第四章 實證結果分析
第六節 衝擊反應
註：Granger 為 F 統計量。***代表在 1%的水準下顯著，**代表在 5%的水準下 顯著。
表18(續) 變數 期數
dlogHSI dlogDJ GDJ
9 -4.62E-05 -2.43E-05 0.000186 10 -4.23E-05 -1.82E-05 0.000173 11 -4.14E-05 -2.03E-05 0.000165 12 -3.96E-05 -1.79E-05 0.000157 13 -3.72E-05 -1.75E-05 0.000150 14 -3.57E-05 -1.65E-05 0.000142 15 -3.39E-05 -1.58E-05 0.000135 16 -3.22E-05 -1.50E-05 0.000129 17 -3.07E-05 -1.43E-05 0.000123 18 -2.92E-05 -1.35E-05 0.000117 19 -2.77E-05 -1.29E-05 0.000111 20 -2.64E-05 -1.23E-05 0.000106 21 -2.51E-05 -1.17E-05 0.000100 22 -2.39E-05 -1.11E-05 9.55E-05 資料來源：本研究整理
-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of DLOG(DJ) to DLOG(HSI)
-.000006 -.000005 -.000004 -.000003 -.000002 -.000001 .000000 .000001 .000002
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of GDJ to DLOG(HSI)
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
圖3 金融海嘯前美股報酬率與波動率對香港恆生指數報酬率之衝擊反應 資料來源：本研究整理
由表19及圖4可看出金融海嘯前，韓國指數報酬對本身報酬率在第1期較為 明顯劇烈屬於跳動性反應。而美國道瓊指數報酬率的干擾對韓國指數報酬率在 第2期反應較為明顯屬於跳動性反應，美國道瓊指數報酬波動率的干擾對韓國指 數報酬率在第9期反應較為明顯，且在第9期後為持續正向影響整體來說亦為跳 動性反應。
表19 金融海嘯前美股報酬率與波動率對韓國指數報酬率之衝擊反應 變數
期數
dlogKOSPI dlogDJ GDJ
1 0.011174 0.000000 0.000000 2 0.000137 0.001206 0.000554 3 0.000194 0.000760 0.000470 4 0.000648 6.45E-05 -0.000207 5 -0.000414 0.000408 0.000623 6 -0.000413 0.000302 0.000370 7 -0.000288 -0.000284 -0.002322 8 0.000985 -0.001440 -0.000724 9 -0.000126 0.000100 0.001299 10 0.000142 0.000303 0.000381 11 -9.78E-05 -3.40E-05 0.000132 12 0.000122 8.56E-05 0.000456 13 0.000224 0.000336 0.000176 14 -0.000431 0.000353 4.03E-05 15 -0.000112 -0.000328 0.000229 16 2.55E-05 -0.000336 0.000141 17 -0.000102 -0.000124 0.000174 18 -0.000198 -0.000150 0.000233 19 -7.40E-05 -0.000248 6.85E-05 20 -4.55E-05 -0.000175 0.000173 21 -0.000115 1.54E-06 0.000289 22 -2.77E-05 -5.04E-05 0.000152 資料來源：本研究整理
-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of DLOG(DJ) to DLOG(KOSPI)
-.000010 -.000008 -.000006 -.000004 -.000002 .000000 .000002
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of GDJ to DLOG(KOSPI)
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
圖4 金融海嘯前美股報酬率與波動率對韓國指數報酬率之衝擊反應 資料來源：本研究整理
由表20及圖5看出金融海嘯前，新加坡海峽指數報酬率的干擾對本身其反應 在第1期較為明顯屬於跳動性反應。美國道瓊指數報酬率的干擾對新加坡海峽指 數報酬率在第6期反應較為明顯且為跳動性反應。美國道瓊指數報酬波動率的干 擾對新加坡海峽指數報酬率在第2期反應較為明顯且為負向影響，屬於跳動性反 應。
表20 金融海嘯前美股報酬率與波動率對新加坡海峽指數報酬率之衝擊反應 變數
期數
dlogSTI dlogDJ GDJ
