上市櫃公司每月營收宣告對股價之影響 - 政大學術集成
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(2) 摘要 本研究採用事件研究法，觀察 2015 年 1 月至 2019 年 12 月間，台股市場中 32 種產業共 1,470 檔上市櫃個股，在月營收宣告期間，公司營收變動對於股價報 酬所帶來的影響。 首先，為了確認各個產業的營收宣告事件的確對股價造成波動，採用 t 檢定 檢驗事件期間每日的異常報酬與累積異常報酬數據，證實每個產業於宣告日當日 或是前後日，皆有正負與大小不等的異常報酬或是累積異常報酬存在的現象。. 政 治 大. 其次，為瞭解未預期營收與股價報酬間的關聯程度，復採簡單迴歸模型，以. 立. 未預期營收為自變數，而累積異常報酬為應變數，實證結果顯示：化學工業、水. ‧ 國. 學. 泥工業、半導體、光電業、存託憑證、汽車工業、其他、其他電子業、金融業、 玻璃陶瓷、食品工業、紡織纖維、航運業、通信網路業、造紙工業、貿易百貨、. ‧. 塑膠工業、資訊服務業、農業科技、電子通路業、電子零組件、電器電纜、電機. Nat. sit. y. 機械、橡膠工業、鋼鐵工業等共 25 種產業，未預期營收會對股價報酬帶來同向. n. al. er. io. 影響；然而，觀光事業之未預期營收會對股價報酬帶來反向影響；此外，文化創. i Un. v. 意業、生技醫療業、油電燃氣、建材營造、電子商務以及電腦及週邊等共 6 種產. Ch. engchi. 業，未預期營收會對股價報酬帶來的影響並不顯著。. 關鍵字：營收宣告、累積異常報酬、事件研究法、資訊內涵. i. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(3) Abstract This thesis utilizes the event study approach to show the effect on the rate of return affected by the monthly revenue announcement with the data from Taiwan’s stock market. The sample period is from January 2015 to December 2019, and I collect 1,470 companies’ data within 32 industries publicly traded on Taiwan Stock Exchange (TWSE) and Taipei Exchange (TPEx). Firstly, in order to confirm that monthly revenue announcement events certainly affect the stock price. I utilize t-test to examine the daily data of abnor-. 政 治 大 periods, and it proves that ARs and CARs exist. 立. mal returns (ARs) and cumulative abnormal returns (CARs) in announcement. ‧ 國. 學. Secondly, in order to know the correlation between unexpected revenues. and stock returns, I utilize linear regression to model the relationship between. ‧. unexpected revenues (as independent variables) and CARs (as dependent variab-. y. sit. er. Positive effect on 25 industries, including: Chemical Industry, Cement Ind-. io. 1.. Nat. les), and the results are as below:. al. iv n C hen Electronic Industry,hFinancial g c i U Industry,. n. ustry, Semiconductor Industry, Optoelectronic Industry, TDR, Automobile Industry, Others, Other. Glass and C-. eramic Industry, Food Industry, Textile Industry, Shipping and Transportation Industry, Communications and Internet Industry, Paper and Pulp Industry, Trading and Consumers' Goods Industry, Plastic Industry, Information Service Industry, Agricultural Technology Industry, Electronic Products Distribution Industry, Electronic Parts & Components Industry, Electrical and Cable Industry, Electric Machinery Industry, Rubber Industry, Iron and Steel Industry. 2.. Insignificant effect on 6 industries, including: Cultural and Creative Industii. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(4) ry, Biotechnology and Medical Care Industry, Oil, Gas and Electricity Industry, Building Material and Construction Industry, Electronic Commerce Industry, Computer and Peripheral Equipment Industry. 3.. Negative effect on Tourism Industry.. Keywords: Revenue Announcement, Cumulative Abnormal Return, Event Study, Information Content. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. iii. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(5) 目次 第一章 緒論................................................................................................................ 1 第一節. 研究動機................................................................................................ 1. 第二節. 研究目的................................................................................................ 3. 第三節. 研究架構................................................................................................ 4. 第二章 文獻回顧........................................................................................................ 5 第三章 研究方法........................................................................................................ 8 第一節. 研究假說................................................................................................ 8. 第二節. 研究設計.............................................................................................. 10. 第三節. 政 治 大 樣本選取.............................................................................................. 14 立. ‧ 國. 學. 第四章 實證結果與分析.......................................................................................... 16 敘述統計與檢定統計量...................................................................... 16. 第二節. 實證結果.............................................................................................. 26. ‧. 第一節. sit. y. Nat. 第五章 結論.............................................................................................................. 29. 第二節. 研究限制.............................................................................................. 30. al. iv n C hengchi U 未來研究建議...................................................................................... 31 n. 第三節. er. 研究結論.............................................................................................. 29. io. 第一節. 參考書目...................................................................................................................... 32 附表.............................................................................................................................. 33 附圖.............................................................................................................................. 49. iv. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(6) 表次 表 4-1 平均累積異常報酬之敘述性統計資料彙整................................................. 21 表 4-2 平均異常報酬與平均累積異常報酬(事件日前)......................................... 23 表 4-3 平均異常報酬與平均累積異常報酬(事件日當日與事件日後)................. 25 表 4-4 各產業之迴歸分析結果總表......................................................................... 28 附表-1 各股產業分類資料彙整................................................................................ 