隱含價值揭露與壽險公司財務資訊之關聯性 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學風險管理與保險學系碩士班碩士論文 Master’s Thesis Department of Risk Management and Insurance College of Commerce National Chengchi University. 隱含價值揭露與壽險公司財務資訊之關聯性 The Relevance between Embedded Value Disclosure and Financial Information of Life Insurer. 指導教授:陳彩稚博士研究生: 陳逢凱撰中華民國 106 年 6 月.

(2) 致謝回憶起 2 年前，甫服完海軍陸戰隊義務役，再次重返校園的感覺真的很特別，當時選擇放棄了台大經研所後，就告訴自己在政大一樣可以過得很精彩。在政大這個滿滿的大平台中，和研究所、大學部的朋友一起熬夜討論做報告、一起崩潰考精算 SOA 考試、一起參加大專院校的比賽、一起實習、一起攀登玉山主峰等，付出的同時也收穫很多，在研究所生活中有了你們，讓我過得非常的充實、愉快。再者，我要向我的指導教授陳彩稚老師致上最高的謝意，老師除了像慈母般輔導我論文的方向與進度外，也是我的恩師幫我寫推薦信到北京清華大學，讓我如願以償能獲得交換學生的機會。在寫論文的過程中，感恩老師很有耐心的給予我專業的建議與指導，讓我能一步一步的將論文完成，真的非常感謝，同時也感謝我的口試委員張邦茹與彭金隆副教授，百忙抽空來口試且給我更多寶貴的意見與回饋。研究所這一路走來，我有時候很徬徨，不知道未來想要做什麼工作，也不知道自己適合什麼，但學長姊總是很熱情也很樂意跟我們分享他(她)們工作的經驗，並傳遞他(她)們的工作性質與內容讓我更能確定自己的方向，很感謝政大風管就像是一個大家庭，不管是系上、所上同學、老師、畢業 EMBA 校友，都亦師亦友更像是大家庭。最後我要大大感謝我的家人，願意精神、經濟支持我到北京清華大學去當交換學生，也同意我在大陸地區就業，讓我有機會更加拓開我的視野，置身在世界的市場上去做競爭，使自己的人生有更不一樣的成就。由於要感謝的人眾多不再一一敘述，願所有幫助過我的人能夠鴻圖大展也能平安順利。僅以此文獻給我最摯愛的家人以及幫助過我的人，以表我最誠摯謝意。. 陳逢凱謹致於國立政治大學風險管理與保險學研究所中華民國一 O 六年六月. I.

(3) 摘要台灣的壽險公司早在數年前就開始自願性揭露自身的隱含價值(Embedded value, EV)，迄 2016 年底共有 3 家金控、3 家壽險公司在每年初第一季法人說明會揭露去年整體公司的隱含價值，希望透過自願性的揭露隱含價值來降低與投資大眾之間的資訊不對稱，提升股票價格與流動性。國際投資法人都會用隱含價值來做為金控、壽險公司股價的判斷依據，但台灣股票價值明顯低於隱含價值甚多。有鑑於此，本論文想研究台灣 2009-2015 年間，壽險公司自願性揭露隱含價值報告書是否提供有價值的資訊給投資大眾。本文利用簡單迴歸 3 個模型來檢驗假說，再將有無揭露隱含價值報告書之金控、壽險公司分群，資料從 2009 至 2015 年底的日資料與季資料，利用統計學兩獨立樣本 T 檢定與無母數 Wilcoxon 檢定方式，分別比較兩群金控、壽險公司股價與財務變數表現。實證結果顯示，隱含價值能提供有價值之資訊，並且有揭露隱含價值的壽險公司在財務變數的資產、稅後淨利、ROE 和 ROA 波動度顯著表現較好與穩定；有揭露隱含價值的金控公司在股價變數表現方面皆顯著更好。整體而言，自願性揭露隱含價值確實能提供有價值的資訊給投資大眾。因此，建議未來主管機關也能將是否強制要求壽險公司揭露隱含價值納入考量，以作為金融政策監理之參考。. 關鍵字:壽險公司、隱含價值、有價值的資訊. II.

(4) Abstract Life insurers in Taiwan began disclosing voluntarily their embedded value (EV) a few years ago. By the end of 2016, there were 3 Financial Holding Companies (FHC) and 3 insurers disclosing their EV in the first-quarter financial report every year. They hope to increase the stock price and liquidity through voluntary disclosure of EV which may reduce the information asymmetry for the investors. The stock prices of life insurers in Taiwan are significantly lower than their EVs, and the voluntary disclosure of EV is not common. Therefore, this paper intends to study whether the disclosure of EV provides valuable information to the investor. Based on the data of FHC and life insurers during 2009-2015, this study compares the operating stability, stock price and financial performance between the firms with and without disclosure of EV. The empirical results show that the life insurers with EV disclosure present better profiles in Asset, Net Income, ROE and ROA Volatility, and the FHC with EV disclosure outperform in stock price, volume, turnover, market value, and price book ratio. Therefore, this study concludes that voluntary disclosure of EV does provide valuable information to the investors.. Keywords: life insurers, embedded value, valuable information III.

(5) 目錄第一章緒論......................................................... 1 第一節研究背景與動機 ............................................ 1 第二節研究範圍與限制 ............................................. 7 第二章文獻回顧.................................................... 10 第一節隱含價值法介紹 ............................................ 10 第二節國外隱含價值論文研究 ...................................... 13 第三節國內隱含價值論文研究 ...................................... 17 第三章研究方法.................................................... 20 第一節研究假設 .................................................. 20 第二節研究樣本與資料來源 ........................................ 22 第三節研究方法 .................................................. 23 第四章敘述統計結果................................................ 32 第五章實證結果.................................................... 38 第一節. 3 種模型迴歸分析之結果 ................................... 38. 第二節壽險公司財務變數比較分析之結果 ............................ 44 第三節金控公司股票變數比較分析之結果 ............................ 46 第六章結論與建議.................................................. 48 第一節結論 ...................................................... 48 第二節建議 ...................................................... 49 第三節研究限制 .................................................. 50 參考文獻........................................................... 51. IV.

(6) 圖目錄圖 1-1 法定基礎會計方法和隱含價值法之收益衡量 ............................................... 2 圖 1-3 金控公司每股價值比較 ................................................................................... 7 圖 1-4 研究流程圖 ....................................................................................................... 9 圖 2-1 股東權益的其他衡量方式.............................................................................. 10. 表目錄表 1-1 3 家金控與 3 家壽險公司計算隱含價值(EV)的因子假設............................ 3 表 1-2 近三年壽險公司隱含價值和股價價值比較 ................................................... 6 表 2-1 先前隱含價值相關研究論文 .......................................................................... 16 表 3-1 財務變數檢定結果預測 .................................................................................. 28 表 3-2 財務變數檢定結果預測 .................................................................................. 31 表 4-1 三種模型下自變數與依變數之敘述統計 ...................................................... 33 表 4-2 有揭露隱含價值報告書之壽險公司變數敘述統計 ...................................... 34 表 4-3 沒揭露隱含價值報告書之壽險公司變數敘述統計 ...................................... 35 表 4-4 有上市且揭露隱含價值報告書之金控公司 .................................................. 36 表 4-5 有上市沒揭露隱含價值報告書之金控公司 .................................................. 37 表 5-1 普通線性迴歸(OLS)模型一實證結果............................................................ 39 表 5-2 普通線性迴歸(OLS)模型二實證結果............................................................ 41 表 5-3 普通線性迴歸(OLS)模型三實證結果............................................................ 43 表 5-4 財務變數統計分析之結果.............................................................................. 45 表 5-5 股票變數統計分析之結果.............................................................................. 47. V.

(7) 第一章緒論第一節研究背景與動機長久以來投資人一直都缺乏有效評估保險公司股東權益真實價值的方式。由於壽險公司的經營方式有別於其他產業類型，且所銷售的商品屬長期性合約的收益，新契約保險商品的銷售首年度都有較高的佣金費用支出，導致初年度淨現金流量是負數，這樣一來銷售越多新契約保單，對壽險公司當年度損益表的稅後淨利虧損就越大。若投資大眾只用傳統會計報表來衡量壽險公司的價值與表現，則會誤以為壽險公司賣越多新契約保單反而財報表現越差，錯誤評價壽險公司的方式導致真實價值被嚴重低估。傳統的保險監理會計在設計上只揭露已實現的收益、已實現的費用，而這只能反映過去的經營成果，卻不能反映現有保單未來的盈利狀況，對於經濟假設、非經濟假設等假設都是保守的，忽視壽險公司真正長期經營的潛力，無法正確衡量公司真實價值，故壽險公司經常抱怨資本市場並沒有妥當的評價壽險公司價值，相對的投資人因缺乏其他可以更有效評估壽險公司真實價值的報表與工具，在雙方資訊不對稱與透明度不夠下，投資人因此在判斷時往往低估壽險公司的真實價值，進而造成股價被嚴重低估情形發生。自願性衡量並揭露公司的隱含價值起源於 1984 年由英國保險公司，後來影響至其他保險公司和具有兼營保險的銀行，此方法的衡量結果將作為財務報表的附加說明。這是一種具有長遠性的衡量保險公司所發行保單的預期淨值，作為股東權益的一部分(隱含價值的初步原型概念)，精算師會針對現有商品，假設死亡率、費用率和投資報酬率來估計業務面的現金流量算出每年的獲利。此概念後來在跨國公司業務推動下，開始傳遍至歐洲大陸、澳洲、南非、加拿大、亞洲和日本等。. 1.

