公司生命週期基礎下之資本結構動態調整及波動變幅實證模式

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(1)國立交通大學科技管理研究所博士論文. 公司生命週期基礎下之資本結構動態調整及波動變幅實證模式. Dynamic Adjustments and Volatility Range of Capital Structure: A Life-Cycle Based Empirical Model. 研究生：高立翰指導教授：洪志洋博士. 中華民國一○○年十二月.

(2) 公司生命週期基礎下之資本結構動態調整及波動變幅實證模式 Dynamic Adjustments and Volatility Range of Capital Structure: A Life-Cycle Based Empirical Model. 研究生：高立翰. Student：Li-Han Kao. 指導教授：洪志洋. Advisor：Chih-Young Hung. 國立交通大學科技管理研究所博士論文. A Dessertation Submitted to Institute of Management of Technology College of Management National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Doctor of Philosophy in. Management of Technology. December 2011. Hsinchu, Taiwan, Republic of China. 中華民國一○○年十二月.

(3) 公司生命週期基礎下之資本結構動態調整及波動變幅實證模式學生：高立翰. 指導教授：洪志洋博士. 國立交通大學科技管理研究所博士班. 摘要有鑑於傳統的財務理論在對市場實際資料的表現上，在解釋公司目標資本結構調整與波動現象時常無法完整的說明變動來源，且現有理論對實證的推論上，亦常具有時間上或跨產業差異，而使財務理論的一致適用性受到質疑。因此，本研究採用公司生命週期觀點做為資料區分的基礎，用以探討台灣上市公司的資本結構調整及變動程度，是否會因不同的公司生命週期發展階段而有所改變。此外，本研究亦加入產業及生命週期階段的分類所形成的區隔因素，分析在動態資本結構下，影響各階段目標負債比率變動的成因，同時探討不同構面下資本結構的調整，以及其變動幅度是否具有顯著性的差異。藉由初步的敘述統計的檢定，本研究發現公司資本結構除了具有顯著的階段差異外，其公司特性的表現上亦顯不同。進一步以部分調整模型進行估計與分析後，本研究亦獲得顯著的證據證明處於不同生命週期階段的公司，在影響資本結構的決定因素上，具有跨生命週期及跨產業的組成差異。上述這類因不同生命週期階段所產生的資本結構差異，又連動影響到公司在資本結構上的動態調整速度，以致產生明顯的產業差異現象。此外，藉由動態波動變幅模型的導入，本研究指出公司在目標資本結構的決定上，除會因為其公司特性變動而導致資本結構的波動外，更應衡量公司所處的生命週期階段，以及外部政策經濟環境，並採用各階段中影響最為顯著的波動因子及過去調整資訊，做為在不同理論基礎下融資策略的主要決定因素。為此，本研究最終提出公司在個別生命週期階段中的管理策略建議，以降低公司因過度調整資金組成而形成營運上的風險，同時公司亦可從各項建議中採取最適資本結構策略，以達成企業價值最大的目標。關鍵詞：資本結構；生命週期階段；負債比率波動變幅；部分調整模型；CARR 模型；公司特性. I.

(4) Dynamic Adjustments and Volatility Range of Capital Structure: A Life-Cycle Based Empirical Model Student：Li-Han Kao. Advisor：Dr. Chih-Young Hung. Institute of Management of Technology National Chiao Tung University. ABSTRACT. Prior empirical studies on capital structure have focused primarily on whether a target capital structure exists. However, relevant empirical studies argued that the determinants are changeable with two or more competing theories. To find out alternative explanations, this study utilizes the dynamic capital structure model under the business life-cycle based assumption and tests hypothesis about the changes in firm-specific determinants of Taiwanese listed firms. The partial adjustment model is first applied for each fitted life-cycle stage. The results indicate that capital structure varies dynamically with the transitions between stages of life-cycle stages, and the effects of the determinants on leverage also differ as a function of life-cycle stage and industry type the firm represents. Besides, adjusting speed and volatility range of capital structure are also examined for life-cycle stage differences in industries. The estimated results for volatility range indicate that firms adjust capital structure by considering accumulated information, and changes of firm-specific attributes with development and policy environment transitions are also concerned. For these reasons, this study finally suggests that firms should measure the implicit operation risks from incentives and adopt proper financing strategies in different life-cycle stages to achieve the goal of maxmizing firm value. Keywords: Capital structure, Life-cycle stage, Volatility range of debt ratio, Partial adjustment model, CARR model, Firm-specific attributes. II.

(5) 誌謝時光荏苒，轉眼間即將從求學階段邁入下一里程，在新的挑戰又將開始之際，不免想起過往初訪風城時所追求的夢想，雖目前已有部分逐漸實現，但仍有許多目標尚待努力完成。然回首年少逝去的瘋狂，正是往未來出發方向的啟始點；而生命的轉折之處，也為無限延長的旅途綴上許多驚嘆號，正是這幾年來我對生活的一些感觸。本論文得以順利完成，首要感謝我的恩師 – 洪志洋博士的剴切指導與鼓勵，舉凡理論觀念的澄清、架構的建立，乃至文稿內容與各項細節的斧正，均承恩師不厭其煩的說明與撥冗指正。師恩浩瀚，永銘於心！此外在論文的撰寫與修正意見上，承蒙本所袁建中教授、虞孝成教授，本校財金所鍾惠民教授、王淑芬教授、承立平教授，東吳大學會計系沈大白教授、柯柏成教授，以及中正大學財金系王元章教授，在研究過程以及擔任各階段的口試委員時，均給予極為寶貴的建言，使本論文更臻成熟與完善，特在此表達最誠摯的謝意。而在博士班修業期間，同門學長姐以及學弟妹的鼓勵與協助，以及博士班所有同學共同在學習中所經歷的訓練與考驗，讓我得以在過程中成長，並獲得相當珍貴的經驗，在此亦一併致上由衷的感謝。內子佳麟與我正好在考上博士班的當年結為連理，在往後的求學過程中，一直無怨無悔的給予關懷與支持；一路相知相惜相扶走來，鰜鰈情深，讓我能全心完成學業。而一雙寶貝兒子允謙及允恭，也在我低潮與煩悶時，為我帶來向前奮鬥的動力，而我也會為了你們繼續的努力！最後，要感謝我的父母親及家人，在這段時間給我充分的支持與鼓勵，讓我能夠無後顧之憂，完成各項學業。親恩浩大，無以回報，謹將本論文獻給我最親愛的家人！. 高立翰謹誌民國一○○年十二月. III.

(6) 目錄摘要 .............................................................................................................................................I ABSTRACT .............................................................................................................................. II 誌謝 .......................................................................................................................................... III 目錄 .......................................................................................................................................... IV 表目錄 ...................................................................................................................................... VI 圖目錄 .................................................................................................................................... VII 一、緒論 .................................................................................................................................... 1 1.1 研究背景...................................................................................................................... 1 1.2 研究動機...................................................................................................................... 6 1.3 研究目的及內容.......................................................................................................... 7 1.3.1 研究目的 .......................................................................................................... 7 1.3.2 研究內容 .......................................................................................................... 8 1.3.3 研究流程 ........................................................................................................ 10 二、文獻回顧 .......................................................................................................................... 11 2.1 傳統資本結構理論.................................................................................................... 11 2.1.1 資本結構理論與租稅影響 ............................................................................ 11 2.1.2 靜態抵換理論 ................................................................................................ 13 2.1.3 融資順位理論 ................................................................................................ 15 2.1.4 傳統資本結構理論的延伸探討 .................................................................... 16 2.2 動態資本結構理論.................................................................................................... 18 2.3 生命週期理論 ............................................................................................................ 22 2.3.1 公司生命週期階段、組織發展與管理策略 ................................................ 22 2.3.2 公司生命週期、企業價值與財務特性 ........................................................ 26 2.4 資本結構的影響因素................................................................................................ 28 2.5 本章小結.................................................................................................................... 32 三、研究架構與方法 .............................................................................................................. 33 3.1 研究架構.................................................................................................................... 33 3.2 研究對象篩選與資料來源........................................................................................ 33 3.3 研究命題與假說........................................................................................................ 34 3.4 變數定義與研究方法................................................................................................ 43 3.4.1 公司生命週期階段之分類 ............................................................................. 43 . IV.

