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合理性意見書是否具有資訊意涵?-以台灣上市公司併購案為例 - 政大學術集成

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Academic year: 2021

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(1)國立政治大學財務管理研究所 碩士論文. 政 治 大. 學. ‧ 國. 立 合理性意見書是否具有資訊意涵?-以台灣上市 公司併購案為例. ‧. Does Fairness Opinion Contain Useful y. Nat. n. al. er. io. sit. Information? - The cases of M&A in Taiwan Ch. engchi. i Un. v. 指導教授: 岳夢蘭 博士 研究生: 林宇軒. 中華民國 103 年. 撰. 6 月.

(2) 謝辭 論文進入最後的修改階段,也意味著學生生活即將畫下句點,誠心感謝一路 上許多人對我的指導與幫助,讓我在政大六年的求學時光過得充實且有意義,在 這裡經歷的一切都會是我人生中非常珍貴的經驗。 本篇論文得以完成,首先要感謝的是我的指導教授 岳夢蘭老師,謝謝您總 是耐心地聆聽我的問題,並在我遭遇瓶頸時給予適時的提點和幫助;謝謝博士班 熱心地依婷學姊,在我三月中臨時更換題目的情況下,提供我許多研究方向的建 議,並提點我在撰寫上應特別注意的細節;另外也要感謝口試委員 詹佳縈老師. 政 治 大. 以及賴弘能老師撥冗指導並給予我許多寶貴的建議,讓我的論文可以更加完整。. 立. 另外要謝謝 101 級政大財管所的同學們,你們的優秀砥礪著我邁步向前的動. ‧ 國. 學. 力;謝謝彥廷大哥、二兵李宗諺、藍藍、大師和小明,被報告淹沒的日子有你們 一起玩樂、打鬧、吃消夜是最舒壓的事情。. ‧. 最後要感謝我的家人以及佳瑜,雖然我不太會向你們表示什麼,但謝謝你們. y. Nat. n. al. er. io. sit. 一直支持鼓勵著我,讓我無後顧之憂地完成學業,再次對你們致上無盡的感謝。. Ch. engchi. i Un. v. 林宇軒 謹誌於 國立政治大學財務管理研究所 中華民國一零三年六月 I.

(3) 摘要 本研究以 2002 年至 2012 年台灣主併公司為上市公司的併購案件為樣本,探 討合理性意見書評價內容和主併公司短期股價影響及併購後綜效之關聯性。研究 結果發現,於意見書揭露日時,若獨立專家評估價格高於雙方約定交易價格愈多 時,即評價溢酬愈大,或是評價報告由高聲譽獨立專家所出具,主併公司會有正 向的累積異常報酬率;且在此情況下,主併公司併購後綜效亦會愈大。故本研究 認為,合理性意見書中的評價資訊,於揭露時具有訊號發射效果,可以幫助外部 股東及投資人判斷交易是否對其有利,降低內外資訊不對稱,同時亦具有認證併. 政 治 大. 購後公司會產生合併綜效之功能。因此,併購時獨立專家所出具之合理性意見書. 立. 確實具有資訊意涵。. ‧ 國. 學. 關鍵詞:獨立專家、認證效果、事件研究法、併購綜效. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i Un. v.

(4) Abstract This study analyses the relation between target firm valuations disclosed in the fairness opinions and acquiring firm performances by using the samples of Taiwanese listed company in M&A transaction between 2002 and 2012. We find that the stock price reactions to the public disclosure of fairness opinions are positively related to the difference between target firms valuations contained in the fairness opinion and the merger offer price and the reputation of independent experts. Under these conditions, the synergy in the M&A may be higher than others. Therefore, we. 政 治 大. suggest that the information contained in the fairness opinions can not only reduce. 立. information asymmetry between management and stockholders, but also certify that. ‧ 國. 學. the M&A transaction will produce synergy. We conclude that fairness opinion does contain useful information to market participants.. ‧ y. Nat. n. al. er. io. sit. Key words: Independent expert, Certification effect, Event study, M&A synergy. Ch. engchi. III. i Un. v.

(5) 目錄 第一章 緒論 ............................................................................................................... 1 第一節 研究動機 .................................................................................................. 1 第二節 研究問題 .................................................................................................. 3 第三節 研究架購 .................................................................................................. 4 第二章 文獻探討 ....................................................................................................... 5 第一節 獨立專家制度簡介 .................................................................................. 5 第二節 相關文獻回顧 ........................................................................................ 11 第三章 研究設計 ..................................................................................................... 14. 政 治 大 第二節 樣本選取與資料來源 ............................................................................ 16 立 第一節 研究假說 ................................................................................................ 14. ‧ 國. 學. 第三節 研究方法 ................................................................................................ 17 第四節 模型設定與變數衡量 ............................................................................ 20. ‧. 第四章 實證結果 ..................................................................................................... 27 第一節 敘述統計分析及共線性檢定 ................................................................ 27. y. Nat. sit. 第二節 短期股票異常報酬之實證分析 ............................................................ 33. n. al. er. io. 第三節 長期財務績效之實證分析 .................................................................... 35. i Un. v. 第五章 結論 ............................................................................................................. 39. Ch. engchi. 第一節 研究結論 ................................................................................................ 39 第二節 研究限制與後續研究建議 .................................................................... 41 參考文獻 ................................................................................................................... 42 附錄一 ....................................................................................................................... 44 附錄二 ....................................................................................................................... 47. IV.

(6) 表目錄 表 4-1 併購樣本年度及產業分布狀況......................................................................... 27 表 4-2 短期異常報酬之各研究變數敘述統計分析..................................................... 28 表 4-3 長期財務績效之各研究變數敘述統計分析..................................................... 30 表 4-4 研究變數之相關係數矩陣................................................................................. 31 表 4-5 各研究變數之變異數膨脹因子......................................................................... 32 表 4-6 合理性意見書評價內容對意見書揭露時短期股價異常報酬之影響............. 34 表 4-7 合理性意見書評價內容對併購前後一年調整 ROA 之影響 ........................... 37 表 4-8 合理性意見書評價內容對併購前後一年調整 ROE 之影響 ............................ 38. 政 治 大. 表 5-1 研究分析結果彙總............................................................................................. 40. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i Un. v.

(7) 第一章. 緒論. 第一節 研究動機 近年隨著全球化的發展。國內產業競爭愈發激烈,購併活動已成為企業成長 之主要手段,2002 年政府為因應併購浪潮,於 2 月頒布企業併購法,使得企業 進行併購活動時有法可循。根據經濟部商業司統計,自 2002 年至 2013 年 3 月止, 國內已進行之併購案件數達 2,123 件,併購總金額達到台幣 9333.4 億元1。. 企業可以透過併購活動產生綜效,達到「1+1 大於 2」的好處,但在併購過. 政 治 大 及股東和經理人之間,使得內部管理者可能會為了自身利益及名望,進行價值破 立. 程中由於存在各種資訊不對稱,包括主併和被併公司之間、債權人與股東之間以. ‧ 國. 學. 壞的併購活動,導致嚴重的代理問題。為解決併購過程中因利益衝突所產生的代. 理問題,企業必須有良好的內外監督機制來降低代理成本,如透過獨立董事、獨. ‧. 立監察人的設立,而獨立專家制度的建立亦為一降低代理問題的外部監督機制。. y. Nat. sit. 美國過去相關實證研究對於公平意見(Fairness opinion)在併購交易中之功能. er. io. 看法不一,Kisgen et al. (2009)認為雖然委請財務顧問出具公平意見能顯著增加併. al. n. iv n C hengchi U 公司,顯示市場投資人擔心與公司有商業往來的投資銀行可能會產生利益衝突,. 購案的成功率和降低併購溢價,但其股票異常報酬也顯著低於未使用公平意見之. 因此對於交易案和公平意見之品質並不信任,認為公平意見是董事會為防止併購 失敗時股東訴訟的擋箭牌,僅具有被動防範訴訟案件(Legal protection)之功能;Liu (2013)則認為主併公司聘用財務顧問出具公平意見之主要目的是為了和其股東 溝通並說服股東同意併購案,且出具公平意見對於合併後公司的股票異常報酬有 顯著正向影響,顯示合理性意見書具有積極訊息傳遞(Information flow)之功能, 能有效地減少資訊不對稱,降低代理問題。. 1. 資料來源為經濟部商業司,網址:http://www.gcis.nat.gov.tw/ 1.

(8) 我國於 2002 年頒布企業併購法時參照歐美法制引進獨立專家制度,規定企 業併購時必須委請獨立第三人為企業併購對價出具專業合理的意見。然我國獨立 專家與歐美財務顧問角色並不完全相同,美國財務顧問自併購標的協尋、盡職調 查評估、價格協商談判到出具合理意見書等過程大多全程參與;反觀我國獨立專 家僅在雙方議價完畢,召開董事會決議之前,作為獨立第三人針對雙方議定之價 格出具覆核意見,以判斷併購價格是否合理。. 儘管角色上之差異,獨立專家設立之本質仍是希望透過目標公司價值資訊之 揭露保障公司小股東權益,降低內外資訊不對稱以解決代理問題。然而我國對於 獨立專家之規範卻過於簡陋,並未針對意見書內應記載事項、評價方法選用等詳. 政 治 大. 加規範,此舉頗受我國法律學者批評,在其品質良莠不齊下,合理性意見書能否. 立. 發揮其應有功能備受質疑。. ‧ 國. 學. 因此,本研究以合理性意見書是否具有資訊意涵為題,使用 2002 年至 2012. ‧. 年間,台灣地區主併公司為上市公司之併購樣本,透過合理性意見書評價內容對. y. Nat. 於主併公司短期股票異常報酬和長期財務績效之影響,期望了解合理性意見書在. n. er. io. al. sit. 我國企業併購實務上之功能。. Ch. engchi. 2. i Un. v.