(8) 圖 1-1 法定基礎會計方法和隱含價值法之收益衡量. 資料來源:Rokas Gylys Lith, “Introduction to Market Consistent Embedded” 圖 1-1 呈現不同方法衡量下的保單純保費收益，用一般法定基礎會計受益衡量下，新契約保險商品的銷售首年度都有較高的佣金費用支出，這種傳統會計報表衡量會導致初年度大量的淨現金流出，這樣一來銷售越多首年度新契約保單，對壽險公司損益表的虧損影響就越大，讓一個正在快速成長的保單看起來像是在侵蝕壽險公司的獲利。為了改善新契約保單沒有考量到未來現金流入的收益問題，一種能將有效業務保單(已承保的保單)的未來現金流折現在當期衡量的方式孕育而生，稱為隱含價值法。在圖 1-1 中藍色長條圖的部分(Embedded Value)，可以清楚看到隱含價值法將有效業務價值的預期利潤在首日就認列衡量，和以傳統法定會計基礎衡量方式差異甚大。自此以後，世界各國的壽險公司逐漸流行隱含價值法，因為這種非法定強制揭露的新方式，可用以更精確來衡量壽險公司的價值。過去幾年來，台灣部分壽險公司也開始自願性揭露隱含價值報告書，做為精確衡量壽險公司真實價值的方式，以提供額外資訊給投資大眾，其主要目標是能考慮股東的觀點並且評價壽險公司營運與資本市場一致的方法，解決真實價值被低估的問題。. 2.

(9) 隱含價值的概念可以單獨應用於各險種，亦可以適用於整個保險公司。隱含價值相對於帳面價值、市場價值的概念，與未來現金流向預估之關係更為密切，其計算建立在未來現金流與風險折現率及精算基礎的假設上，對保險公司真實價值評估是很有效的工具，不僅提供管理做決策、也強調資金運用的效率。分析師認為隱含價值讓壽險公司做更長遠的規劃，更有效的評估內部表現以及提供更透明且精準財務報告給投資大眾。採用隱含價值法來衡量，乃是基於長遠的策略規劃，提供決策者在處理不獲利的產品上，或是專注在更具有附加價值的產品上，得以更容易分配資源與資本的配置。但其缺點是計算稍嫌複雜、風險折現率假設與投資報酬率假設缺乏一致的規定，造成隱含價值資訊對不同壽險公司不具有可比較性。隱含價值法在計算預期未來現金流量的折現時，風險折現率的假設至關重要，各家壽險公司會依照自身有效契約保單的投資報酬率假設，作為風險折現率依據的基礎。在 2016 年第一季法說會(在 5、6 月)，台灣有 3 家金控公司與 3 家壽險公司揭露 2015 年公司整體的隱含價值報告書，其中就揭露計算隱含價值的風險折現因子。本研究整理 2015 年各公司隱含價值報告書如下: 表 1-1 3 家金控與 3 家壽險公司計算隱含價值(EV)的因子假設公司國泰金控. 風險折現率假設 10%. 投資報酬率假設有效契約投資報酬率台幣帳戶: 2016 至 2035 年為 3.95~5.02% 美元帳戶: 2016 至 2035 年為 4.67%~5.81% 一年新契約投資報酬率台幣帳戶: 2016 至 2035 年為 2.96%~4.9% 美元帳戶: 2016 至 2035 年為 4.37%~5.81%. 富邦金控. 有效契約價值:11% 新契約價值:10.5%. 有效契約投資報酬率台幣保單: 2016 至 2052 年為 3.86~5.57%(2053+) 美元保單: 2016 至 2040 年為 5.15%~5.96%(2041+) 一年新契約投資報酬率 3.

(10) 台幣保單: 2016 至 2052 年為 3.46%~5.55%(2051+) 美元保單: 2016 至 2040 年為 4.37%~5.96%(2046+) 新光金控. 10.5%. 有效契約投資報酬率台幣帳戶:4.05%~5.1% 美元帳戶:4.32%~6.09% 一年新契約投資報酬率台幣帳戶:4.06%~5.1% 美元帳戶:4.25%~5.68%. 中國人壽. 10.5%. 傳統型保單: 2016 至 2026 年為 3.75%~5.31% 2026+為 5.35%. 台灣人壽. 10%. 台幣保單: 2016 至 2035 年為 3.7%~4.39% 外幣保單: 2016 至 2035 年由 4.55%~5.27%. 三商人壽. 10.5%. 有效契約投資報酬率台幣帳戶: 2016 至 2038 年為 3.45%~5.00% 美元帳戶: 2016 至 2041 年為 4.4%~6.00% 一年新契約投資報酬率台幣帳戶: 2016 至 2034 年為 3.4%~5.00% 美元帳戶: 2016 至 2032 年為 3.7%~6.00% 資料來源:本研究自行整理. 由表 1-1 可知，隱含價值報告書並非全部皆由壽險公司來揭露，其中就有 3 家金控母公司代替壽險子公司來揭露，又金控公司所皆露的隱含價值包含所有下轄子公司共同計算，如包含銀行、證券等，但金控公司同時間也會公告個別子壽險公司之隱含價值。值得一提的是，過去幾年台灣人壽都會揭露自身公司的隱含價值報告書，自 2016 年 1 月 1 日中信金控併入台灣人壽後，隱含價值報告書仍是由台灣人壽來揭露。風險折現率與投資報酬率假設因不同壽險公司自身假設而 4.

(11) 有所不同，台幣與美元保單之有效契約投資報酬率，以及一年新契約投資報酬率都不大相同，因此在進行要比較時確有實務上之困難。為了改善此情況，歐洲財務首長論壇(Chief Financial Officers’, CFO Forum)於 2004 年發表一系列標準原則來計算隱含價值，稱之為歐洲隱含價值 (European embedded value, EEV)，目的是將計算方式一致化，以增進公司隱含價值在跨產業具有可比較性。但 EEV 的缺點在於仍然無法適當的反映風險，且與公司股價不一致，而股價一向是評價壽險公司表現的一個關鍵因素。為了回應這樣的批評，於是 CFO 論壇在 2009 年 10 月揭露了與市場一致之隱含價值(Market consistent embedded value, MCEV)。兩者最大差異是在 EEV 中折現率會因公司資產風險不同而有調整，稱為風險折現率，但 MCEV 中所有的折現率皆使用無風險利率，讓投資人對不同壽險公司就有可比較性。至 2015 年底，台灣共有 25 家壽險公司，其中只有 6 家壽險公司自願性揭露隱含價值，且揭露方式都用隱含價值(EV)法衡量，而非使用歐洲隱含價值(EEV) 法或市場一致之隱含價值(MCEV)法。雖然隱含價值對投資人而言具有比較上的困難度，但隱含價值法仍是依照個別壽險公司自身經營狀況下，使用不同風險折現率與投資報酬率所計算的真實價值，理論上會反映在股價的表現上，但實際在台灣證券交易股票市場上，相對應壽險公司的股票價值都明顯低於公司的隱含價值。. 5.

(12) 表 1-2 近三年壽險公司隱含價值和股價價值比較 2013 每股股票價值. 2014. 2015. 每股隱含價值. 股價與 EV 差值. 每股股票價值. 每股隱含價值. 股價與 EV 差值. 每股股票價值. 每股隱含價值. 股價與 EV 差值. 富邦金控. 35.02 28.9. 6.12. 39.24 38.7. 0.54. 51.5. 39.6. 11.9. 國泰金控. 32.33 55. -22.7 41.33 56.4. -15.1 44.97 58.5. -13.5. 新光金控. 8.53. -20.3 8.65. -15.7 8.31. 21.1. -12.8. 三商人壽. 14.11 59.4. -52.6 16.27 67.8. -51.5. 中國人壽. 20.06 43.37 -23.3 21.76 52.52 -30.8 24.95 54.96 -30.0. 28.8. 24.3. -45.3 14.68 67.3. 資料來源:本研究自行整理註 1:由於部分壽險公司以金控上市，故除於金控流通在外股數，以每股價值來衡量。註 2:中信金於 2016 年 1 月 1 日購併台灣人壽，之前都是由台灣人壽揭露隱含價值，再併入中國信託人壽後，仍由台灣人壽負責揭露，故排除之。. 觀察表 1-2 後發現，除了富邦與國泰金控的股票價值與隱含價值較無明顯落差外，其他公司皆有明顯落差，其原因在於富邦與國泰金控之子壽險公司佔其隱含價值貢獻比重甚大，但其他子公司所貢獻隱含價值則比例低落，又金控隱含價值是以金控總流通在外股數衡量，其值反倒更貼近股價，若僅考慮壽險子公司之隱含價值，則也與股票價值有所落差。其中又以三商美邦人壽的差距最大，近三年每股價值都被嚴重低估 50 元以上。相較於國外壽險公司股票價值表現大多優於隱含價值，不禁讓人想思考，為何台灣股票市場上投資人普遍低估壽險公司真實價值? 隱含價值報告書對投資人是否具有參考價值，是否能提供額外有價值的資訊? 壽險公司的財務與股票價格表現上，是否會因為有揭露隱含價值報告書而能讓投資人更精確衡量?正因諸如此類的疑惑，促使本文想以台灣壽險公司在 2009-2015 年間，隱含價值報告書能否提供投資大眾額外有價值的資訊，以及想探討有無自願性揭露隱含價值報告書之壽險公司，在財務或股票表現上是否應此有所不同。 6.

(13) 圖 1-2 金控公司每股價值比較. 資料來源:本研究自行整理. 圖 1-3 為台灣 3 家金控與 2 家壽險公司的每股年平均價值，避免公司年底股價受到劇烈波動所影響，故計算上採用年平均值。觀察 2009-2015 年每股價值後發現，隱含價值(EV)都高於帳面價值(BV)與股票價值(MV)。例如在 2012 年隱含價值為 38.94 元，但股票價值僅為 17.44 元，差距 21.5 元為歷年度之最。隱含價值(EV)長年期高於股票價值(MV)，顯現出壽險公司的真實價值並沒有被投資人正確衡量。因此，在台灣的壽險公司自願性揭露隱含價值報告書，是否對於降低資訊不對稱，以及能否提供有價值的資訊給投資人，成為本篇論文亟欲研究的動機。. 第二節研究範圍與限制本文欲研究在 2009-2015 年共 7 年時間，台灣壽險公司自願性揭露隱含價值報告書，是否提供有價值的資訊給投資大眾，並且比較有揭露隱含價值報告的壽險公司在財務及股價的表現。研究方法乃是將有無揭露隱含價值的金控、壽險公司進行分群，分別進行股價變數和財務變數的比較。礙於自願性揭露隱含價值的金控公司家數只有 4 家，且中信金是在 2016 年併購台灣人壽後才始於揭露隱含價值，故予以排除後僅剩下 3 家。此外，目前所揭露之隱含價值皆為年資料，並沒有揭露季資料或是月資料，以致於實證分析所需之資料過少，這是本研究遭遇之最大限制。 7.