40 附表-2 化學工業之迴歸分析結果............................................................................ 40 附表-3 文化創意業之迴歸分析結果........................................................................ 41. 政 治 大 附表-5 半導體之迴歸分析結果................................................................................ 41 立 附表-4 水泥工業之迴歸分析結果............................................................................ 41. ‧ 國. 學. 附表-6 生技醫療之迴歸分析結果............................................................................ 41 附表-7 光電業之迴歸分析結果................................................................................ 42. ‧. 附表-8 存託憑證之迴歸分析結果............................................................................ 42. sit. y. Nat. 附表-9 汽車工業之迴歸分析結果............................................................................ 42. io. er. 附表-10 其他之迴歸分析結果.................................................................................. 42. al. iv n C hengchi U 油電燃氣業之迴歸分析結果...................................................................... 43 n. 附表-11 其他電子業之迴歸分析結果...................................................................... 43 附表-12. 附表-13 金融業之迴歸分析結果.............................................................................. 43 附表-14 建材營造之迴歸分析結果.......................................................................... 43 附表-15 玻璃陶瓷之迴歸分析結果.......................................................................... 44 附表-16 食品工業之迴歸分析結果.......................................................................... 44 附表-17 紡織纖維之迴歸分析結果.......................................................................... 44 附表-18 航運業之迴歸分析結果.............................................................................. 44 附表-19 通信網路業之迴歸分析結果...................................................................... 45 附表-20 造紙工業之迴歸分析結果.......................................................................... 45 v. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(7) 附表-21 貿易百貨之迴歸分析結果.......................................................................... 45 附表-22 塑膠工業之迴歸分析結果.......................................................................... 45 附表-23 資訊服務業之迴歸分析結果...................................................................... 46 附表-24 農業科技之迴歸分析結果.......................................................................... 46 附表-25 電子商務業之迴歸分析結果...................................................................... 46 附表-26 電子通路業之迴歸分析結果...................................................................... 46 附表-27 電子零組件之迴歸分析結果...................................................................... 47 附表-28 電腦及週邊之迴歸分析結果...................................................................... 47 附表-29 電器電纜之迴歸分析結果.......................................................................... 47. 政 治 大. 附表-30 電機機械之迴歸分析結果.......................................................................... 