(9) 第二節 研究問題 如前所述,過去我國許多關於獨立專家法制面之研究對於合理性意見書能否 發揮其應有功能存有疑慮,認為我國制度並未針對意見書內應記載事項、評價方 法選用等詳加規範,在其品質良莠不齊下,是否還能提供股東及投資人有價值之 資訊便是一值得研究之問題。. 本研究使用 2002 年至 2012 年間台灣主併公司為上司公司之併購樣本,探討 合理性意見書評價內容及所聘雇之獨立專家聲譽是否於意見書揭露時具有訊號 發射效果,可以降低管理階層和外部股東及投資人間資訊不對稱。另以長期財務. 政 治 大 案為一對主併公司有利交易之功能,以實證方式驗證獨立專家所出具之合理性意 立. 績效的變化作為衡量併購綜效之代理變數,探討合理性意見書是否具有認證併購. ‧. ‧ 國. 學. 見是否具有資訊意涵。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i Un. v.

(10) 第三節 研究架購 本研究先對我國獨立專家制度進行簡介,以了解我國法規及併購案件中合理 性意見書相關揭露之規定,並回顧國內外相關實證研究,根據過往文獻確立本研 究之研究假說及研究方法,並蒐集我國併購案件之樣本,透過統計計量方法進行 實證研究分析。 本文共分為五章,各章節內容簡述如下: 第一章. 緒論. 說明本研究之動機、研究問題與研究架構。 第二章. 文獻探討. 政 治 大. 立. 介紹我國獨立專家制度,並回顧國內外相關實證研究結果。. ‧ 國. 學. 第三章. 研究設計. ‧. 依據過往文獻及本研究之問題建立研究假說,並對研究樣本、研究方法及實. Nat. sit. n. al. er. 實證結果. io. 第四章. y. 證模型與變數作一詳細說明。. Ch. i Un. v. 列示研究分析結果,並驗證其與研究假說是否相符。 第五章. engchi. 結論. 將研究結果作彙整性結論,並針對本研究之限制及後續研究提出說明建議。. 4.

(11) 第二章. 文獻探討. 第一節 獨立專家制度簡介 一、獨立專家背景介紹 獨立專家制度起源於歐美,其設立本質是為委請外部專家評估併購對價是否 公平合理,以保障股東權益。各國在制度及名稱方面皆有所不同,如歐盟對於專 家制度(Independent expert)有較嚴謹的規範,其規定企業進行併購活動時聘僱獨 立專家為強制義務,且選任人選須經法院或主管機關指派或許可才可擔任,對其 義務及法律責任也有明確的規定;美國公平意見制度(Fairness opinion)則是自. 政 治 大. 1985 年 Smith v. Van Gorkom 股東訴訟案2後,法院判決被併公司董事因未善盡其. 立. 注意義務而敗訴才逐漸受到重視,儘管法院判決聲明提到:「我們並非暗示一份. ‧ 國. 學. 外部評估報告所作出的商業評斷是必要的,也非聲稱由獨立的投資銀行出具公平 意見是法律所要求的3。」但經此事件後多數企業在董事會須作出重大決策時會. ‧. 傾向徵求外部專家之意見,以增加董事會被認定有善盡其責任義務的可能性。. y. Nat. io. sit. 我國參考歐美制度,於 2002 年頒布企業併購法中第 6 條制定「獨立專家制. n. al. er. 度」,雖仿照歐盟規定將聘雇獨立專家針對併購對價出具合理性意見列為法定義. i Un. v. 務,但對於合理性意見書之內容、獨立專家之選任及其責任義務均無明確規範,. 2. Ch. engchi. 1980 年 Trans Union 公司之董事長兼執行長 Jerome W. Van Gorkom 因未委請內部職員及外部財. 務顧問針對 Trans Union 之企業價值進行評估,私自同意以每股 55 美元價格出售公司,儘管每股 55 美元已是以高於市價價格 48%溢價售出,且於隔年股東會獲得將近 70%股東同意,但德拉瓦 州最高法院最終仍判決 Trans Union 董事會違反其注意義務,須向 Trans Union 公司股東賠償 2350 萬美元,自此多數學者認為董事會應於作出重大決策時徵求外部專家意見,以提高被法院認定董 事會有善盡責任義務之可能。 3. 原文如下:” We do not imply that an outside valuation study is essential to support an informed. business judgement ; nor do we state that fairness opinions by independent investment bankers are required as a matter of law.” 5.

(12) 主管機關事後僅透過公開發行公司取得或處分資產處理準則第 5 條4及第 22 條5 規定與經濟部 2004 年 5 月 25 日經商字第 09300553740 令6中,補充說明獨立專 家必須由不具關係之律師、會計師或證券承銷商擔任,其餘並無進一步之規範, 此舉頗受國內法律學者批評,認為該制度僅為一象徵性橡皮圖章(Rubber stamp), 未能發揮其實質作用(Kisgen et al., 2009)。. 在美國併購實務中通常是由財務顧問(Financial advisor)負責出具公平意見, 而財務顧問多是委請投資銀行擔任。和我國不同的是,美國財務顧問通常會全程 參與併購的過程,包含併購標的之搜尋、代表公司進行談判協商、實地查核、提 供出價建議及出具公平意見。而我國併購顧問與獨立專家為確保獨立性則必須由. 政 治 大. 不同人擔任,獨立專家不實際參與實地查核和併購其他過程,僅針對公司公開財. 立. 務資訊及公司經營者提供之資訊,對併購對價進行審查,判斷其是否合理。. ‧ 國. 學. 獨立專家是否參與併購過程其實各有利弊,其好處在於透過實際進行實地查. ‧. 核能夠更加了解雙方公司的價值,對於公司價值評價結果也會較為準確,若單就. y. Nat. 公開資訊或公司經營者所提供的資訊作評斷,難免受限於有限資訊而做出有失精. io. sit. 確的評估;而壞處在於併購顧問的報酬通常會與併購案成功與否作連結,即所謂. n. al. er. 成功報酬(Success fee),且併購顧問會因未來能和公司有繼續商業合作的可能,. Ch. i Un. v. 而在出具公平意見時傾向認定併購對價為合理來促成交易,如此便會喪失公平意 見獨立客觀之功能。. engchi. 4. 公開發行公司取得或處分資產處理準則第 5 條規定: 「公開發行公司取得之估價報告或會計師、. 律師或證券承銷商之意見書,該專業估價者及其估價人員、會計師、律師或證券承銷商與交易當 事人不得為關係人。」 5. 公開發行公司取得或處分資產處理準則第 22 條規定:「公開發行公司辦理合併、分割、收購或. 股份受讓,應於召開董事會決議前,委請會計師、律師或證券承銷商就換股比例、收購價格或配 發股東之現金或其他財產之合理性表示意見,提報董事會討論通過。」 6. 93.5.25 經商字第 09300553740 令: 「企業併購法第六條規定之「獨立專家」係指會計師、律師. 或證券承銷商。」 6.

(13) 如前所述,獨立專家僅針對雙方約定併購之價格合理性出具意見,並不實際 參與併購前半段過程。因此,合理性意見書通常會在雙方議定價格後、公司召開 董事會決議是否進行併購案之前,提交至董事會輔助董事們進行決策判斷,並於 當天下午或隔天發布公司即將進行購併案之訊息,如有需要召開股東會或臨時股 東會針對併購議題進行投票,公司會在股東會召開二至三周前將合理性意見書附 在股東開會通知書上一併寄發給股東,並於公開資訊觀測站上傳電子版本公告。 以時間軸表示各事件發生之順序如下圖。 出具合理性. 董事會宣布. 寄發股東. 意見書予. 進行併購案. 開會通知書. 董事會. (宣告日). (揭露日). t= 0. t= 1. 立. 召開股東會. 併購生效日. 政 治 大 t= 2 t= 3. 投票決議. t= 4. ‧ 國. 學. 圖 2-1 合理性意見書於併購交易中揭露時點關係圖. ‧. 合理性意見書內容包含參與併購企業簡介、財務資訊、評價方法使用、其他. sit. y. Nat. 非量化因素影響、合理價格區間彙總及總結,意見書後方則會附上獨立專家簡歷. io. er. 以及獨立聲明書(如附件一)。一般併購實務上常見的評價方法有每股淨值法、歷 史股價法、每股獲利法、市場比較法、現金流量折現法等,獨立專家通常會選用. n. al. Ch. i Un. v. 一種以上評價方法,輔以非量化因素考量,如合併後預期綜效、流動性折價及經. engchi. 營權溢價等,形成合理價格區間以判斷主併公司出價是否合理。. 評價方法並無一定的好壞,需視併購公司所屬產業類型和財務狀況等不同而 選擇,然實務上並沒有規範評價方法之選用標準,使得部分學者(Carney, 1992; Elson, 1992)認為評價結果容易受到評價者的主觀操控,無法傳遞出目標公司真實 價值而不被市場投資人與股東所信任。另一派學者(Cain & Denis, 2013)則認為意 見提供者因參與併購過程,故有機會獲得較高品質的資訊,且其同時具有解讀資 訊之專業能力,因此即便公平意見書中對於雙方約定之併購對價皆是出具「合理」 意見,其對於目標公司之價值評價仍將釋出一有效訊號予市場投資人,協助投資 人及股東判斷併購交易案之好壞。 7.