(14) 第三節研究架構圖 1-4 所示為本研究之架構流程圖，第一章為研究背景與動機，敘述隱含價值的起源以及所欲研究的主題，同時也說明研究上所遭遇的限制。第二章著重於文獻探討，主要以國內外研究隱含價值揭露資訊價值相關之文獻進行研究，因為台灣碩博士論文對於隱含價值的相關學術論文數量不多，能參考之文獻有限，故本論文對於隱含價值在國內仍算初步學術研究，期許能透過本篇論文找出隱含價值的實用性，做為未來壽險公司更能自願性揭露做為參考之依據。第三章為研究方法，流程中又分成三個階段，首先提出研究假說，再透過 TEJ 和法說會來蒐集樣本資料，最後則是介紹研究方法所用的模型與統計檢定方法。第四章為敘述統計結果，分析三個假說變數的敘述統計並加以解釋其意義。第五章為實證結果，亦即驗證各項研究假說在統計學上的顯著性，並分析所發現的結果。最後第六章則是針對實證結果提出結論與建議。. 8.

(15) 圖 1-3 研究流程圖研究背景與動機. 文獻回顧. 研究假設. 樣本樣本與資料來源. 研究方法. 敘述統計結果. 實證結果. 結論與建議. 9.

(16) 第二章文獻回顧第一節隱含價值法介紹隱含價值法(Embedded Value Methodologies) 隱含價值(Embedded Value, EV)，又稱作內含價值，是保險公司引用「經濟價值」(Economic value)的概念，利用精算方法進行改進，建構成能夠反映保險經營特徵的一種評估價值，其計算公司可參閱本文附錄。隱含價值是專門用於評估保險公司價值的指標，也就是在當下清算此家壽險公司後的總體價值有多少。此種評價方法已經受到英國和澳洲的精算師廣泛的運用，對於分析保險公司財務報表的投資人而言，隱含價值比傳統會計能提供更多有價值的資訊，故隱含價值法在評估保險公司資產與負債中特別受歡迎。傳統上股東權益有多種的衡量方式，如圖 1-2 所示: 圖 2-1 股東權益的其他衡量方式. 資料來源:Serafeim, G.(2011).“Consequences and Institutional Determinants of Unregulated Corporate Financial Statements: Evidence from Embedded Value Reporting. 觀察圖 1-2，法定清償修正制(Modified Statutory Solvency Base)的資本，為傳統會計報表帳面價值(Book Value)的部分，主要由遞延取得成本(Deferred 10.

(17) Acquisition Costs)和依法定清償基礎所要求的資本(Capital based on Statutory Solvency Method)兩者所構成。隱含價值(Embedded Value)相對於傳統帳面價值的衡量，則多考慮了有效業務預期現金流量的折現值。精算價值 (Appraisal Value)又包含了公司潛在未來新契約業務預期現金流量的折現值。根據財務理論，在一個效率市場中，股價會充分以不偏的方式反映未來以風險調整後的現金流量；因此正常情況下，市場價值(Market Value)會和精算價值相等。市場價值和精算價值不只會被公司內部的因子所影響，也會受市場因子影響。 Campbell(2002) 提到精算價值經常會高於市場價值，因為受到客戶敏感度影響或是受到消費者的青睞，會影響計算未來新業務現金流折現值。一般而言，管理階層偏好使用隱含價值作為內部使用而非精算價值，因為精算價值包含未來新業務的各種假設，衡量上較容易受到壽險公司主觀判斷所影響。歐洲 CFO(2004) 將 EV 定義為計算未來現金流量的現值以及衡量保險有效業務中股東權益的合併價值。隱含價值可以有兩種方式來表達:. 𝐸𝑉𝑖𝑡 = 𝐴𝑁𝐴𝑉𝑖𝑡 − 𝐶𝑂𝐶𝑖𝑡 + 𝑉𝐼𝐹𝐵𝑖𝑡 = 𝐹𝑆𝑖𝑡 + 𝑅𝐶𝑖𝑡 + 𝑉𝐼𝐹𝐵𝑖𝑡 𝐴𝑁𝐴𝑉𝑖𝑡 : Adjusted Net Asset Value 調整後淨資產，即淨資產(NAV)扣除調整減項的資產價值。 𝐶𝑂𝐶𝑖𝑡 : Cost of Capital 資金成本，法定要求資本的持有成本。 𝑉𝐼𝐹𝐵𝑖𝑡 : Value of In-force Business 有效業務價值，以精算方法計算出來的現有保單價值，也等於評估時點有效業務未來法定稅後利潤用一定風險折現率來折現的現值，當進行推出時會使用最佳估計假設。 𝐹𝑆𝑖𝑡 : Free Surplus 自由盈餘，是指適用業務對應的所有資產的市場價值扣除相應負債，超過該適用業務要求資本的數額。 𝑅𝐶𝑖𝑡 : Required Capital 要求資本，適用業務對應的所有資產的市場價值扣除相應負債，在評估日限制不能分配給股東的金額，要求資本不能低於法定最低償付能力額度，保險公司可以使用比法定要求更嚴格的要求資本來做計算。. 11.

(18) 此外，在吳宗璠和許文馨(2011) 論文中隱含價值與 IFRS 4 保險合約的相關性論文中，將隱含價值的定義拆成兩個部分:. 𝐸𝑉𝑖𝑡 = 𝐵𝑉𝑖𝑡 + 𝐴𝑅𝑃𝑖𝑡 公式中之 BV(Book Value)為股東權益的帳面價值，是以法定 GAAP 為基礎做計算，ARP(Additional Retained Profit)為附加保留盈餘，是以隱含價值(EV) 為基礎做計算。用此方式表達更能清楚了解到隱含價值的計算方式，因為 BV 就直接當作已經被認列的帳值，ARP 為還尚未被認列的部分。論文中也提及說很多歐洲國家壽險公司提供「股東運用資金調解表」來連結法定的 IFRS 為基礎和 EV 為基礎的股東權益資金。 O’Brie(1994) 利用當年度新業務的現值(VNB)和成長成數來推估歸因於壽險公司業務的商譽總數:. AV = EV + Goodwill Goodwill = VNB × Growth multiplier 透過公式也可推估金控與壽險每股精算價值，此計算更加考慮公司未來潛在新契約所能創造的價值。金融機構有義務揭露財務報表給國內監理機關與投資大眾，然而除法定應揭露之資訊外，有些壽險公司自願地揭露若干額外財務資訊給予投資大眾，以期對方更加瞭解公司之經營。這種非法定財報的揭露是相當稀少的，在過去的論文研究中，一系列的文獻已經檢驗在經濟環境的改變下而被法定強制揭露的決定因子，但是 Leuz and Wysocki(2008) 提到私人公司經常自願性揭露比當地法律要求更多的資訊。Hail(2011) 認為即使是沒有正式的法律要求，仍可藉由衡量邊際利益與成本的權重，而給予那些自願性揭露的安排，去發展成一套資訊標準。過去很少有證據顯示法定未要求的自願性揭露真能演變成一套標準而被使用，以塑造公司的財務透明度並最終影響投資人與其它的市場參與者。 1984 年英國皇家控股保險公司的董事發現其公司股價偏低，經考察發現主要是由於按照傳統會計報表只能反映壽險公司業務的部分利潤，真實的價值反而被嚴重低估了。在此情況下公司決定採用隱含價值來測定壽險公司業務的真實價 12.

(19) 值，並反映到財務報表中，自此漸漸有相關研究開始興起。下文分別就國外與國內的文獻予以回顧。. 第二節國外隱含價值論文研究 Anderson (1959) 在論文中提出了保險商品利潤衡量的方法。他認為，資本和盈餘的總和並不能充分反映一家壽險公司的價值，所以一個更為貼近現實的價值評估方法，就是根據壽險商品的長期性特點，把銷售出去的有效保單在未來所創造的價值考慮進去。因為壽險公司的經營型態與銷售的保險商品性質和其他企業大不相同，其保險商品在實現最終營利上乃是一個長期的過程，且新契約保險商品的銷售在首年度都有較高的佣金費用支出，導致初年度淨現金流量是負數，如此一來銷售越多首年度新契約保單，對於壽險公司的盈餘影響也就越大，這個現象構成了隱涵價值思想發展的核心。因此，傳統壽險公司的價值評估方法將使得銷售新契約保單的公司在首次上市或者被收購時，價值會被嚴重低估，從而導致壽險公司無法籌措足夠資金或者引發惡意收購，而收購的公司卻有機會賺取保單未來的大量利潤。Paetzman and Lippl(2013) 指出收購公司會因為被併購的交易會計問題而獲利，故認為保險公司要儘早把公司隱含價值的部分考量至交易過程中。. Klumpes (2005) 認為隨著壽險產業在政治和競爭的壓力下，以及在以價值為基礎的衡量方法盛行的環境下，英國壽險公司管理表現的評價以及策略預算規劃，會因為傳統會計與預測現金流為基礎的財務表現衡量方式(如隱含價值法)而有所不同，作者使用英國 35 家壽險公司，時間從 1990-1999 年共 10 年的時間，檢定傳統會計衡量法、經濟附加價值法、隱含價值法等三種方式對管理者是否有影響力，實證結果顯示壽險公司的 CEO 更可能用隱含價值法來做策略上的管理。此外，這種偏好強烈地受制於公司的所有權結構，因為股票公司可以透過以價值為基礎的衡量方式來達到管理控制的目的，並且從這種複雜計算方式中得到完全的好處。最後該研究也說明其結果符合管理誘因假設，在控制組織結構與行為變數下，管理者會對財務表現衡量對他比較有利的方式去做選擇。 Prefontaine, Desrochers , Godbout(2009) 先解釋銀行自願性揭露流動性、利率 13.