(7) 3.4.2 不同生命週期下之動態資本結構表現特性 ................................................ 45 3.4.3 資本結構波動性之影響因素 ........................................................................ 49 四、動態調整資本結構模型估計結果分析 .......................................................................... 52 4.1 敘述統計分析............................................................................................................ 52 4.1.1 生命週期階段分類 ........................................................................................ 52 4.1.2 敘述統計分析 ................................................................................................ 55 4.1.3 變數資料表現趨勢比較與平均數檢定 ........................................................ 58 4.2 整體與產業別基本模型迴歸估計 ............................................................................ 63 4.2.1 整體樣本估計結果分析 ................................................................................ 65 4.2.2 跨產業樣本估計結果分析 ............................................................................ 67 4.3 生命週期階段差異與產業別迴歸分析 .................................................................... 68 4.3.1 整體樣本估計結果分析 ................................................................................. 69 4.3.2 跨產業樣本估計結果分析 ............................................................................ 72 4.4 資本結構調整速度分析 ............................................................................................ 74 五、資本結構波動變幅模型估計與綜合分析 ...................................................................... 76 5.1 目標負債比率調整差異............................................................................................ 76 5.2 資本結構波動變幅敘述統計.................................................................................... 78 5.3 負債比率波動變幅迴歸分析.................................................................................... 80 5.3.1 整體樣本估計結果分析 ................................................................................ 82 5.3.2 跨產業樣本估計結果分析 ............................................................................ 86 5.3 綜合比較與分析........................................................................................................ 88 5.3.1 不同生命週期階段之財務特性與績效趨勢表現 ........................................ 88 5.3.2 不同生命週期階段下之資本結構調整行為與影響因素組成 .................... 92 5.3.4 不同生命週期階段下之負債比率波動變幅表現及影響因素組成 ............ 93 5.4 公司生命週期發展階段的融資決策選擇................................................................ 95 六、結論與建議 ...................................................................................................................... 97 6.1 研究結論.................................................................................................................... 97 6.2 管理意涵與策略建議................................................................................................ 98 6.3 研究限制與後續研究建議........................................................................................ 99 參考文獻 ................................................................................................................................ 101 . V.

(8) 表目錄表 2.1 生命週期階段分類、公司特色與管理特性 .............................................................. 25 表 2.2 Miller & Friesen 生命週期階段分類標準 ................................................................... 26 表 2.3 不同生命週期階段下公司舉債程度變化及對應理論 .............................................. 28 表 3.1 公司年度資料於各生命週期階段之預期特性 .......................................................... 43 表 3.2 生命週期階段分類指標判斷標準 .............................................................................. 45 表 3.3 各項變數定義及操作說明 .......................................................................................... 49 表 4.1 整體樣本生命週期期間分類與變動結果 .................................................................. 52 表 4.2 台灣上市公司各產業公司/年度樣本資料分布階段 .................................................. 53 表 4.3 公司年度資料樣本數量與生命週期分類結果 ........................................................... 54 表 4.4 整體樣本與跨產業敘述統計量表 ............................................................................... 55 表 4.5 整體樣本跨生命週期階段敘述統計量表 ................................................................... 56 表 4.6 ICT 產業跨生命週期階段敘述統計量表 .................................................................... 56 表 4.7 非 ICT 產業跨生命週期階段敘述統計量表 .............................................................. 57 表 4.8 跨生命週期階段 ANOVA 檢定 .................................................................................. 57 表 4.9 各項變數跨產業及跨生命週期階段 t 檢定 ............................................................... 61 表 4.10 不同生命週期階段與產業之間各研究變數平均數統計趨勢表現 ........................ 62 表 4.11 主要變數相關係數表 ................................................................................................ 63 表 4.12 自變數變異膨脹因子值(VIF) .................................................................................... 64 表 4.13 整體與個別產業樣本對負債比率迴歸模型 DRt+1 估計結果 ................................. 65 表 4.14 不同生命週期階段及產業別負債比率(DRt+1)迴歸估計結果 ................................. 71 表 4.15 負債比率調整速度估計值 ......................................................................................... 75 表 5.1 目標負債比率迴歸模型估計結果 .............................................................................. 76 表 5.2 負債比率波動變幅敘述統計及 ANOVA 檢定 .......................................................... 79 表 5.3 兩產業及兩生命週期之間負債比率波動變幅(Rit)平均值檢定 ............................... 79 表 5.4 各變數落遲 PAC 值及 AIC 建議落遲期數 ............................................................... 82 表 5.5 負債比率波動變幅 CARRX(1,1,1)迴歸模型估計結果 .............................................. 85 表 5.6 研究命題與假說檢定結果 .......................................................................................... 90 表 5.7 不同生命週期階段下的融資決策 .............................................................................. 95 . VI.

(9) 圖目錄圖 1.1 台灣上市公司負債比率變化 ........................................................................................ 1 圖 1.2 台灣半導體及電子零組件產業負債比率變化 ............................................................ 2 圖 1.3 美國 S&P 前 500 大公司平均存續年限表現與推測................................................... 3 圖 1.4 台灣產業結構變遷與發展特點 .................................................................................... 5 圖 1.5 財務策略及影響構面分析架構 .................................................................................... 9 圖 1.6 研究流程 ...................................................................................................................... 10 圖 2.1 公司生命週期階段的管理目標與特性 ...................................................................... 23 圖 3.1 研究架構 ...................................................................................................................... 33 圖 5.1 ICT 產業在個別生命週期階段實際與目標負債比率平均值表現 ............................ 77 圖 5.2 非 ICT 產業在個別生命週期階段實際與目標負債比率平均值表現 ...................... 77 圖 5.3 台灣主要產業政策發展架構 ...................................................................................... 96 . VII.

(10) 一、緒論 1.1 研究背景在以調整資本結構達成公司價值最佳化的理論方法上，自 Donaldson (1961)提出融資層級問題後，後續學者放大檢視 MM 理論的可操作性。但讓資本結構再度成為討論焦點的關鍵，則是 Myers (1984)以資訊不對稱(information asymmetric)及逆選擇(adverse selection)的角度來解釋企業資本結構的選擇策略後，所帶動的另一波研究風潮。由於後續對 MM 理論的修正，以及隨著相關條假設條件的放寬，多數研究皆強調目標資本結構的形成，因此在理論發展上成為靜態抵換理論(Static Trade-off Theory)的先河。另一方面，從 Donaldson 以降，由 Akerlof (1970)所提出的資訊不對稱及逆選擇理論，以及 Leland and Pyle (1977)對資金來源組成的訊號發射(signaling)影響的探討，促使 Myers and Majluf (1984)在公司融資與投資決策的研究中，加入了逆選擇的概念；而由 Myers 等學者所接續提出的新看法，則進一步強調企業資本結構的選取方式來自於資金取得的方便性，且此一融資方式主要取決於資本的風險程度，與目標資本結構無關。從資金使用的優先順序作為融資考量的看法，亦即後續研究所稱之融資順位理論 (Pecking Order Theory)。. ICT公司家數整體產業負債比率 (%) 非ICT產業負債比率 (%). 整體公司家數非ICT公司家數 ICT產業負債比率 (%). (. 負 70 債比 60 率. 700 公司家 600 數. ). %. 50. 500. 40. 400. 30. 300. 20. 200. 10. 100. 0. 0. 圖 1.1 台灣上市公司負債比率變化資料來源：台灣經濟新報(TEJ)；本研究整理. 1.