(14) 二、合理性意見書相關法規依據及揭露規定 企業併購法第 6 條係我國公司併購委請獨立專家出具合理性意見之主要依 據,其規定:「公開發行股票之公司於召開董事會決議併購事項前,應委請獨立 專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見,並分別提報董 事會及股東會。但本法規定無須召開股東會決議併購事項者,得不提報股東會。」 此處「併購事項」 ,參酌公開發行公司取得或處分資產處理準則(以下簡稱資產處 理準則)第 22 條規定,係指合併、分割、收購或股份受讓等事項;此處「獨立專 家」 ,根據資產處理準則第 5 條規定及經濟部 2004 年 5 月經商字第 09300553740 函令,係指不具關係之律師、會計師或證券承銷商。. 治 政 大 若併購事項中涉及不動產、有價證券或無形資產等各類資產之取得或處分, 立 依據資產處理準則相關規定 ,交易金額達公司實收資本額百分之二十或新臺幣 7. ‧ 國. 學. 三億元以上者,在事實發生日前應洽請會計師就交易價格之合理性表示意見。. ‧. 前述企業併購法第 6 條第 1 項中但書規定不需召開股東會決議併購事項者,. sit. y. Nat. 係指企業併購法第 18 條第 6 項規定之「非對稱式合併8」、第 19 條之「簡易. n. al. er. io. 合併9」及第 28 條之「子公司收購母公司10」等情形,在此情況下合理性意見書 7. Ch. 公開發行公司取得或處分資產處理準則第 9 至 12 條。. 8. engchi. i Un. v. 非對稱式合併係指雙方規模相差懸殊之合併案,企業併購法第 18 條第 6 項規定:「存續公司為. 合併發行之新股,未超過存續公司已發行有表決權股份總數之百分之二十,且交付消滅公司股東 之現金或財產價值總額未超過存續公司淨值之百分之二者,得作成合併契約,經存續公司董事會 以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之,不適用第一項至第四項有關股東會決議 之規定。但與存續公司合併後消滅之公司,其資產有不足抵償負債之虞者,不適用之。」 9. 簡易合併係指母公司合併已持有百分之九十以上股權之子公司,企業併購法第 19 條規定:「I.. 公司合併其持有百分之九十以上已發行股份之子公司時,得作成合併契約,經各公司董事會以三 分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之。II.子公司董事會為前項決議後,應於十日內 公告決議內容及合併契約書應記載事項,並通知子公司股東,得於限定期間內以書面提出異議, 請求公司按當時公平價格收買其持有之股份。III.前項期限,不得少於三十日。公司合併其持有百 分之九十以上資本總額之子公司,準用前三項規定。」 8.

(15) 不需提報股東會。. 然「無須召開股東會決議併購事項」之情形,是否仍應委請獨立專家就換股 比例或配發股東現金或其他財產之合理性出具意見,對此前財政部證期會於 93 年 8 月 16 日證期一字第 0930130304 號函釋: 「有關公司依企業併購法第 19 條規 定辦理簡易合併其百分之百投資之子公司就是否應委請獨立專家就換股比例或 配發股東現金或其他財產之合理性出具意見乙節,參酌財團法人中華民國會計研 究發展基金會 91 年 8 月 22 日基秘字第 243 號函及 91 年 8 月 22 日基秘字第 244 號函對類同此種合併案件之會計處理解釋,其精神係認定類屬同一集團間之組織 重整,而不適用於一般合併之相關購買法或權益結合法之會計處理,故僅為存續. 政 治 大. 公司帳列長期投資科目與其他資產負債等科目之調整,應無涉及換股比例約定或. 立. 配發股東現金或其他財產之行為,依此,委請專家對換股比例等合理性表示意見. ‧. ‧ 國. 學. 似尚無實益。」. 而後,金管會證期局於 96 年 3 月 7 日再以證期一字第 0960001777 號函釋:. y. Nat. 「公司依企業併購法第 19 條規定簡易合併持有 99%之子公司,應無本局前揭函. io. sit. 令規定之適用。」補充說明前述函令。因此,企業併購法第 19 條簡易合併得不. n. al. er. 經股東會決議之規定,並未排除同法第 6 條第 1 項規定,除母公司合併百分之. Ch. i Un. v. 百持有子公司之情形外,公開發行股票公司於召開董事會決議簡易合併案前,仍. engchi. 應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見。. 10. 企業併購法第 28 條規定: 「I.公司之子公司收購公司全部或主要部分之營業或財產,符合下列. 規定者,得經公司董事會決議行之,不適用公司法第一百八十五條第一項至第四項應經讓與公司 與受讓公司股東會決議之規定及公司法第一百八十六條至第一百八十八條之規定:一、該子公司 為公司百分之百持有。二、子公司以受讓之營業或財產作價發行新股予該公司。三、該公司與子 公司已依一般公認會計原則編製合併財務報表。II.公司讓與全部或主要部分之營業或財產予其百 分之百持股在中華民國境外設立之子公司者,或外國公司讓與全部或主要部分之營業或財產予其 百分之百持股在中華民國境內設立之子公司者,準用前項及第二十一條之規定。」 9.

(16) 另資產處理準則第 23 條第 1 項規定: 「參與合併、分割或收購之公開發行公 司應將合併、分割或收購重要約定內容及相關事項,於股東會開會前製作致股東 之公開文件,併同前條第一項之專家意見及股東會之開會通知一併交付股東,以 作為是否同意該合併、分割或收購案之參考。但依其他法律規定得免召開股東會 決議合併、分割或收購事項者,不在此限。」. 公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第 25 條第 4 項規定, 公司因併購而發行新股時,應於公開說明書中記載獨立專家對本併購案表示其換 股比率合理性之意見書;公開收購說明書應行記載事項準則第 4 條第 9 項亦規 定公開收購說明書之內容應記載公司公開收購之決議及合理性意見書。. 立. 政 治 大. 綜合以上條文,本研究將合理性意見書相關法規及揭露規定整理成以下兩種. ‧ 國. 學. 情況:. (一) 公開發行公司辦理合併、分割、收購或股份受讓等事項時,應於召開. ‧. 董事會之前委請獨立之會計師、律師或證券承銷商出具合理性意見,並且提. Nat. sit. y. 報董事會及股東會;在股東會召開前,需將合理性意見附於股東開會通知書. al. er. io. 上寄發予股東。若有因併購而發行新股或進行公開收購時,應將合理性意見. v. n. 書記載於公開說明書上。因此,獨立專家意見書會於股東開會通知書寄發時 成為一公開資訊。. Ch. engchi. i Un. (二) 若併購案為企業併購法第 6 條第 1 項中但書中「非對稱式合併」、「簡 易合併」及「子公司收購母公司」之情形,合理性意見書不需提報股東會, 但除「母公司合併百分之百持有子公司」得不出具合理性意見書外,其他情 形仍需委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表 示意見。此外,若有因併購而發行新股時,亦需將合理性意見書記載於公開 說明書上。於此情形下,獨立專家意見書必須等到公開說明書發行時才會成 為一公開資訊。. 10.

(17) 第二節 相關文獻回顧 本節回顧有關獨立專家制度之實證文獻,由於國內對於獨立專家制度探討多 以法制面為主,少有實證研究結果,故在文獻回顧部分多以美國實證文獻為主。. Bowers (2002)研究在 1985 年 Smith v. Van Gorkom 股東訴訟案後,被併公司 是否更傾向委請財務顧問出具公平性意見書。其以 1980 年至 1999 年間被併公司 為樣本,研究發現沒有證據顯示在 Smith v. Van Gorkom 訴訟案後,被併公司聘雇 財務顧問出具合理性意見書之情形有增加的現象。. 政 治 大 主併公司與被併公司聘雇財務顧問之行為,以及影響其尋求財務顧問出具合理性 立. Bowers & Latham (2004)接續前研究,探討 Smith v. Van Gorkom 股東訴訟案後. 意見書因素為何。結果顯示雖然被併公司在 Smith v. Van Gorkom 訴訟案後尋求意. ‧ 國. 學. 見書的比例沒有明顯增加,但在主併公司方面卻有顯著的成長。另外研究亦發現. ‧. 當併購雙方存在較高資訊不對稱以及併購後有較大的機率面臨訴訟時,主併公司 對於公平意見的需求會提高,以增加董事會受經營判斷法則(Business judgement. y. Nat. er. io. sit. rule)保護之可能性。. al. iv n C 共 1927 筆,研究公平意見對併購溢價和主併及被併公司股票異常報酬之影響。 hengchi U n. Makhija & Narayanan (2007)使用 1980 年至 2004 年美國合併及公開收購樣本. 實證發現,無論主併方或被併方財務顧問出具之公平意見皆有降低併購溢價之功 能,但有使用公平意見之公司於併購宣告日的股價表現會低於未使用公平意見之 公司。表示股東對於公平意見之認證效果因利益衝突而打了折扣,並認為董事會 使用公平意見僅是作為對抗不滿交易案之股東所提起法律訴訟的擋箭牌。. Kisgen et al. (2009)研究美國 1984 年至 2003 年共 1509 筆併購樣本,探討公 司聘僱財務顧問出具公平意見之原因以及意見書對於併購案的影響。其樣本資料 與之前文獻不同的地方在於作者是首位自 SEC 檔案庫中手動蒐集公平意見書相. 11.

(18) 關資料11,故樣本比先前文獻更加精確完整。作者發現,當董事會規模較小、董 事會中獨立董事比例較高、併購案交易規模越大及以股票作為支付對價時,公司 會傾向委請財務顧問出具公平意見,表示當併購案件愈複雜愈可能導致訴訟案件 時,公司愈傾向使用公平意見。在主併公司方面,有使用公平意見的公司大多委 請協助其進行併購的投資銀行出具公平意見,雖然能顯著增加併購案的成功率和 降低併購溢價,但其股票異常報酬也顯著低於未使用公平意見之公司,顯示市場 投資人擔心與公司有商業往來的投資銀行可能會產生利益衝突,因此對於交易案 和公平意見的品質並不信任,此結果和 Makhija & Narayanan (2007)研究一致。. L. H. Chen & Sami (2010)以美國 1997 年至 2003 年間共 772 筆公開發行公司. 政 治 大. 之併購案為樣本,探討不同訴訟風險下主併公司聘請投資銀行出具公平意見對於. 立. 股票異常報酬的影響,以及其聘僱投資銀行出具公平意見之因素。結果發現,主. ‧ 國. 學. 併公司若委請財務顧問出具公平意見書,其股票表現會顯著低於不使用意見書之 公司,而且當主併公司面臨的訴訟風險愈高時,其股票表現會愈差。此外,當主. ‧. 併公司所面臨的訴訟風險(Litigation risk)愈大、主被併公司雙方資訊不對稱程度愈. sit. y. Nat. 嚴重(Information asymmetry)以及監督成本愈高(Contracting costs)時,主併公司會. io. 意見具有保護董事會免於法律風險之功能。. n. al. Ch. engchi. er. 愈傾向使用公平意見書,此結論和 Bowers & Latham (2004)研究一致,認為公平. i Un. v. Cain & Denis (2013)研究 1998 年至 2005 年美國 582 筆公開發行公司之併購案 件,探討公平意見書中對於目標公司價值之評估是否能提供額外資訊予市場參與 者,其得到以下結論:(一)主併公司聘僱的財務顧問對於被併公司價值評價通常 會比被併公司財務顧問樂觀。(二)聲譽較好的財務顧問其評價較聲譽較差的財務. 11. 作者發現 SDC database 中公平意見相關資料並不完整,和作者手動自 SEC 資料庫中蒐集資料比. 對,有出具公平意見但未記錄於 SDC database 中的樣本超過三分之一以上,因此之前文獻(Bowers & Latham, 2004;Makhija & Narayanan, 2007)僅使用 SDC database 中樣本資料進行研究結果可能會 有不精確的情況,而後關於公平意見相關實證研究均採取 Kisgen 等學者之做法。. 12.