47. 立. 附表-31 橡膠工業之迴歸分析結果.......................................................................... 48. ‧ 國. 學. 附表-32 鋼鐵工業之迴歸分析結果.......................................................................... 48. ‧. 附表-33 觀光事業之迴歸分析結果.......................................................................... 48. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. vi. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(8) 圖 次 圖 4-1 汽車工業平均異常報酬與平均累積異常報酬走勢圖................................. 16 圖 4-2 食品工業平均異常報酬與平均累積異常報酬走勢圖................................. 17 圖 4-3 化學工業平均異常報酬與平均累積異常報酬走勢圖................................. 19 附圖-1 各產業平均異常報酬與平均累積異常報酬走勢圖.................................... 49. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. vii. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(9) 第一章. 第一節 一、. 緒論. 研究動機. 台灣市場獨特規範. 自西元 1988 年起，證券交易法第 36 條修訂為：「公開發行公司需在每月十 日以前，對外發布並向主管機關申報上個月的營運情形。」依據王美齡(2015)的 研究，香港、新加坡及美國的證券事業主管機關皆無此一要求，而無論是國內或. 政 治 大. 外國法人，只要是以台灣股票市場作為第一上市的公司皆需遵守此一規範。. 立. 因此，若是欲研究公司頻率較高的訊息宣告效果，台灣的主管機關對上市櫃. ‧ 國. 學. 公司所要求的每月的營收公告資訊，至今已累積逾 30 年，其所具意涵相較海外. 資訊揭露頻率. sit. y. Nat. 二、. ‧. 股票市場只有每一季度的盈餘宣告，具備獨有的研究價值。. io. er. 在營運活動以外，業外轉投資活動是另一項創造獲利的來源，綜合前述兩者. al. iv n C hengchi U 每季財報公布才能獲知淨利的數額，因此投資人若是想瞭解該月公司的營運狀 n. 即形成了一間公司的淨利。然而，對於非公司內部人士的外部投資人而言，隨著. 況，最快要等一個月，最慢則是要等三個月。但是，在瞬息萬變的金融市場中， 各方交易好手實在無法等候偌長的時間，遑論在這段期間中，可能就有人搶先一 步得知非眾所周知之公開消息而進行交易了。 好在，身處台灣市場，有一項財務數字可以讓我們提前窺探公司本業的營運 概況，那便是公開發行公司每月發佈的營收資料，此訊息讓投資人提前去瞭解公 司近月的營業表現，甚至是能夠從此一數據預測公司未來可能會走向興盛抑或是 衰退，是故關注營收消息的聰明投資人得以領先在金融市場完成策略佈局，而那 些忽略消息的投資人或將與潛在的獲利碩果擦肩而過了。 1. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(10) 三、. 營收宣告的資訊內涵. 常理之下，我們認為營收成長或是創新高的消息，對於公司來說是好事情， 代表公司營運看好、產能有所擴張且擁有更多業績，因此投資人應會給予公司更 高的評價，故可推論營收和股價表現是有所關聯的，簡雪芳(1998)的研究亦證實 月營收公告具有資訊內涵、營收資訊單向影響股價以及未預期營收所傳遞資訊對 股市帶來同向反應。 然而，實際在股市中卻能觀察到營收創新高時股價呈下跌走勢的現象，對此 市場上提供的原因是：營收成長不如預期或是產業已步入末升段。此外，也能觀. 政 治 大 部份聰明的投資人早已事先進場布局而在宣告日當日旋即出場，劉毅馨與蔡彥卿 立. 察到股價在宣告日前已創下波段新高卻在宣告日後開始下跌的現象，這可能是一. ‧ 國. 學. (2006)的研究證實公司的內部人士會在營收宣告之前利用私有資訊來進行交易 的現象非常普遍。. ‧. 四、. 研究動態與社會需求. Nat. sit. y. 過去的研究中，因時空背景因素或是研究的設計方式，造成研究受到限制，. n. al. er. io. 連帶使得其研究結論的可信度不足。限制包含：未能蒐集到實際的營收宣告日，. i Un. v. 而是假設以每月的固定日期為事件發生日；未採用營收宣告期間之股價異常報. Ch. engchi. 酬，而是以當月股價報酬率，探討未預期營收宣告對股價帶來的影響；限縮投資 人處理營收訊息的方式，限制未預期營收與股價異常表現需為同向變動，才證實 營收宣告對股價報酬產生影響。研究進行前瞭解到過往研究存在上述的問題，因 此欲將過去的問題加以解決，重新論證營收宣告與股價報酬關係的議題。 投資人常用的看盤軟體或是網站上，多將大盤個股以產業別分類，而機構投 資人或投資顧問在分析個股時，亦會提及當今產業趨勢，合理地推論投資人在瞭 解一檔個股時，產業為其考量的重要因素之一，因此本研究將會依照上市櫃個股 其所屬產業類別，加以分類後探討各產業於營收宣告期間股價的異常報酬現象。 2. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(11) 第二節. 研究目的. 近來，世界情勢詭譎多變，各國央行採取非傳統貨幣政策，全球科技產業的 瞬息萬變，也讓以科技業占大宗的台灣股市，年復一年地迎來上市櫃公司的命運 轉折，上市櫃公司每年的新舊交替，也使得台股歷經資訊王國、兩兆雙星、四大 慘業階段，如今已進入五大創新研發產業時期。 台股市場上，早期傳統產業的光芒如今已不復在，隨之而起的科技新秀主宰 近年的股市走向，三十年來股王從金融與觀光類股轉移到電子組件與電腦類股， 這十年來更是由 IC 設計、手機到光學鏡頭公司先後衛冕，因此各個時期的市場. 政 治 大. 存在不同重點廠商，而其對於台股市場的影響力皆有所不同。. 立. 針對營收宣告與股價報酬議題的研究，也已橫跨了三個十年，各個時期的研. ‧ 國. 學. 究方式與研究結論皆有所差異，而若要以彼時公司的營收數據得來的研究結論，. ‧. 