(11) 上述理論彼此之間雖有不同見解，但在市場實際資料的表現上，卻都無法完整解釋負債比率的短期波動、部分區間變動的現象，以及市場環境變遷所產生的可能影響(Fama and French, 2002; Roberts, 2002)。因此，本研究首先針對台灣上市公司在各年度的平均負債比率，以及上市公司家數的變化進行初步觀察。在圖 1.1 的變化趨勢中，可發現台灣上市公司在近 20 年來整體負債比率的表現上，雖然具有向下遞減的趨勢，但並非呈現一個長期穩定的狀態，而是在不同的時間區間內呈現非線性波動調整(最高與最低平均負債比率，分別約為 52%及 35%)。此外，隨著台灣產業結構的轉型與調整，以及資訊及通訊產業(Information and Communication Technologies, 以下簡稱 ICT 產業)逐漸興起並成為上市公司組成主流的同時，在負債比率的變化上，也與傳統或非 ICT 產業間，呈現出一個明顯彼此消長的態勢。從 1998 年起，ICT 產業的平均負債比率即低於非 ICT 產業上市公司。而在相對的資料表現改變與轉換上，除了 ICT 上市家數成長趨緩外，整體經濟環境與政府政策的變動，亦可能成為影響資通訊網路公司的融資來源的因素。. 半導體及電子零組件產業 55. (. 負債比 50 率 % 45. ). 長期變動範圍. 40. 短期趨勢 35 30. 長期趨勢 25 20. 圖 1.2 台灣半導體及電子零組件產業負債比率變化資料來源：台灣經濟新報(TEJ)；本研究整理. 若進一步針對國內證交所分類屬於電子產業的公司，並將其相關子產業以組成比率最大的半導體及電腦週邊零組件製造業來進行觀察，則其負債比率的資料表現上，更能顯現出明顯的長短期變動趨勢。從圖 1.2 中可發現，資本結構組成的變化情形，在長短期區間內之負債比率變動範圍，確實具有不同變化程度上的差異。. 2.

(12) 然令人好奇且與傳統財務理論形成出入的地方在於，何以在產業規模發展越大的同時，負債比率卻呈現明顯下降，此一疑問則無法從目前資料加以分析。雖然過去曾有學者發現，台灣在 1997 的金融風暴發生前後，整體產業都維持相對穩定且較低的平均負債比率，但大多將此一因素歸納為政策性或政府財政政策的影響，並沒有進一步針對公司本身是否有融資行為上的差異來提出說明(Barro, 2001; Deesomsak, Paudyal and Pescetto, 2004; Driffield, Mahambare and Pal, 2005)。從以上初步觀察的資料表現來看，由於現今企業在從事營運決策與資金來源的考量上，多半會隨著市場需求、技術變遷，或企業營運結構轉變的影響，對其資金需求來源進行調整(Kane, Marcus and McDonald, 1984; Kane, Marcus and McDonald, 1985; Fischer, Heinkel and Zechner, 1989)。因此相關研究在使用傳統的兩類資本結構理論進行分析時，若僅一單一理論嘗試解釋公司資本結構的調整，則時常會出現實證結果與推論上的差異，而造成長期時間序列資料難以合理解釋，也因此學者認為，現有理論仍尚未提供完整的問題解決模式，且充滿討論的空間(Myers, 2001)，但同時也希望能嘗試由不同的觀點，對傳統資本結構理論不足之處，提出可能的解釋與新的分析方法(Titman and Tsyplakov, 2007)。另一方面，在探討公司發展的理論方法上，大多從管理層面與經營特性等部分進行公司發展階段的分析，其中又以公司生命週期階段，為多數研究在探討公司特性差異時所採用的觀點。以往產業及企業的經營目標，主要是以穩定供給、降低成本，以及提昇效率追求利潤極大的方式進行，然而在技術快速變遷與知識擴散的動態經濟環境下，新興產業在面對即時變動的消費者需求與偏好，公司為了達成永續經營的目的，必須不斷針對顧客需求將其產品進行創新，或是藉由提高生產效率、企業購併及經營模式變革的方式，以維持或提升市場競爭力。但在需求要素的改變與競爭者的挑戰下，許多公司仍無法承受衝擊而退出市場，因此現有公司的平均經營年數，已不再如同過去大型企業動輒數十年的表現，而有逐漸縮短的趨勢(圖 1.3)。. 圖 1.3 美國 S&P 前 500 大公司平均存續年限表現與推測資料來源：Carlson and Wilmot (2006), pp. 34.. 3.

(13) 圖 1.3 除了表示出企業經營存續年限縮短的現象外，亦可進一步推論企業在受到技術變遷與產業結構改變的影響時，可能會有加速淘汰企業本身的產品、服務或技術能力的現象產生，使企業面臨經營生命週期縮短的壓力，而有退出市場或進行經營創新的不同抉擇。因此若從另外一個角度來看，當企業改以產品、技術或經營模式的創新來面對市場，雖然公司可能仍以原有的名稱繼續經營，但實質上其經營型態或企業價值可能已與過去大異其趣，至此我們亦可將其公司經營視為一個新的企業個體，重新檢視該企業所處的生命週期階段，並可藉由企業價值與特性改變的觀點，進一步探討公司在資金運用的策略上，是否具有不同的考量。從以上的資料觀察中，可以瞭解到公司資本結構的變化，似乎與產業發展、公司特性，以及相關經濟環境變遷等因素息息相關，且在整體市場的結構轉變上，台灣的產業快速變遷的經驗，也一直受到研究者的關注(Ernst, 2000)。為此，本研究將台灣產業結構變遷與發展的關鍵影響因素，歸納於圖 1.4 中。從圖 1.4 的台灣產業結構與發展特點中，可發現目前產業組成已由傳統製造轉為高科技製造與服務業等方面。而近年來由於技術與消費者需求的快速變遷，使得產業的結構性轉變週期逐漸縮短，這樣的轉變也使公司在經營策略上為能快速回應市場變化，進而縮短產品或服務的存續週期，形成與前述公司經營年數變化愈顯降低的變化趨勢一致。而由政府積極推動產業轉型的策略模式下，以「促進產業升級條例」為主的政策優惠措施，亦使資通訊等電子產業在整體產業發展上，愈來愈占有舉足輕重的地位。從 2009 年行政院主計處公布的資料顯示，電子相關產業1當年度生產毛額(GDP)，占整體製造業 GDP 比率為 52.3%，若以整體 ICT 產業(含製造及服務業)的 GDP 來看，則占整體產業 GDP 的比率為 16.9%。2上述表現不論在整體或各類產業的比較上皆屬最佳，顯見 ICT 相關產業在台灣產業組成的地位。. 1. 2. 數據資料係以行政院主計處公佈之 2009 年各業產值表內容為主要來源。其中電子產業生產毛額比率，其組成乃採製造業中第 CR 及 CS 項進行計算。上述產值表對 ICT 產業的生產毛額，係以補充項目個別列示說明. 4.

(14) 圖 1.4 台灣產業結構變遷與發展特點資料來源：本研究整理. 圖 1.4 的內容除了指出目前台灣經濟發展的獨特性外，亦顯示台灣在短短的數十年間，整體產業結構的發展即由粗淺的農業加工，快速的轉化為資通訊科技為主的產業型態，且規模由數百萬迅速提升至數千億。在這樣的發展速度下，產業變遷與組成經驗，以及企業經營的相關特性，即可能與歐美國家的發展情況產生極大的差異。雖然近年來大陸地區亦有類似的發展軌跡，但在經濟體系的穩定及成熟度上，仍受限於體制、時間及經驗累積的限制，尚無法成為一個有效的研究對照資料。因此，許多學者在檢視台灣在近三十年來的產業發展歷程，尤其在成功的高科技產業結構轉型上，皆認為這樣的經. 5.

