在本研究的前一小節中已提到，公司可能因其所屬的產業或生命週期階段不同，而 形成財務特性或績效表現上的差異，進而導致公司在進行資本結構組成策略時產生變動 的情形，但上述推論僅能說明不同產業或生命週期階段間存有差異變化，然對於造成此
一變化的主要影響因素則無法提出實質上的解釋。有鑑於此，本研究利用迴歸分析的方 式，將前述可能形成負債比率變動的影響因素，透過(7)式的迴歸估計模型，並以不同生 命週期階段與不同產業別分類的交互作用進行分析，藉由表4.14 的呈現以歸納出在生命 週期階段與產業的差異上，是否具有對公司資本結構組成上不同的顯著影響因素存在。
4.3.1 整體樣本估計結果分析
表4.14(I)中首先就整體樣本為資料基礎，顯示以(7)式所進行的生命週期階段分類迴 歸估計值結果。從個別生命週期階段的係數表現來看，各階段迴歸中之截距項，除了成 長期不具備顯著影響以外，隨著生命週期發展由成熟期至停滯/衰退期，截距項對負債比 率的負向影響也呈現顯著並有增加的趨勢。從這樣的表現上來看，代表整體產業在資本 結構的決策上，隨著公司生命週期的發展而有愈趨保守的設定。而這樣的策略，也導致 前期目標負債比率估計值的調整係數，呈現出調整速度愈趨緩慢的現象，隱含有偏離或 逐漸不具有目標資本結構的情況產生。然為了詳細區分資本結構調整速度上的差異，本 研究將在後續章節中，針對此一部分進行深入的分析。
而有關其他解釋變數的影響上，有別於前一小節以長期趨勢進行觀察與分析，在跨 時間的不同生命週期階段表現中，各項變數也出現前後迥異的影響效果。在非負債稅盾 利益(NDTS)的影響趨勢上，整體樣本中的成長期與成熟期階段皆呈現顯著負向影響 (-0.482, p < 0.01; -0.199, p < 0.001)，與本研究假說 2.1 的推論一致。但隨著公司發展至晚 期的停滯/衰退期階段，則 NDTS 轉為不顯著的正向影響，且無法支持假說 2.1。從以上 的變數影響趨勢表現，本研究認為公司隨著生命週期階段的發展，獲得非負債稅盾利益 的機會也愈少。一方面可能因政府政策多半提供租稅優惠予新興行業，另一方面亦可能 為公司已提列大多數的折舊，以致後續階段的影響不顯著。
在研發密度(RD)的影響上，整體樣本僅在早期的成長期階段呈現顯著負向影響 (-0.519, p < 0.01)，隨著公司發展至成熟期予停滯/衰退期階段，RD 對負債比率的影響由 不顯著的負向轉為顯著的正向影響(0.568, p < 0.01)。這樣的估計結果使得 RD 僅能在成 長期階段支持本研究假說2.2，成熟期階段無法支持，而在停滯/衰退期階段拒絕假說 3.2。
從 RD 的轉變趨勢來看，本研究認為由於公司大多會於早期階段投入較多的研發支出，
以從中取得租稅優惠或奠定市場競爭力，因而可使 RD 對負債比率產生稅盾利益，或增 加現金流的負向影響效果。然而隨著公司發展，在研發支出日趨減少的情況下，RD 影 響也就愈不顯著，到了晚期階段，因研發投入可能會給予投資人產生逆選擇，因而導致 對負債比率的正向影響，以致整體樣本呈現 RD 對資本結構決策的影響上，具有前後不 一致的情況。
在公司獲利能力(ROA)的影響上，整體樣本在成長期階段時呈現顯著負向影響 (-0.132, p < 0.05)，拒絕本研究假說 2.3 的推論，然當公司發展至成熟期及停滯/衰退期階 段，則轉為顯著正向影響，且影響程度呈現遞增(0.074, p < 0.05; 0.291, p < 0.01)，同時 與假說3.3 的推論一致。本研究認為從 ROA 的轉變中，說明了台灣產業在發展初期公
司發展的早期階段，可能因獲利性較佳而有較高的自有資金來源或資本的累積，因而使 公司在負債比率的表現上較低。然而到了中晚期的發展階段，則可能因考慮到營運風險，
以及借款部位組成的資金與破產成本等利率因素，而使公司以 ROA 為風險衡量的指標，
促使高獲利性的公司傾向進行較高的舉債。然這樣的趨勢轉變是否上有其他跨部門因素，
則需進一步以不同產業類別資料進行分析。
在公司規模(LN_SIZE)的表現上，該解釋變數在各生命週期發展階段對負債比率的 關係，皆呈現顯著正向影響(1.922, p < 0.01; 1.072, p < 0.01; 0.998, p < 0.01)，顯示資產規 模愈大的公司，因其顯現的營運風險愈低，而有較大的舉債空間。雖然這樣的表現結果 與本研究假說2.4 的推論一致，然值得注意的是，公司規模對負債比率的正向影響，會 隨公司發展階段演進而成遞減趨勢，亦間接顯示到了公司發展的晚期階段，在資金的籌 募上，可能需要更多其他的揭露資訊，以協助公司降低因舉債需求而增加的破產風險。
在固定資產成長率(FAGR)的部分，對於成長期及成熟期階段的公司，呈現不顯著 的正向影響，直至停滯/衰退期階段才轉為具有顯著性(0.028, p < 0.05)，然 FAGR 對負債 比率的影響仍拒絕本研究假說2.5，代表公司到了晚期階段在進行資本支出的考量上，
