二、 文獻回顧
2.2 資訊揭露與經營績效關係
根據麥肯錫顧問公司(McKinsey and Company)2000 年，針對全球約二 百家機構投資者的調查研究發現，在兩家財務狀況相近的公司，超過 80%
的受訪者(拉丁美洲為 83%、歐洲與美國為 81%、亞洲為 89%)願意付出較 高的價格購買公司治理較佳的股票，其中亞洲之受訪者表示願意支付二到 三成的溢價購買。
Healy and Palepu (1993)研究發現當公司認為市場上對其公司價值低 估時，會透過自願揭露資訊的方式，以提高財務報導的可信度。
Lang and Lundholm (1996)指出管理者主動揭露資訊的誘因在於降低資 訊的不對稱性(Information Asymmetry)，有助於提高投資人的意願。陳瑞斌、
許崇源 (民96)的結果顯示在國內資本市場的環境中，增加企業的資訊揭露
水準，能降低管理當局與外部投資人之間的資訊不對稱，降低投資人所承 擔的資訊風險與代理風險，以致於投資人願意降低其所要求的必要報酬率，
導致可獲得較低的權益資金成本。
Barnea, Haugen and Senbet (1985)研究指出，當資訊不對稱時，股東缺 乏必要的資訊以判斷企業策略運用的好壞，管理者便有機會剝削股東的財 富，導致企業經營績效不彰。
王大維 (民 92)研究指出透明度高的企業，投資者比較不會因為資訊 不對稱而遭受損失，且能夠有效監督管理者可能有的自利行為，也能夠降 低在市場募集資金的成本。
崔震萱 (民 98)實證研究發現，公司之信用風險與資訊揭露行為呈現 負向的顯著關係、國外法人持股比例越高，資訊揭露程度亦越高，以及大 股東持股比例越多，資訊揭露程度越低。公司資訊揭露程度與公司經營績 效，亦有顯著的正向線性關係。
據「國際公司治理發展簡訊」第十五期報導，一項針對美國五千三百 公司所進行的研究顯示，改進公司治理與提升公司股價之間，呈現正相關。
根據美國喬治城大學 (Georgetown University)兩位教授，Reena and Rohan (2006)指出公司執行每個提升公司治理之措施，股價約增加 4%。在 2006 年 2 月 15 日「機構投資人服務顧問公司」(ISS)所舉辦的研討會上，提出 該篇論文的教授指出，目前我們最少可以歸納出一個結論，那就是公司治
理與公司股價之間有強烈的正相關。6 2.3 杜邦公式
杜邦圖(Du Pont chart)參閱
圖 1及方程式之所以取名「杜邦」，是因杜邦公司的經理首先發展出 這種方法，此圖顯示投資報酬、資產周轉率、利潤邊際與財務槓桿之間的 關係。7
6 Better Governance Yields Greater Market Value
From the ISS blog. A recent study of 5,300 U.S. companies has found that there is a strong positive correlation between improved governance and greater market value. The value of a company increased by 4% for each attribute of better governance that the firm implemented, according to a working paper, "Did New Regulations Target the Relevant Corporate Governance Attributes?" by Reena Aggarwal and Rohan Williamson, who are both professors at the McDonough School of Business at Georgetown University.
"The bottom line is we came to the conclusion that there is a very strong positive relationship between firm value and corporate governance," Aggarwal told a Feb. 15 webcast hosted by the ISS Center for Corporate Governance.