來解釋此時台股市場的態樣，著實難以讓人折服。. 過去的研究也因為資料蒐集與研究設計等問題，使得研究結果未必能反應真. y. Nat. er. io. sit. 實的市場現象，而唯一一篇先以產業別分類的研究更是未以異常報酬數據來探討 未預期營收對股價報酬的影響。. n. al. Ch. i Un. v. 儘管如此，本研究仍奠基於前人研究的基礎之上，採納不同時期研究設計的. engchi. 方式，並在今日得以擁有更完整的營收相關宣告資料下，探究營收宣告對股價報 酬造成的影響。 為了細部研析台灣股票交易市場內歧異的反應現象，遂以產業別將上市櫃公 司做出區分，以幫助投資大眾更加明瞭各產業股票交易市場上的暗潮洶湧。. 3. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(12) 第三節. 研究架構. 本研究共分為五章，各章主要內容分述如下： 第一章緒論，闡述研究動機與目的。 第二章文獻回顧，回顧研究月營收宣告議題之論文以及期刊文章。 第三章研究方法，在瞭解研究動態後，形成研究假說、建立研究模型，並說 明選取樣本數據的方法。 第四章實證結果與分析，探索研究數據以及分析檢定統計量和實證結果。 第五章結論與建議，論述研究發現、研究限制以及未來研究建議。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. 研究動機與目的. y er. io. sit. Nat. 文獻回顧. n. al. ni Ch 研究假說與模型建立 U engchi. v. 數據探索與統計分析. 研究結論與建議. 4. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(13) 第二章 一、. 文獻回顧. 未預期營收之定義. 王官品(1986)與廖勝福(1990)的實證研究指出：以上個月的營收作為本月營 收的預期值之預測能力最佳。此外，簡雪芳(1998)的研究證實：簡單模型比起營 收時間序列模型，估計參數更具顯著性，模型與樣本的關聯性更高。可以觀察到 後續研究者如：劉毅馨與蔡彥卿(2006)、宋乃玟(2009)以及顧廣平(2017)皆以去年 同期作為本月營收的預測值，意即將本期實際營收超出預期營收部份視為未預期. 政 治 大. 營收，此一作法的比較基礎為去年同期，理論上可排除季度和淡旺季的影響，此. 立. 舉更適合當今以科技業為主的台灣股市，因此本研究與過去多數的研究者採行相. ‧ 國. 二、. 學. 同作法，亦以去年同期數據為本月營收預測值。. 估計與事件窗口. ‧. 王官品(1986)與廖勝福(1990)的研究以事件日前後 4 日當作事件期間；郭玲. y. Nat. io. sit. 珍(1996)則是以事件日前 7 日到後 7 日為事件期間，事件日前 8 日到前 30 日為. n. al. er. 估計期間；簡雪芳(1998)以每月 10 日的前 8 日到後 1 日為事件期間；劉毅馨與. Ch. i Un. v. 蔡彥卿(2006)則以每月 1 日到 10 日定為事件期間；宋乃玟(2009)以每月 10 日的. engchi. 前 9 日到後 1 日為事件期間，事件日前 100 日到前 300 日當中取 120 日為估計 期間；顧廣平(2017)以事件日前 5 日到後 10 日為事件期間。 研究者在訂定估計期間與事件期間時並未有一定的標準，科技發達的今日， 任何訊息皆可在轉瞬之間傳遞出去，因此研究可以採取較短的事件期間即可。然 而劉毅馨與蔡彥卿(2006)的研究亦證實：市場上仍然存在擁有私有資訊的內部關 係人，他們會在公司發佈訊息前即在市場上進行交易。市場上不乏聽到其他人轉 述的二手消息後才進場的散戶投資人，他們並不是在發佈消息的當日，而是過了 幾天看見媒體報導、朋友呷好逗相報或是投顧老師的信心加持，才因數日以前的 5. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(14) 該則消息在市場上交易。因此，本研究和過往研究相比之下縮短了事件期間，然 而亦留下宣告日前後數日以觀察提前或延後交易的行為。. 三、. 營收宣告對股價報酬之影響. 王官品(1986)與廖勝福(1990)將個股分為正負兩組的非預期每股營收投資組 合，衡量投組之異常績效指標與非預期每股營收的正負，若兩者具同正或同負現 象時，才認為營收宣告對股價報酬造成影響；郭玲珍(1996)將個股以未預期每股 營收的正負以及大小分組後，採單尾 t 檢定分析於事件期間每一日之平均異常報 酬數據是否顯著異於 0，且兩變數需有同正或同負的現象；簡雪芳(1998)與宋乃. 政 治 大 計參數來衡量；陳佳鳳(2001)則是用最後預期誤差（FPE）選擇變數及落差期用 立 玟(2009)則是將個股非預期營收與累積異常報酬數據，透過簡單迴歸模型得之估. ‧ 國. 學. 來設計迴歸模型，並透過模型得之估計參數來衡量。. 本研究認為僅以未預期營收和異常報酬同正或同負的現象來衡量變數具有. ‧. 影響性，局限了投資人處理營收訊息後買賣股票的行動，因為投資人亦有可能因. sit. y. Nat. 為瞭解到營收到達一定程度，此可能象徵後續公司將步入多頭或空頭格局，而在. io. er. 此時選擇處分或買進股票，使得未預期營收與異常報酬呈現反向變動的態勢。因. al. iv n C hengchi U 有同正或同負的現象才稱未預期營收對股價具影響力。 n. 此，本研究以雙尾 t 檢定探討未預期營收對股價報酬的影響，且並未限制兩者需. 四、. 未預期營收與異常報酬之關聯性. 郭玲珍(1996) 建立複迴歸模型檢驗未預期每股營收、未預期每股營收成長 率以及年度變數對於累積異常報酬的影響性，然而前兩種未預期營收參數於該研 究模型中並不具顯著解釋力；簡雪芳(1998)則是以簡單迴歸模型，只考量未預期 營收，此即營收成長率單一變數，對於累積異常報酬的影響性，此參數在研究模 型中具顯著的解釋力。因此，本次研究採取簡單迴歸模型，而自變數僅採用未預 期營收此一變數。 6. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(15) 本研究為了減少未預期營收的衡量誤差，減低估計參數的偏誤程度，將個股 樣本先將每月數據採取簡單平均得出年度平均未預期營收，成為新樣本後，再依 照產業別將各公司予以分類。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 7. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(16) 第三章. 第一節. 