(19) 顧問來的精確,但評價精準度和顧問費用是否為或有支付(Contingent fee)無關。 (三)在併購案宣告日以及公平意見揭露日時,目標公司之財務顧問對被併方價值 評價和雙方約定價格之差距會與主併公司股價表現呈現顯著正相關,且當交易雙 方相對規模相差愈小和各評價方法所估算的價格差異愈小時,其結果愈顯著。此 結果隱含財務顧問所面臨的利益衝突不明顯,公平意見確實具有資訊意涵,能提 供市場投資人和股東額外有用之資訊。. Liu (2013)使用 1996 年至 2011 年間美國併購樣本,研究聘僱財務顧問出具公 平意見的原因以及公平意見對於主併公司和合併後公司股票異常報酬之影響。其 結果發現,主併公司聘用財務顧問出具公平意見之主要目的是為了和其股東溝通. 政 治 大. 並說服股東同意併購案。此外,公平意見對於合併後公司的股票異常報酬有顯著. 立. 正向影響,且當出具公平意見之財務顧問聲譽愈高時,影響效果愈大。故作者認. ‧. ‧ 國. 之價值。. 學. 為公平意見能降低外部投資人與內部管理階層間的資訊不對稱,提升合併後公司. y. Nat. 黃玉雯(2012)研究台灣 2002 年至 2010 年公開發行之主併公司共 119 個樣本,. io. sit. 研究我國獨立專家是否具有訴訟防免、交易促成等消極認證功能以及預測併購綜. n. al. er. 效之積極認證功能。研究發現,當主併公司負債比率愈高、外部大股東持股比率. Ch. i Un. v. 愈低、機構投資人持股比率愈低、併購溢價愈高、主併與被併公司相對規模愈接. engchi. 近時,公司聘僱高聲譽獨立專家的可能性愈高,支持我國獨立專家可能具有降低 代理成本之消極認證功能。在積極認證功能方面,高聲譽獨立專家所出具之合理 性意見書具有認證併購案於併後市場佔有率會提升較多之功能。. 綜合以上文獻,可歸納出獨立專家具有保護董事會免於面臨訴訟風險、併購 交易案的促成、提供市場投資人額外有用資訊及說服股東同意交易案之功能,但 對於主併公司股票異常報酬影響尚未有一致結論,Makhija & Narayanan (2007)、 Kisgen et al. (2009)及 L. H. Chen & Sami (2010)認為公平意見對於股價有負向的影 響;而 Cain & Denis (2013)及 Liu (2013)則認為有正向之影響;對於公司長期財務 績效表現,黃玉雯(2012)認為獨立專家僅在市場綜效方面有積極認證功能。 13.

(20) 第三章. 研究設計. 第一節 研究假說 過去國外文獻多研究獨立專家之選擇及其對併購案成敗、溢價和併購宣告日 時股價短期異常報酬之影響,由於公平意見於宣告日時並非為一公開資訊,故僅 能就獨立專家功能提供間接證據。本研究參考 Cain & Denis (2013),針對合理性 意見書揭露時和主併公司短期股票異常報酬之相關性,探討獨立專家對目標公司 之評價是否真正含有資訊意涵,抑或只是法規下產物,無實質作用的橡皮圖章。 此外,本研究亦以併購前後一年主併公司財務績效的改變,探討意見書認證之有. 政 治 大. 利交易是否確實能產生合併綜效,進一步驗證合理性意見書之功用。. 立. 一、合理性意見書對公司短期股票異常報酬影響. ‧ 國. 學. 假說 1-1:獨立專家對目標公司價值評價高於雙方約定交易對價愈多,主併公司 於合理性意見書揭露時累積異常報酬會愈高。. ‧. Cain & Denis (2013)研究發現,在公平意見書揭露時,目標公司財務顧問對目. y. Nat. sit. 標公司價值評價高於雙方約定對價愈多時,主併公司累積異常報酬會愈大。本研. n. al. er. io. 究認為獨立專家評估之價格係已考慮合併綜效後目標公司之總價值,亦即主併公. i Un. v. 司願意支付的出價上限,因此當評價高於出價愈多時,主併公司可分配之綜效利. Ch. engchi. 益就愈大,進行此併購案對於主併公司而言會愈有利,此將釋出一正向訊號12予 股東及市場投資人,故預期股價將有正向反應,股東累積異常報酬率會愈高。 假說 1-2:高聲譽獨立專家出具意見書之併購案,主併公司於合理性意見書揭露 時累積異常報酬會愈高。. 12. 訊號發射理論(Signaling Theory)係由 Spence(1973)提出,其探討員工與雇主間之聘雇關係,由. 於雇主和員工存在資訊不對稱,因此能力高求職者會以自身學歷作為「訊號」向雇主傳達其自身 能力,以減少或消除資訊不對稱之問題。其理論廣泛應用於財務領域上,由於管理當局和外部投 資人間往往存在資訊不對稱,管理當局經常藉由財務結構調整、股利發放及購回庫藏股等方式向 外部投資人釋出訊號,使其能正確評估公司真正價值。 14.

(21) Kisgen et al. (2009)和黃玉雯 (2012)均提出在併購案選擇獨立專家之議題上, 並非只有公司選擇專家,由於出具公平意見對專家本身亦會產生風險,獨立專家 為維護其聲譽,會傾向拒絕為不具綜效之併購案出具意見,此為獨立專家的選擇 行為。且根據(Francis & Wilson, 1988; Klein & Leffler, 1981)研究發現,聲譽愈高之 會計師愈傾向透過提高審計品質來維護其聲譽,因此本研究認為高聲譽獨立專家 所出具之意見具有認證此併購案為一對公司有利交易之功能,此將釋出一正向訊 號給市場投資人,故預期股價將有正向反應,股東累積異常報酬率會愈高。 假說 1-3:高聲譽獨立專家,若其評價目標公司價值高於雙方約定交易對價愈多, 主併公司於合理性意見書揭露時累積異常報酬會愈高。. 政 治 大. 本研究亦探討獨立專家聲譽與評價溢酬13交互作用影響,若意見書由高聲譽. 立. 獨立專家出具,且評價溢酬亦愈大的話,本研究預期將釋出交易案有利之訊號給. ‧ 國. 學. 予市場投資人及股東,故預期股價將有正向反應,股東累積異常報酬率會愈高。 二、合理性意見書對公司長期財務績效影響. ‧. 假說 2-1:獨立專家對目標公司價值評價高於雙方約定交易對價愈多,主併公司. y. Nat. io. sit. 併後綜效會愈大。. er. 假說 2-2:高聲譽獨立專家出具意見之併購案,主併公司併後綜效會愈大。. al. n. iv n C 假說 2-3:高聲譽獨立專家,若其評價目標公司價值高於雙方約定交易對價愈多, hengchi U 主併公司併後綜效會愈大。. 如前所述,本研究認為當評價溢酬愈高時,主併公司可分配到之綜效利益就 愈大,而此綜效利益應反映於公司長期財務績效指標之改善上;而經由高聲譽獨 立專家認證之交易,其併後之合併綜效也將愈高。故本研究預期當意見書評價溢 酬愈大、高聲譽獨立專家為併購案出具評價意見及高聲譽獨立專家認證之交易案 評價溢酬愈大時,財務績效指標的改善會愈佳,本研究依此提出上述三項假說。. 13. 評價溢酬係指獨立專家評估之價格和雙方約定價格的差距,和假說 1-1 定義相同。 15.

(22) 第二節 樣本選取與資料來源 本研究以國內主併公司為上市公司之併購事件為研究對象,研究期間自 2002 年至 2012 年,併購樣本取自 TEJ 台灣經濟新報特殊事件日期資料庫,所得 樣本共 283 筆。併購相關資訊及合理性意見書評價內容取自各主併公司公開說明 書、股東開會通知書及股東會議事手冊;主被併公司相關財務比率、公司治理變 數以及獨立專家聲譽衡量取自 TEJ 台灣經濟新報資料庫;而各年度產業財務比率 之中位數資料則來自中華徵信所資料庫。此外,亦訂定以下條件進行樣本篩選: (一) 金融業因產業性質特殊故予以刪除。 (二) 本研究參考併購實證文獻,僅選取併購事件前主併公司未持有被併公司. 政 治 大. 50%以上股權且併購後主併公司須持有被併公司 50%以上股權之樣本。. 立. (三) 簡易合併案(母公司持有子公司 90%以上股權)因屬集團資源整合,影響. ‧ 國. 學. 層面小故予以刪除。. (四) 在併購宣告日前 210 日至宣告日後 10 天需有主併公司股價交易資料,. ‧. 以利股票異常報酬率之計算。. sit. y. Nat. (五) 主併公司於一年內發生兩次以上併購事件者,僅保留第一次購併事件。. io. n. al. er. (六) 資料有嚴重缺漏無法補齊者予以刪除。. Ch. i Un. v. 經上述處理後,本研究最終樣本為 71 筆,因必須召開股東會投票決議併購. engchi. 案,而於開會通知寄發時有揭露意見書之樣本為 38 筆。. 16.