(15) 驗足以提供各國在相關產業發展上的一個優良典範(Zee, Stotsky and Ley, 2002; Lien, Wang, Wang and Tsai, 2007)，而本研究亦認為這樣的產業發展資料，正可以提供一個檢視歐美理論，是否適用於解釋亞洲新興經濟體的機會。而台灣產業發展的經驗與成果，亦能在討論有關企業融資行為的表現時，進一步引導成為相關財務理論能否一體適用於現有產業發展的討論議題。有鑑於此，本研究以台灣產業中的上市公司為主要研究對象，並針對其財務資料進行蒐集與分析，從中探討各項資本結構影響因素。其次，為考量產業之間的經營與特性差異，本研究亦選取一般產業之公司資料進行對照，以避免忽略不同產業特性所造成的影響。進行蒐集與分析，從中探討各項資本結構影響因素。其次，為考量產業之間的經營與特性差異，本研究亦選取一般產業之公司資料進行對照，以避免忽略不同產業特性所造成的影響。. 1.2 研究動機近代財務理論的發展中，有關資本結構的討論一直占有相當重要的一環，而對於資本結構理論的研究，也不斷有學者提出更新的看法。從 Modigliani and Merton (1958)提出其著名的資本結構無關論以來，隨即激起後續學者熱烈的討論，而相關研究的投入也自此快速發展與成長，並形成許多不同的研究領域。但歸納此一領域的主要研究目的，大多仍在於探討如何使公司藉由資本結構的調整，以達成公司經營價值最大化的目標。然而傳統資本結構的理論中，最大的限制主要來自於對模型的假設為靜態比較分析 (Goldstein, Ju and Leland, 2001)，而由於忽略了時間變動的因素，致使公司資產在隨時間不同而產生價值波動時，無法將此一影響價值變化的因素納入資本結構決策的考量當中。因此 Fischer, et al. (1989)便以公司價值變動為出發點進行研究，提出公司因價值改變而產生反應的資本結構策略，可視為資本結構調整成本(recapitalization cost)與公司價值間抵換的最適結果。同時該研究亦認為，只要負債比率在一限定範圍內進行波動調整，皆可視為最適負債比率，此即為動態資本結構模型的主要結論。該研究的提出，除可使過去不同資本結構的理論間形成互補，並提供資料表現上的緊密描述外(Roberts, 2002)，在有關資本結構改變所形成的調整成本上，亦可給予研究者在分析影響結構組成差異時的一個思考方向。動態資本結構理論雖已說明了負債比率波動的可能成因，並就波動區間的衡量進行探討，但對於不同時間區段上的公司特性、外在市場環境因素對資本結構的影響與選擇偏好，以及相關波動程度變化的影響因素，則較缺乏進一步的討論。因此本研究認為，在目前技術發展迅速，且消費型態與需求不斷改變的總體環境下，公司生命週期理論正可從管理特性、市場變化與技術變遷的角度提供上述問題的合理解釋。然而過去有關公司生命週期相關的研究上，多偏向質性與階段分類的研究(Quinn and Cameron, 1983; Lester, Parnell and Carraher, 2003)，或僅針對管理上的策略變化進行討論(Adizes, 1979;. 6.

(16) 1988)，較少以量化方式對公司特性進行探討。雖然近來已有部分學者開始注意到資本結構與生命週期之間的關係，並進行相關理論或實證的探討(Black, 1998; Fluck, 2000; Wokukwu, 2000; Frielinghaus, Mostert and Firer, 2005)，但仍未有研究將動態資本結構與生命週期進行整合與量化研究。相較於歐美國家的產業結構變遷，台灣產業的發展在短時間內即形成多次轉換歷程，且過去在產業發展的經驗，亦為許多新興及開發中國家參考學習的對象。此外，在現階段產業組成部分，又以產品技術快速變遷的資通訊電子產業為主，因此在衡量生命週期階段差異的影響上，以台灣產業資料來進行觀察與研究，除可提供多樣化的產業型態攸關性資料以外，在資料使用的時效性上，也易於在相對較短的時間區間內進行資料區分，並提供一定程度之解釋能力。有鑑於此，本研究從公司在不同生命週期階段的角度，透過台灣產業的財務資料，利用資本結構動態調整模型對負債比率波動變化進行分析，並從中探討生命週期各階段中，形成資本結構變化差異可能之因素組成。此一研究結果不但可以基於生命週期觀點下的資本結構組成，補充過去文獻在有關不同產業上的資本結構差異的看法外，亦可提供予新興開發國家，說明有關產業發展過程中企業財務特性的相關變化，以及公司在融資行為上的策略形成參考依據。. 1.3 研究目的及內容資本結構理論的發展，雖然已受到許多學者的關注與研究，但仍無法解釋所有公司的融資行為，且亦有部分短期現象與長期變化成因尚未獲得解釋。同前所述，由於台灣產業結構快速轉變，能提供多樣化的產業資料，且又可將具有時效性的資料與歐美國家的長期發展進行比較，不但可說明相關產業融資行為的變化外，亦可同時並驗證資本結構理論在台灣產業資料上的適用性。然過去在國內外資本結構的相關研究中，多數是以靜態抵換或融資順位理論為基礎，進行模型修正推導或實證研究，但在原始理論對模型的單一期間假設下，並無法有效解釋資本結構在公司價值改變後，所形成的負債比率變動的情形。此外，在實證模型的檢定上，雖然有許多學者嘗試以不同的變數來替代理論因素，但對於不同財務理論之間的衝突，仍無法以有效的代理變數進行解釋。此外，各實證研究結果存有互斥現象，且缺乏考量時間變動所帶來的影響，亦增加許多長期觀察資料在解釋上的困擾。雖然學者後續在理論的修正上，加入以價值變動的考量因素所形成動態資本結構理論，已能逐漸說明短期間資本結構的變動成因及表現，但對於公司目標資本決策的選擇偏好，以及不同時間或產業所形成的資本結構波動差異，則仍有待進一步的探討。 1.3.1 研究目的在回顧有關公司生命週期變化的文獻後，本研究認為上述假設可說明公司價值與時間變動，對資本結構變化形成因素間的影響關係，且過去在資本結構變動的議題上，較少針對兩者間的關係作進一步的解釋。因此在研究目的上，本研究將從不同生命週期階段的角度，藉由動態資本結構理論的基礎，擴充整合過去有關資本結構在時間與結構波. 7.

(17) 動變化上的議題，並以台灣產業的各項財務年度資料為樣本分析基礎，藉由不同生命週期發展階段的分類，以及合理有效的資本結構動態調整實證模型，以深入探討形成資本結構變化的組成因素與變動關聯性。同時，本研究進一步根據不同產業、生命週期階段等構面的交互影響，利用修正後之動態波動變幅實證模式，從中發掘資本結構波動範圍決策的成因，並進一步檢視各類因素對於資本結構變動幅度影響之程度，以對不同生命週期發展階段間的公司財務特性，提出更深入的探討與解釋。 1.3.2 研究內容為瞭解資本結構與公司生命週期兩者之間的關聯性影響因素，本研究將透過蒐集所得之產業財務資料，針對以下內容進行研究： (1) 利用樣本公司財務資料，針對不同生命週期的階段劃分，對公司年度進行分類 (2) 透過已分類之公司財務年度資料，分析不同階段下企業財務特性與融資行為決策的趨勢表現 (3) 利用不同生命週期階段與產業之間的組成構面，比較資本結構影響因素之組成差異 (4) 藉由加入產業及生命週期階段的分類所形成的區隔因素，分析在動態資本結構下，影響各階段目標負債比率變動的成因 (5) 利用不同生命週期階段與產業之間的區隔，探討在不同構面下資本結構的調整與變動幅度是否具有顯著性的差異 (6) 以動態資本結構為基礎，分析不同生命週期階段下，影響資本結構波動程度與相關因素組成之分析 (7) 整合資本結構動態調整因素，以及影響資本結構調整波動程度的成因，說明並分析兩者間可能的關聯性，以及各階段可適用的財務理論根據以上研究內容，本研究首先參考 Anthony and Ramesh (1992)對公司生命週期階段分類方法，修正是用的分類因子後，再將樣本資料依據公司年度進行分類。透過劃分後的樣本資料，本研究進一步參酌學者在有關動態資本結構模型的設定(Fama and French, 2000; Lööf, 2004; Nivorozhkin, 2004; Flannery and Rangan, 2006)，將劃分歸類後的資料用於探討在不同生命週期階段下，影響資本結構變化程度高低之各項因素。其次在考量產業與時間差異的變動方面，本研究進一步應用周雨田等(2004)及(Chou, 2005)的動態波動變幅(CARR)模型，將產業因素及代表時間差異因素的生命週期納入考量，探討資本結構比率波動的可能成因，以及受產業或時間差異影響的變幅程度。基於以上各影響因素之關聯性，本文在整體研究架構的安排上，參酌(Ogden, Jen and O'Connor, 2003)對公司財務策略及相關因素構面的分析架構 (圖 1.5)，將全文共分為以下六章，各章內容概要說明如下：第一章為緒論。說明本研究之動機、現有產業與樣本資料變化之背景、研究目的，以及研究架構與流程。第二章為文獻回顧。以傳統資本結構理論為出發點進行介紹，同. 8.

