在以調整資本結構達成公司價值最佳化的理論方法上，自Donaldson (1961)提出融 資層級問題後，後續學者放大檢視MM 理論的可操作性。但讓資本結構再度成為討論焦 點的關鍵，則是Myers (1984)以資訊不對稱(information asymmetric)及逆選擇(adverse selection)的角度來解釋企業資本結構的選擇策略後，所帶動的另一波研究風潮。由於後 續對MM 理論的修正，以及隨著相關條假設條件的放寬，多數研究皆強調目標資本結構 的形成，因此在理論發展上成為靜態抵換理論(Static Trade-off Theory)的先河。另一方面，
從Donaldson 以降，由 Akerlof (1970)所提出的資訊不對稱及逆選擇理論，以及 Leland and Pyle (1977)對資金來源組成的訊號發射(signaling)影響的探討，促使 Myers and Majluf (1984)在公司融資與投資決策的研究中，加入了逆選擇的概念；而由 Myers 等學者所接 續提出的新看法，則進一步強調企業資本結構的選取方式來自於資金取得的方便性，且 此一融資方式主要取決於資本的風險程度，與目標資本結構無關。從資金使用的優先順 序作為融資考量的看法，亦即後續研究所稱之融資順位理論 (Pecking Order Theory)。
圖1.1 台灣上市公司負債比率變化 資料來源：台灣經濟新報(TEJ)；本研究整理
0 100 200 300 400 500 600 700
0 10 20 30 40 50 60
70 公
司 家 數 負
債 比 率(
%)
整體公司家數 ICT公司家數
非ICT公司家數 整體產業負債比率(%) ICT產業負債比率 (%) 非ICT產業負債比率 (%)
上述理論彼此之間雖有不同見解，但在市場實際資料的表現上，卻都無法完整解釋 負債比率的短期波動、部分區間變動的現象，以及市場環境變遷所產生的可能影響(Fama and French, 2002; Roberts, 2002)。因此，本研究首先針對台灣上市公司在各年度的平均 負債比率，以及上市公司家數的變化進行初步觀察。在圖1.1 的變化趨勢中，可發現台 灣上市公司在近20 年來整體負債比率的表現上，雖然具有向下遞減的趨勢，但並非呈 現一個長期穩定的狀態，而是在不同的時間區間內呈現非線性波動調整(最高與最低平 均負債比率，分別約為52%及 35%)。此外，隨著台灣產業結構的轉型與調整，以及資 訊及通訊產業(Information and Communication Technologies, 以下簡稱 ICT 產業)逐漸興 起並成為上市公司組成主流的同時，在負債比率的變化上，也與傳統或非ICT 產業間，
呈現出一個明顯彼此消長的態勢。從1998 年起，ICT 產業的平均負債比率即低於非 ICT 產業上市公司。而在相對的資料表現改變與轉換上，除了ICT 上市家數成長趨緩外，整 體經濟環境與政府政策的變動，亦可能成為影響資通訊網路公司的融資來源的因素。
圖1.2 台灣半導體及電子零組件產業負債比率變化 資料來源：台灣經濟新報(TEJ)；本研究整理
若進一步針對國內證交所分類屬於電子產業的公司，並將其相關子產業以組成比率 最大的半導體及電腦週邊零組件製造業來進行觀察，則其負債比率的資料表現上，更能 顯現出明顯的長短期變動趨勢。從圖1.2 中可發現，資本結構組成的變化情形，在長短 期區間內之負債比率變動範圍，確實具有不同變化程度上的差異。
20 25 30 35 40 45 50 55 負 債 比 率(
%)
半導體及電子零組件產業
長期變動範圍
長期趨勢 短期趨勢
然令人好奇且與傳統財務理論形成出入的地方在於，何以在產業規模發展越大的同 時，負債比率卻呈現明顯下降，此一疑問則無法從目前資料加以分析。雖然過去曾有學 者發現，台灣在1997 的金融風暴發生前後，整體產業都維持相對穩定且較低的平均負 債比率，但大多將此一因素歸納為政策性或政府財政政策的影響，並沒有進一步針對公 司本身是否有融資行為上的差異來提出說明(Barro, 2001; Deesomsak, Paudyal and
Pescetto, 2004; Driffield, Mahambare and Pal, 2005)。
從以上初步觀察的資料表現來看，由於現今企業在從事營運決策與資金來源的考量 上，多半會隨著市場需求、技術變遷，或企業營運結構轉變的影響，對其資金需求來源 進行調整(Kane, Marcus and McDonald, 1984; Kane, Marcus and McDonald, 1985; Fischer, Heinkel and Zechner, 1989)。因此相關研究在使用傳統的兩類資本結構理論進行分析時，
若僅一單一理論嘗試解釋公司資本結構的調整，則時常會出現實證結果與推論上的差異，
而造成長期時間序列資料難以合理解釋，也因此學者認為，現有理論仍尚未提供完整的 問題解決模式，且充滿討論的空間(Myers, 2001)，但同時也希望能嘗試由不同的觀點，
對傳統資本結構理論不足之處，提出可能的解釋與新的分析方法(Titman and Tsyplakov, 2007)。
另一方面，在探討公司發展的理論方法上，大多從管理層面與經營特性等部分進行 公司發展階段的分析，其中又以公司生命週期階段，為多數研究在探討公司特性差異時 所採用的觀點。以往產業及企業的經營目標，主要是以穩定供給、降低成本，以及提昇 效率追求利潤極大的方式進行，然而在技術快速變遷與知識擴散的動態經濟環境下，新 興產業在面對即時變動的消費者需求與偏好，公司為了達成永續經營的目的，必須不斷 針對顧客需求將其產品進行創新，或是藉由提高生產效率、企業購併及經營模式變革的 方式，以維持或提升市場競爭力。但在需求要素的改變與競爭者的挑戰下，許多公司仍 無法承受衝擊而退出市場，因此現有公司的平均經營年數，已不再如同過去大型企業動 輒數十年的表現，而有逐漸縮短的趨勢(圖 1.3)。
圖1.3 美國 S&P 前 500 大公司平均存續年限表現與推測 資料來源：Carlson and Wilmot (2006), pp. 34.