(23) 第三節 研究方法 本研究採用事件研究法(Event study),探討併購案件宣告及獨立專家合理性 意見書的揭露是否影響主併公司短期股價波動,進而產生異常報酬。事件研究法 最早是由 Fama (1970)提出,為近代財經領域廣泛使用之實證研究方法,以下分 別就本研究時間參數設定、預期報酬率估計、異常報酬率衡量及異常報酬率統計 檢定四部分作說明。 (一) 時間參數設定 1.. 事件日:本研究以合理性意見書揭露日作為本研究之事件日,合理性意見書. 政 治 大. 揭露日是以主併公司寄發股東會開會通知書並於公開資訊觀測站上傳電子 版本為準。. 事件期:由於股東接收到開會通知書時點有不一致的情況,本研究為捕捉較. ‧ 國. 學. 2.. 立. 完整的市場反應,選用事件日前後 3 日交易日作為事件期。. ‧. 估計期:估計期間的設定並無一致標準,過去文獻常使用的估計期間為 100. sit. y. Nat. 天至 300 天,在本研究中,併購宣告日和意見書揭露日間隔最長之併購案為 83 天,為避免購併宣告對於估計期的干擾,故選用事件日前 209 日至前 90. io. er. 3.. 日,共計 120 個交易日作為估計期。. n. al. Ch. engchi. i Un. v. 以時間軸表示各時間參數之設定如下圖。. 估計期 t= -209. 事件期 t= -90. t= -3. t=3. 事件日 (t=0). 圖 3-1 事件研究法各時間參數關係圖. 17.

(24) (二) 預期報酬率估計 本研究使用市場模式計算各股票之預期報酬率,此模式是假設個別股票報酬 率與市場投資組合報酬率間存在線性關係,並以最小平方法(Ordinary Least Square,簡稱 OLS)建立個別股票之迴歸模型,其數學式如下: R 𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚,𝑡 + 𝜖𝑖,𝑡 𝑖 = 1,2 … , 𝑡 = −209, −208 … , −30. 其中, R 𝑖,𝑡 為 i 公司股票在估計期第 t 日之實際報酬率; 𝑅𝑚,𝑡 為台灣加權股票指數在估計期第 t 日之報酬率;. 政 治 大 為 i 公司股票在估計期第 t 日之殘差項,且需符合以下假設: 立. 𝛼𝑖 、𝛽𝑖 為估計參數; 𝜖𝑖,𝑡. ‧ 國. 學. (1) 𝜖𝑖,𝑡 ~N(0, 𝜎 2 ). (2) 𝐶𝑜𝑣(𝜖𝑖,𝑡 , 𝜖𝑗,𝑡 ) = 0 , 𝑖 ≠ 𝑗 , 𝐶𝑜𝑣(𝜖𝑖,𝑡 , 𝑅𝑚,𝑡 ) = 0. ‧. 若迴歸模型符合上述假設,便可合理估計參數𝛼𝑖 、𝛽𝑖 之估計值,然許多國外. y. Nat. sit. 實證研究發現股票報酬率數列常有厚尾(Fat tail)及高峰態現象,其變異數呈現自. n. al. er. io. 我相關條件異質變異現象(Autoregressive Conditional Heteroskedasticity,簡稱. i Un. v. ARCH),應改用 GARCH 模型估計參數。但根據孫梅瑞、陳隆麒(2002)研究,使用. Ch. engchi. OLS 估計組樣本與 OLS+GARCH 估計組樣本對於異常報酬率計算結果並無顯著差 異,因此本研究仍以 OLS 法進行市場模式參數估計。 將事件期市場報酬帶入由估計期間計算得出𝛼̂𝑖、𝛽̂𝑖 參數之迴歸模型可計算在 事件期間未受事件干擾之預期報酬率,其數學式如下: ̂ 𝑖,𝑡 = 𝛼̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚,𝑡 R 𝑖 = 1,2 … , 𝑡 = −3, −2 … ,3. 其中, ̂ 𝑖,𝑡 為 i 公司股票在事件期第 t 日之預期報酬率; R 𝑅𝑚,𝑡 為台灣加權股票指數在事件期第 t 日之報酬率。 18.

(25) (三) 異常報酬率衡量 1.. 異常報酬率:個別公司異常報酬率為事件期間內實際報酬率減去由市場模式 估計之預期報酬率,其數學式如下: 𝐴𝑅𝑖,𝑡 = 𝑅𝑖,𝑡 − 𝑅̂𝑖,𝑡 𝑖 = 1,2 … , 𝑡 = −3, −2 … ,3. 其中, 𝐴𝑅𝑖,𝑡 為 i 公司股票在事件期第 t 日之異常報酬率; 𝑅𝑖,𝑡 為 i 公司股票在事件期第 t 日之實際報酬率; ̂ 𝑖,𝑡 為 i 公司股票在事件期第 t 日之預期報酬率。 R. 2.. 政 治 大 累積異常報酬率:將事件窗口期間各日異常報酬率加總後,即可求得累積異 立. ‧ 國. 𝑏. ‧. 𝐶𝐴𝑅𝑖 = ∑ 𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝑡=𝑎. sit. y. Nat. 其中,. 學. 常報酬率,其數學式如下:. io. n. al. er. 𝐶𝐴𝑅𝑖 為 i 公司股票在[a ,b]期間之累積異常報酬率。 (四) 異常報酬率統計檢定. Ch. engchi. i Un. v. 為探討併購案件宣告及合理性意見書訊息揭露是否會影響主併公司股價表 現,本研究以 t 統計量檢定一般化累積異常報酬率是否顯著異於 0,若檢定結果 拒絕虛無假設(𝐻0 ),則表示有異常報酬率存在,假設檢定如下: 𝐻0 : 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑎, 𝑏) = 0 𝐻1 : 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑎, 𝑏) ≠ 0. t=. 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑎, 𝑏) √𝑉𝑎𝑟(𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑎, 𝑏)). 19.

(26) 第四節 模型設定與變數衡量 一、短期股價異常報酬率實證模型 本研究依據前述假說和研究方法,使用 OLS 建立迴歸模型探討合理性意見書 評價內容及獨立專家之聲譽是否於意見書揭露時對主併公司股價產生異常報酬 之影響。實證模型(一)列式如下:. 𝐶𝐴𝑅(𝑎, 𝑏) = 𝛽0 + 𝛽1 𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2 + 𝛽2 𝑇𝑂𝑃_𝐸𝑋𝑃𝐸𝑅𝑇 + 𝛽3 𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2_𝑇𝑂𝑃𝐸𝑋𝑃 +𝛽4 𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽5 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽6 𝐻𝑂𝑅𝐼𝑍𝑂𝑁 + 𝛽7 𝑉𝐸𝑅𝑇𝐼𝐶𝐴𝐿 +𝛽8 𝐵𝑀_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂 + 𝛽9 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 + 𝛽10 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 + 𝛽11 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷. 政 治 大. +𝛽12 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃_𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 + 𝛽13 𝐼𝑁𝐷. 立. 其中,. 𝐶𝐴𝑅(𝑎, 𝑏) = 在(a,b)事件期間累積異常報酬率。. ‧ 國. 學. 𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2 = 獨立專家評估目標公司價值高於主併公司出價之溢酬。. ‧. 𝑇𝑂𝑃_𝐸𝑋𝑃𝐸𝑅𝑇 = 獨立專家之聲譽,高聲譽的為 1,其餘為 0。. al. sit. io. 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = 併購交易規模取自然對數。. er. Nat. 𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 = 被併公司和主併公司之相對規模。. y. 𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2_𝑇𝑂𝑃𝐸𝑋𝑃 = 評價溢酬與獨立專家聲譽之交乘項。. iv n C h e n g c1,其餘為 是否為垂直併購,是則為 h i U 0。 n. 𝐻𝑂𝑅𝐼𝑍𝑂𝑁 = 是否為水平併購,是則為 1,其餘為 0。 𝑉𝐸𝑅𝑇𝐼𝐶𝐴𝐿 =. 𝐵𝑀_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂 = 主併公司淨值市價比。. 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 = 主併公司董監持股比率。 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 = 主併公司機構投資人持股比率。 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 = 主併公司董事會人數取自然對數。 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃_𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 = 主併公司獨立董事席次比率。 𝐼𝑁𝐷 = 主併公司所屬產業,電子業為 1,其餘為 0。. 20.

(27) (一) 被解釋變數 1.. 累積異常報酬率(𝐶𝐴𝑅(𝑎, 𝑏)) 累計異常報酬率之計算如本章第三節所述,由於每位股東收到股東開會通知. 書之時點並不一致,本研究為捕捉較完整之股價反應,主要使用(-3,3)事件窗口 探討合理性意見書內容對於主併公司股東財富之影響,另以(-3,0)、(-1,1)、(-2,2) 等事件研究法常用之事件窗口進行穩健性(Robustness)檢驗。 (二) 解釋變數 1.. 獨立專家評估目標公司價值高於出價之溢酬(𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2). 政 治 大. 本研究參考 Cain & Denis (2013)之定義,以獨立專家評估目標公司價格高於. 立. 𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2 =. 學. ‧ 國. 雙方約定價格之溢酬,來衡量此交易對於主併方是否有利。其變數計算方式為: 獨立專家評價區間之中點 − 主併公司出價價格 主併公司出價價格. ‧ y. Nat. sit. 其中,由於本研究樣本之支付方式多為股權支付及混合支付,若以股權支付,. n. al. er. io. 則出價價格之計算為主併公司於意見書揭露日時,前 22 個交易日平均價格除上. i Un. v. 換股比率;若以混合支付,則出價價格之計算為前 22 個交易日平均價格扣除每. C 股現金支付後再除上換股比率。h 2.. engchi. 獨立專家聲譽(𝑇𝑂𝑃_𝐸𝑋𝑃𝐸𝑅𝑇) 本研究以獨立專家本業之外部市場占有率作為獨立專家聲譽衡量標準(黃玉. 雯,2012;K. Y. Chen & Wu, 2002; Mayhew & Wilkins, 2003)。由於我國獨立專家制 度發展至今才十餘年,整體評價市場發展仍未成熟,因此推測公司在選任獨立專 家時多是以獨立專家在其本業之專精程度作為判斷依據。我國規定會計師、證券 商及律師能擔任獨立專家的角色,若獨立專家由會計師擔任,則以該產業審計業 務市占率超過 1%以上作為高聲譽之獨立專家,其值設為 1,其餘為 0。會計師業 務市佔率計算方式為: 21.