(20) 和市場風險因子矩陣等，與市場權益的價值以及信用評等有高度的相關性；但相對而言，很少對壽險公司自願性揭露隱含價值報告書的資訊內容，與價值對外部關係利益人的影響來做研究，並引用先前文獻 Lopez(2003) 和 Kwan(2006)來說明，分析結果支持隱含價值揭露有助於公司營運跟表現的觀點，且與價值有關和風險管理的資訊將提升資訊的透明度更促進有效的市場紀律，因此作者使用加拿大四個最大上市的壽險公司為樣本，時間從 2000-2008 年共 9 年時間，將市場價值(MV)作為應變數，帳面價值(BV)和隱含價值(EV)作為自變數透過統計學普通線性迴歸(OLS)來探討之間的解釋力。作者還另將模型應變數的市場價值(MV) 作為落後指標，帳面價值(BV)和隱含價值(EV)作為事先指標，再進行統計學普通線性迴歸 OLS 分析，作者在做研究時碰到樣本數過少的問題，原因在於壽險公司揭露隱含價值報告書是以年的方式在做公告而不是季資料，這也是本作者在做台灣壽險公司隱含價值研究遇到的最大困難。研究結果顯示，加拿大壽險公司隱含價值的揭露在 2000-2007 年確能提供相關資訊內容，然而若包含 2008 年資料，由於股市劇烈波動，則其顯著性下降，其他模型也顯示出相同的結果。 Serafeim(2011) 認為研究這種創新式的財務報告書是很重要的，因為壽險公司除了要依法規定揭露財報外，對於非法定財報自願性揭露是相當稀少的，為了就是希望能使資訊更佳的透明。從顧客的觀點來看，他們相信所繳交保費給壽險公司做為購買保單的權利，在未來保險事故發生時會有理賠，對投資人而言資產與負債的不透明會很難去衡量。作者提出了三個假設，第一是作者想檢驗是否揭露隱含價值報告書有助於改變資訊的不對稱，第二是隱含價值的報告書品質會不會影響資訊不對稱的改變，第三是惡意收購的市場情況對隱含價值報告書的盛行有無影響。作者使用 1991-2009 年世界各國共 93 家的壽險公司，總計觀察值 347 個，用迴歸的方式來檢定，實證結果顯示當壽險公司揭露隱含價值報告書後，壽險股價的買賣價差會縮小，降低投資人的資訊不對稱，也指出資訊不對稱會因為有大型會計事務所的審核隱含價值報告書而下降。最後也說明隱含價值報告書更盛行於那些常常會出現惡意收購的國家。作者總結隱含價值的自願性揭露有效提升資訊中介功能給投資人。 Wu and Hsu (2011) 在論文中的實證結果顯示股東權益的 EV 對股票評價扮演著提供額外資訊的重要角色，並指出會計認列的不一致問題在壽險業確實造成 14.

(21) 了對公允價值會計的需求。作者除了使用台灣壽險公司 2005-2008 年的樣本之外，也檢驗了歐洲壽險公司的帳面價值(BV)和附加保留盈餘(ARP)的價值相關性，藉此來比較兩者的差異。而其實證結果亦發現歐洲帳面價值(BV)的價值關聯性高於台灣，這顯示出歐洲在採用 IFRS 後有助於解決保險會計的複雜性並增強了財務資訊的品質。最後該文還提到了因為隱含價值模型的概念和用公允價值衡量很雷同，在未來針對壽險公司負債面在 IFRS 4 第二階段將由公允價值來做衡量，而其研究結果顯示以公允價值概念衡量的隱含價值確實提供額外的資訊，也間接代表支持未來 IFRS 4 第二階段的實施。. Forte, Mattei , Tudini (2011) 認為 IFRS 架構下主宰了歐洲壽險公司的財報，在法定清算報告的要求之下，都採用較保守的遞延方式在認列獲利，但忽略壽險公司潛在的獲利能力，反而隱含價值的有效業務價值是一種較具有前瞻性的衡量模式，考量到現有的保險契約未來所能獲得的預期淨利潤，因此想藉由實證方式來檢驗歐洲主要國家的壽險公司，自願性揭露隱含價值報告書是否有價值的關聯性。作者利用 49 間歐洲壽險公司的資料，其中有 28 間揭露隱含價值報告書，時間從 2005-2010 年共 6 年的時間觀察值 157 個，利用統計學普通線性迴歸(OLS) 模型，結果顯示隱含價值的揭露對市場是有價值關聯性的，並認為這種計算隱含價值報告書標準應該訂為法律要求，並要求每間壽險公司都應該揭露。. Zimmerman and Schymczyk(2015) 兩位學者認為傳統的會計財報和以精算方式來衡量，會因為利潤的認列時間不同而有所差異，故產生的資訊表現也會因此而不同，作者利用 Fama 和 French 的多因子模型市場概念，觀察值為所有上市的歐洲壽險公司自願性依據 EEV 原則來揭露，時間為 2005-2010 年，以檢定用隱含價值來取代財務會計來估計公司的大小和風險溢酬的價值是不是更卓越，實證結果顯示利用隱含價值來估計風險溢酬顯著優於傳統的會計報表，因為精算會計包含了已經承保的保單價值但還尚未實現利潤，該論文算是第一篇提出是否精算資訊可以被用來估計風險溢酬的議題，這對於評估壽險公司的資金成本是非常有效的，也對事先使用隱含價值能對未來 IFRS 4 Phase II 保險合約用公允價值來衡量時有所參考與幫助。. El-Gazzar, Jacob , McGregor (2015) 則是採用美國(以 GAAP 為會計制度的國 15.

(22) 家)公司資料，檢驗在紐約證交所交易的壽險公司其隱含價值的揭露，相對於傳統的會計衡量是否能提供額外有價值的資訊。作者使用 10 間公司共 76 筆的樣本觀察值，時間為 2001-2010 年。研究結果顯示隱含價值與股票市場價格具有高度的相關性，相較於傳統的會計報表值如帳面價值或盈餘更有關聯性。此發現對於財務報告的制定者、財務分析師、管理階層與學術研究都有特別的意義。這個結果也提供重要的資訊給 FASB 和 IASB，當這些機構對未來 IFRS 4 保險負債，要以公允價值且對不同地區的壽險公司作比較時，具有可供參考的資訊。 Gerstner, Lohmaier ,Andreas( 2015) 的研究結果，不同於先前文獻認為隱含價值相對於傳統 IFRS 會計更能提供有額外價值之資訊的結果。作者認為最早期的研究使用的樣本數相對而言比較小，因此沒辦法控制壽險公司的異質性和期間影響的問題，而且大多專注在討論 2005 年以前未標準化的隱含價值報告書所產生的偏誤。近代的研究雖然樣本數夠大，但是研究缺乏一致性，且沒有研究最新版本的隱含價值採用法，稱為「與市場一致性的隱含價值」(MCEV)報告書；更糟的是沒有涵蓋金融海嘯發生以後的低利率時期。作者認為過去只比較 IFRS 和隱含價值報告書的解釋能力會導致錯誤，因為隱含價值是金控公司所公佈，金控下轄的子公司包含產險、壽險、銀行和其他財務機構，故也比較金控公司的隱含價值。作者採用 2005-2014 共 10 年的時間，256 個觀察值，去做 Vuong 檢定。結果顯示，2005-2008 年標準化的隱含價值報告書，確實提供比 IFRS 更多有價值的資訊，但 2009-2014 年的資料則顯示 IFRS 反而比隱含價值報告書更具有資訊的價值。探究其原因，乃是低利率環境下，壽險公司用公允價值方法計算保險契約的假設和模型會受到質疑，反而認為 IFRS 遞延認列的精神更能在財務波動大的環境下提供有價值的資訊。最後，作者認為 IFRS 4 第二階段的計畫，在現今的市場環境下，不太可能提供有價值的資訊，但主張隱含價值計算的子項目，可提供有用的建議給投資人來改進其決策。表 2- 1 先前隱含價值相關研究論文作者. 國家. 公司數目. Klumpes, Paul JM.. 英國. 35. 1990-1999 未說明. Jacques, Jean, Lise. 加拿大. 4. 2000-2008. 36. Serafiem. 全世界. 93. 1991-2009. 347. 16. 樣本時間. 觀測值.

(23) Wu and Hsu. 歐洲和台灣. 沒說明. 2005-2008 未說明. Forte, Mattei, Tudini. 歐洲. 28. 2005-2010. 157. Zimmerman, Veith, Schymczyk. 歐洲. 21. 2005-2010. 726. El-Gazzar, Jacob, McGregor. 美國. 10. 2001-2010. 76. Tobias, Dominik, Andreas. 歐洲. 256. 2005-2014. 256. 資料來源:本研究自行整理. 根據表 2-1，可知先前論文的相關研究，隱含價值的起源來自英國，故在進行歐洲隱含價值相關研究時所用的樣本，英國壽險公司是不可忽略的重要資料。此外，單一國家有揭露隱含價值報告書的壽險公司為數不多，因此研究大都採取多國的研究方式，如採全世界或是整個歐洲為樣本等，若只單純探討某個國家隱含價值則樣本數稍嫌不足。Tobias, Dominik, Andreas(2015).的論文使用年度期間最長，從 2005-2014 共 10 年時間作為研究資料的年限，相較於其它的論文，研究時間大多不超過 2010 年，對於以較近年代的資料作研究的論文則為數不多。. 第三節國內隱含價值論文研究相對於國外對於隱含價值的學術研究相當豐富與成熟，國內學術界專門探討壽險公司隱含價值的論文卻相對較少，即使時至今日，台灣碩博士論文對隱含價值的研究仍是屈指可數，僅中國對隱含價值有較多的相關研究文獻，以下列舉國內與中國與隱含價值有關之論文: 洪敏三(2004) 針對壽險保單隱含價值作探討，分別為死亡險、終身壽險、生死合險三種險種來做為研究的範疇。作者藉由計算三個險種之隱含價值來作為評估壽險商品績效之指標衡量，結果發現定期壽險之隱含價值受變數變動之影響通常都較終身壽險與生死合險顯著。此外，作者也利用單因子變異數分析方式來得知解約率是三個險種保單隱含價值中最顯著的因子。論文作者並非分析壽險公司整體的隱含價值為主，而是針對個別保單去做研究分析。李寧(2007) 在研究隱含價值的論文中，除了探討隱含價值的各種假設外，特別研究評價過程之責任準備金提存方法，認為依使用目的不同應選擇相對應的 17.