圖1.3 除了表示出企業經營存續年限縮短的現象外，亦可進一步推論企業在受到技 術變遷與產業結構改變的影響時，可能會有加速淘汰企業本身的產品、服務或技術能力 的現象產生，使企業面臨經營生命週期縮短的壓力，而有退出市場或進行經營創新的不 同抉擇。因此若從另外一個角度來看，當企業改以產品、技術或經營模式的創新來面對 市場，雖然公司可能仍以原有的名稱繼續經營，但實質上其經營型態或企業價值可能已 與過去大異其趣，至此我們亦可將其公司經營視為一個新的企業個體，重新檢視該企業 所處的生命週期階段，並可藉由企業價值與特性改變的觀點，進一步探討公司在資金運 用的策略上，是否具有不同的考量。
從以上的資料觀察中，可以瞭解到公司資本結構的變化，似乎與產業發展、公司特 性，以及相關經濟環境變遷等因素息息相關，且在整體市場的結構轉變上，台灣的產業 快速變遷的經驗，也一直受到研究者的關注(Ernst, 2000)。為此，本研究將台灣產業結構 變遷與發展的關鍵影響因素，歸納於圖1.4 中。
從圖1.4 的台灣產業結構與發展特點中，可發現目前產業組成已由傳統製造轉為高 科技製造與服務業等方面。而近年來由於技術與消費者需求的快速變遷，使得產業的結 構性轉變週期逐漸縮短，這樣的轉變也使公司在經營策略上為能快速回應市場變化，進 而縮短產品或服務的存續週期，形成與前述公司經營年數變化愈顯降低的變化趨勢一致。
而由政府積極推動產業轉型的策略模式下，以「促進產業升級條例」為主的政策優惠措 施，亦使資通訊等電子產業在整體產業發展上，愈來愈占有舉足輕重的地位。從2009 年行政院主計處公布的資料顯示，電子相關產業1當年度生產毛額(GDP)，占整體製造業 GDP 比率為 52.3%，若以整體 ICT 產業(含製造及服務業)的 GDP 來看，則占整體產業 GDP 的比率為 16.9%。2上述表現不論在整體或各類產業的比較上皆屬最佳，顯見ICT 相關產業在台灣產業組成的地位。
1 數據資料係以行政院主計處公佈之 2009 年各業產值表內容為主要來源。其中電子產業生產毛額比率，
其組成乃採製造業中第CR 及 CS 項進行計算。
2 上述產值表對 ICT 產業的生產毛額，係以補充項目個別列示說明
圖1.4 台灣產業結構變遷與發展特點 資料來源：本研究整理
圖1.4 的內容除了指出目前台灣經濟發展的獨特性外，亦顯示台灣在短短的數十年 間，整體產業結構的發展即由粗淺的農業加工，快速的轉化為資通訊科技為主的產業型 態，且規模由數百萬迅速提升至數千億。在這樣的發展速度下，產業變遷與組成經驗，
以及企業經營的相關特性，即可能與歐美國家的發展情況產生極大的差異。雖然近年來 大陸地區亦有類似的發展軌跡，但在經濟體系的穩定及成熟度上，仍受限於體制、時間 及經驗累積的限制，尚無法成為一個有效的研究對照資料。因此，許多學者在檢視台灣 在近三十年來的產業發展歷程，尤其在成功的高科技產業結構轉型上，皆認為這樣的經
驗足以提供各國在相關產業發展上的一個優良典範(Zee, Stotsky and Ley, 2002; Lien, Wang, Wang and Tsai, 2007)，而本研究亦認為這樣的產業發展資料，正可以提供一個檢 視歐美理論，是否適用於解釋亞洲新興經濟體的機會。而台灣產業發展的經驗與成果，
亦能在討論有關企業融資行為的表現時，進一步引導成為相關財務理論能否一體適用於 現有產業發展的討論議題。
有鑑於此，本研究以台灣產業中的上市公司為主要研究對象，並針對其財務資料進 行蒐集與分析，從中探討各項資本結構影響因素。其次，為考量產業之間的經營與特性 差異，本研究亦選取一般產業之公司資料進行對照，以避免忽略不同產業特性所造成的 影響。進行蒐集與分析，從中探討各項資本結構影響因素。其次，為考量產業之間的經
有鑑於此，本研究以台灣產業中的上市公司為主要研究對象，並針對其財務資料進 行蒐集與分析，從中探討各項資本結構影響因素。其次，為考量產業之間的經營與特性 差異，本研究亦選取一般產業之公司資料進行對照，以避免忽略不同產業特性所造成的 影響。進行蒐集與分析，從中探討各項資本結構影響因素。其次，為考量產業之間的經