1 0.010629 0.000000 0.000000 2 0.000111 0.001152 -0.001224 3 -0.001252 0.000738 -0.000627 4 0.000441 0.000288 -0.000488 5 5.19E-05 -0.000565 -0.000184 6 -0.000354 0.001328 1.76E-05 7 0.000359 -0.000125 -0.000230 8 -1.13E-05 -7.66E-05 -4.79E-05 9 0.000104 5.39E-05 8.93E-05 10 0.000117 0.000129 -0.000299 11 -8.60E-05 -0.000159 -4.08E-05 12 2.01E-05 0.000116 9.10E-05 13 6.74E-05 -2.66E-05 -0.000285 14 4.92E-05 5.19E-05 -1.52E-05 15 5.22E-05 3.82E-05 8.75E-05 16 1.63E-05 5.06E-06 -0.000291 17 7.40E-05 2.67E-05 -2.69E-06 18 5.71E-05 4.85E-05 8.40E-05 19 -2.00E-05 -9.66E-06 -0.000287 20 7.78E-05 4.26E-05 1.16E-05 21 5.90E-05 3.14E-05 8.48E-05 22 -2.76E-05 -3.58E-06 -0.000279 資料來源：本研究整理
-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 .005
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of DLOG(DJ) to DLOG(STI)
-.000008 -.000006 -.000004 -.000002 .000000
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of GDJ to DLOG(STI)
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
圖5 金融海嘯前美股報酬率與波動率對新加坡海峽指數報酬率之衝擊反應 資料來源：本研究整理
由表21及圖6可看出金融海嘯前，台灣加權股價指數報酬率的干擾對本身報 酬率在第1期最為明顯且為跳動性反應。美國道瓊指數報酬率的干擾對台灣加權 股價指數報酬率在第2期較為明顯且亦為跳動性反應。而美國道瓊指數報酬波動 率的干擾對台加權股價指數在第8期反應較為明顯亦屬於跳動性反應。
表21 金融海嘯前美股報酬率與波動率對台灣加權股價指數報酬率之衝擊反應 變數
期數
dlogTW dlogDJ GDJ
1 0.010241 0.000000 0.000000 2 9.89E-05 0.001308 -0.001582 3 -0.001137 0.000952 -0.001638 4 0.001915 -0.000181 -8.50E-05 5 -0.001405 -0.000187 5.82E-05 6 -0.000215 0.000950 0.000137 7 0.000784 -0.001189 0.000387 8 -0.000559 0.000344 0.000800 9 -0.000243 -0.001523 -8.20E-05 10 0.000336 -0.000223 -0.000434 11 0.000397 0.000173 0.000248 12 -0.000297 -0.000196 -0.000106 13 0.000382 7.80E-05 -0.000167 14 -0.000159 5.38E-05 0.000369 15 -0.000290 0.000190 -0.000373 16 -9.36E-05 4.37E-05 0.000201 17 8.72E-05 7.93E-06 0.000181 18 3.89E-06 0.000136 -5.02E-05 19 -8.22E-05 -0.000249 -8.26E-05 20 0.000115 0.000115 1.90E-05 21 -4.75E-05 -0.000129 -4.53E-05 22 -3.63E-05 5.26E-05 -9.86E-05 資料來源：本研究整理
-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of DLOG(DJ) to DLOG(TW)
-.000006 -.000005 -.000004 -.000003 -.000002 -.000001 .000000 .000001 .000002
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of GDJ to DLOG(TW)
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
圖6 金融海嘯前美股報酬率與波動率對台灣加權股價指數報酬率之衝擊反應 資料來源：本研究整理
