行為經濟學與行為財務學

一、行為經濟學

行為經濟學(behavioral economics)及其相關領域行為財務學(behavioral finance)，從有限理性的觀點出發，研究社會、認知及情感因素對於個人及組織 經濟決策，以及對於市場價格、資源分配、收益結果的影響。這個領域主要關 注的是經濟個體的理性限制，行為模型整合了心理學與微觀經濟理論的觀點，

涵蓋了許多領域的概念及方法。對於行為經濟學的研究，包含了如何做出市場 決策，以及影響大眾決策的機制。行為經濟學有三個重要的主題，分別是：

(一)捷思法(heuristics)：人們通常是根據簡略的經驗法則來做決策，而不是嚴格 的邏輯思維。

(二)框架(framing)：各種傳聞及刻版印象的集合，構成了心理情感的篩選器(filter)，

人們便據此來理解，或對外界事物做出回應。

(三)市場的無效率(market inefficiency)：包含錯誤定價(mis-pricings)以及不理性 的決策。

二、行為財務學

行為財務學是根據行為經濟學所發展的領域，主要關注現實市場中的個體，

為什麼會做出與理性市場個體的假設所相違背的系統性錯誤(systematic errors)，

這些錯誤影響了價格及收益，造成市場的無效率。行為財務學也探討其他個體 如何利用市場的無效率來進行套利。行為財務學指出市場的無效率，包括對於 訊息的過度反應或反應不足，造成市場一窩蜂的趨勢(如泡沫、崩跌)，這些反應 的結果要歸因於投資者有限的注意力(limited attention)、過度自信

(overconfidence)、過度樂觀(over optimism)、群聚本能(herding instinct)，以及噪 音交易(noise trading)。

其他重要的觀察發現還有：對於面對損失與獲利時，決策的不對稱性 (asymmetry)，最有名的就是「林中之鳥」困境(“bird in the bush” paradox)，這個 困境是損失厭惡(loss aversion)的例子，俗諺說：「一鳥在手，勝過百鳥在林」，

說明了人在面對可能損失已經到手的資源的情境時，會變得比較保守，而在面 對可能獲利的情境中(如：樂透)則較為積極承擔風險。對投資者來說，若賣掉手 上的股票或其他資產會造成損失，則投資者可能就會猶豫，對於出售資產再三

考慮。這也可以解釋在對於房地產需求較低的時期，房價依然以緩慢的速度下 跌的現象。

(一)捷思法

捷思法(heuristic)起源於希臘文的 "Εὑρίσκω"，有「尋找」、「發現」之意，

捷思法指的是以經驗本位(experience-based)的技術，來解決問題、學習、發現 新事物，並不以尋找最佳的解答(optimal solution)為目的。既然在複雜的現實 情境中，窮盡式的搜尋(exhaustive search)是不切實際的，人們就會使用捷思法，

透過心理捷徑(mental shortcuts)來尋找令人滿意的解答，減輕決策時認知運作 的負擔，這些心理捷徑包括：經驗法則(rule of thumb)、有憑據的猜測(educated guess)、直覺判斷(intuitive judgment)、刻板印象(stereotyping)、常識(common sense)等。精確地來說，捷思法就是運用現有的資訊來控制人類問題解決的策 略。

最基本的捷思法就是試誤法(trial and error)，可以運用的範圍從簡單的螺 絲與螺帽配對(matching nuts and bolts)，到解決代數問題時找出各代數的數值。

George Polya 在 1945 年出版的 How to solve it 一書中提到其他常用的捷思法 包括了：

1.如果無法瞭解一個難題，試試看畫圖。

2.如果找不到解答，試著想像你已經有答案了，從這個答案中你可以找出什麼 (working backward)

3.如果問題是抽象的，試著檢視明確的例子。

4.先解決較普遍的問題(投資者困境：越有企圖心的計畫，有著越高的成功機 率)。

以下是行為財務學相關文獻中，較常見的幾種捷思法：

1. 定錨與調整(anchoring and adjustment)

描述了人類做決策時，普遍過於依賴最先得到的資訊的傾向。例如在 一個以小孩為對象的實驗中，實驗者將小孩分成幾組，要求小孩估計瓶子 中有多少糖果，並告訴各組不同的「參考」數據(就是「錨」)，結果顯示 小孩們所估計出的數量，與被告知的參考數據很接近(Smith,1999)。

2. 易獲性捷思法(availability heuristic)

人們在判斷事件發生的機率時，常以是否容易聯想到類似事件來作為 準則。例如在 1973 年 Tversky and Kahneman 的實驗中，大多數的受試者 表示在英文中，以 k 開頭的字，比第三個字母是 k 的字來得多；事實上，

