理性預期與效率市場

自Hayek (1945)提出了理性秩序的市場的概念以後，價格在市場的意義不 再只是Adam Smith 所云一隻看不見的手所進行的「資源配置」，另一個重要的 任務更是扮演著「訊息加總」的角色。Hayek 認為，訊息雖然大都片斷的分散在 各個角落，但在一個理性的市場當中，「價格」將具有訊息加總的功能，能將這 些片斷的訊息彙總起來。在這個雙重的身份下，使得人們在市場上所看到的價格 不再只是單一市場供需力量分配下結果，更深一層還包括隱含於其背後更多元的 意涵與豐富的訊息。對此，著名的理性預期(rational expectations)學派經濟學家 Lucas(1972)進一步做出了說明，他認為交易者在理性預期下所做出的交易，交 (adaptive expectations)，市場參與者掌握市場上各項可能的變數並合理做出預 期的理性預期理論是Muth(1961)針對適應性預期中的非最優特性而提出了一項 假說，他認為人們是理性的，會最大限度的充分利用所得到的信息來作出行動而 不會犯系統性的錯誤。因此，一個理性的交易者會嚴謹的考慮到客觀因素，在市 場當中欲做出決策前，他除思索自身的條件偏好與個人資訊外，也會根據市場資 訊所形成的價格來預測其他交易者的行為，充分評估整體市場的變動後如實無偏 見的對事件做出預期。這種交易者主觀的預期通常將接近事件的真實價值，平均 而言通常會與市場客觀的預期相符合(Grossman，1981)。

因此在理性預期的前提下，市場交易者將展現龐大的資訊收集與處理能力，

所以若將其匯入預測市場當中，自然也可以使市場價格迅速反應所有已知可得資 訊。LaComb et al.(2007)就認為在預測市場當中，透過交易形成價格的過程，

所有資訊將被提供給全部的交易者，而且交易者透過價格的變化，也將相對的更 新自己的資訊與信念。換句話說，由於交易者所買賣合約的最終價值與價格，是 來自於未來事件的結果，價格將總結了所有交易者所擁有的事件相關資訊。因此 在理性預期下，透過價格機制所有交易者或觀察者也將共享市場上所有的事件相 關資訊(Gruca et al.，2005)。這也意謂著，預測市場的最終均衡價格將反應所有 交易者對於事件看法與資訊，因而預測市場可以準確的預測未來事件的結果。

而若延續這個概念從另一個角度來看，我們亦可以發現，市場參與者對於未 來現象的預期是否趨於理性，其實是取決於參與者是否充分有效運用所得的資

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訊。基於這樣的看法，目前也有著另一派的學者是以「效率市場」(efficient market) 的理論來解釋預測市場。

最早效率市場假說的相關研究，雖然要追溯至1900 年 Bachelier 的實證分 析，但效率市場的觀念卻到60 年代中期，才由 Samuelson 提出了較正式的理論。

但此一理論是到了Fama(1970)統整過去對效率市場假設的實證研究，提出了「若 一個市場的價格完全反應可獲得的資訊，則稱此市場是有效率」的看法以後，才 逐漸受到重視。這樣的一個論點，Wolfers ＆ Zitzewitz(2004)認為是造就預測 市場成功的關鍵。他認為在一個真實有效率的市場當中，價格就是一個最好的事

說明了無論是選舉賭盤或是選舉證券市場(election stock market)的政治證券 (political security)皆是服從效率市場，可以用來預測事件結果。

對此，林繼文等人(2008)則表示，預測市場的預測力，其實就是建立在效 率市場的假說上。在一個有效率的金融市場中，價格亦反映了各種相關訊息，可 視為交易標的真實價值。也就是說，預測市場主要就是一個資訊整合

(information aggregation)的平台，藉由市場的交易可以將資訊轉換並量化為一 個價格，而這個價格也就是被交易事件的「價值」，亦即其真實性，可用以當作 一種預測的機制。

另外，針對上述所云的效率市場，Fama(1970)也曾根據市場反應的內容，

分類定義了三種類別的市場：

弱式效率市場(the weak-form efficient market)。依據價格或收益的過去資 料無法得到可獲超額利潤的交易規則。即價格變動的歷史資料不含有任何可使投 資人獲取超額利潤的訊息。

半強式效率市場(the semi-strong efficient market)。依據公開資訊無法得到 可獲超額利潤的交易規則。即任何交易者無法藉由已公開的資訊找出真正被低估 或高估的證券，進而交易獲得超額利潤。

強式效率市場(the strong-form efficient market)。依據公開或私有資訊無法 得到可獲超額利潤的交易規則。即無論已經公開或尚未公開的私人訊息，都能充 分反應於價格上。

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

弱式、半強式與強式效率這三者效率市場，從強度上的比較，越後者將越嚴 謹。亦即一個效率市場中若前者能成立，後者未必成立；若後者成立，則前者必 定成立。

然而，預測市場究竟屬於Fama 的理論中哪一種市場呢？對此，Snowberg et al.(2005) 在對過去多次 IEM 的選舉與 Tradesports 的運動預測市場進行觀察之 後，他發現了在大部分的情形下，如果交易者單用簡單的過去價格為交易戰略，

似乎得不到獲利的機會。因此，他認為預測市場至少是一個符合「弱式效率市場」

的市場。

不過，Allen et al.(2004)分析了 Intrade 在 2004 年的美國總統與國會選舉 的合約資料，發現預測市場不只符合弱式效率市場的定義，更進一步的支持了半 強式效率市場的條件。

但在既有文獻中，卻有更多研究認為預測市場在機制的設計上，是可以充分 整合公開與私人的資訊，符合了強式效率市場「無論已經公開或尚未公開的訊 息，都能充分反應於價格」的要求。Gruca et al. (2005)就認為，市場價格可以 準確反映公開訊息與參與者的共識和私人預測。Polgreen et al.(2006)也認同這 樣的說法，他認為預測市場中，市場藉由交易所產生價格的過程，可以綜合所有 參與者各自擁有的資訊。Foutz & Jank(2007)則認為，預測市場的預測力主要來 自於他能夠有效的「合計」市場上所有公開和私人所擁有的訊息。而Gruca &

Berg(2007)透過量化的證明，指出預測市場的價格包含了公開與私人的訊息，透 過私人訊息可以有效聚集和改善公開信息，提供優越的未來事件的預測。

是故，在這樣的理論基礎下，預測市場是符合Fama 所云的強式效率市場，

可以合理作為一個資訊整合的平台，用以預測事件議題的結果。

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「預測市場」最早起源於1988 年美國愛荷華大學 Neumann、Forsythe 以 及Nelson 三位經濟學家的一項簡單實驗，其透過市場買賣當年 11 月所舉行總統 華大學所成立的「愛荷華電子市場」(Iowa Electronic Markets，簡稱：IEM) ⁷， 此市場為一小規模使用金錢交易（每人可投資金額不得超過500 美元）的預測

Forsythe et al.(1995)分析了英屬哥倫比亞大學的選舉預測市場（UBC Election Stock Market，簡稱 UBC-ESM），他發現在 1993 年加拿大聯邦的選舉 當中，預測市場在擁有相當好的資訊彙整能力，價格有效的反映出了選舉的資 訊。因此在得票率的預測方面，UBC-ESM 甚至要比選舉前三天的民意調查還要 接近事件結果。

7 原名為「愛荷華政治股票市場」(Iowa Political Stock Market），於 1992 年改名為「愛荷華電 子市場」，網址為：http://www.biz.uiowa.edu/iem。