資訊，及資訊的可靠性，而此資訊是無法藉由分析過去股 價所獲得，因此，投資人若能將股價與成交量關係做進一步分析後再擬定投資策略，
將可提高投資績效。Cooper (1999)以紐約證券交易所(New York Stock Exchange；以下
試，發現成交量減少的股票有較大的價格反轉現象，而成交量增加的股票則有些微價 格反轉現象。Chan and Fong (2002)以 NYSE 的 60 種股票進行向量自我迴歸(Vector Autoregression；以下簡稱 VAR )分析，發現價格變動與成交量有正相關。
過去探討股市價量關係的文獻非常多，大致可分為兩類：(1)價與量的同期相關 性比較，指的是在同一時點上，進行價量關係分析；(2)利用價與量的歷史資料，進 行跨期的因果關係研究，比較兩者之間的領先/落後關係。不過這些文獻主要都是針 對股票進行價量分析，至今探討指數股票型基金(Exchange Traded Fund；以下簡稱 ETF) 價量關係的文獻，僅陳良賓(2005)以迴歸模型研究台灣 50 ETF 之價量關係，發現(1) 在交易量的波動值研究方面，台灣50 ETF 的每日交易量深受市場價格波動幅度的影 響，兩者之間有顯著的相關；(2)在台灣 50 ETF 成交筆數波動值的研究方面，台灣 50 ETF 的每日成交筆數受市場價格波動幅度的影響，兩者之間有顯著的正相關。
ETF 是 Exchange Traded Fund 的英文縮寫，中文稱作「指數股票型基金」，是融 合股票、封閉型基金與開放型基金特色的一種追蹤指數表現的基金。每檔 ETF 均追 蹤某一特定指數，如追蹤大盤指數，則買進該ETF 就可以達到買入整個市場的效果。
因此，ETF 即是將指數證券化，投資人不需直接買入一籃子股票投資，而是透過持有 表彰指數標的股票權益的受益憑證來間接投資。
ETF 最早起源於 1990 年 3 月，由加拿大多倫多交易所(Toronto Stock Exchange；
以下簡稱 TSE)推出追蹤多倫多 35 指數(Toronto 35 Index)的 TIPS (Toronto Index Participation Units)，而在 1993 年 1 月 29 日，AMEX 推出追蹤 S&P 500 指數的 SPDR (Standard and Poor's Depository Receipts)，此後 ETF 受到市場歡迎，短短十幾年間，
ETF 資產規模和數量有了驚人的成長1。
其他有名的 ETF 如追蹤 NASDAQ 100 指數的 QQQ；巴克萊國際投資公司 (Barclays Global Investors)在 1996 年發行追蹤摩根史坦利資本國際(Morgan Stanley Capital International；以下簡稱 MSCI)所編制的國家指數之 ETF，即 i 股 (iShares)等。
而台灣證券交易所與英國富時指數有限公司(FTSE)2合作編制的台灣50 指數，也 在2002 年 10 月 29 日推出，隨後寶來證券投資信託公司以台灣 50 指數為追蹤標的，
發行了寶來台灣卓越50 證券投資信託基金（Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund；以下
1
根據摩根史坦利 2005 年 9 月底全球 ETF 市場報告，全球已發行的 ETF 達 400 檔，規模為 3,598 億 美元。
2
英國富時指數有限公司為金融時報(Financial Times)及倫敦證券交易所(London Stock Exchange)共同
簡稱台灣50 ETF），並在 2003 年 6 月 30 日掛牌上市。