(28) 業務市佔率 =. 會計師事務所於該產業客戶之營收總合 產業所有公開發行公司營收總合. 若獨立專家由承銷商擔任,則以承銷商於當年度承辦之承銷案件金額占整 年度承銷市場總金額之比例來衡量,承銷市占率超過 1%以上即視為高聲譽之獨 立專家,其值設為 1,其餘為 0。承銷商業務市佔率計算方式為: 承銷市佔率 =. 承銷商承辦之承銷案件金額總合 當年度承銷市場總承銷金額總合. 另在本研究樣本中,由於無公司聘請律師作為獨立專家,故未列示衡量律師 聲譽之方法。. 評價溢酬與獨立專家聲譽之交乘項(𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2_𝑇𝑂𝑃𝐸𝑋𝑃). ‧ 國. 學. 3.. 立. 政 治 大. 本研究亦探討意見書評估價格和主併公司出價價格之差異與獨立專家聲譽. ‧. 交互作用項對併購交易的影響,若由高聲譽獨立專家出具合理性意見書,且評價. Nat. sit. y. 溢酬也愈大的情況下,其對股東及市場投資人應釋出一正向之訊號,主併公司股. al. er. io. 票異常報酬率應會愈大。若意見書是由高聲譽獨立專家出具,其變數值等於評價. v. n. 高於出價價格之溢酬;若意見書是由不具聲譽之獨立專家出具,其變數值為 0。 (三) 控制變數 1.. Ch. engchi. i Un. 相對規模(𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸) 本研究參考 Kisgen et al. (2009)及 Cain & Denis (2013),認為主併與被併公司. 之間規模差異對併購交易會產生影響,故控制之,其計算方式為: 𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 =. 2.. 被併公司前一季總資產 主併公司前一季總資產. 交易規模(𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸) 22.

(29) 本研究參考 Kisgen et al. (2009)及 Liu (2013)控制併購案交易規模對於主併公 司進行併購交易之影響。. 若主併公司以股權支付對價,則計算方式為: 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln(主併公司每股市價 × 因併購案新發行股數) 若主併公司以混合方式支付對價,則計算方式為: 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln(主併公司每股市價 × 併購案新發行股數 + 現金支付價). 其中,主併公司每股市價為併購宣告日前 22 交易日之均價。. 立. 併購型態−水平購併(𝐻𝑂𝑅𝐼𝑍𝑂𝑁)、垂直購併(𝑉𝐸𝑅𝑇𝐼𝐶𝐴𝐿). 學. ‧ 國. 3.. 政 治 大. 本研究參考黃玉雯 (2012)控制併購型態對於主併公司併購案之影響,若併. ‧. 購案為一水平購併,則𝐻𝑂𝑅𝐼𝑍𝑂𝑁 變數值為 1;若併購案為一垂直購併,則. sit. al. er. io. 主併公司淨值市價比(𝐵𝑀_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂). n. 4.. y. Nat. 𝑉𝐸𝑅𝑇𝐼𝐶𝐴𝐿 變數值為 1,其餘為 0。. Ch. engchi. i Un. v. 本研究參考 Kisgen et al. (2009)及 L. H. Chen & Sami (2010)將主併公司淨值市 價比納入迴歸式中控制,其計算方式為: 𝐵𝑀_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂 =. 5.. 主併公司前一季每股淨值 主併公司近 22 交易日平均股價. 董監持股比率(𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅) 本研究參考 Hudson et al. (1992)及黃玉雯 (2012)以主併公司董監持股比率控. 制內部人持股對於主併公司進行併購交易之影響,其計算方式為:. 23.

(30) 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 =. 6.. 董監事持股數 流通在外交易總股數. 機構投資人持股比率(𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆) 本研究參考 Brickley et al. (1988)及黃玉雯 (2012)以主併公司機構投資人持股. 比率控制公司股權結構對併購案之影響,此處機構投資人包含政府機構、本國及 僑外金融機構、本國及僑外信託基金和本國及僑外法人,其計算方式為: 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 =. 7.. 機構投資人持股數 流通在外交易總股數. 政 治 大. 董事會人數(𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷). 立. 於主併公司進行併購交易之影響,其計算方式為: 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 = ln(董事會全體人數). sit. y. Nat. n. al. er. 獨立董事比率(𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃_𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷). io. 8.. ‧. ‧ 國. 學. 本研究參考黃玉雯 (2012)以主併公司董事會人數控制內部公司治理機制對. i Un. v. 本研究參考黃玉雯 (2012)以主併公司獨立董事比率控制公司治理機制對於. Ch. engchi. 主併公司進行併購交易之影響,其計算方式為: 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃_𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 =. 9.. 獨立董事人數 董事會全體人數. 主併公司所屬產業別(𝐼𝑁𝐷) 本研究參考孫梅瑞、陳雅君 (2010)為避免產業環境對於併購交易之影響,. 將主併公司所屬產業分為電子業以及非電子業,若主併公司為電子業其值為 1, 其餘為 0。 24.

(31) 二、長期財務績效差異實證模型 除衡量合理性意見書對短期異常報酬之影響,本研究亦透過長期財務績效指 標變動探討意見書評價內容及獨立專家選擇對於併購案的影響,依據前述假說及 研究方法,使用 OLS 建立迴歸實證模型(二)列式如下:. 𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1 + 𝛽2 𝑇𝑂𝑃_𝐸𝑋𝑃𝐸𝑅𝑇 + 𝛽3 𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1_𝑇𝑂𝑃𝐸𝑋𝑃 +𝛽4 𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽5 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽6 𝐻𝑂𝑅𝐼𝑍𝑂𝑁 + 𝛽7 𝑉𝐸𝑅𝑇𝐼𝐶𝐴𝐿 +𝛽8 𝐵𝑀_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂 + 𝛽9 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 + 𝛽10 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 +𝛽11 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 + 𝛽12 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃_𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 + 𝛽13 𝐼𝑁𝐷 其中,. 政 治 大. 𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂 = 併購交易前後一年財務績效差異。. 立. 𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1 = 獨立專家評估價格高於主併公司出價之溢酬。. ‧ 國. 學. 𝑇𝑂𝑃_𝐸𝑋𝑃𝐸𝑅𝑇 = 獨立專家之聲譽,高聲譽的為 1,其餘為 0。 𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1_𝑇𝑂𝑃𝐸𝑋𝑃 = 評價溢酬與獨立專家聲譽之交乘項。. Nat. 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = 併購交易規模。. io. sit. 𝐻𝑂𝑅𝐼𝑍𝑂𝑁 = 是否為水平併購,是則為 1,其餘為 0。. y. ‧. 𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 = 被併公司和主併公司之相對規模。. n. al. er. 𝑉𝐸𝑅𝑇𝐼𝐶𝐴𝐿 = 是否為垂直併購,是則為 1,其餘為 0。 𝐵𝑀_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂 = 主併公司淨值市價比。. Ch. engchi. 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 = 主併公司董監持股比率。. i Un. v. 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 = 主併公司機構投資人持股比率。 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 = 主併公司董事會人數取自然對數。 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃_𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷 = 主併公司獨立董事席次比率。 𝐼𝑁𝐷 = 主併公司所屬產業,電子業為 1,其餘為 0。. (一) 被解釋變數 1.. 併購前後一年財務績效比率之變動(𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑅𝐴𝑇𝐼𝑂) 本研究使用併購年度前後一年財務績效比率之變動,來衡量企業併購後所產 25.

(32) 生的營運綜效,然林嬋娟、吳安妮 (1992)指出,併購前後營運績效之差異可能 受到整體經濟情況及產業因素影響,故本研究分別就各樣本前後一年財務比率經 該年度其所屬產業財務績效中位數平減,以扣除產業景氣的影響。本研究選擇以 資產報酬率及股東權益報酬率兩項財務比率作為併購綜效之衡量標準,財務績效 定義如下: 資產報酬率(ROA) =. 稅前盈餘 資產總額. 股東權益報酬率(ROE) =. 立. × 100%. 稅前盈餘 股東權益. × 100%. 政 治 大. 依上述定義計算各樣本財務比率並經由產業中位數平減後建構本研究之被. ‧ 國. 學. 解釋變數,計算方式如下:. ‧. 𝐴𝐷𝐽_𝑅𝑂𝐴 = 併購後一年調整 ROA − 併購前一年調整 ROA 𝐴𝐷𝐽_𝑅𝑂𝐸 = 併購後一年調整 ROE − 併購前一年調整 ROE. io. sit. y. Nat. n. al. er. (二) 解釋變數及控制變數. Ch. i Un. v. 本研究認為實證模型(一)中解釋變數及控制變數除對短期股價變動有影響外,. engchi. 亦會對併購前後一年之財務績效比率變動產生影響。除獨立專家對目標公司評價 高於主併公司出價之溢酬(𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1)變數中,主併公司出價價格之衡量是以 併購宣告日前 22 交易日之均價除上換股比率衡量,與實證模型(一)𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2 變數計算方式不同,其餘模型(二)之解釋變數與控制變數定義皆與模型(一)相同, 請參照模型(一)之變數說明。. 26.

(33) 第四章. 實證結果. 第一節 敘述統計分析及共線性檢定 一、樣本分布 本研究選用台灣於 2002 年至 2012 年間併購案件中主併公司為上市公司為樣 本,總樣本數為 71 筆,因召開股東會針對併購議題進行投票,而於股東開會通 知書寄發時有揭露合理性意見書之樣本共有 38 筆。樣本於年度及產業分布狀況 如表 4-1。. 政 治 大. 表 4-1 併購樣本年度及產業分布狀況. 立. 電子業 1. 半導體業 電腦及週邊設備業. 1. 電子零組件業. 1. n engchi U. 1. 1. 2. 1. 1. 2. 1. 4. 1. 1. 1.41%. 1. 1.41%. 1. 1.41%. 1. 1.41%. 2. 2.82%. 1. 1.41%. 1. 3. 11. 15.49%. 2. 1. 1. 11. 15.49%. 2. 1. 1. 10. 14.08%. 2. 1. 13. 18.31%. 2. 8. 11.27%. 2. 2.82%. 5. 7.04%. 2. 2.82%. 71. 100.00%. iv. 1. 1. 1 3. 2. 1. 1. 1. 2. 1 1. 其他電子業. 1 5. 3. 2. 1. 通信網路業. 合計. 1. 1. 電子通路業 資訊服務業. 1. y. 1. al 1 1 Ch. 電機機械業. 光電業. 1.41%. 1. n. 生技醫療業. 1. io. 塑膠工業. 1. sit. 鋼鐵工業. 1.41%. 1. Nat. 化學工業. 1. ‧. 造紙業. 1. er. 食品工業. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 件數 百分比. ‧ 國. 航運業. 合計. 學. 產業別. 年度. 8. 2. 1. 1. 1 7. 10. 10. 5. 6. 6. 3. 7. 4. 就樣本產業分布情況而言,我國併購事件發生於電子業有 62 筆,占全體樣 27.

