傳統的資本結構理論認為，企業經營應存有一個最適資本結構，而此一概念最早始 於Durand (1952)所提出的研究中。該研究藉由營業淨利法(net operating income method, NOI)或淨利法(net income method, NI)所計算出的公司價值差異，來探討公司資本結構的 變化。其中以營業淨利法計算結果認為，企業的舉債資金成本雖然不變，但在負債比率 提高下，企業經營風險的增加會導致權益資金成本的提高。而淨利法計算結果則認為，
在負債成本低於權益資金成本的情況下，公司可利用財務槓桿來降低企業的加權平均資 金成本，以提升公司價值。假設當公司營運收入不受到財務槓桿變動的影響下，企業為 尋求公司價值最大，加權平均資金成本應為上述兩者計算方式的折衷結果，即加權資金 成本應呈現U 型，並有一最適資本結構組成比率。
然而從Modigliani 與 Miller (以下簡稱 MM)於 1958 年提出資本結構無關論(Capital Structure Irrelevance Theory)以來，MM 的理論主張在符合某些特定的假設條件下，公司 的資本結構並不會影響公司資金成本與價值，因此公司的經營策略不需建立最適資本結 構(optimal capital structure)。此一理論的提出，立即激起許多學者的興趣與討論，開啟 了資本結構理論研究的濫觴，同時並促使後續學者利用各種資料進行實證研究，嘗試從 中找尋有力的證據加以證明。有鑒於此，本研究以下首先將就MM 理論與後續學者的延 伸研究進行回顧，並整理學者在實證資料上的結果進行比較。
2.1.1 資本結構理論與租稅影響
MM 理論的探討基礎，主要是以租稅存在與否做為影響公司價值的主要考量，又根 據MM 提出研究的時間先後，可分為不考量公司所得稅下的 MM 理論、加入公司所得 稅考量的修正後MM 理論，以及 Miller 所提出的延伸模式。
1. 不考量公司所得稅
MM 在 1958 年所提出的研究中主張，若市場為完全資本市場，且當市場不存在公 司所得稅與個人所得稅時，則公司價值與資金成本，不會受到資本結構組成的影響，亦 即所謂的資本結構無關論(Capital Structure Irrelevance Theory)。其研究的主要假設如 下：
(1) 資本市場無摩擦(frictionless)，所有投資者可獲得完全訊息 (2) 公司無破產成本與代理成本的問題
(3) 公司僅發行風險性權益證券與無風險利率債券兩種證券 (4) 個人借貸可以無風險利率進行
(5) 所有公司風險等級相同
(6) 公司不具成長性，因此每年預期的現金流量皆固定不變 (7) 投資人對公司未來獲利有同質性預期，且投資行為皆為理性
在上述假設所推導的結果中，MM 認為當公司在具有理性投資決策的基礎下，公司 價值與資金成本並不會受到資本結構改變的影響，此一結論的提出，推翻了傳統最適資 本結構(optimal capital structure)理論的看法，但也引發了學者對於其過於嚴謹的假設提 出質疑，或是針對其推導過程中，對稅所造成的影響提出不同的看法。
2. 考量公司所得稅
雖然MM 透過嚴謹的假設將資金成本、公司價值與資本結構的關係加以分析與推論，
但由於假設條件與實際情況存有極大出入，且未考慮諸多現實因素的影響，因而受到許 多學者的批評。為此MM (1963)以原有論文為基礎，重新提出加入公司所得稅為考量的 修正後模型，嘗試透過公司舉債後的利息稅盾(interest tax shield)效果，來說明公司資本 結構的變化。在以公司價值最大化的考量之下，隨著舉債融資金額越大，舉債所產生之 利息費用，將可以抵減公司越多的稅負，因此公司在長期均衡下應以完全舉債為其目標 資本結構。雖然此一結論的背後具有嚴謹假設的數學模式推導，然而實務上隨著舉債規 模的增加，公司所面臨的財務風險亦相對提高，MM 雖加入了舉債稅盾對公司價值之影 響，但因過多債務而導致的財務危機，則無法由此結論進行說明。
3. 考量公司與個人所得稅(Miller model)
針對MM修正後模型僅加入公司舉債稅盾的不足之處，Miller (1977)除沿用MM原有 基本假設與公司所得稅的影響外，亦將個人所得稅的影響納入考量，即所謂的Miller模 式。在此一模型下，Miller (1977)認為由於投資人的利息收入需課稅，且個人稅率隨收 入增加而累進，使得公司無法以固定利率無限制發行債券，因此當公司開始進行舉債融 資時，為了吸引投資人進行購買，其提供的利息需足以抵銷投資人因所得增加而造成的 稅上損失；當舉債所獲得的稅盾利益大於公司舉債所增加的利息支出時，公司將會持續
進行債券融資，直到公司無法再由舉債獲得稅盾利益為止，此即債券市場達成均衡3。 當市場已達均衡，則個別公司將無法經由舉債獲得任何利益，亦即此時對公司而言並沒 有最適資本結構的存在，至此研究結果又重新回到MM資本結構無關的結論。