仍會以融資順位的方式來進行，以減少可能的資金調整成本壓力。
在市值與帳面價值的影響上(MVBV)，解釋變數對不同生命週期階段的負債比率，
皆呈現顯著的正向影響(2.035, p < 0.01; 6.815, p < 0.01; 9.783, p < 0.01)。這樣的表現雖拒 絕本研究假說2.6 的推論，但也說明了台灣整體公司年度樣本的表現上，不論公司處於 何種發展階段，其在市場上的公司價值表現，會對舉債行為產生重要影響，尤其在此一 影響隨發展階段逐漸遞增的情況下，更說明了晚期階段的公司會更傾向採用融資順位的 方式來進行資金的運用，以獲得相對較低的資金調整成本，並累積供未來投資使用。
在董監事及經理人持股比率(OWNER)的估計結果中，整體樣本僅在成長期對負債 比率不具顯著正向影響，且無法支持本研究假說2.7。但到了成熟期與停滯/衰退期階段 時，則轉為呈現顯著負向影響(-0.020, p < 0.10)，進而拒絕假說 2.7 之推論。本研究認為 台灣整體產業在早期階段的表現上，為取得投資者的信賴，在公司治理上多半會降低經 理人的代理問題，然而到了公司發展成熟或晚期階段，家族持股的與權力移轉的問題副 腺後，即可能產生與財務理論相悖的決策，導致公司資本結構產生不正常的調整。然此 一部分尚需進一步觀察是否具有產業差異，以及在資本結構的波動幅度上，是否亦受到 此一變數的顯著影響來加以分析與解釋。
最後在產業虛擬變數(IND)的影響上，屬於 ICT 產業的公司年度，在各生命週期階 段對負債比率的影響上皆呈現顯著正向(3.539, p < 0.01; 3.370, p < 0.01; 2.481, p < 0.01)，
代表ICT 產業在發展上可能一直具有較高的舉債需求。然此一影響隨發展階段呈現遞減，
亦即公司發展階段愈至晚期，產業差異的影響可能愈顯較弱。然這樣的顯著性表現，亦 可提供我們在不同產業類別資料上，進行個別估計的依據來源。
表 4.14 不同生命週期階段及產業別負債比率(DR
t+1)迴歸估計結果
NDTSit-0.482*** LN_SIZEit
1.922*** FAGRit
0.008 MVBVit
2.035*** OWNERit
0.001
F-statistic 219.102 71.335 193.767
註1：各項變數定義如下。ࡰࡾ௧為目標負債比率的估計值；NDTS 為公司非負債稅盾利益；RD 為研發密度；ROA 為公司總資產報酬率；LN_SIZE 為公司規模；
4.3.2 跨產業樣本估計結果分析
表4.14(II)及(III)分別為 ICT 產業及非 ICT 產業，在不同生命週期階段中，各項解釋 變數的估計結果。首先在表4.13(II)有關 ICT 產業的表現上，截距項僅在停滯/衰退期具 有顯著負向影響，顯示ICT 公司至發展晚期才有顯著保守的資本結構策略。若進一步觀 察目標負債比率估計值的係數表現，則可發現ICT 隨著公司生命週期的發展，其調整速 度呈現遞減趨勢，且至停滯/衰退期階段時，更呈現過度保守或無目標負債比率的情況產 生，初步與截距項的表現互相呼應。
若就ICT 產業各項解釋變數在各階段對負債比率的影響表現來看，本研究亦發現部 分估計結果，具有跨生命週期階段差異及產業特性上的不同。在 NDTS 及 RD 的表現上，
初步與整體產業的表現相符，但ICT 產業在此一部分所展現的負向影響程度，高於整體 產業的表現。本研究認為，此兩變數具有較強烈的影響，可能來自於政府產業政策中的 租稅優惠，大多集中於ICT 產業所致。然在晚期的停滯/衰退期階段，ICT 公司在 RD 的 顯著正向關係，更表現出政府對ICT 產業的投資抵減與優惠措施，而可能使投資人產生 更為嚴重的逆選擇現象。因此上述變數估計結果在對本研究的假說推論上，在成長及成 熟期可支持假說2.1 及 2.2，然停滯/衰退期段，則無法支持假說 2.1，同時並拒絕假說 2.2 之推論。
而在ICT 產業的 ROA 表現上，則在成長期與成熟期階段，具有顯著的現金流量的 效果，而使負債比率受到顯著負向影響，然至停滯/衰退期階段，則又仰賴 ROA 的資訊 發射，以降低營運風險提高效果，以獲得較高的舉債資金來源。然本研究亦認為，此一 表現亦顯示出ICT 產業在發展過程上的獲利性較高，而有在早期階段累積盈餘的傾向，
以達成動態調整資本結構及資金運用的目的。因此在本研究的假說推論上，於成長期及 成熟期拒絕假說2.3，但在停滯/衰退期則轉為支持假說 2.3。
在公司規模(LN_SIZE)的顯著影響上則與整體樣本一致，並呈現遞減趨勢，支持本 研究假說2.4，故不再加以著墨。而在 FAGR 的影響，則轉為在公司發展成長期階段，
有顯著的正向影響，其餘發展階段則轉為不顯著。本研究認為此一表現說明ICT 產業在
有顯著的正向影響，其餘發展階段則轉為不顯著。本研究認為此一表現說明ICT 產業在