過去探討ETF 的國內外文獻，如 Switzer, Varson, and Zghidi (2000)研究 SPDR 上 市後對S&P 500 指數期貨定價效率之影響，發現在 SPDR 上市後，期貨正價格誤差或 是期貨價格誤差絕對值均顯著下降，所以SPDR 上市能提升 S&P 500 指數期貨的定價 效率。Kurov and Lasser (2002)探討 QQQ 上市對 NASDAQ 100 指數和 NASDAQ 100 指數期貨的價格發現效果，實證結果發現QQQ 上市確實改善 NASDAQ 100 指數期貨 的定價效率。陳怡伶(2004)分析台灣 50 ETF、台灣加權股價指數現貨與台指期貨三者 之間的價格關聯性，發現台指期貨領先台指現貨，且台指期貨領先台灣 50 ETF。吳 柏炘(2004)研究 QQQ 與 NASDAQ 100 指數，以及 iShares MSCI-Taiwan 和 MSCI Taiwan Index 之間的價格發現與市場整合，發現股價指數的價格反應領先 ETF。
前述ETF 之相關研究皆在討論指數或指數期貨與 ETF 間的關係，且著重於價格 關係的研究。究竟ETF 本身及 ETF 與標的指數間之價量關係如何呢？是否如同股市 一般，價量之間有相關性存在呢？遂引發本文之研究興趣。
本研究擬探討ETF 本身的價格與成交量，以及 ETF 與標的指數之價格與成交量 之間的關係，利用共整合模型(Cointegration Model)、Granger 因果關係模型(Granger Causality Model )、誤差修正模型(Error Correction Model；以下簡稱 ECM)、VAR 分析 等方式，研究台灣50 ETF、iShares MSCI-Taiwan、SPDR、QQQ 共 4 檔 ETF 自身的 價量關係，以及其與標的指數之間的價量關係，以瞭解是否有價影響量、量影響價的 情形，或是兩者互相影響。藉此資訊提供 ETF 投資人選擇最合適的買賣時點，以獲 取較高報酬。
第二節 研究目的
股市價與量之間的關係，一直是學術界和實務界所關心的重要課題，過去許多文 獻皆認為價與量背後隱含重要資訊。對於ETF 這項新興商品來說，雖然 ETF 如同封 閉型基金一般是在集中市場進行交易，市價由供給與需求決定，但其獨特的創造/贖 回機制(creation/redemption)，使得折溢價幅度不大，因此，究竟其自身的價量關係如 何，其與標的指數間的價量關係又是如何，成為本文擬探討的重點。本文選取全球
ETF 發行規模最大的前兩名—SPDR 與 QQQ3，加上台灣50 ETF，以及同樣以台灣指 數為追蹤對象的iShares MSCI-Taiwan 共四檔 ETF，來探討 ETF 本身及 ETF 與標的指 數的價量關係。本文之研究目的歸納如下：
1. 以迴歸分析探討 ETF 本身的價量，以及 ETF 與標的指數間的價量，是否具有同時 相關。
2. 以共整合檢定探討 ETF 本身的價量，以及 ETF 與標的指數間的價量，是否有長期 穩定的均衡關係存在。
3. 使用 Granger 因果關係分析 ETF 的價與量，以及 ETF 與標的指數間價與量的領先/
落後關係。
4. 使用誤差修正模型描述 ETF 價量，以及 ETF 與標的指數間的價量之調整機制，即 序列由短期不均衡狀態調整至長期均衡的過程。
5. 以 VAR 模型的衝擊反應分析(impulse response function)及預測誤差變異數分解 ( forecast error variance decomposition)來分析 ETF 價量，以及 ETF 與標的指數間價 量的互動關係。
第三節 研究架構
圖 1-1 為研究架構圖，說明本研究的研究流程。本研究共分為六章， 第一章為 緒論，說明研究動機、研究目的與研究架構。第二章為指數股票型基金的介紹，說明 指數股票型基金的特色及市場運作，並與其他商品進行比較。第三章為文獻探討，探 討價量理論、價量同時性、價量因果關係，及過去有關 ETF 研究等四方面之相關文 獻。第四章為研究方法，詳述本研究使用的理論模型和檢定方法。第五章為實證結果 與分析，說明資料來源與研究期間，並解釋實證結果。最後，第六章為結論與建議。
3
依據摩根史坦利報告，在 2005 年第三季之前，QQQ 仍是全球第二大 ETF，其在 2005 年 6 月的資產
規模為 198.1 億美元，而 iShares MSCI EAFE 為第三大，規模達 165.3 億美元。
圖 1-1 研究架構圖 研究動機與目的
誤差修正模型 文獻探討
實證結果與分析 預測誤差變異數分解
價量同時性檢定 單根檢定 指數型股票基金介紹
衝擊反應分析
結論與建議 Granger 因果模型