7姜堯民編譯，現代財務管理，華泰文化事業公司，台北，民國 92 年，(Eugene F. Brigham、Joel F. Houston
圖 1 杜邦圖(Du Pont chart)
資料來源：姜堯民編譯，現代財務管理，華泰文化事業公司，台北，民國 92 年，(Eugene F. Brigham、Joel F. Houston 合著)。
杜邦圖的左邊發展出銷貨利潤邊際，它首先把各種不同的費用列出，
再把它們加總得出總成本，銷貨收入減總成本得出淨利，淨利再除以銷貨 收入得出銷貨利潤邊際，如果利潤邊際很低或有下滑趨勢，則可以檢視各 個費用項目是否偏高，再做適當的調整。
杜邦圖的右邊則列出各種資產，加總得出資產總額，再由銷貨除於資 產總額得出每年的資產周轉率。
利潤邊際乘總資產周轉率稱為杜邦方程式(Du Pont equation)，其結果
等於資產報酬率(ROA)。ROA=利潤邊際 × 總資產周轉率=(淨利 ÷ 銷貨)
× (銷貨 ÷ 總資產)。
如果公司沒有負債，則資產的報酬率等於權益的報酬率。因為在無負 債的狀況下，總資產會等於總業主權益。ROA=淨利 ÷ 總資產=淨利 ÷ 普 通股權益=ROE。
企業是否能永續生存與發展，端看它能否有效率地利用所擁有的資源，
在競爭的環境中為股東創造最大的財富，及在營運過程中是否有及時與適 量的現金流量。
現金流量瞬息萬變，唯經營者心知肚明，外人難窺虛實，而杜邦分析 法以損益表和資產負債表之相關數據融合為「總資產報酬率(Return On total Assets, ROA)」與「股東權益報酬率(Return On common Equity, ROE)」
兩項衡量獲利性比率，來分析公司的財務報表和評估其財務狀況。因此，
本文特以杜邦分析法來分析觀察各受評公司之績效。
以杜邦分析法作為診斷工具的好處，是吾人可從一家公司的「股東權 益報酬率(Return On common Equity, ROE)」向前分析為「總資產報酬率 (Return On total Assets, ROA)」和「財務槓桿乘數(Financial Leverage Multiplier, FLM)」，而「總資產報酬率(Return On total Assets, ROA)」更可 向前分析為「純益率(Net Profit Margin)」和「總資產周轉率(Total Asset Turnover)」。
總資產報酬率(Return On total Assets, ROA)：普通股股東的可分配盈 餘/總資產=純益率×總資產周轉率。一家公司可利用增加純益率或總資產 周轉率的方式，以提升總資產報酬率。然而，競爭的因素往往限制了公司 同時運用此二種方式的程度。因此，經理人往往必須在採用依單位產品邊 際利潤來創造收益(即提高純益率)與採用薄利多銷策略(即提高總資產周 轉率)之間作取捨與決策。
純益率(Net Profit Margin)：普通股股東的可分配盈餘/銷貨收入，反映 一家公司以低成本生產或以高價出售商品的能力。純益率愈高，表示企業 獲利能力愈好，成本與費用的控制績效愈好。
總資產周轉率(Total Asset Turnover)：銷貨收入/總資產，反映一家公 司資產總額的周轉速度，周轉越快，公司銷售能力越強。總資產周轉率次 數愈多，表示總資產的使用效率愈高。
財務槓桿乘數(Financial Leverage Multiplier, FLM)：總資產/普通股權 益，反映一家公司的財務結構，財務槓桿乘數表示普通股權益可分得之總 資產，其值看似愈大，對股東愈有利，在經營順境時，是正確的，但在經 營逆境時，則因總資產內含之負債，可能使經營雪上加霜，所以，一般而 言，亦可把財務槓桿乘數拿來衡量一家公司之風險。
杜邦方程式之優點即在於可把公司之經營績效指標逐一分解為反映 經營能力、獲利能力、資本結構與償債能力等各項指標，再將各項指標和
同一產業的其他競爭者(甚或其他國家的國際競爭者)比較，經營者在這分
ROE 表現有顯著差異，其實證研究結果發現，TFT-LCD 面板製造商的垂 直整合程度越高，面板廠商的獲利能力越強，且有顯著差異。