第三個字母是 k 的字的數量，比起 k 開頭的字多上一倍，但是由於聯想到 k 開頭的字較為容易，造成受試者認為 k 開頭的字數量較多(Harvey,2007)。

3. 代表性捷思法(representative heuristic)

這是在不確定的情境下判斷事件的可能性時所使用的心理捷徑，根據 判斷的對象情境與決策者心目中該事件的原型(prototype)相似程度來進行 決策。例如在 1982 年 Tversky and Kahneman 的實驗中，實驗者描述了一 名叫做 Linda 的女性，根據描述的內容，Linda 很可能是個女性主義者，

於是實驗者請受試者回答下列哪個選項的機率較大：(1)Linda 是個銀行行 員，(2)Linda 是個銀行行員，也是個女性主義者。機率上來說，兩個命題 聯集的機率不會大於個別命題的機率，因此 Linda 同時是銀行行員及女性 主義者的機率應該較小，但實驗結果指出，受試者選擇(2)的比例較高，也 就是他們認為 Linda 可能是個女性主義者，同時也是銀行行員的機率，大 於只是個銀行行員的機率。這個現象稱為連結謬誤(conjunction fallacy)，

是代表性捷思法的具體例子(Harvey,2007)。

4. 天真的多樣化(naïve diversification)

相較於個別依序處理不同的決策，當人們必須同時做出許多決策時，

會傾向採取較多樣化的分散策略，例如將資產分散在不同的市場中，或者 即使在同一市場，也會分散在多樣的投資組合(Daniel,1995)。

5. 承諾升高(escalation of commitment)

人們根據先前已經累積的投資，會忽略後續投資的成本會高於預期的 收益的事實，來正當化自己繼續投入的投資。(Barry,2005)

6. 熟悉度捷思法(familiarity heuristic)

決策者相信把過去的行為運用到現在的情境仍然可行，當決策者面 對繁重的認知負載(cognitive load)時特別容易根據過去的經驗，做出當 下的行動決策(Ashcraft,2006)。

(二)框架效應(Framing Effects)

框架效應是認知偏誤的例子之一，指人們決策時會受到結果表述方式 的影響。面對同一個決策選項所產生的結果，若以正面的方式表述，則決 策者較容易選擇該選項，反之若該結果是以負面的型式表述，則決策者較 傾向迴避此結果所帶來的風險，不會選擇該選項。

Tversky and Kahneman(1981)研究不同的陳述方式，會如何影響受試者 在假設的生與死情境內的決策。在假設的情境中，有六百人感染了會致死 的疾病，有兩種治療方式，治療方式 A 預計會造成 400 人死亡，而治療方 式 B 可能會造成三分之一的人存活，三分之二的人死亡。決策以正面及反 面方式陳述，例如多少人會存活、多少人會死亡，如表 2-1 所示：

表 2-1 ：框架效應實驗表

資料來源： Tversky and Kahneman(1981)

以正面表述(兩百人會存活)時，72%的參與者選擇了治療方式 A，而 當同一個治療方式以負面表述時(400 人會死亡)，則選擇 A 的受試者減少 至 22%。框架效應說明了命題的表述方式如何影響人的決策過程。

框架 治療方式 A 治療方式 B

正面表述 兩百人會存活 33%的機率會救活 600 人，66%的機率沒有人存活

負面表述 四百人會死亡 有 33%的機率沒有人會死亡，66%的機會全部人都 會死亡

(三)展望理論(prospect theory)

1979 年，Tversky and Kahneman 發表了展望理論，運用認知心理學來解釋 決策的分歧現象。展望理論可以分為編輯階段(editing stage)和評估階段 (evaluation stage)。在編輯階段中運用各種捷思法來簡化有風險的情境，在評 估階段，則是運用以下的心理原則來評估風險選項：

1.參照依賴(reference dependence)

評估結果時，決策者的心中已經有了「參照水平」(reference level)，如果 評估出來的結果比參照點高，則視為獲利，反之若比參照點低，則視為損失。

2.損失厭惡(loss aversion)

損失某金額所帶來的傷害，比獲得同樣金額帶來的快樂還要多。在 Kahneman 和 Tversky 的 1979 年的著作中，發現損失厭惡的共伴效應係數 約為 2.25，也就是損失某金額所帶來的傷害，是獲得同等金額的快樂的 2.25 倍。

3.非線性的可能性評估

證據顯示決策者會過度重視微小的可能性，而輕忽較大的可能性，這個現 象可以用 S 型的可能性評估函數來描述。

4.對於利得及損失的敏感度遞減

當相對於參考點的利得和損失的數值增加時，決策者的邊際效益或滿意度 會減少。