(18) 時比較各類理論文獻上的主要差異。其次，針對傳統資本結構不足與改進之處，引入動態資本結構及生命週期的觀點，並進一步將兩者進行整合，以為後續章節之分析基礎。第三章為研究方法。根據前述文獻回顧進行假設，並介紹變數定義及樣本資料。此外，本章亦針對生命週期階段的劃分方法、動態資本結構模型設定，以及不同生命週期階段下，資本結構樣本檢定方式進行說明。第四章為實證結果分析。針對前述蒐集之樣本進行敘述統計及相關檢定，並根據不同研究目的之模型設定，在不同公司生命週期階段基礎下的跨產業迴歸估計結果，據以提出實證分析及結果說明。第五章為資本結構波動變幅分析。整合前述影響資本結構動態調整的因素，以及資本結構波動程度大小的可能成因，分析並提出個別生命週期階段資本結構決策的考量，同時說明各階段可適用之相關理論。第六章為結論與建議。彙總本研究主要貢獻，並提出現階段研究限制、適用之管理策略，以及後續研究建議。. 圖 1.5 財務策略及影響構面分析架構資料來源：Ogden, et al. (2003)；本研究整理。. 9.

(19) 1.3.3 研究流程在研究流程部分，本研究由文獻回顧與理論分析為推論依據，將樣本資料以生命週期階段劃分的方式進行歸類，同時利用此一劃分後之資料，進一步以動態資本結構模式，對不同生命週期階段下的財務特性與影響因素進行分析。因此本研究之主要流程，可以下圖 1.6 表示：. 圖 1.6 研究流程資料來源：本研究整理. 10.

(20) 二、文獻回顧財務領域中的資本結構理論發展已逾半個世紀，從傳統的資本結構理論，直到晚近開始發展的動態資本結構理論，當中對於企業資本結構的選擇上，學者至今仍有不同研究看法與結論。而在影響企業經營風險與發展策略的研究部份，則有學者以生命週期理論與產業政策影響為主要探討方式，然有關資本結構的選擇是否因企業所處之生命週期階段，以及不同策略因素影響而有所差異，在缺乏進一步的實證分析下，目前仍需學者投入更多研究。因此本章就相關資本結構理論及公司生命週期等文獻進行回顧，並由過去學者結論之異同，分析資本結構、公司生命週期，以及政策環境等方面的關聯性，以進一步整理適用於本研究之各項論述，從而歸納出本研究後續所需之假說及各項研究變數之設定。. 2.1 傳統資本結構理論傳統的資本結構理論認為，企業經營應存有一個最適資本結構，而此一概念最早始於 Durand (1952)所提出的研究中。該研究藉由營業淨利法(net operating income method, NOI)或淨利法(net income method, NI)所計算出的公司價值差異，來探討公司資本結構的變化。其中以營業淨利法計算結果認為，企業的舉債資金成本雖然不變，但在負債比率提高下，企業經營風險的增加會導致權益資金成本的提高。而淨利法計算結果則認為，在負債成本低於權益資金成本的情況下，公司可利用財務槓桿來降低企業的加權平均資金成本，以提升公司價值。假設當公司營運收入不受到財務槓桿變動的影響下，企業為尋求公司價值最大，加權平均資金成本應為上述兩者計算方式的折衷結果，即加權資金成本應呈現 U 型，並有一最適資本結構組成比率。然而從 Modigliani 與 Miller (以下簡稱 MM)於 1958 年提出資本結構無關論(Capital Structure Irrelevance Theory)以來，MM 的理論主張在符合某些特定的假設條件下，公司的資本結構並不會影響公司資金成本與價值，因此公司的經營策略不需建立最適資本結構(optimal capital structure)。此一理論的提出，立即激起許多學者的興趣與討論，開啟了資本結構理論研究的濫觴，同時並促使後續學者利用各種資料進行實證研究，嘗試從中找尋有力的證據加以證明。有鑒於此，本研究以下首先將就 MM 理論與後續學者的延伸研究進行回顧，並整理學者在實證資料上的結果進行比較。 2.1.1 資本結構理論與租稅影響 MM 理論的探討基礎，主要是以租稅存在與否做為影響公司價值的主要考量，又根據 MM 提出研究的時間先後，可分為不考量公司所得稅下的 MM 理論、加入公司所得稅考量的修正後 MM 理論，以及 Miller 所提出的延伸模式。 1. 不考量公司所得稅. 11.

(21) MM 在 1958 年所提出的研究中主張，若市場為完全資本市場，且當市場不存在公司所得稅與個人所得稅時，則公司價值與資金成本，不會受到資本結構組成的影響，亦即所謂的資本結構無關論(Capital Structure Irrelevance Theory)。其研究的主要假設如下： (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7). 資本市場無摩擦(frictionless)，所有投資者可獲得完全訊息公司無破產成本與代理成本的問題公司僅發行風險性權益證券與無風險利率債券兩種證券個人借貸可以無風險利率進行所有公司風險等級相同公司不具成長性，因此每年預期的現金流量皆固定不變投資人對公司未來獲利有同質性預期，且投資行為皆為理性. 在上述假設所推導的結果中，MM 認為當公司在具有理性投資決策的基礎下，公司價值與資金成本並不會受到資本結構改變的影響，此一結論的提出，推翻了傳統最適資本結構(optimal capital structure)理論的看法，但也引發了學者對於其過於嚴謹的假設提出質疑，或是針對其推導過程中，對稅所造成的影響提出不同的看法。 2. 考量公司所得稅雖然 MM 透過嚴謹的假設將資金成本、公司價值與資本結構的關係加以分析與推論，但由於假設條件與實際情況存有極大出入，且未考慮諸多現實因素的影響，因而受到許多學者的批評。為此 MM (1963)以原有論文為基礎，重新提出加入公司所得稅為考量的修正後模型，嘗試透過公司舉債後的利息稅盾(interest tax shield)效果，來說明公司資本結構的變化。在以公司價值最大化的考量之下，隨著舉債融資金額越大，舉債所產生之利息費用，將可以抵減公司越多的稅負，因此公司在長期均衡下應以完全舉債為其目標資本結構。雖然此一結論的背後具有嚴謹假設的數學模式推導，然而實務上隨著舉債規模的增加，公司所面臨的財務風險亦相對提高，MM 雖加入了舉債稅盾對公司價值之影響，但因過多債務而導致的財務危機，則無法由此結論進行說明。 3. 考量公司與個人所得稅(Miller model) 針對MM修正後模型僅加入公司舉債稅盾的不足之處，Miller (1977)除沿用MM原有基本假設與公司所得稅的影響外，亦將個人所得稅的影響納入考量，即所謂的Miller模式。在此一模型下，Miller (1977)認為由於投資人的利息收入需課稅，且個人稅率隨收入增加而累進，使得公司無法以固定利率無限制發行債券，因此當公司開始進行舉債融資時，為了吸引投資人進行購買，其提供的利息需足以抵銷投資人因所得增加而造成的稅上損失；當舉債所獲得的稅盾利益大於公司舉債所增加的利息支出時，公司將會持續. 12.