(24) 準備金提存辦法。作者用虛擬壽險公司業務單位為例，對不同準備金的評估方法下的隱含價值去計算和分析。結果顯示準備金提存計算方式越保守，其利潤實現就越晚，而有效業務價值就越小，因此責任準備金保守程度與壽險公司隱含價值大小會成負相關，故責任準備金提存越保守隱含價值越低。孫骅(2008) 介紹了隱含價值評估的步驟，並探討隱含價值評估的方法運用在 IPO 上面、利源關係和展業管理的實際應用。研究結果顯示隱含價值是眾多評估壽險公司方法中最能顯現公司實際價值的方式，在公司經營者與股東和外界的投資者在溝通方面也扮演越來越重要的角色。過去隱含價值的產生是避免壽險公司價值被低估而造成被惡意收購，隨著公司的經營理念更趨完善與管理水平的提升，隱含價值已經更廣泛用在公司管理層面，作為評估績效的手段，以實現公司價值管理。但作者也提到隱含價值的缺失，因為雖其結果能反映真實價值，但因為計算上複雜，不同公司所用的風險折現率、投資收益率假設不同，可能影響彼此之間的比較；另外，新成立壽險公司或是即將 IPO 的壽險公司，可能會為了能提升隱含價值來操縱公司估值。因此，該研究建議監理機構應該設定統一的標準與假設，如此一來才能兼顧到投資人與保戶的信賴。陳宗岡(2012) 蒐集 2001 年至 2010 年全球壽險公司揭露之隱含價值報告書，研究隱含價值報告的揭露品質對壽險公司信用評等之影響。作者探討隱含價值報告書的品質是否對信用評等會有影響，並將三種壽險公司揭露的隱含價值報告書分別給予品質分數，包括揭露隱含價值(EV)報告書、歐洲隱含價值(EEV)報告書和與市場一致的隱含價值(MCEV)報告書，結果顯示隱含價值報告的揭露能提升壽險信用之評等。. 基於上述觀點，觀察過往國內外文獻透過實證分析結果，大多為支持隱含價值揭露所帶來的資訊價值，但本國研究資料期間距今已久，故本研究欲探討較近年台灣壽險公司在 2009-2015 年，自願揭露隱含價值能提供投資人有價值之資訊。 18.

(25) 19.

(26) 第三章研究方法第一節研究假設 2004 年 3 月 31 日國際會計準則理事會(IASB)發布國際會計準則(IFRS)第 4 公報的第一階段(Phase I)，此階段為之後實施 IFRS 4 第二階段(Phase II)的過渡性計畫，其目的在於先用來解決各國保險業者實務上會計處理不一致的問題，以及依準則規定揭露保險相關資訊給投資大眾，作為衡量壽險公司表現之參考依據。 2010 年 7 月國際會計準則理事會(IASB)發布「保險合約會計」草案的第二階段(Phase II)，因該草案涉及保險負債未來將以公允價值衡量為基礎，將對全球壽險公司的財務報表產生重大的改變。 2011 年 1 月 1 日台灣實施財務會計準則 40 號公報，該準則內容參採 IFRS 4 Phase I，雖然此公報的引進對台灣保險會計並未造成重大的變革，但仍未解決壽險業保費收入與成本認列時間上不對稱的問題。 Deaske et al(2008). 研究發現當公司依 IFRS 準則編制會計報表後，對其在資本市場的表現具有影響性，故推論揭露隱含價值報告書的效果也會反應在公司的價值之上，對其資本市場表現也會有一定的影響力。台灣目前隱含價值報告書的揭露是屬非法定強制性規定，Wu and Hsu(2011). 做過台灣 2005-2008 年壽險公司的研究，結果顯示隱含價值的揭露對於市場表現是有價值關聯性的。而本文主要研究台灣 2009-2015 年的實證資料，參照過去文獻的研究結果，合理預期台灣的壽險公司在這段研究時間上，自願性揭露隱含價值報告書一樣能使資訊更加透明化，讓投資人能更精確的評估壽險公司的真實價值，對壽險公司的財務表現或是股價有正面的影響。在以上分析後，本研究提出假說:. 假說一:壽險公司自願性揭露隱含價值與市場價值有關聯性。. 20.

(27) 除了探討隱含價值揭露的價值相關性外，本文想做更進一步的研究，台灣自願性揭露隱含價值報告書的壽險公司中，在 IFRS 會計報表上的財務變數表現是否更好。相對於先前的論文，如 Forte, Mattei, Tudini(2011). 研究隱含價值的衡量和傳統會計衡量方法的重要性比較外，也檢定在已經揭露傳統會計財務報表後，額外自願性揭露隱含價值是否有增額的資訊價值。結果顯示隱含價值揭露對資本市場是有關連性，除了揭露傳統會計報表外，隱含價值也具有額外的資訊價值。Gerstner, Lohmaier , Richter (2015). 的研究也比較隱含價值和傳統會計衡 1. 量的表現，在資料完整且研究年度夠長的情況下，更著重在隱含價值的子項目資訊的價值性。在以上分析後，本研究提出假說:. 假說二:台灣壽險市場中有揭露隱含價值的壽險公司，在其 IFRS 報表中的財務變數表現更好。. 全球的金融機構有義務揭露財務報表給監理機關與投資大眾，但部分壽險公司自願性揭露隱含價值報告，來提供額外的價值資訊，目的在於降低投資人與公司內部人資訊的不對稱問題，進而讓股票價值更貼近精算價值，如此一來更能合理反映公司的潛在價值。Serafeim (2011)就分析隱含價值(EV)、歐洲隱含價值 (EEV)、與市場一致的隱含價值(MCEV)和股票變數對股票買賣價差的關係，結果顯示這些變數確實能縮小股票買賣價差問題。本文想比較台灣同時有上市、揭露隱含價值報告書的金控公司，在股票變數上的表現，參照前述的論文研究結果，合理預期在台灣同時有上市、揭露隱含價值報告書的金控公司，在股票變數的表現會更好。在以上分析後，本研究提出假說: 假說三:在台灣有上市且揭露隱含價值報告書的金控公司，其股票變數上表現更好。. 1. 子項目為組成隱含價值的元素，分別為淨資產價值(ANAW)、選擇權與保證的時間價值(TVGO)、資金成本(CoC)、未來利潤的現值(PVFP)。 21.

(28) 第二節研究樣本與資料來源 2009 年以前台灣自願性揭露隱含價值的壽險公司數目不多，能蒐集到的法說會資料也不完整，故過去的國內論文會搭配國內以外的壽險公司來做為研究樣本。在 2009 年後，壽險公司的隱含價值在法說會報告中較易取得，三商美邦人壽也在 2011 年開始自願性揭露隱含價值報告書，在能獲得更多的樣本與完善的資料下，本文在研究時間上採 2009-2015 年。本文對於國際會計準則(IFRS)編制下的財務揭露變數，其樣本資料取自於台灣經濟新報資料庫(TEJ)與公開資訊觀測站，而對於有揭露隱含價值(EV)的樣本資料，則人工蒐集各公司第一季法說會報告書。本研究在檢定前文提出的假說一時，蒐集 5 家2公司法說會揭露之隱含價值 (EV)，分別為富邦金、國泰金、新光金、三商壽、中壽。由於三商美邦人壽在 2011 年才開始揭露隱含價值，且各公司之隱含價值只有揭露年資料的情況下，觀測值總計 32 筆，樣本資料筆數不足，一直是本文遭遇最大的困難與挑戰。在這 5 家壽險公司的股票價值(MV)與帳面價值(BV)資料，則時間改為選取 2009-2016 年，因為也會研究到當隱含價值報告揭露後，對隔年度股票價值的遞延效果。在檢定本文提出的假說二時，將台灣有揭露隱含價值報告書之 6 家壽險公司分為第一群，分別為富邦人壽、國泰人壽、新光人壽、台灣人壽3、三商美邦人壽和中國人壽；另外將沒有揭露隱含價值報告書之壽險公司，依照資產規模排名挑出前 6 家分做另一群，分別為南山人壽、全球人壽、臺銀人壽、安聯人壽、遠雄人壽和中信人壽。資料的選取為 2009-2016 年各家壽險公司的季資料，樣本觀察值共 168 筆。在檢定本文提出的假說三時，將台灣同時有上市、有揭露隱含價值報告書之 3 家有壽險子公司的金控公司分為第一群，分別為富邦金控、國泰金控與新光金控；另外將有上市但沒有揭露隱含價值報告書之有壽險子公司的金控公司，依照 2. 此處排除掉台灣人壽，2016 年以前，台灣人壽都有揭露隱含價值(EV)，但卻沒有上市；中信金控在併入台灣人壽前，有上市但沒有揭露隱含價值，故兩者皆排除之。 3 在衡量股票價值(MV)和精算價值(EV)時，排除台灣人壽是因為沒有上市，但此處主要是比較財務變數，在資料能完整蒐集情況下，以及 2016 年以前台灣人壽未正式併入中信金控，將台灣人壽列入有揭露隱含價值的分群中；而中信人壽則分在另一群中。 22.