本研究將探討「股東權益報酬率(ROE)」和資訊揭露間之關聯性，再 進而瞭解各評鑑等級公司在經營策略上是較偏向於提高下列那項經營績 效因素：「純益率(Net Profit Margin)」、「總資產周轉率(Total Asset Turnover)」
或「財務槓桿乘數(FLM)」。
三、 研究內容與方法 3.1 研究內容
本研究以證基會第三屆至第五屆「上市櫃公司資訊揭露評鑑系統」評 鑑結果名單之公司為研究對象。雖然證基會從九十二年開始，每年舉辦一 次上市櫃公司資訊揭露評鑑，其評鑑指標皆以「資訊揭露相關法規遵循情 形」、「資訊揭露時效性」、「預測性財務資訊之揭露」、「年報之資訊揭露(包 括：財務及營運資訊透明度、董事會及股權結構)」、「企業網站之資訊揭 露」等五類為主8，但因第一屆與第二屆資訊揭露評鑑系統皆僅將受評公 司區分為上市公司、上櫃公司兩組分別公布評鑑結果，各組分別取排名前 三分之一者列為資訊揭露較透明公司。而自第三屆起，資訊揭露評鑑系統 將受評公司依評鑑成績高低區分為A＋級、A級、B級、C級以及C－級公 布評鑑結果，並依「上市公司」及「上櫃公司」分別列示。由於第三屆為 首次公布所有受評公司評鑑結果，為使受評公司有所準備，故C－級暫以 從缺方式處理，自第四屆起，針對資訊揭露相對透明度較低之公司，皆明 確列示C－級名單。此外，為鼓勵受評公司在法規規範之外，額外進行自 願性揭露，第三屆起增列「自願性揭露資訊較透明公司」名單。
研究對象之財報資料係取自台灣經濟新報資料庫系統所提供之各受 評公司公開揭露之財報資料。
8 證基會於每屆「評鑑結果暨評鑑程序說明」中表示：選取以上五類指標之原因係考量年報與公開資訊
觀測站為目前投資人取得企業資訊之最主要來源，而企業網站上之資訊又為目前企業與投資人間最即
3.2 研究方法
本研究目的在探討：
(1)資訊揭露與公司經營績效之關聯性。
(2)自願性揭露資訊較透明之公司的經營績效是否優於同產業的其他 公司的經營績效。
因此，將以變異數分析(Analysis of Variance, ANOVA)檢定資訊揭露評 鑑不同等級間之經營績效：「股東權益報酬率(ROE)」、「純益率(Net Profit Margin)」、「總資產周轉率(Total Asset Turnover)」和「財務槓桿乘數(FLM)」
是否有顯著差異，以及自願性揭露資訊之公司的經營績效是否優於非自願 性揭露資訊之公司，並以上市櫃型態與產業別作為控制變數。
3.3 研究假設與定義變數 3.3.1 研究假設
針對受評之公司，依評鑑結果分成 A＋級、A 級、B 級、C 級以及 C
－級等五等級，分析其「股東權益報酬率(ROE)」、「純益率(Net Profit Margin)」、「總資產周轉率(Total Asset Turnover)」和「財務槓桿乘數(FLM)」
是否有差異，研究假設為：評鑑等級愈高之公司，其「股東權益報酬率 (ROE)」、「純益率(Net Profit Margin)」以及「總資產周轉率(Total Asset Turnover)」愈高，但「財務槓桿乘數(FLM)」愈低；另自願性揭露資訊之 公司，其「股東權益報酬率(ROE)」、「純益率(Net Profit Margin)」以及「總
資產周轉率(Total Asset Turnover)」大於非自願性揭露資訊之公司，但「財 務槓桿乘數(FLM)」小於非自願性揭露資訊之公司。
3.3.2 變數定義
股東權益報酬率 ROE 普通股股東的可分配盈餘 普通股權益
純益率 Net Profit Margin 普通股股東的可分配盈餘
銷貨收入
總資產周轉率 Total Asset Turnover 銷貨收入 總資產
財務槓桿乘數 FLM 總資產 普通股權益
四、 實證結果與分析 4.1 樣本選取
本研究以證基會第三屆(民國 94 年)至第五屆(民國 96 年)「上市櫃公 司資訊揭露評鑑系統」評鑑結果名單之公司為研究對象，第三屆列入評鑑 的計有 1032 家公司，其中有 104 家評鑑結果列為自願性揭露資訊較透明
本研究以證基會第三屆(民國 94 年)至第五屆(民國 96 年)「上市櫃公 司資訊揭露評鑑系統」評鑑結果名單之公司為研究對象，第三屆列入評鑑 的計有 1032 家公司，其中有 104 家評鑑結果列為自願性揭露資訊較透明