综合表18至表21可整理出下表22為金融海嘯前美國道瓊指數報酬率與波動 率的干擾對亞洲四小龍各國股市指數報酬率之衝擊反應結果整理。香港恆生指 數報酬率受到美國道瓊指數報酬率的衝擊下其反應在第1至第6期為跳動性反 應，至第7期後則為持續性反應負向影響；韓國、新加坡與台灣等三國股市指數 報酬率之反應皆為跳動性反應。在美國道瓊指數報酬率的衝擊下，亞洲四小龍 各國股市指數報酬率皆在第2期反應較為明顯，比較之下反應較大的為台灣加權 股價指數報酬率達0.001308，其次為韓國指數報酬率為0.001206，再者為新加坡 海峽指數報酬率為0.001152，最後是香港恆生指數報酬率為0.000963。且在反應 期數上，香港與新加坡皆在第5期有負向影響，而韓國在第7期才顯示出負向影 響，台灣則在第4期有負向影響。在美國道瓊指數報酬波動率的干擾下，香港恆 生指數報酬率之反應在第1期至第3期為跳動性反應，至第3期後則為持續性反應 正向影響；韓國指數報酬率在第1至第9期為跳動性反應，至第10期則為持續性 反應正向影響；新加坡與台灣等兩國股市指數報酬率為跳動性反應。且在反應 期數上，香港、新加坡與台灣皆在第2期有受衝擊而顯現出負向反應影響，而韓 國則在第4期才顯現出負向影響。
表22 金融海嘯前亞洲四小龍股市報酬率衝擊反應分析結果整理
dlogDJ GDJ
dlogHSI 第1~6 期屬跳動性；第 7 期後為持續性反應負向影 響。
第1~3 期屬跳動性；第 3 期後 為持續性反應正向影響。
dlogKOSPI 跳動性反應 第1~9 期屬跳動性；第 10 期 後為持續性反應正向影響。
dlogSTI 跳動性反應 跳動性反應
dlogTW 跳動性反應 跳動性反應
資料來源：本研究整理
由表23及圖7可看出金融海嘯前，香港恆生指數報酬波動率的干擾對本身波 動率的反應在第1期反應較為明顯為長期效果持續性反應正向影響。美國道瓊指
數報酬率的干擾對香港恆生指數報酬波動率為在第2期反應較為明顯且為正向 影響，但在第2期後則為持續性反應負向影響。而美國道瓊指數報酬波動率的干 擾對香港恆生指數報酬波動率在第5期反應較為明顯為跳動性反應。
表23 金融海嘯前美股報酬率與波動率對香港恆生指數波動之衝擊反應 變數
期數
GHSI dlogDJ GDJ
1 2.98E-05 0.000000 0.000000 2 4.08E-05 1.01E-06 -2.66E-07 3 2.44E-05 -4.29E-06 3.35E-06 4 9.64E-06 -1.03E-05 1.41E-05 5 4.51E-06 -1.28E-05 1.60E-05 6 9.67E-06 -1.78E-05 1.20E-05 7 1.79E-05 -1.98E-05 3.67E-06 8 1.92E-05 -1.67E-05 -2.50E-06 9 1.31E-05 -1.19E-05 5.84E-08 10 6.07E-06 -9.49E-06 5.65E-06 11 3.92E-06 -8.02E-06 7.03E-06 12 6.89E-06 -6.96E-06 3.97E-06 13 1.06E-05 -5.90E-06 -1.31E-07 14 1.08E-05 -4.70E-06 -1.70E-06 15 7.39E-06 -4.11E-06 -1.01E-08 16 3.92E-06 -4.12E-06 2.68E-06 17 3.10E-06 -4.40E-06 3.41E-06 18 4.63E-06 -4.59E-06 1.75E-06 19 6.20E-06 -4.30E-06 -4.45E-07 20 5.94E-06 -3.61E-06 -1.28E-06 21 4.12E-06 -2.94E-06 -4.27E-07 22 2.41E-06 -2.58E-06 7.71E-07 資料來源：本研究整理
-.0020 -.0015 -.0010 -.0005 .0000 .0005 .0010 .0015
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of DLOG(DJ) to GHSI
-.000002 .000000 .000002 .000004 .000006
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of GDJ to GHSI
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
圖7 金融海嘯前美股報酬率與波動率對香港恆生指數波動之衝擊反應 資料來源：本研究整理
由表24及圖8可看出金融海嘯前，韓國指數報酬波動率的干擾對本身波動率 的反應為在第7期反應較為明顯屬於長期效果持續性反應正向影響。美國道瓊指 數報酬率的干擾對韓國指數報酬波動率的反應在第7期反應較為明顯且為負向 影響，屬於長期效果持續性負向反應。而美國道瓊指數報酬波動率的干擾對韓 國指數報酬撥度率的反應在第3期反應較為明顯為跳動性反應。
表24 金融海嘯前美股報酬率與波動率對韓國指數波動之衝擊反應 變數
期數
GKOSPI dlogDJ GDJ
1 3.03E-05 0.000000 0.000000 2 3.07E-05 -1.71E-06 -3.11E-06 3 2.52E-05 -7.13E-06 5.25E-06 4 1.51E-05 -7.24E-06 2.45E-06 5 1.66E-05 -1.44E-05 1.65E-06 6 1.70E-05 -1.52E-05 -4.20E-06 7 3.22E-05 -1.88E-05 -6.47E-06 8 2.54E-05 -1.72E-05 -5.49E-06 9 1.98E-05 -1.45E-05 3.32E-06 10 1.10E-05 -9.55E-06 1.26E-06 11 1.53E-05 -1.11E-05 7.16E-07 12 1.58E-05 -8.20E-06 -2.88E-06 13 2.34E-05 -8.74E-06 -1.27E-06 14 1.44E-05 -6.64E-06 -7.40E-07 15 1.19E-05 -6.86E-06 2.14E-06 16 7.90E-06 -5.54E-06 -3.25E-06 17 1.49E-05 -8.48E-06 -4.38E-06 18 1.44E-05 -6.98E-06 -6.58E-06 19 1.75E-05 -7.78E-06 -3.79E-06 20 9.02E-06 -5.60E-06 -3.63E-06 21 9.32E-06 -5.88E-06 -1.81E-06 22 7.41E-06 -4.36E-06 -5.55E-06 資料來源：本研究整理