(29) 資產規模排名挑出前 3 家分做另一群，分別為元大金控、第一金控、合庫金控。資料選取為 2009-2016 年各家金控公司的日資料，前後兩群的樣本資料會因為合庫金的資料有所缺漏而有所不同，故兩者資料筆數分別為 5212 和 4487 個。. 第三節研究方法本文之研究目的在於檢驗台灣壽險公司中，自願性揭露隱含價值(EV)對資本市場的資訊價值關聯性。在檢驗假說一，本文參考 Prefontaine, Desrochers, Godbout(2009) 作法，採用統計學迴歸分析的普通最小平方法(OLS)，將隱含價值(EV)與帳面價值(BV)作為自變數，市場價值(MV)作為依變數，檢定該自變數對市場價值(MV)的解釋力，市場價值為每年年底該公司股票價，隱含價值時間則採用第一季法說會公布時間為準。為了更精準衡量隱含價值(EV)對市場價值(MV) 的關係，額外再分出三種不同模型來做衡量。模型一: (1) 𝑀𝑉𝑡 = 𝑎 + 𝑏1 𝐸𝑉𝑡 (2) 𝑀𝑉𝑡 = 𝑎 + 𝑏1 𝐵𝑉𝑡 (3) 𝑀𝑉𝑡 = 𝑎 + 𝑏1 𝐸𝑉𝑡 + 𝑏2 𝐵𝑉𝑡. 有鑑於台灣壽險公司都會在當年度的 5、6 月，揭露去年度整體公司的隱含價值(EV)，如富邦金控在 2016 年 6 月，揭露 2015 年富邦金控的隱含價值(EV)。故除了檢驗當期的影響(如模型一)，也檢驗對遞延一年的影響。模型二: (1) 𝑀𝑉𝑡+1 = 𝑎 + 𝑏1 𝐸𝑉𝑡 (2) 𝑀𝑉𝑡+1 = 𝑎 + 𝑏1 𝐵𝑉𝑡 (3) 𝑀𝑉𝑡+1 = 𝑎 + 𝑏1 𝐸𝑉𝑡 + 𝑏2 𝐵𝑉𝑡. 更進一步，本文參照 El-Gazzar,Jacob,McGregor(2015). 的論文，將變數的影響改為變動率來進行模型上的預測。故將先前的模型修改為，隱含價值的變動(∆𝐸𝑉)、帳面價值的變動(∆𝐵𝑉)對市場價值變動(∆MV)的影響。模型三: (1) ∆𝑀𝑉𝑡 = 𝑎 + 𝑏1 ∆𝐸𝑉𝑡 23.

(30) (2) ∆𝑀𝑉𝑡 = 𝑎 + 𝑏1 ∆𝐵𝑉𝑡 (3) ∆𝑀𝑉𝑡 = 𝑎 + 𝑏1 ∆𝐸𝑉𝑡 + 𝑏2 ∆𝐵𝑉𝑡. 在檢驗假說二下，將台灣有揭露隱含價值報告書之 6 家壽險公司分為第一群；另外將沒有揭露隱含價值報告書之壽險公司，依照資產規模排名挑出前 6 家分做另一群。在檢驗假說三下，將台灣同時有上市、有揭露隱含價值報告書之 3 家含壽險子公司的金控公司分為第一群；另外將有上市但沒有揭露隱含價值報告書之含壽險子公司的金控公司，依照資產規模排名挑出前 3 家分做另一群。最後利用統計學兩獨立母體平均數 t 檢定，分別驗證假說二與假說三，探究是否揭露隱含價值確實在財務變數、股票變數的表現更好。兩獨立母體平均數 t 檢定為: t=. 𝑋̅ − 𝜇 ~𝑡(𝑑𝑓) 𝑆 √𝑛. 由於一般而言兩獨立母體期望值差之假說檢定，在母體變異數未知下，應該先進行「模型診斷(Model adequacy checking」，故要進行兩獨立母體變異數 𝜎12 和𝜎22 之假說檢定，檢定統計量為: 𝑆12 F = 2 ~F(𝑛1 − 1, 𝑛2 − 1) 𝑆2 其中𝑆12 = 𝑛. 1. 1 −1. 𝑆22 = 𝑛. 1. 1 −1. 1 ∑𝑛𝑖=1 (𝑋𝑖 − 𝑋̅)2. 1 ∑𝑛𝑖=1 (𝑋𝑖 − 𝑋̅)2. 若檢定結果為不拒絕同質變異數假設，採用的樣本變異數為: 𝑆𝑝2 =. (𝑛1 − 1)𝑆12 + (𝑛2 − 1)𝑆22 𝑛1 + 𝑛2 − 2. 24.

(31) 若檢定結果為拒絕同質變異數假設，則採用的樣本變異數為: 𝑑𝑓𝑤𝑒𝑙𝑐ℎ =. 𝑆2 𝑆2 (𝑛1 + 𝑛2 )2 1. 2. 𝑆2 𝑆2 (𝑛1 )2 (𝑛2 )2 1 2 𝑛1 − 1 + 𝑛2 − 1. 若統計結果的 t 值若在拒絕域上，則說明有揭露隱含價值確實在財務變數或股票變數的表現上更好。由於樣本資料筆數較少，為了避免只用單一檢定方式而產生偏誤結果，因此本研究亦採用無母數 Wilcoxon 符號等級檢定(Wilcoxon signed-rank test)，主要檢定的是母體中位數或者是母體的分配「位置」本身，在檢定統計量上 W(Wilcoxon)=min｛W(+),W(-)｝. 本研究在提及假說二和假說三的內容分別為，有揭露隱含價值報告書之壽險公司或金控公司，在財務變數、股票變數表現會更好，本研究使用時間為 2009-2015 年，此處所稱「財務變數」和「股票變數」的選取分別如下: 一、財務變數 (1)資產(Asset) Asset 為公司之資產，為衡量壽險公司的規模大小。本作者認為有能力定期揭露隱含價值報告書之壽險公司，必須額外成立隱含價值小組負責計算該公司之隱含價值。預測有較大的資產規模的壽險公司，較有能力揭露隱含價值報告書，故有揭露隱含價值之壽險公司的資產規模都會比較大。. 25.

(32) (2)資產報酬率(Return on Assets, ROA) ROA 為公司之資產報酬率，當值越大代表公司每一元的總資產能帶給公司多少稅後息前利益越多，資產利用效率越好。本文認為定期揭露隱含價值報告書之壽險公司，在 ROA 的表現上會更好。計算公式為: 資產報酬率(ROA) =. 稅後息前利益總資產. (3.1). (3)淨值報酬率(Return on Equity, ROE) ROE 為淨值報酬率、股東權益報酬率，主要反映公司利用資產淨值產生純利的能力。本文認為，隱含價值報告書主要就是揭露壽險公司股東權益真正的精算價值，故有揭露隱含價值之壽險公司，會相當重視 ROE 的表現，預測有揭露隱含價值的壽險公司表現更好。計算公式為: 淨值報酬率(ROE) =. 稅後淨收益. (3.2). 股東權益. (4)營業利益率(Operating Profit ratio, OPR) OPR 是營業利益率，為公司每創造 1 元的營收所能得到的獲利，營業利益率為反映一家公司本業獲利能力的指標。本文認為有揭露隱含價值之壽險公司，為了使公司的價值能被精準的估計，更會專注於本業的獲利能力上，故預測表現上也會較好。公式如下: 營業利益率(OPR) =. (營收收入 − 營業成本 − 營業費用). 營業收入. 26. (3.3).

(33) (5)每股盈餘(Earning per share, EPS) EPS 為每股盈餘，是比較財務表現非常重要的指標之一，在非所有壽險公司都有上市股價的情況下改採用 EPS 來代替。本文認為會定期揭露隱含價值報告書的壽險公司中，為了降低與投資人的資訊不對稱問題並提供額外有價值的資訊，會更積極在公司的獲利能力上，故在每股盈餘的表現上會更好。公式如下: 每股盈餘(EPS) =. 稅後淨利流通在外的普通股加權股數. (3.4). (6)稅後淨利(Net Income, NI) NI 為稅後淨利，為公司最後的營利成果。本文認為有揭露隱含價值報告書之壽險公司，會更積極在創造公司的獲利能力，讓稅後淨利的表現上更好。公式如下: 稅後淨利(NI) = 稅前淨利 X(1 − 所得稅率). (3.5). (7)資產報酬率波動度(Volatility of Return on Assets, ROA V) ROA V 為資產報酬波動率，以資產報酬率與過去平均報酬率，計算方式為先將每四季資產報酬率取加權平均計算出平均值，再計算每遞延一季的離差平方和除(n-1)再開根號視為波動度，公式如(3.6)當波動率越低，資產的收益性就越穩定，故本作者認為有揭露隱含價值之壽險公司的資產波動率會越小。公式如下: 4. 1 資產報酬率波動度(𝑅𝑂𝐴 𝑉) = √ ∑(𝑅𝑂𝐴𝑖 − ̅̅̅̅̅̅ 𝑅𝑂𝐴)2 𝑛−1 𝑖=1. 27. (3.6).

(34) (8)股東權益報酬率波動度 (Volatility of Return of Equity, ROE V) ROE V 為股東權益報酬波動率，就是股東權益報酬率與過去平均報酬率，計算方式為先將每四季資產報酬率取加權平均計算出平均值，再計算每遞延一季的離差平方和除(n-1)，再開根號作為資產股東權益波動率，公式如(3.7)當波動率越低，資產的股東權益報酬率就越穩定，故本作者認為有揭露隱含價值之壽險公司的股東權益報酬波動率會越小。公式如下: 4. 1 股東權益報酬率波動度(𝑅𝑂𝐸 𝑉) = √ ∑(𝑅𝑂𝐸𝑖 − ̅̅̅̅̅̅ 𝑅𝑂𝐸 )2 𝑛−1. (3.7). 𝑖=1. 本研究預期有揭露隱含價值的壽險公司，在上述的財務變數表現上的預測結果，將茲整理如下表: 表 3- 1 財務變數檢定結果預測變數. 有揭露隱含價值之壽險公司. 無揭露隱含價值之壽險公司. Asset. 較大. 較小. EPS. 較大. 較小. NI. 較大. 較小. OPR. 較大. 較小. ROE. 較大. 較小. ROA. 較大. 較小. ROE V. 較小. 較大. ROA V. 較小. 較大. 28.