(34) 本 87.32%;一般傳統產業僅有 9 筆,顯示我國併購活動多集中於電子業,其中 又以電子零組件業、光電業及半導體業較為活躍。而以併購發生年度而言,我國 併購事件多集中於 2002 年至 2007 年,顯示自 2008 年金融海嘯過後,台灣近年 併購案發生頻率不如以往頻繁。. 二、敘述統計分析 (一) 短期異常報酬之研究樣本. 表 4-2 短期異常報酬之各研究變數敘述統計分析 Mean StdDev. 38. 0.867. 7.770. -3.450 -1.318. 38 38. 0.091 0.211. 0.299 0.413. -0.100 0.000. 37 38. 0.465 0.501 0.120 0.310 0.530 0.010 2.240 22.110 1.681 20.770 21.930 23.140 18.850 25.800. 38 38 38 38 38 38 38 38. 0.526 0.184 0.723 0.192 0.481 1.957 0.121 0.921. 被解釋變數. ‧ 國. Max. 4.258 -12.847 27.250 0.250 0.000. -0.410 0.000. 1.080 1.000. y. n. al. 0.506 0.393 0.431 0.119 0.211 0.329 0.156 0.273. Ch. 0.000 0.000 0.400 0.091 0.320 1.610 0.000 1.000. engchi. 1.000 0.000 0.600 0.147 0.522 1.950 0.000 1.000. sit. io. HORIZON VERTICAL BM_RATIO STOCK_DIR STOCK_INS BOARD INDEP_BOARD IND. Nat. RELSIZE DEAL_SIZE. 0.065 0.000. Min. ‧. DIFF_PRICE2 TOP_EXPERT 控制變數. 立. Q3. 學. CAR[-3,3] (%) 解釋變數. Q1 Median 政 治 大. N. 1.000 0.000 0.920 0.272 0.638 2.200 0.273 1.000. er. 變數. i Un. v. 0.000 0.000 0.200 0.066 0.024 1.610 0.000 0.000. 1.000 1.000 1.690 0.608 0.788 2.710 0.400 1.000. 表 4-2 列示於意見書揭露時,各研究變數之敘述統計分析。在被解釋變數方 面,意見書揭露時前後三日之累積異常報酬率平均為 0.867% (中位數為-1.318%), 此值經 t 統計量檢定 p-value 值為 0.496,並未拒絕虛無假說,亦即於意見書揭露 時主併公司股票異常報酬率並未異於 0。另從圖 4-1 中可觀察出樣本平均異常報 酬(AAR)及累積平均異常報酬(CAAR)之走勢,在意見書揭露前三天皆有正向異常 28.

(35) 報酬率,且於 t=-3 及 t=-2 兩個交易日時達到顯著異於 0 的情況,但在合理性意 見書揭露後平均異常報酬率則是呈現負向變化。. 2.5 2. 平 均 1.5 異 常 1 報 酬 0.5 率 ( 0 % -3 ). -2. 事件窗期 (天). AAR. 2. 3. 學. -1. 立. ‧ 國. -0.5. 政 治 0 大1. -1. CAAR. ‧. 圖 4-1 短期併購樣本平均異常報酬及累積異常報酬走勢圖. y. Nat. io. sit. 在解釋變數方面,獨立專家評價中位數和雙方議定價格之溢酬平均為. n. al. er. 9.1%(中位數為 6.5%),顯示多數併購案對於主併方是有利的;而在獨立專家選擇. Ch. i Un. v. 方面,僅有 21.1%公司委請高聲譽獨立專家出具合理性意見,顯示我國於併購案. engchi. 中選擇高聲譽獨立專家之比例並不高。. 在控制變數方面,目標公司之資產規模大都小於主併公司(中位數 0.31),在 併購型態上,有 52.6%的樣本係屬水平購併,18.4%的樣本係屬垂直購併,其餘 29%為多角化購併,股權結構方面,董監持股的比率平均為 19.2%,機構投資人 持股平均則為 48.1%。. (二) 長期財務績效之研究樣本 表 4-3 列示整體樣本之敘述統計分析,在被解釋變數方面,併購前後一年調 整後之 ROA 和 ROE 差異平均為 0.134% 及 0.419%,此值經 t 統計量檢定 p-value 29.

(36) 分別為 0.810 及 0.556,表示就整體樣本而言,併購前後財務績效改善之效果不 大;解釋變數方面,獨立專家評價溢酬平均為 11.9% (中位數為 8%),而在獨立專 家選擇上,則有 26.8%公司委請高聲譽獨立專家出具合理性意見。. 表 4-3 長期財務績效之各研究變數敘述統計分析 N. Mean StdDev. ADJ_ROA (%) ADJ_ROE (%) 解釋變數. 67 67. 0.134 0.419. 4.525 5.785. -1.000 -0.270 -1.220 -0.070. 1.080 -12.070 25.740 0.800 -14.920 37.050. DIFF_PRICE1 TOP_EXPERT 控制變數. 71 71. 0.119 0.268. 0.220 0.446. -0.030 0.000. 0.080 0.000. 政 治 大. 0.170 0.000. -0.150 0.000. 0.880 1.000. RELSIZE DEAL_SIZE HORIZON VERTICAL BM_RATIO STOCK_DIR STOCK_INS. Nat. 變數. Q1. Median. Q3. Min. Max. 70 71 71 71 71 71 71. 0.329 21.251 0.592 0.141 0.685 0.197 0.473. 0.424 0.080 0.130 1.845 19.970 21.020 0.495 0.000 1.000 0.350 0.000 0.000 0.434 0.392 0.550 0.119 0.097 0.157 0.219 0.313 0.510. 0.470 22.690 1.000 0.000 0.900 0.273 0.642. 0.000 17.180 0.000 0.000 0.164 0.041 0.024. 2.240 25.800 1.000 1.000 2.134 0.608 0.918. 71 71 71. 1.953 0.120 0.873. 0.323 0.154 0.335. 2.200 0.273 1.000. 1.100 0.000 0.000. 2.710 0.429 1.000. 被解釋變數. Ch. engchi. y. sit. er. 1.950 0.000 1.000. ‧ 國. ‧. n. al. 1.610 0.000 1.000. 學. io. BOARD INDEP_BOARD IND. 立. i Un. v. 三、自變數共線性檢定 在進行迴歸分析以前,本研究先以相關係數矩陣及變異數膨脹因子(VIF)檢視 變數間是否具有共線性問題,若變數間具有共線性,可能會導致迴歸式之結果有 失真的現象。一般而言當 Pearson 相關係數在 0.7 以上時,表示兩變數間可能具 有替代性;若變數 VIF 值在 10 以上時,也可能代表變數間存在共線性之情況。 本研究之相關係數矩陣及變異數膨脹因子如表 4-3、4-4 所示,變數間之相關係 數值全部都在 0.7 以下,各迴歸模型之自變數 VIF 值也都在 10 以下,顯示本研究 樣本自變數間共線性的問題並不嚴重。 30.

(37) 表 4-4 研究變數之相關係數矩陣 DIFF_PRICE1 TOP_EXPERT PRICE1_TOPEXP RELSIZE DEAL_SIZE HORIZON VERTICAL BM_RATIO STOCK_DIR STOCK_INS BOARD INDEP_BOARD IND DIFF_PRICE1. -. TOP_EXPERT. -0.09. -. 0.59***. 0.23*. -. RELSIZE. 0.05. 0.05. -0.05. -. DEAL_SIZE. -0.16. -0.07. -0.07. 0.31***. -. HORIZON. -0.10. 0.05. -0.05. -0.07. -0.07. -. VERTICAL. 0.16. 0.00. 0.23*. -0.01. 0.17. -0.49***. -. BM_RATIO. 0.09. -0.07. -0.08. 0.03. -0.30**. 0.02. -0.07. STOCK_DIR. -0.09. -0.07. -0.08. -0.15. 0.02. -0.04. 0.05. -0.02. -. STOCK_INS. 0.10. -0.11. 0.04. 0.04. 0.44***. -0.02. 0.01. -0.27**. -0.02. -. BOARD. -0.01. -0.06. -0.03. 0.11. 0.03. -0.22*. 0.30**. -0.01. 0.00. 0.12. -. INDEP_BOARD. 0.20*. -0.05. 0.03. 0.24**. -0.05. 0.06. -0.08. -0.11. 0.00. 0.07. 0.00. -. IND. -0.06. -0.13. 0.08. al. 0.08. -0.06. 0.15. -0.23*. 0.10. 0.19. 0.22*. n. engchi U. 31. -. sit. y. ‧. io. Ch. 此表為 Pearson 相關係數矩陣,上標*、**、***分別表示達 10%、5%、1%之顯著水準。. 學. Nat. 0.06. 政 治 大. er. 立. ‧ 國. PRICE1_TOPEXP. v -0.35*** i n. -.

(38) 表 4-5 各研究變數之變異數膨脹因子 短期異常報酬. 長期財務績效. VIF. VIF. 變數 DIFF_PRICE1 DIFF_PRICE2 TOP_EXPERT PRICE1_TOPEXP PRICE2_TOPEXP RELSIZE DEAL_SIZE. 2.19 2.27 1.32. HORIZON VERTICAL BM_RATIO. 立. 2.04 1.30 2.20. 1.27 1.57. 1.51 2.05 1.49. 1.34 1.52 1.36. 1.65 1.99 1.44 1.41. 1.10 1.45 1.25 1.22 1.86. ‧. ‧ 國. 政 治 大 1.55. 學. STOCK_DIR STOCK_INS BOARD INDEP_BOARD IND. 1.58 2.57. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 32. i Un. v.