由於MM的研究結果與實務上所面臨的狀況不符，因此引發了學者們對於公司價值 與資本結構間關係的廣泛討論，而當學者把代理問題、破產成本、交易成本、資訊不對 稱等議題加入探討時，對於企業是否應存有一最適資本結構，又產生了各種理論與見解 上的爭議。其中一派為靜態抵換理論(Static Trade-off Theory)，主張公司在考量稅負、舉 債可獲得之稅盾利益及資金成本下，會存有最適資本結構目標比率，進而使公司的價值 達到最大；另一派則為融資順位理論(Pecking Order Theory)，認為公司在進行財務融資 決策時，會有個別考量之優先順序，且以內部資金為優先選擇，其次是外部資金，最後 才以權益資金為融資來源。以下就此兩種看法進一步說明。
2.1.2 靜態抵換理論
由於公司舉債所產生的利息稅盾，可使公司價值因稅負減少而提升，因此修正後的 MM 模型結論，建議企業最適資本結構應為百分之百舉債，然而此一建議僅為理論推導 結果，實務上很難找到應用此類做法的公司。其次，學者對修正後MM 模型的後續研究 中，認為MM 並未考慮到因槓桿程度提高而帶來財務風險或代理問題等成本，且此類成 本亦會對原有稅盾利益產生抵銷的效果，在權衡各項可能產生之成本與利益後，公司可 獲得一均衡下狀態的最適資本結構，此即為靜態抵換理論的主要論述；相關因素與關聯 成本說明如下：
1. 財務危機(financial distress)成本
MM 在其模型的基本假設中認為負債是無風險的，然而實務上當公司的舉債程度愈 高，則利息費用支出的負擔就愈重，若公司盈餘產生波動，則發生財務危機的風險程度 便會升高，同時亦造成其破產的機率增加。在此情況下，Kim and Atkins (1978)認為公 司的資金成本會因股東與債權人要求較高的報酬作為補償而提高。但若公司的營運資金 不足以支付即將到期之負債，或無法給付未來之利息費用，則公司最終將面臨財務危機，
而此一危機的具體表現即為破產。Kim and Atkins (1978)並將公司因破產而可能發生的 成本，區分為以下三個組成進行探討：
(1) 直接成本：包括各種法律、行政、訴訟費用等 (2) 間接成本：公司遭受清算重整時可能導致的損失 (3) 喪失遞延扣抵租稅之損失
3 當債券市場達成均衡時，表示公司所得稅率(C)、邊際投資者的個人利息所得稅率(PB)，以及個人股 利所得稅率(PS)之間，將有以下關係式存在：(1C) (1 PB)(1PS)。亦即兩者之間存在相互 抵銷的關係。
因此在企業經營面臨財務危機的風險考量下，Baxter (1967)認為公司在槓桿上有一 容忍的上限，為了降低因發生財務危機而產生的破產成本，公司勢必在負債上尋找一適 合之比率。爾後的研究中，Stiglitz (1972)除了討論破產成本外，亦考慮了公司可能因錯 誤舉債決策而造成的購併風險。Stiglitz (1972)的研究看法認為，在破產與被購併兩類風 險壓力下，公司應會設定一目標資本結構以進行因應。而Kraus and Litzenberger (1973) 更進一步指出，當負債的邊際節稅利益等於負債的邊際預期破產成本時，公司即可得到 最適的資本結構之負債比率。
2. 代理成本
有別於從破產成本的角度來權衡目標資本結構，Jensen and Meckling (1976)則認為 公司資本結構的變化，主要受到負債代理成本的影響所致。其中代理成本來自於兩類代 理問題，一為管理階層與股東之間的權益代理問題，另外則為股東與債權人之間的負債 代理問題。權益代理問題的導因，來自於管理階層因無法對公司盈餘進行完全分配，而 所產生的自利行為4。投資人(股東)為了避免管理階層的自利行為損害公司利益，會以不 同的監督或獎勵方式來進行約束，此類支出即為權益代理成本。
負債代理問題則是股東與債權人間的利益衝突所造成，Smith and Warner (1979)認為 主要形成的因素有以下幾點：
(1) 股利支付行為(dividend payout)：公司可能將舉債所得資金用於發放股東股利，
而非進行有利的投資活動
(2) 債權稀釋(claim dilution)：股東可能未經現有債權人同意，要求公司管理當局 發行新債，造成公司風險提高，債券價格降低，同時亦損害原有債權人對公司 破產後的求償利益
(3) 資產替換(asset substitution)：股東未徵得債權人同意，將舉債資金投資於高風 險專案，使債券因公司信用評等降低而價格下跌，損害債權人的利益
此外，Myers (1977)更進一步強調公司投資不足(under investment)對債權人利益的損 害，因為股東可能基於自利行為或無利可圖，而要求管理當局放棄投資淨現值大於零，
但報酬不足以增加股東財富之投資專案。基於以上因素，債權人為求自保，即可能在融 資契約上載明避免利益受損之限制條款，而此類條款所引發與隱含之各項支出，即為負
但報酬不足以增加股東財富之投資專案。基於以上因素，債權人為求自保，即可能在融 資契約上載明避免利益受損之限制條款，而此類條款所引發與隱含之各項支出，即為負