(35) 二、股票變數 (1)股票價格(Price, P) P 為股票價格。部分投資人對上市的壽險公司進行分析時，會比較其股票價值與精算價值。股票價值為股票市場所決定的，但精算價值為公司本身內部的精算假設所估算出來的價值，兩者本質上是不相同的。 Serafeim (2011). 在論文中說明，揭露精算價值的目的是讓投資人能更清楚瞭解公司未來真正的價值，降低彼此資訊的不對稱，讓股票價值能更貼近精算價值。本文預期有揭露隱含價值之金控公司在股價的表現上會更好。. (2)股票成交量(Volume, V) V 為股票成交量。El-Gazza(2013). 發現壽險公司在揭露隱含價值報告書後，股票成交量會顯著高於沒有揭露隱含價值的壽險公司，隱含投資人會採用隱含價值報告書作為選股參考之依據。本文預期有揭露隱含價值報告書的金控公司成交量會更大。. (3)股票報酬率(Return on Investment, ROI) ROI 為股票報酬率。Gerstner,Lohmaier,Andreas(2015). 在其論文中研究隱含價值和股價關係外，也分析隱含價值對股票報酬率之影響。本文也將 ROI 作為可比較的股票變數，並預期有揭露隱含價值的金控公司在股票報酬率表現上會更好。股票報酬率(ROI) =. (投資收益 − 投資成本). 投資成本. 29. (3.8).

(36) (4)股票周轉率(Turnover, T) Turnover 為股票周轉率。為一段時間內每日股票交易數量除上流通在外股數，衡量公司股票的流動性。Serafeim(2011). 也同樣把 Turnover 作為迴歸模型的自變數之一。本文也將 T 作為可比較的股票變數，預期有揭露隱含價值之金控公司股票流動性會更好。公式如下:. 周轉率(𝑇) =. 股票交易數量股票發行總數. (3.9). (5)股票市值(Market Value, MV) MV 為股票的市值，亦公司依股票市場價格計算出來的總價值。 Serafeim(2011). 根據研究結果說明，自願揭露隱含價值報告之壽險公司能有效降低資訊不對稱，使投資人能正確衡量公司真實價值。隱含當公司股價低於隱含價值時，投資人會認為股價被低估，因此會大舉買入該公司之股票，造成市值也隨之提升，直到股票價值貼近精算價值為止。本文預期有揭露隱含價值之金控公司市場價值會更高。股票市值(MV) = 流通在外股數 × 市場價值. (3.10). (6)PER(Price Earning Ratio) PER 為本益比，是企業在一特定的時間，計算股價相對於盈餘的比值，為最常被投資人用來評估股價水平是否合理的指標之一。隱含價值揭露後的幫助，在於能讓投資人了解公司的真實價值與潛在的獲利能力。本文認為有揭露隱含價值之金控公司本益比更高。公式如下: 本益比(PER) =. 30. 每股市價每股盈餘. (3.11).

(37) (7)股價淨值比(Price Book Ratio, PBR) PBR 為股價淨值比，指企業於特定時間點的股價，相對於最近季底每股淨值的比值。對於有揭露隱含價值之壽險公司，公司的價值能被投資大眾更精確的了解，股票市值(MV)則會更顯著大於每股淨值(BV)。本文認為有揭露隱含價值之金控公司股價淨值比更高。公式如下: 股價淨值比(PBR) =. 股票市值. (3.12). 每股淨值. 本研究預期有揭露隱含價值的金控公司，在上述的股票變數表現上的預測結果，茲將整理如下表: 表 3- 2 財務變數檢定結果預測變數. 有揭露隱含價值之金控. 無揭露隱含價值之金控. P. 較高. 較低. V. 較高. 較低. ROI. 較高. 較低. T. 較高. 較低. MV. 較高. 較低. PER. 較高. 較低. PBR. 較高. 較低. 31.

(38) 第四章敘述統計結果表 4-1 提供 3 種模型自變數與依變數敘述統計的分析結果。模型一為在 2009-2015 年，5 家有揭露隱含價值的公司共 32 樣本觀察值中，股票價值(MV)、隱含價值(EV)和帳面價值(BV)之敘述統計。股票價值平均為 23.19 元，低於隱含價值平均 38.84 元，帳面價值平均 16.3 最低，觀察後發現隱含價值平均值、中位數、最小值、最大值和標準差都高於其它兩者價值。模型二和模型一的差別在於依變數股票價值所採用的時間，因為當年度隱含價值報告書是揭露去年公司整體的隱含價值，為了研究隱含價值對股票價值遞延一年的影響，除股票價值(MV)依變數時間採用 2010-2016 年外，其餘自變數一樣使用 2009-2015 年的時間。觀察到 2010-2016 年的平均股價 24.89 元高於 2010-2015 年的平均股價 23.19 元，最小值不變，最大值為 51 元，發現在此年間股票市場表現較之前還要好。模型三的自變數與依變數改用變動率做計算，由於考量年度的變化，在時間 2009-2015 年下每間公司都會少一筆資料，5 家公司共少 5 筆資料剩 27 筆。觀察到隱含價值的平均變動率仍是最高的 14%，但有趣的是，帳面價值的平均變動率 10%高於股票價值的平均變動率 7%。隱含價值變動率的最大值 49%和標準差 14% 都是 3 種價值中變動率最小的，這和模型一與模型二所觀察到的敘述統計結果有所不同。. 32.

(39) 表 4- 1 三種模型下自變數與依變數之敘述統計變數. 樣本數. 平均值. 中位數. 最小值. 最大值. 標準差. 32. 23.19. 22.53. 7.11. 45.75. 12.26. 32. 38.84. 40.68. 14. 67.8. 15.88. 32. 16.30. 14.72. 5.91. 32.90. 7.71. 32. 24.89. 23.20. 7.11. 51.00. 13.55. 32. 38.84. 40.68. 14. 67.8. 15.88. 32. 16.30. 14.72. 5.91. 32.90. 7.71. 27. 0.07. 0.06. -0.39. 0.67. 0.23. 27. 0.14. 0.07. -0.16. 0.49. 0.14. 27. 0.10. 0.09. -0.19. 0.54. 0.20. Model 1 依變數. 𝑀𝑉𝑡 自變數. 𝐸𝑉𝑡 𝐵𝑉𝑡 Model 2 依變數. 𝑀𝑉𝑡+1 自變數. 𝐸𝑉𝑡 𝐵𝑉𝑡 Model 3 依變數. ∆𝑀𝑉𝑡 自變數. ∆𝐸𝑉𝑡 ∆𝐵𝑉𝑡 變數定義:. ∆𝑀𝑉𝑡 = 2009 − 2015 年間股票價值變動百分比，公式為: (𝑀𝑉𝑡 − 𝑀𝑉𝑡−1 )/𝑀𝑉𝑡−1 ∆𝐸𝑉𝑡 = 2009 − 2015 年間隱含價值變動百分比，公式為: (𝐸𝑉𝑡 − 𝐸𝑉𝑡−1 )/𝐸𝑉𝑡−1 ∆𝐵𝑉𝑡 = 2009 − 2015 年間帳面價值變動百分比，公式為: (𝐵𝑉𝑡 − 𝐵𝑉𝑡−1 )/𝐵𝑉𝑡−1. 33.

(40) 壽險公司財務變數之敘述統計 (一)6 家有揭露隱含價值之壽險公司觀察表 4-2，財務變數分為 8 個變數做敘述統計。Asset 為資產規模，最大為國泰人壽，約為 5.18 兆元也是目前台灣規模最大壽險公司，富邦則以約 3 兆元位居第二，最小值為 2565 億為過去台灣人壽的資產規模，6 家壽險公司的平均資產約為 1.5 兆元；富邦在資料 2009-2015 年 EPS 的平均 1.69 表現最好，高於平均 0.647 元，EPS 最高 4.77 出現在 2009 年 3 月台灣人壽的表現；NI 資料只有 160 筆的原因在於三商壽只在 2010 年前只揭露年財報資料，沒揭露季資料的結果，NI 平均值 19.48 億元，最小值為國壽 2010 年 3 月虧損 40.2 億元，最大值 171.4 為富邦人壽 2014 年 9 月的驚人表現；OPR 為營業利益率，平均值為 2.184%，最小值-12.26%為 2015 年 9 月台壽的表現，最大值 13.82%為 2009 年 12 月台灣人壽；ROE 平均值為 2.449%，最小值為-12.8%，最大值為 29.37%，標準差為 4.629%； ROA 資料只有 160 筆數也是三商壽 2010 年前只揭露年財報資料，平均值為 0.119%，最小值為-0.35%，最大值為 1.04%，標準差為 0.179%；最後來看波動度的表現，由於在計算波動度時，因為 2009 年前三季的資料會移動平均至第 4 季，故每間公司都會少掉 3 筆料剩 150 筆，ROE 波動度平均值 3.635%高於原本 ROE 的平均值 2.449%，但標準差從 4.629%下降為 0.215%；ROA 波動度從原先 ROA 平均的 0.119%升為 0.140%，但標準差從 0.179%下降為 0.007%。表 4- 2 有揭露隱含價值報告書之壽險公司財務變數敘述統計變數. 樣本數. 平均值. 中位數. 最小值. 最大值. 標準差. Asset. 168. 15,316. 11,631. 2,565. 51,801. 12,101. EPS. 168. 0.647. 0.46. -1.89. 4.77. 1.018. NI. 160. 19.48. 10.1. -40.2. 171.4. 36.14. OPR. 168. 2.184. 1.83. -11.3. 13.82. 3.698. ROE. 168. 2.449. 2.40. -12.8. 29.37. 4.629. ROA. 160. 0.119. 0.10. -0.35. 1.04. 0.179. ROE V. 150. 3.635. 2.86. 0.53. 15.88. 0.215. ROA V. 144. 0.140. 0.13. 0.007. 20.13. 0.007. 34.