(22) 進行債券融資，直到公司無法再由舉債獲得稅盾利益為止，此即債券市場達成均衡3。當市場已達均衡，則個別公司將無法經由舉債獲得任何利益，亦即此時對公司而言並沒有最適資本結構的存在，至此研究結果又重新回到MM資本結構無關的結論。由於MM的研究結果與實務上所面臨的狀況不符，因此引發了學者們對於公司價值與資本結構間關係的廣泛討論，而當學者把代理問題、破產成本、交易成本、資訊不對稱等議題加入探討時，對於企業是否應存有一最適資本結構，又產生了各種理論與見解上的爭議。其中一派為靜態抵換理論(Static Trade-off Theory)，主張公司在考量稅負、舉債可獲得之稅盾利益及資金成本下，會存有最適資本結構目標比率，進而使公司的價值達到最大；另一派則為融資順位理論(Pecking Order Theory)，認為公司在進行財務融資決策時，會有個別考量之優先順序，且以內部資金為優先選擇，其次是外部資金，最後才以權益資金為融資來源。以下就此兩種看法進一步說明。 2.1.2 靜態抵換理論由於公司舉債所產生的利息稅盾，可使公司價值因稅負減少而提升，因此修正後的 MM 模型結論，建議企業最適資本結構應為百分之百舉債，然而此一建議僅為理論推導結果，實務上很難找到應用此類做法的公司。其次，學者對修正後 MM 模型的後續研究中，認為 MM 並未考慮到因槓桿程度提高而帶來財務風險或代理問題等成本，且此類成本亦會對原有稅盾利益產生抵銷的效果，在權衡各項可能產生之成本與利益後，公司可獲得一均衡下狀態的最適資本結構，此即為靜態抵換理論的主要論述；相關因素與關聯成本說明如下： 1. 財務危機(financial distress)成本 MM 在其模型的基本假設中認為負債是無風險的，然而實務上當公司的舉債程度愈高，則利息費用支出的負擔就愈重，若公司盈餘產生波動，則發生財務危機的風險程度便會升高，同時亦造成其破產的機率增加。在此情況下，Kim and Atkins (1978)認為公司的資金成本會因股東與債權人要求較高的報酬作為補償而提高。但若公司的營運資金不足以支付即將到期之負債，或無法給付未來之利息費用，則公司最終將面臨財務危機，而此一危機的具體表現即為破產。Kim and Atkins (1978)並將公司因破產而可能發生的成本，區分為以下三個組成進行探討： (1) 直接成本：包括各種法律、行政、訴訟費用等 (2) 間接成本：公司遭受清算重整時可能導致的損失 (3) 喪失遞延扣抵租稅之損失. 3. 當債券市場達成均衡時，表示公司所得稅率(  C )、邊際投資者的個人利息所得稅率(  PB )，以及個人股利所得稅率(  PS )之間，將有以下關係式存在： (1   C )  (1   PB )(1   PS ) 。亦即兩者之間存在相互抵銷的關係。. 13.

(23) 因此在企業經營面臨財務危機的風險考量下，Baxter (1967)認為公司在槓桿上有一容忍的上限，為了降低因發生財務危機而產生的破產成本，公司勢必在負債上尋找一適合之比率。爾後的研究中，Stiglitz (1972)除了討論破產成本外，亦考慮了公司可能因錯誤舉債決策而造成的購併風險。Stiglitz (1972)的研究看法認為，在破產與被購併兩類風險壓力下，公司應會設定一目標資本結構以進行因應。而 Kraus and Litzenberger (1973) 更進一步指出，當負債的邊際節稅利益等於負債的邊際預期破產成本時，公司即可得到最適的資本結構之負債比率。 2. 代理成本有別於從破產成本的角度來權衡目標資本結構，Jensen and Meckling (1976)則認為公司資本結構的變化，主要受到負債代理成本的影響所致。其中代理成本來自於兩類代理問題，一為管理階層與股東之間的權益代理問題，另外則為股東與債權人之間的負債代理問題。權益代理問題的導因，來自於管理階層因無法對公司盈餘進行完全分配，而所產生的自利行為4。投資人(股東)為了避免管理階層的自利行為損害公司利益，會以不同的監督或獎勵方式來進行約束，此類支出即為權益代理成本。負債代理問題則是股東與債權人間的利益衝突所造成，Smith and Warner (1979)認為主要形成的因素有以下幾點： (1) 股利支付行為(dividend payout)：公司可能將舉債所得資金用於發放股東股利，而非進行有利的投資活動 (2) 債權稀釋(claim dilution)：股東可能未經現有債權人同意，要求公司管理當局發行新債，造成公司風險提高，債券價格降低，同時亦損害原有債權人對公司破產後的求償利益 (3) 資產替換(asset substitution)：股東未徵得債權人同意，將舉債資金投資於高風險專案，使債券因公司信用評等降低而價格下跌，損害債權人的利益此外，Myers (1977)更進一步強調公司投資不足(under investment)對債權人利益的損害，因為股東可能基於自利行為或無利可圖，而要求管理當局放棄投資淨現值大於零，但報酬不足以增加股東財富之投資專案。基於以上因素，債權人為求自保，即可能在融資契約上載明避免利益受損之限制條款，而此類條款所引發與隱含之各項支出，即為負債代理成本。Barnea, Haugen and Senbet (1980)認為，雖然槓桿融資具有稅盾利益，但邊際的負債代理成本亦隨之上升，因此最適資本結構應由負債節稅利益與代理成本的權衡關係來決定。以上學者雖從不同角度來探討形成最適資本結構的主要因素，但亦有研究認為兩種影響因素間仍具有相當程度的關聯性。Brander and Spencer (1989)認為當負債增加而使. 4. 產生權益代理問題的自利行為，常見的有過度特權消費(excess perquisite consumption)、短期(自由)現金流量，以及公司控制權大戰等。. 14.

(24) 破產機率愈高的公司，除了債權人會要求較高的借款利率外，更因債務契約的限制加重，以及管理階層對公司經營努力的程度下降，進而將導致股東與債權人間的代理問題更加嚴重，因此除破產成本外，亦應加入代理成本對資本結構比率組成之影響。 2.1.3 融資順位理論 Donaldson (1961)在其有關美國企業對融資工具選擇的研究中，發現企業在募集資金的過程上，對於資金的來源存有融資層級(financing hierarchy)的現象。此一現象所表示的是，當企業具有資金需求時，首先會傾向於使用內部資金進行支應，若企業內部資金 (如保留盈餘)不足以支應其需求時，則會先出售有價證券以籌措資金，若仍不足時才會向外尋求資金融通，而其向外進行融資的順序，則依序由債券、可轉換公司債至普通股。亦即當企業有資金需求時，會優先使用內部資金，其次為出售證券獲得資金，最後才是向外融資，且如需向外融資時，舉債資金來源又優於權益資金之來源。雖然 Donaldson (1961)從實證中發現企業融資來源具有先後順序，但卻無法對此一現象提出具體的成因。當學者陸續藉由放寬 MM 資本結構的假設條件，並從中探討而獲致新的理論時，Myers and Majluf (1984)則透過公司在進行融資時可能產生的逆選擇 (adverse selection)行為5，說明公司對於資金需求的優先順序。此一行為所代表的意義是，當公司準備進行投資計畫而產生資金需求時，若管理階層欲利用權益融資取得資金，則投資人可能將公司發行證券的行為，視為價格高估的訊號(signal)，因此公司為使投資計畫能順利進行，並避免證券價格低估或交易成本的產生，會傾向先以內部權益資金支應，或發行無風險債券進行融資，其次為發行對股價影響較低的一般債券及可轉換公司債，最後才會考慮以權益資金進行融資。同時，Myers (1984)又進一步藉由 Akerlof (1970)在資訊流通上的看法與行為角度，將 MM 對效率市場的完全資訊假設，改以資訊不對稱(information asymmetric)進行研究，並討論其對公司進行融資決策時所造成的影響。由於處於資訊不全的市場中，投資人會對公司融資行為所發射的訊號進行解讀，因此當公司以舉債進行融資時，通常會被視為公司價值低估的一種表現，使公司會以舉債優於發行新股的方式募集資金。而公司在資訊與交易成本的考量下，內部資金的使用優先權上又高於對外舉債，至此亦形成前述之融資層級現象，而此一由資訊不對稱觀點所提出的論點，即為融資順位理論。藉由 Myers and Majluf (1984)以上的論述，除使 Donaldson (1961)在融資層級假設的研究中，有關公司資金需求順序的成因獲得解釋外，亦可使公司進行融資決策時，有別於最適資本結構的觀點，重新檢視適合之融資工具。因此 Myers (1984)在基於資訊不對稱下所提出的融資順位理論，具有以下論點： (1) 公司不具有目標資本結構 5. 管理階層為了不因發行新股而使公司現有股價被低估，將可能放棄利用新股募集資金，進而停止其投資計畫。長期而言會使實質資本投資產生不當分配，損害公司價值。. 15.

