隱含價值法介紹

隱含價值法(Embedded Value Methodologies)

隱含價值(Embedded Value, EV)，又稱作內含價值，是保險公司引用「經濟 價值」(Economic value)的概念，利用精算方法進行改進，建構成能夠反映保險 經營特徵的一種評估價值，其計算公司可參閱本文附錄。隱含價值是專門用於評 估保險公司價值的指標，也就是在當下清算此家壽險公司後的總體價值有多少。

此種評價方法已經受到英國和澳洲的精算師廣泛的運用，對於分析保險公司財務 報表的投資人而言，隱含價值比傳統會計能提供更多有價值的資訊，故隱含價值 法在評估保險公司資產與負債中特別受歡迎。

傳統上股東權益有多種的衡量方式，如圖 1-2 所示:

圖 2-1 股東權益的其他衡量方式

資料來源:Serafeim, G.(2011).“Consequences and Institutional Determinants of Unregulated Corporate Financial Statements: Evidence

from Embedded Value Reporting.

觀察圖 1-2，法定清償修正制(Modified Statutory Solvency Base)的資本，

為傳統會計報表帳面價值(Book Value)的部分，主要由遞延取得成本(Deferred

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Acquisition Costs)和依法定清償基礎所要求的資本(Capital based on Statutory Solvency Method)兩者所構成。隱含價值(Embedded Value)相對於傳 統帳面價值的衡量，則多考慮了有效業務預期現金流量的折現值。精算價值 (Appraisal Value)又包含了公司潛在未來新契約業務預期現金流量的折現值。

根據財務理論，在一個效率市場中，股價會充分以不偏的方式反映未來以風險調 整後的現金流量；因此正常情況下，市場價值(Market Value)會和精算價值相等。

市場價值和精算價值不只會被公司內部的因子所影響，也會受市場因子影響。

Campbell(2002) 提到精算價值經常會高於市場價值，因為受到客戶敏感度影響 或是受到消費者的青睞，會影響計算未來新業務現金流折現值。一般而言，管理 階層偏好使用隱含價值作為內部使用而非精算價值，因為精算價值包含未來新業 務的各種假設，衡量上較容易受到壽險公司主觀判斷所影響。

歐洲 CFO(2004) 將 EV 定義為計算未來現金流量的現值以及衡量保險有效業 務中股東權益的合併價值。隱含價值可以有兩種方式來表達:

𝐸𝑉_𝑖𝑡 = 𝐴𝑁𝐴𝑉_𝑖𝑡− 𝐶𝑂𝐶_𝑖𝑡+ 𝑉𝐼𝐹𝐵_𝑖𝑡

= 𝐹𝑆_𝑖𝑡+ 𝑅𝐶_𝑖𝑡+ 𝑉𝐼𝐹𝐵_𝑖𝑡

𝐴𝑁𝐴𝑉_𝑖𝑡: Adjusted Net Asset Value 調整後淨資產，即淨資產(NAV)扣除調整減 項的資產價值。

𝐶𝑂𝐶_𝑖𝑡: Cost of Capital 資金成本，法定要求資本的持有成本。

𝑉𝐼𝐹𝐵_𝑖𝑡: Value of In-force Business 有效業務價值，以精算方法計算出來的 現有保單價值，也等於評估時點有效業務未來法定稅後利潤用一定風 險折現率來折現的現值，當進行推出時會使用最佳估計假設。

𝐹𝑆_𝑖𝑡: Free Surplus 自由盈餘，是指適用業務對應的所有資產的市場價值扣除 相應負債，超過該適用業務要求資本的數額。

𝑅𝐶_𝑖𝑡: Required Capital 要求資本，適用業務對應的所有資產的市場價值扣除 相應負債，在評估日限制不能分配給股東的金額，要求資本不能低於 法定最低償付能力額度，保險公司可以使用比法定要求更嚴格的要求 資本來做計算。

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此外，在吳宗璠和許文馨(2011) 論文中隱含價值與 IFRS 4 保險合約的相 關性論文中，將隱含價值的定義拆成兩個部分:

𝐸𝑉_𝑖𝑡 = 𝐵𝑉_𝑖𝑡+ 𝐴𝑅𝑃_𝑖𝑡

公式中之 BV(Book Value)為股東權益的帳面價值，是以法定 GAAP 為基礎做 計算，ARP(Additional Retained Profit)為附加保留盈餘，是以隱含價值(EV) 為基礎做計算。用此方式表達更能清楚了解到隱含價值的計算方式，因為 BV 就 直接當作已經被認列的帳值，ARP 為還尚未被認列的部分。論文中也提及說很多 歐洲國家壽險公司提供「股東運用資金調解表」來連結法定的 IFRS 為基礎和 EV 為基礎的股東權益資金。

O’Brie(1994) 利用當年度新業務的現值(VNB)和成長成數來推估歸因於壽 險公司業務的商譽總數:

AV = EV + Goodwill

Goodwill = VNB × Growth multiplier

透過公式也可推估金控與壽險每股精算價值，此計算更加考慮公司未來潛在新 契約所能創造的價值。

金融機構有義務揭露財務報表給國內監理機關與投資大眾，然而除法定應揭 露之資訊外，有些壽險公司自願地揭露若干額外財務資訊給予投資大眾，以期對 方更加瞭解公司之經營。這種非法定財報的揭露是相當稀少的，在過去的論文研 究中，一系列的文獻已經檢驗在經濟環境的改變下而被法定強制揭露的決定因子，

但是Leuz and Wysocki(2008) 提到私人公司經常自願性揭露比當地法律要求更 多的資訊。Hail(2011) 認為即使是沒有正式的法律要求，仍可藉由衡量邊際利益 與成本的權重，而給予那些自願性揭露的安排，去發展成一套資訊標準。過去很 少有證據顯示法定未要求的自願性揭露真能演變成一套標準而被使用，以塑造公 司的財務透明度並最終影響投資人與其它的市場參與者。

1984 年英國皇家控股保險公司的董事發現其公司股價偏低，經考察發現主 要是由於按照傳統會計報表只能反映壽險公司業務的部分利潤，真實的價值反而 被嚴重低估了。在此情況下公司決定採用隱含價值來測定壽險公司業務的真實價

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值，並反映到財務報表中，自此漸漸有相關研究開始興起。

下文分別就國外與國內的文獻予以回顧。