(41) (二)6 家沒揭露隱含價值之壽險公司觀察表 4-3，Asset 以南山人壽 3.186 兆為最大值，最小值為 730 億的中信人壽，整體 6 家人壽平均約為 6 千億元；EPS 平均表現最好為全球人壽，但 EPS 最大值 11.14 為 2011 年 9 月的南山人壽；南山人壽在 NI 的表現都高於其他 5 家壽險公司，整體平均 NI 約為 11 億元；OPR 平均都在 4%以上，遠雄人壽更曾經在 2012 年 9 月創下 28.56 佳績；ROE 平均為 6.755%，表示 2009 年到 2015 年底沒揭露隱含價值之 6 家壽險公司平均有 6%以上，算是相當好的表現；ROA 平均為 0.22%，最小值出現過 0，最大值為 1.54%；ROE V 的平均值為 5.468%，低於原先 ROE 單季資料的平均 6.755%，移動平均計算讓 ROE V 的標準差和原先的 10.41% 下降為 7.54%；ROA V 的平均值為 0.169%，也低於原先 ROA 單季資料的平均值 0.224%，標準差也從原先的 0.26%下降為 0.014%。. 表 4- 3 沒揭露隱含價值報告書之壽險公司財務變數敘述統計變數. 樣本數. 平均值. 中位數. Asset. 167. 6,030. 2,895. EPS. 167. 0.754. NI. 167. OPR. 最小值. 最大值. 標準差. 73. 3,186. 7,511. 0.44. 0. 11.14. 1.129. 11.55. 4.37. 0.017. 91.67. 18.19. 167. 4.227. 2.81. 0.01. 28.56. 4.480. ROE. 165. 6.755. 3.74. 0.02. 76.36. 10.41. ROA. 167. 0.224. 0.13. 0. 1.54. 0.260. ROE V. 150. 5.468. 2.61. 0.27. 36.94. 7.54. ROA V. 150. 0.169. 0.11. 0.008. 0.783. 0.014. 35.

(42) 金控公司股票變數之敘述統計 (一) 3 家有揭露隱含價值之金控公司觀察表 4-4，從股價(P)來看，資料從 2009-2015 年底的日股票資料，平均股票價值為 24.97 元，最低股價值為 5.62 元，最高到過 61.54 元，標準差為 13.64 元；股票成交量(V)也是過去論文常用來評估隱含價值的重要變數，平均成交張數約為 2.8 萬張，最小值為 2813 張，最大值富邦金在過去有約 63 萬張的成交量；股票報酬率(ROI)在每日計算下漲跌幅不一，平均為 0.0464%，最小值約為-7.16%，最大值為 6.986%；周轉率(T)可以看出一檔股票的熱絡程度，平均周轉率為 0.3148%；市值(MV)從 2009-2015 年底都是國泰金控最大，富邦次之，最後才是新光，市值平均約為 3120 億；本益比(PER)平均為 24.18 倍，在 2015 年底本益比為新光最高 17.88、其次為國泰 9.79，最後為富邦 7.11；股價淨值比(PBR)平均為 1.4186，大於 1 代表股票市值大於每股淨值，大的越多表現越好，最大值為 3.3，標準差 0.514。. 表 4- 4 有上市且揭露隱含價值報告書之金控公司股票變數敘述統計變數. 樣本數. 平均值. 中位數. 最小值. 最大值. 標準差. P. 5211. 24.97. 25.31. 5.62. 61.54. 13.64. V. 5211. 28,391. 20,787. 2,813. 635,461. 27,377. ROI. 5211. 0.046. 0. -7.1618. 6.986. 1.850. T. 5211. 0.315. 0.2176. 0.0224. 7.421. 0.341. MV. 5211. 312,473. 319,808. 41,541. 70,103. 187,538. PER. 5211. 24.18. 13.31. 0. 271. 34.36. PBR. 5211. 1.4186. 1.38. 0.55. 3.3. 0.514. 36.

(43) (二) 3 家沒揭露隱含價值之金控公司觀察表 4-5，股價(P)平均價格為 12.79 元，最大值 17.71 元為元大金過去股價的表現；在股票成交量(V)中，平均成交張數約為 2.2 萬張，最小值只有 1534 張，但最大值有約 27 萬張；股票報酬率平均為 0.027%，最小值為 -7%，最大值為 7%；周轉率(T)平均為 0.2731%，最小值 0.022%，最大值 3.55%；市值(MV)平均為約 1487 億，其中市值最大為第一金控，其次為合庫金，最後則為元大金；本益比(PER)平均為 50.63，由於合庫金在 2012 年 3 月至 2013 年 3 月本益比高達 400 以上，墊高整體本益比之表現，但綜觀其他年份後本益比平均在 14 左右，本益比劇烈的變化使標準差高達 113.4 倍；股價淨值比(PBR)平均為 1.083，最小值為 0，最大值為 1.9，，標準差為 0.262。. 表 4- 5 有上市沒揭露隱含價值報告書之金控公司股票變數敘述統計變數. 樣本數. 平均值. 中位數. 最小值. P. 4484. 12.79. 12.82. 6.34. 17.71. 1.771. V. 4484. 22,127. 15,505. 1,534. 278,922. 21,759. ROI. 4484. 0.027. 0. -7. 7. 1.625. T. 4484. 0.273. 0.175. 0.022. 3.55. 0.298. MV. 4484. 148,749. 150,253. 76,134. 205,793. 20,366. PER. 4484. 50.63. 16.72. 0. 580. 113.4. PBR. 4484. 1.083. 1.05. 0. 1.9. 0.262. 37. 最大值. 標準差.

(44) 第五章實證結果本章依照檢定假說的結果分為三小節，第一節為針對假說一之迴歸分析結果，其中因為使用到三種模型去做實證迴歸分析，故又分為 3 個部分的結果去解釋。第二節為針對假說二之壽險公司財務變數比較分析的結果，用統計學檢定壽險公司財務變數的顯著性，再解釋財務變數之結果。第三節為針對假說三之金控公司股票變數比較分析的結果，用統計學檢定金控公司股票變數的顯著性，再解釋股票變數之結果。. 第一節. 3 種模型迴歸分析之結果. (一)模型一迴歸分析之結果表 5-1 為 2009-2015 年台灣 5 間有揭露隱含價值之壽險公司中，隱含價值(EV) 與帳面價值(BV)對股票價值(MV)的迴歸分析之結果。目的是研究在這段時間台灣隱含價值和帳面價值對資本市場能提供有價值之資訊。模型一: 第一種迴歸結果顯示，隱含價值(EV)與市場價值(MV)為正相關，但並非顯著的自變數，迴歸解釋力不多，說明隱含價值對資本市場沒有顯著提供額外的資訊價值。第二種迴歸結果顯示，帳面價值(BV)與市場價值(MV)為正相關，結果顯示為非常顯著的自變數，迴歸解釋力很高，說明依照傳統會計報表所計算的帳面價值，對資本市場顯著提供額外有價值的資訊第三種迴歸為同時把隱含價值與帳面價值當為自變數，探討當壽險公司揭露兩者財報後，對股票價值解釋力能否提升。結果顯示隱含價值仍然為不顯著變數，帳面價值依舊是顯著變數，但迴歸解釋力相較只有揭露帳面下值還低，這說明隱含價值沒有提供顯著的資訊價值外，也會降低投資大眾對帳面價值的信心。以上結果與本文研究預期的結果相反，隱含價值不但沒有提供額外價值資訊，反而拖累帳面價值的影響力。探究原因當年度法說會是揭露去年度整體公司隱含價值，在還沒揭露隱含價值的當期，投資人不會將它作為潛在衡量依據，故我們將在模型二中，探討隱含價值對遞延一年股票價值的影響。. 38.

(45) 表 5-1 普通線性迴歸(OLS)模型一實證結果. Model 1. Intercept. EVt. (1). (2). (3). MVt. MVt. MVt. 14.62. 0.965. -1.218. (2.59)**. (0.36). (-0.34). 0.22. 0.07. (1.63). (0.94). BVt. 1.364 (9.13)***. 1.33 (8.64)***. N. 32. 32. 32. F. 2.67. 83.27. 41.92. Pr>F. 0.1127. <0.001***. <0.001***. Adj.R2. 0.0511. 0.7263. 0.7253. 註 1:***表示 1%之顯著水準，**表示 5%之顯著水準，*表示 10%之顯著水準。註 2:括號內數字代表 t 值結果。. 39.

(46) (二)模型二迴歸分析之結果表 5-2 為將股票價值改為遞延一年，樣本研究時間為 2010-2016 年，隱含價值與股票價值時間不變下，利用普通線性迴歸(OLS)進行實證分析。目的是研究隱含價值和帳面價值的揭露，對遞延一年股票價值能否提供有價值之資訊。模型二: 第一種迴歸結果顯示，隱含價值是顯著的自變數，說明在隱含價值揭露後，對遞延一年的股票價值能提供有價值的資訊，迴歸解釋力也比模型一之結果上升許多。第二種迴歸結果顯示，帳面價值是顯著的自變數，說明在帳面價值揭露後，對遞延一年能提供有價值的資訊，迴歸解釋力也比模型一之結果上升許多。第三種迴歸一樣是將隱含價值與帳面價值同時作為自變數，探討當壽險公司揭露兩者財報後，對遞延一年股票價值解釋力能否提升。結果顯示隱含價值為不顯著之自變數，帳面價值仍舊是顯著變數，整體迴歸解釋力比單獨個別報告揭露時還要低，但和原先只揭露傳統會計報表的調整後的 R 平方相比，隱含價值能提供增額的資訊價值。再次強調，即使最終調整後的 R 平方上升 0.0015，雖然不多但確實有所幫助。. 40.