(25) (2) 在融資順位中，內部權益資金為公司最優先的融資來源，而外部權益資金則為最後的融資來源 (3) 每一公司的負債比率反映對外部融資的累積需求，同時也反映了該公司的獲利性、股利政策以及投資機會爾後學者對此一理論的研究上，亦提出許多不同的佐證與看法。Grossman and Hart (1986)認為公司舉債優於發行新股，是為了傳達管理者在追求股東財富極大化，而非享受特權的訊息給予股東；Cornell and Shapiro (1987)則從企業隱藏請求權(implicit claim) 與企業的淨組織資金(net organizational capital)來衡量並決定企業的融資順位；Narayanan (1988)經推導發現，獲利較佳的公司會較傾向以舉債方式募集資金，且可使債券市場的平均品質提高，並降低整體舉債利息。其次如果公司保留的內部資金足以滿足資金需求，則可進一步避免資訊不對稱所造成的融資成本。 2.1.4 傳統資本結構理論的延伸探討從 MM 的研究中所衍生出的兩類主要資本結構理論，在後續的研究中也不斷從各項假設條件上進行放寬，同時並針對理論中對資本結構產生影響的因素進行深入探討。在相關的延伸研究上，本研究歸納出以下幾個方面： 1. 交易與破產成本相關在以破產成本為主的探討上，過去學者主要專注於因過度舉債而產生的財務危機。而近年則有學者從債權人在公司破產後，可獲得公司剩餘價值的角度進行研究，進而發現即便債權人具有絕對優先受償原則(Absolute Priority Rule, APR) 6的保護，債權人仍可能因為公司違反 APR 而使權益受損。上數論點主要來自於 Eberhart, Moore and Roenfeldt (1990)及 Eberhart and Weiss (1998)的研究，他們提出債權人大多認為可藉由較為嚴格的違約限制來保障自身權益，而忽略了公司破產後的剩餘價值。當公司與債權人之間具有具有高度的資訊不對稱，且公司在未遵守 APR 的偏差行為時，則債權人雖然面對較高的違約限制設定，但可能因為無法獲得有效資訊，而導致其進行更多錯誤的債權投資。此一公司偏差的行為，當公司出現破產危機時，最終致使債權人仍無法得到破產公司的資產剩餘價值，但卻反而使股東具有優先獲取公司剩餘價值的權力。在此種偏差行為與資訊不對稱下的交易活動，不但會造成公司交易及破產成本會因舉債而增加，且這樣的成本實際上又無法保障債權人能獲得等值的受償，進而可能成為公司在資本結構組成上的外部影響。在相關問題的延續探討上，之後亦有學者進一步以賽局分析的方式，針對股東與債權人間，在破產法規上的議定能力與基礎進行探討，並認為公司資本結構可能. 6. 係指當公司破產並進行清算(liquidate)後，在資產剩餘價值的分配上，具有債權愈久的債權人為優先順序進行受償，其次為新進債權人。待所有債權人分配完後，公司資產若有剩餘才為股東進行分配。. 16.

(26) 會因此種合約重新議定的過程，而對資本結構組成產生影響，從而增加公司在舉債部分的信用價差7 (Francois and Morellec, 2004)。 2. 代理問題相關在從公司治理的角度進行探討的研究中，學者多針對管理階層或董事會，在股權集中程度、公司績效以及資本結構組成上的關聯性進行分析，而其中又以針對代理問題所形成的延伸分析為主要探討對象。Morck, Shleifer and Vishny (1988)認為公司績效的表現，與管理階層之間的股權集中程度，具有顯著性的關聯存在。當公司管理階層的股權較低時，在受到併購或取代的危機下，會傾向以提高公司價值來做為獲得管理權的手段。上述研究指出了公司股權集中程度的不同，以及管理上的防禦行為(managerial entrenchment)，皆可能會因此對資本結構的組成形成人為影響，而使公司未進行股東價值極大的決策。而在 Kim and Sorensen (1986)的研究中，則透過分析負債代理成本的方式，以公司內外部股權的變化，對資本結構組成影響進行探討。葉銀華與邱顯比(1996) 則進一步以負債比率、股權結構及公司價值三響因素，進行三階段最小平方法的實證研究；其研究結果發現公司負債比率確實會受到股權結構的不同而有所變化，且董監事與經理人持股比率愈高與股權愈集中的公司，愈傾向以增加負債的方式來降低股東與管理階層間的代理問題。Berger, Ofek and Yermack (1997)的實證研究中則認為，公司執行長 (CEO)所握有的股權，與其所採取的管理防禦與槓桿行為具有顯著關聯，當股權集中程度愈高，公司執行長會進一步進行槓桿以鞏固董事會之投票權。Mahrt-Smith (2005)則利用推導方式，分析股權結構及資本結構間的關係，該研究亦認為在考量代理成本的影響下，股權愈集中的公司，通常在債權集中程度上亦愈高；若公司具有長期未來投資機會，則公司股權可能會傾向分散；當破產程序愈簡化，則公司股權可能愈形分散；而愈嚴格的舉債合約，則可能帶給股東較大的利益。 3. 營運與投資風險相關除了從成本角度進行資本結構影響的研究外，近來亦有學者從風險管理的角度進行分析。在風險相關的議題上，除了個別公司的投資風險外，亦有總體經濟因素影響下的市場風險。Merton (1974)從債券評價的角度，分析利率對債券價值的影響，其中利率組成又可從必要報酬率、合約載定事項，以及違約機率等部份進行分析，此即為利率風險結構的組成。因此在債權組成的資金成本上，當公司所取得的借款利率較高時，便可能代表公司可能具有較高的投資或營運風險，使債權人傾向要求較高的信用價差以做為風險溢酬(risk premium)。Ju and Ou-Yang (2006)進一步指出，公司資本結構組成、債券到期日，以及利率波動之間具有顯著的相關性，其中公司資產價值與利率兩項因素，對債券到期日更具有決定性的影響。上述研究多利用選擇權評價模式，分析利率變動對於資本結構組成的影響，此類分析亦多從公司風險的角度進行。在其他以市場風險為主的探討上，則認為市場體系與經濟發展的差異，亦會對資本結構的組成產生衝擊。Rajan and Zingales (1995)發現在不同的經濟成長、產業政策，以及租稅優惠下，個別國家在資本 7. 係指為了補償投資人其投資之標的資產的違約風險，而額外支付投資人高於無風險利率之報酬，其中超過無風險利率之利差部分，即為信用價差。. 17.

(27) 結構的組成上亦有所差異。而 Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt and Maksimovic (2001)更認為不同地區或國家所採用的一般公認會計準則(GAAP)，以及各年度國民生產毛額 (GDP)的變化，皆會影響公司在資本結構組成上的槓桿行為。廖四郎與黃星華(2006)亦提出槓桿比率會隨經濟景氣的不同而有所變化的推論。實證上 Feidakis and Rovolis (2007) 的研究中發現，經濟成長率與公司負債比率間確實具有顯著影響關係。 4. 企業發展與時點選擇相關在存有資訊不對稱的的現實市場中，公司股價往往無法有效避免套利行為，進而導致公司股價可能偏離公司的實際價值。因此，Baker and Wurgler (2002)依此提出市場擇時理論(Market timing)，該研究認為當公司股價被高估時，可以較低的成本進行融資或發行新股賺取價差，則此時公司會減少舉債；反之，當公司市值被低估時，公司會增加舉債，這種行為在公司的首次公開發行(IPO)中尤為明顯。但後續討論中，亦有學者提出不同的看法，如 Alti (2006)及 Flannery and Rangan (2006)認為此種市場擇時的行為，僅會在短期顯著影響公司的資本結構，但在長期效果以及不同的經濟體之間，市場擇時行為並不一定顯著。此外，Alti (2006)所提出作為市場擇時效果代理變數的熱變數(hot variable)，雖於美國市場有顯著表現，但亦有可能受到市場景氣與企業不同發展階段的影響，應在進行相關研究時加以區分。在上述觀點的討論中，多數隱含有資本結構主要是公司管理者過去努力在權益市場中擇時累積的結果，公司並沒有存有最適資本結構的策略的推論存在，然而在 Huang and Ritter (2009)的研究中，則認為擇時策略的影響是逐年遞減，代表企業能可能存在著目標負債比率，只不過調整至目標資本結構的速度很緩慢。因此，該研究認為市場擇時理論與抵換理論，應該都是公司資本結構的重要決定因素。從以上四種對傳統資本結構理論的延伸研究中可發現，在資本結構議題的探討上，已不再如同過去以單一目標資本結構的方向進行，取而代之的是針對不同因素的影響，分析形成資本結構變動的可能成因與長短期的差異性策略。因此在資本結構的相關討論中，不斷調整的動態資本結構理論，便成為後續學者所關注與主要進行的研究模式。. 2.2 動態資本結構理論在 MM 資本結構與相關研究的討論中，多半由完全資本市場的假設開始進行，然而面對實際的不完全資本市場(imperfect capital market)，公司可能會受到許多外在條件的變化影響，而使其為了在達成目標資本結構的前提下，對資本組成與資金來源進行策略性的變動與調整。Lev and Pekelman (1975)認為公司雖存有一目標資本結構，但由於許多外在因素會影響公司所設定的目標，若管理階層欲達成其公司經營的最適槓桿比率，則需藉由多期調整策略(multi-period adjustment policy)的方式，來減少各種財務變數所造成的長期成本及目標差異。因此在其資本結構多期調整模式的研究中，發現公司當期負債比率除與前期負債及權益狀態互相關聯外，公司長短期負債與股利政策，亦對其槓桿比率具有顯著的影響力。. 18.