-.003 -.002 -.001 .000 .001 .002
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of DLOG(DJ) to GKOSPI
.000000 .000002 .000004 .000006 .000008
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of GDJ to GKOSPI
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
圖8 金融海嘯前美股報酬率與波動率對韓國指數波動之衝擊反應 資料來源：本研究整理
由表25及圖9可看出金融海嘯前，新加坡海峽指數報酬波動率的干擾對本身 波動率的反應在第9期反應較為明顯為長期效果持續性正向反應。美國道瓊指數 報酬率的干擾對新加坡海峽指數報酬波動率的反應在第10期反應較為明顯為長 期效果持續性反應負向影響。而美國道瓊指數報酬波動率的干擾對新加坡海峽 指數報酬波動率的反應在第12期反應較為明顯，且在第2期時為負向影響，整體 來說為持續性反應正向影響。
表25 金融海嘯前美股報酬率與波動率對新加坡海峽指數波動之衝擊反應 變數
期數
GSTI dlogDJ GDJ
1 1.08E-05 0.000000 0.000000 2 1.26E-05 -4.01E-06 -6.98E-07 3 2.16E-05 -5.01E-06 1.00E-06 4 1.33E-05 -9.53E-06 2.06E-06 5 1.61E-05 -8.00E-06 3.89E-06 6 5.03E-06 -9.67E-06 3.37E-06 7 1.42E-05 -6.77E-06 3.37E-06 8 1.01E-05 -9.75E-06 2.35E-06 9 2.34E-05 -8.02E-06 3.48E-06 10 1.60E-05 -1.14E-05 4.16E-06 11 2.14E-05 -8.87E-06 6.19E-06 12 8.10E-06 -1.03E-05 6.27E-06 13 1.24E-05 -6.71E-06 6.14E-06 14 5.61E-06 -7.94E-06 4.53E-06 15 1.57E-05 -6.19E-06 3.86E-06 16 1.30E-05 -8.59E-06 3.40E-06 17 1.82E-05 -7.74E-06 4.38E-06 18 1.05E-05 -8.65E-06 5.01E-06 19 9.04E-06 -6.59E-06 5.16E-06 20 3.66E-06 -5.76E-06 4.42E-06 21 5.90E-06 -4.48E-06 3.12E-06 22 8.19E-06 -4.48E-06 2.30E-06 資料來源：本研究整理
-.0025 -.0020 -.0015 -.0010 -.0005 .0000 .0005 .0010
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of DLOG(DJ) to GSTI
-.000004 -.000002 .000000 .000002 .000004 .000006 .000008 .000010
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of GDJ to GSTI
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
圖9 金融海嘯前美股報酬率與波動率對新加坡海峽指數波動之衝擊反應 資料來源：本研究整理
由表26及圖10可看出金融海嘯前，台灣加權股價指數報酬波動率的干擾對 本身波動率的影響在第5期反應較為明顯為長期效果持續性反應正向影響。美國 道瓊指數報酬波動率的干擾對台灣加權股價指數報酬率在第9期反應較為明顯 為長期效果持續性反應負向影響。而美國道瓊指數報酬波動率的干擾對台灣加 權股價指數報酬波動率的反應在第5期反應較為明顯為長期效果持續性反應正 向影響。
表26 金融海嘯前美股報酬率與波動率對台灣加權股價指數波動之衝擊反應 變數
期數
GTW dlogDJ GDJ