(39) 第二節 短期股票異常報酬之實證分析 表 4-5 列示合理性意見書評價內容在意見書揭露時,於[-3,3]事件窗口股價異 常報酬之迴歸結果14,(1)、(2)欄方程式中僅以各自解釋變數探討其對短期累積異 常報酬之影響;(3)、(4)欄方程式在加入控制變數控制後,探討解釋變數對短期 累積異常報酬的影響;(5)、(6)欄方程式則在控制變數控制下,同時考慮兩個解 釋變數及其交互作用項之影響。. 從欄(1)、(3)、(5)、(6)方程式中可以發現,評價溢酬(𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2)和短期累積 異常報酬率具有正相關,且在欄(5)方程式中達到 10%之顯著水準,表示當獨立專. 政 治 大 此結果與假說 1-1 相符,顯示合理性意見書之評價內容確實具有資訊意涵,且可 立 家評價之價格高於雙方約定價格愈多時,主併公司股票會有正向的異常報酬率,. ‧ 國. 學. 於意見書揭露時釋出訊號給外部投資人與股東,幫助其合理判斷併購案之好壞, 減輕內外資訊不對稱問題。. ‧. 在獨立專家聲譽(𝑇𝑂𝑃_𝐸𝑋𝑃𝐸𝑅𝑇)方面,從欄(2)、(4)、(5)、(6)方程式可知,. y. Nat. sit. 聘用高聲譽之獨立專家和短期累積異常報酬率具有顯著的正相關,其在各迴歸式. er. io. 中皆達 1%之顯著水準,此結果亦符合假說 1-2,表示獨立專家為維護其自身聲譽,. al. n. iv n C hengchi U 易案對主併公司有利之訊號給股東及投資人,因此會有較佳的短期異常報酬率。 會透過自我選擇排除不具綜效的併購交易,且經高聲譽獨立專家之認證會釋出交. 在獨立專家聲譽與評價溢酬(𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸2_𝑇𝑂𝑃𝐸𝑋𝑃)交乘項方面,由欄(6)可知, 高聲譽獨立專家出具評價意見,其評價溢酬與短期股票變動呈現負向之關係,與 假說 1-3 預期方向相反,但其效果並不顯著。. 14. 本研究亦以[-3,0]、[-1,1]、[-2,2]等事件窗口進行穩健性(Robustness)檢驗(詳見附件二),結果與. [-3,3]事件窗口一致。值得一提的是,評價溢酬僅於[-3,0]事件窗口時才有顯著的正相關,顯示合 理性意見書之資訊有提前洩漏的可能。 33.

(40) 表 4-6 合理性意見書評價內容對意見書揭露時短期股價異常報酬之影響 預期. (1). (2). (3). (4). (5). (6). CAR(-3,3). CAR(-3,3). CAR(-3,3). CAR(-3,3). CAR(-3,3). 0.408. -1.233. 14.653. 13.555. 2.020. 1.487. (0.757). (0.319). (0.540). (0.481). (0.917). (0.940). 方向 CAR(-3,3) Intercept 解釋變數 5.046. 8.247. 7.346*. 7.930. (0.244). (0.106). (0.073). (0.124). +. 9.972***. 11.100*** 10.796*** 10.924***. (0.001). (0.075). (0.144). (0.164). -1.945*. -1.303. -1.106. -1.115. (0.071). (0.154). (0.206). (0.213). 0.098. 2.378. 1.743. 1.758. (0.974). (0.342). (0.468). (0.474). -8.210*. -2.784. -5.181. -5.044*. (0.063). (0.416). (0.147). (0.174). -2.431. -1.889. -1.631. -1.705. (0.511). (0.552). (0.546). 15.847. 14.368. 14.303. (0.149). (0.170). (0.182). 5.537. 2.806. 2.868. 3.026. (0.451). (0.649). (0.626). (0.618). 10.682**. 4.296. 6.631. 6.864. (0.039). (0.296). (0.113). (0.123). -1.383. 3.362. 0.002. 0.177. (0.883). (0.660). (1.000). (0.982). 6.506. -0.475. 3.389. 3.583. (0.301). (0.921). (0.502). (0.495). ‧ 國. (0.213). ?. + + ?. io. BM_RATIO. 3.262. Nat. VERTICAL. 3.324. n. al. STOCK_DIR STOCK_INS BOARD INDEP_BOARD IND. +. Ch. (0.479) 2.468 U e n g c(0.841) hi. ? + + ?. ‧. HORIZON. 立. ?. (0.845). 政 治 大 3.522 4.189*. 學. DEAL_SIZE. (0.001) -1.607. 控制變數 RELSIZE. (0.001). +. y. PRICE2_TOPEXP. (0.001). sit. TOP_EXPERT. +. er. DIFF_PRICE2. v ni. Adj-R square. 0.011. 0.261. 0.126. 0.388. 0.444. 0.420. N. 38. 38. 37. 37. 37. 37. 34.

(41) 第三節 長期財務績效之實證分析 除探討意見書評價內容對於短期累積異常報酬率的影響,本研究亦以併購前 後一年調整後 ROA、ROE 變化作為衡量併購綜效之基礎,探討評價溢酬與併購綜 效間是否具有相關性,驗證合理性意見書是否具有資訊意涵。表 4-6 列示合理性 意見書評價內容對併購前後一年調整 ROA 之迴歸結果。. 欄(1)、(3)、(5)方程式結果顯示,評價溢酬(𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1)和併購前後一年調 整後 ROA 之差異具有顯著正相關,表示當獨立專家評估之價格高於雙方約定價 格愈多時,主併公司併後產生的併購綜效也愈大,此結果與假說 2-1 相符,獨立. 政 治 大 ,於併購後主併公司能享有併購帶來的綜效好處,再次驗證合理性意見書之 立. 專家出具之合理性意見不僅具有短期訊號發射效果,亦可認證此併購為一成功交 易15. ‧ 國. 學. 評價內容確實具有價值資訊。. ‧. 在獨立專家聲譽(𝑇𝑂𝑃_𝐸𝑋𝑃𝐸𝑅𝑇)方面,在欄(2)、(4)、(5)、(6)方程式中同樣 也和併購綜效具有顯著正相關,表示高聲譽獨立專家具有認證併購案為一對主併. y. Nat. er. io. sit. 公司有利交易之功能,其併後營運綜效也會愈大,此結果符合假說 2-2。. al. iv n C 前後一年調整後 ROA 之差異呈現負向不顯著的結果,但獨立專家聲譽與評價溢 hengchi U n. 從欄(6)方程式可發現,雖然評價溢酬(𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1)變數在此迴歸式和併購. 酬(𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1_𝑇𝑂𝑃𝐸𝑋𝑃)交乘項卻和併購綜效有顯著正相關,且達 1%顯著水準,顯 示若由高聲譽獨立專家出具評價意見,且評估價格大於主併公司出價之價格,其 併後營運綜效也會愈大,支持假說 2-3。. 本研究另以 ROE 前後一年之差異做為衡量併後綜效的代理變數,表 4-7 列示 以併購前後一年調整 ROE 之迴歸作為被解釋變數之迴歸結果,其和以 ROA 衡量 營運綜效結果相似,雖然在未經控制變數控制下,評價溢酬(𝐷𝐼𝐹𝐹_𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸1)和併. 15. 此處成功交易,並非指併購交易案的完成,而係指併購後確實能帶來綜效之交易。 35.

(42) 後綜效呈現正向不顯著,但在欄(3)和(5)放入控制變數後均達顯著水準,其同樣 說明合理性意見書之評價內容含有對外部投資人有用的價值資訊,且具有認證併 購交易的功能,符合假說 2-1、2-2 及 2-3。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 36. i Un. v.

(43) 表 4-7 合理性意見書評價內容對併購前後一年調整 ROA 之影響 預期. (1). (2). (3). (4). (5). (6). 方向 ADJ_ROA ADJ_ROA ADJ_ROA ADJ_ROA ADJ_ROA ADJ_ROA Intercept. -0.382. -0.470. -1.768. -5.864. -10.794. -13.349. (0.534). (0.462). (0.843). (0.522). (0.239). (0.125). 解釋變數 6.063**. 6.267**. -0.856. (0.070). (0.044). (0.028). (0.813). +. (0.013). (0.009). (0.064) 15.730***. 立. -0.184. 0.004. (0.785). (0.447). (0.554). (0.990). 0.004. 0.002. 0.183. 0.166. (0.992). (0.997). (0.614). (0.626). 1.203. 1.627. 1.728. 2.016*. (0.352). (0.206). (0.165). (0.088). -1.453. -0.645. -1.181. -0.597. (0.470). (0.741). (0.535). (0.740). -0.452. -0.211. -0.329. 0.230. (0.887). (0.819). (0.866). 6.006. 6.913. 7.142. (0.215). (0.141). (0.107). 1.508. 3.168. 2.031. 3.496. (0.617). (0.279). (0.478). (0.204). -1.430. -0.677. -0.491. -0.156. (0.445). (0.717). (0.785). (0.927). -3.228. -1.713. -3.279. -0.630. (0.414). (0.652). (0.381). (0.862). 2.479. 3.684*. 4.416**. 5.648***. (0.228). (0.085). (0.036). (0.006). ?. + + ?. n. al. STOCK_DIR STOCK_INS BOARD INDEP_BOARD IND. +. (0.006). 政 治 大 -0.089 -0.244. ‧ 國. ?. io. BM_RATIO. (0.072). Nat. VERTICAL. 2.648*. Ch. (0.765). e n g c(0.177) hi U 6.697. ? + + ?. ‧. HORIZON. 3.863***. 學. DEAL_SIZE. 3.777**. +. 控制變數 RELSIZE. 2.245*. y. PRICE1_TOPEXP. 4.931*. sit. TOP_EXPERT. +. er. DIFF_PRICE1. v ni. Adj-R square. 0.035. 0.033. -0.010. 0.028. 0.095. 0.202. N. 67. 67. 67. 67. 67. 67. 37.

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