(28) 基於此一研究成果，公司可能因各項外部因素影響所造成的成本，進而使其目標資本結構形成變動，此即為動態資本結構理論中所主張之資本結構調整成本 (recapitalization cost)。由於此一成本可能隨環境或時間的差異而有所不同，因此公司的資本結構亦會在某一範圍內變動，而在此一範圍內的負債比率皆可視為公司的目標資本結構。上述結果除可解釋性質相似公司在某一時點下，會有不同負債比率的現象外，亦可說明公司價值隨時間波動的成因。爾後學者 Brennan and Schwartz (1978)嘗試以數值分析的方式，探討公司稅與長期負債到期前的資本結構變化，以及其所達成最適槓桿比率與公司價值最大之組合，但此種以負債到期日決定公司價值與資本結構的方式，僅能探討單一時點或特定的數值解(numerical solutions)，並無法觀察長期資本結構的變化或適用於一般化的情況。 Kane, Marcus and McDonald (1984; 1985)則承襲 Miller (1977)的研究，將個人所得稅與破產成本納入考量，透過以發行新債來取代舊債的選擇權評價模式(option valuation model)及多期調整的方式，說明資本結構調整成本對槓桿程度的影響。其模擬分析顯示，公司負債比率會隨個人稅率、債券到期日及資本結構調整成本(如破產成本、債券發行成本等)的異動而有所變化，上述結果亦可同時說明 Miller (1977)對公司間槓桿程度差異上存有中立性8的原因。然而此一研究仍假設公司在負債到期前無法調整其資本結構，因此該研究雖以多期債券再發行選擇權的模型，進行最適負債比率的數值模擬，但仍受限於均衡狀態下的分析，而無法有效說明短期內比率波動的現象。雖然上述學者在進行資本結構模型的研究上，已將資本結構變動的影響因素納入考量，同時並以多期調整方式對負債比率變動的情形提出說明，但大部份研究仍以單一期間的最適比率，或是以特定時點變動的方式進行討論。因此Fischer, et al. (1989)乃根據 Kane, et al. (1985)的研究模型為基礎，將其中有關資本結構調整的條件放寬，並假設公司可隨時對其資本結構進行調整，而非僅在負債到期日時才進行改變。同時，該研究在負債比率的衡量上，採用邊界條件(boundary conditions)的概念進行模型推導，即公司負債比率的變動有一上下限存在，而負債比率的調整範圍與時機，乃視該公司現行比率是否已達上下臨界點來決定；若負債比率觸及此一上下邊界，則公司會進行資本結構比率的調整，使公司回到最適資本結構的狀態。此一模型的設定主要基於槓桿化的稅盾利益與破產成本之間的互相抵換關係，並利用公司會在資產價值隨時間波動後，考慮資本結構調整成本對其公司價值的影響，從而因應調整負債比率，以達到最適資本結構。以上由Fischer, et al. (1989)所提出的模型分析，除以傳統資本結構理論中靜態抵換理論所主張之目標比率進行推導外，亦將上下邊界所涵蓋範圍內變動的負債比率視為最適，除使過去有關討論資本結構中立性的原因獲得進一步的解釋外，同時透過變動範圍的概念與設定，亦使動態資本結構之理論基礎至此得以形成。其相關模型的特性及要點可進一步歸納如下：. 8. Miller 所謂的中立性(neutral)是指即使經營性質相似的公司，在同一時點上可能受到環境改變的影響，而使其個別的負債比率產生變異(mutation)。. 19.

(29) (1) 公司可隨時進行資本結構的調整，且為連續時間架構下的模型設定 (2) 公司會在考量資本結構調整成本的情況下，進行其最適資本結構的調整 (3) 公司為使其槓桿利益與公司價值最大化的考量下，會對其資本結構設定一最適調整政策。此一政策包含負債比率的上下限範圍及其最適初始值(optimal initial debt ratio) (4) 當公司資產價值隨時間波動，而使負債比率偏離初始值且到達設定的上下限時，公司會開始進行資本結構的調整政策，使其再回到初始的最適負債比率 (5) 個別公司的資本結構調整政策，會隨其公司特性而有所差異，但性質類似的公司將會有類似的資本結構調整政策 (6) 雖然動態資本結構理論中亦有最適資本結構的概念，但其論點乃是以範圍的觀念進行推導，而非僅為一靜態的數值。因此在某一時點下所觀察到之負債比率，並不代表此一數值為某一期間的目標資本結構達成結果由於 Kane, Marcus and McDonald (1984; 1985)與 Fischer, et al. (1989)的研究成果，使動態資本結構理論開始受到研究者的注意，而後續亦有許多學者加入不同的看法與模式，進一步擴展與補充此一理論的範圍與不足之處。Leland (1994)由不同的舉債模式、公司價值與負債價值之間，導出一封閉解動態資本結構模型，並從中解釋公司管理階層對舉債方式與內容的選擇，以及最適負債比率與市場平均之差異表現。Leland and Toft (1996) 繼續延伸 Leland (1994)的研究架構，將負債組成再細分為短期與長期負債，並從中進行模擬分析，以解釋最適負債比率在不同風險水準下的表現。Goldstein, et al. (2001)則以息前稅前淨利(earnings before interest and tax, EBIT)為基礎，進行動態資本結構模型的推導。有別於先前學者對公司價值的決定方式，Goldstein, et al. (2001)認為 EBIT 因不受舉債或發行股票的影響，在公司價值的評估上應較市價公允，可呈現公司調整其流通在外負債水準時的反應。因此在模型推導的設定上，以 EBIT 作為未舉債公司的價值評估基礎，除可避免因資本結構改變影響公司價值，而使外生決定的公司價值產生分析偏誤外，同時亦可由現金流量的計算中，加入稅盾利益對公司價值影響的效果。該模型除設定資本結構調整的上下限外，並以當期公司價值及未來現金流量折現值，作為 EBIT 初始值 (initial EBIT value)進行推導。藉由模擬分析結果發現，若公司具有提高未來舉債水準的選擇權時，以達成公司價值最大的前提下，未設有調整上下限的公司，其負債水準可能因為了獲得較高的稅盾利益下，而有較高的表現；具有上下限設定的公司，其負債比率的表現則較與實際平均水準一致。然而此一模型假設 EBIT 為對數常態分配，無法解釋當公司在面臨不同經營階段或經濟不景氣時，其 EBIT 為負值的情況。而在資本結構的調整部分，亦僅就 EBIT 向上修正的預期部分提出解釋，忽略了公司價值向下修正的影響，使資本結構調整受限於某一特定的範圍內。 Roberts (2002)則嘗試以槓桿比率的變動為主，探討在狀態空間(state-space)架構下，影響資本結構變動的組成特性。該研究認為，在不同影響因素下，公司對資本結構組成的調整速度(speed of adjustment)，會受到個別公司所面臨到不同的財務危機成本、個別產業差異以及時間差異而有所不同，因此公司會傾向根據其經營特性與時點，採以漸進. 20.