1 1.74E-05 0.000000 0.000000 2 2.13E-05 -3.10E-06 4.93E-06 3 1.92E-05 -5.16E-06 5.79E-06 4 2.22E-05 -6.57E-06 1.01E-05 5 2.26E-05 -1.06E-05 1.16E-05 6 1.87E-05 -1.04E-05 1.08E-05 7 1.55E-05 -1.13E-05 1.07E-05 8 1.35E-05 -1.26E-05 9.16E-06 9 1.28E-05 -1.28E-05 7.75E-06 10 1.16E-05 -1.15E-05 6.28E-06 11 1.04E-05 -1.07E-05 4.97E-06 12 1.07E-05 -1.02E-05 4.86E-06 13 1.04E-05 -8.77E-06 4.88E-06 14 9.49E-06 -7.77E-06 4.42E-06 15 8.88E-06 -7.04E-06 4.38E-06 16 8.33E-06 -6.67E-06 4.65E-06 17 7.72E-06 -6.23E-06 4.44E-06 18 7.29E-06 -5.86E-06 4.18E-06 19 7.01E-06 -5.85E-06 4.11E-06 20 6.80E-06 -5.68E-06 4.08E-06 21 6.72E-06 -5.48E-06 4.01E-06 22 6.56E-06 -5.33E-06 3.90E-06 資料來源：本研究整理
-.002 -.001 .000 .001 .002
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of DLOG(DJ) to GTW
-.000002 -.000001 .000000 .000001 .000002 .000003 .000004 .000005 .000006
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
Response of GDJ to GTW
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
圖10 金融海嘯前美股報酬率與波動率對台灣加權股價指數波動之衝擊反應 資料來源：本研究整理
综合表23至表26可整理出下表27為金融海嘯前美國道瓊指數報酬率與波動 率對亞洲四小龍各國股市指數報酬波動率之衝擊反應結果整理。美國道瓊指數 報酬率的衝擊下對於亞洲四小龍各國股市指數波動率除香港恆生指數報酬波動 率為持續性反應負向影響外，其餘三國股市指數報酬波動率之反應皆具有長期 效果持續性反應負向影響；且在美國道瓊指數報酬率的衝擊反應期數上，除了 香港恆生指數報酬波動率在第3期反應出負向影響外，其餘韓國、新加坡與台灣 則皆在第2期反應出負向影響，且以韓國反應較為明顯達-1.71E-06。而美國道瓊 指數報酬波動率對香港恆生指數報酬波動率與韓國指數報酬波動率之衝擊反應 具有跳動性反應，新加坡海峽指數報酬波動率則為持續性反應正向影響，台灣 加權股價指數報酬波動率則具有長期效果持續性反應正向影響；且在美國道瓊 指數報酬波動率的衝擊反應期數上，除了台灣反應為正向影響外，其餘香港、
韓國與新加坡皆在第2期反應出負向影響，且以韓國反應較為明顯達-3.11E-06。
表27 金融海嘯前亞洲四小龍股市指數波動率衝擊反應分析結果整理
dlogDJ GDJ
GHSI 持續性反應負向影響 跳動性反應
GKOSPI 長期效果持續性反應負向
影響
跳動性反應
GSTI 長期效果持續性反應負向
影響
持續性反應正向影響
GTW 長期效果持續性反應負向
影響
長期效果持續性反應正向影 響
資料來源：本研究整理
表28至表31以及圖11至圖14為金融海嘯後美國道瓊指數之報酬率及波動率 對於亞洲四小龍各國股市報酬率的衝擊反應分析表。而表33至表36以及圖15至 圖18為金融海嘯候美國道瓊指數之報酬率與波動率對於亞洲四小龍各國股市指 數波動率的衝擊反應分析表。
由表28可看出在金融海嘯發生後，香港恆生指數報酬率的干擾對本身之反 應為短期效果且在第1期時反應較為明顯屬於跳動性反應。美國道瓊指數報酬率 的干擾對香港恆生指數報酬率之反應在第2期反應較為明顯為跳動性反應。美國 道瓊指數報酬波動率的干擾對香港恆生指數報酬率的反應在第6期反應較為明 顯為跳動性反應。
表28 金融海嘯後美股報酬率與波動率對香港恆生指數報酬率之衝擊反應 變數
期數
dlogHSI dlogDJ GDJ
1 0.026368 0.000000 0.000000 2 0.000554 0.000659 0.002118 3 -0.000396 0.000379 -0.000686 4 -0.003480 -0.000199 0.000529 5 -0.001424 0.001162 -0.007918 6 -0.001060 -4.38E-05 0.002565 7 0.000176 -0.001751 -0.000676 8 0.001523 0.004512 -0.003019 9 0.000244 -0.002621 0.001143 10 -5.12E-05 0.000941 -0.000792 11 -0.000119 0.004824 0.002274 12 0.003692 -0.000534 -0.003164 13 0.000599 0.000543 0.001625 14 0.001277 0.001491 -0.001152 15 -0.000606 -0.000205 0.000745 16 0.000214 0.000173 -0.002155 17 -0.000268 -0.001056 0.001916 18 -0.000579 0.001050 -0.000129 19 -0.000261 -7.78E-05 -0.000744 20 0.000509 -8.44E-05 8.21E-05 21 -4.53E-06 -3.41E-05 -2.61E-05 22 -0.000691 0.000784 0.000710 資料來源：本研究整理