研究方法. 研究假說. 本研究欲探討在營收宣告期間的股價異常報酬與未預期營收的關聯性，若是 以未預期營收的正負分類後，再觀察股價報酬是否為同正或同負，藉此說明營收 對股價是否具資訊意涵的做法，可能過於武斷。 因為投資人未必是以營收正成長即視為對公司表現看好而買進，亦可將營收. 政 治 大 收成長率不變或為負值，但是股價報酬率仍是正值。除此之外，營收一時有正成 立. 不變或是營收未有過多衰退的情況視為對公司表現看好而買進股票，此時縱然營. ‧ 國. 學. 長的表現也未必代表投資人認為未來是走多頭行情，亦可能認為產業走入末升 段，未來走的是空頭格局，此時投資人便會賣出股票，是故即使營收成長率為正. ‧. 值，股價報酬卻是負值。. sit. y. Nat. 本研究認為：「只有單純地視未預期營收和股價報酬變動為同正或同負的情. io. er. 況下，才認為前者確實對後者產生影響，是不足以說明兩者間的關係，而是要觀. al. iv n C hengchi U 本研究的第一個假說為：「營收帶有資訊意涵，其中營收宣告會對於股價報酬產 n. 察營收宣告的該段期間，股價報酬是否具有明顯異常的波動而定。」因此，得出. 生影響。」 在確認未預期營收對股價報酬產生影響後，則是欲進一步瞭解未預期營收的 是如何影響股價的報酬，過往研究大多主張未預期營收是和股價報酬具有同向的 關聯性，也就是未預期營收和股價報酬變動為同正或同負的現象。但是，台股市 場上並非只有單一種產業，其影響性會有所不一，其中握有私有訊息的投資人以 及散戶是散布於台股各個產業的個股交易市場上，所以未預期成長對股價報酬產 生的影響，應以產業做出區分，而各個產業的反應程度亦理應有所不同。 因為過往的研究大多認為：「未預期成長與股價報酬具有同向的影響。」所 8. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(17) 以本研究在參考過往文獻後，也假設兩者間具有同向變動關係，因此，得出本研 究第二個假說為：「在不同產業間，未預期營收會對營收宣告期間的股價報酬產 生不同程度的影響，但兩者具同向變動的關係。」. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 9. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(18) 第二節 一、. 研究設計. 事件研究法. 本研究以事件研究法的方式來探討累積異常報酬率，數據資料皆來自於台灣 經濟新報資料庫，相關名詞說明如下： 1.. 事件日（t=0）為資料庫中所記載之各公司營收發布年月日資料。. 2.. 事件期間（t=(a, b)）為事件日前 a 日到後 b 日之連續交易日。. 3.. 估計期間為與事件期間不重疊之事件日前一段時間的交易日。. 4.. 實際報酬率（ri, t）為第ｉ檔個股在資料庫中第ｔ日的日報酬率。. 5.. 政 治 大 期望報酬率（E(r )）為市場模型下以估計期間的個股與加權指數的日 立 i, t. ‧ 國. 學. 報酬率，進行迴歸分析後，將分析所得之估計參數，應用於第 t 日與加 權指數的日報酬率乘積。. sit. (1). io. al. er. 累積異常報酬率（CARi, t(a, b)）為事件日前 a 日到後 b 日之連續交易日，. n. 其異常報酬率的加總。. C h CAR. i Un. v. e nb)g=c∑hbt=ai ARi,t. i, t(a,. 8.. y. ARi, t = ri, t - E(ri ,t). Nat. 7.. 異常報酬率（ARi, t）為第 t 日實際報酬率與期望報酬率之差。. ‧. 6.. (2). 年度平均累積異常報酬率（CARi, ｙ(a, b)）為當年度累積異常報酬率的簡 單算數平均值。 ∑12y=1 CARi, t(a, b) CARi,ｙ(a, b) = ────────────. (3). 12. 10. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(19) 二、. 市場模型. 事件研究法中需要估計個股在事件期間每一日的期望報酬率，然而在此之前 需要取得估計參數，此參數由估計期間的個股與市場實際報酬數據估計得之。 假設市場的日報酬率與每一檔個股的日報酬率存在一對一的線性關係，首先 將估計期間之個股與市場實際報酬數據，帶入簡單線性迴歸模型，取得事件期間 用以估計個股期望報酬率之參數，並假設市場模型估計殘差期望值為 0，市場報 酬率與殘差之共變異數為 0，任兩期殘差之共變異數為 0，市場模型如下所示： ri, t =αi ＋βi* rm, t ＋εi, t. (4). 政 治 大 以個股前一日的收盤價，再取自然對數後之結果作為個股報酬率； 立. ri, t 為第 i 檔個股在第 t 日的實際日報酬率，本研究以個股當日的收盤價除. ‧ 國. 學. rm, t 為市場在第 t 日的實際日報酬率，本研究以加權指數當日的收盤值除以. 加權指數前一日的收盤值，再取自然對數後之結果作為市場報酬率；. ‧. αi 為第 i 檔個股由迴歸模型所估計出的截距項；. sit. y. Nat. βi 為第 i 檔個股由迴歸模型所估計出的迴歸係數；. io 期望報酬率. al. n. 三、. er. εi, ｔ為第 i 檔個股票在第 t 日，由迴歸模型所估計出的殘差。. Ch. engchi. i Un. v. 透過上述市場模型取得估計參數後，將其應用於事件期間每日之市場實際日 報酬率，藉此估算出個股每日的期望報酬率。 期望報酬率如下所示： E(ri, t )=αi ＋βi* rm, t. (5). E(ri, t )為第 i 檔個股在第 t 日的期望日報酬率； rm, t 為市場在第 t 日的實際日報酬率，本研究以加權指數當日的收盤值除以 加權指數前一日的收盤值，再取自然對數後之結果作為市場報酬率； αi 為市場模型下第 i 檔個股由迴歸模型所估計出的截距項； 11. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(20) βi 為市場模型下第 i 檔個股由迴歸模型所估計出的迴歸係數。. 四、. 未預期營收. 簡雪芳(1998)的研究中發現未預期營收以簡單模式加以估計，所得出之結論 會較時間序列模式，變數具有較顯著的反應以及模型具有較強的關聯性。故本研 究採取簡單模式估計未預期營收，意即假設公司當期的營運表現會和上一期的營 運表現相同，而為了排除季節性因素造成的外在干擾，因此比較的基準是公司去 年同期的營運表現，故營運表現之變化率（USi, t）當作未預料到營運變化之代理 變數。 未預料到營運變化表示為：. i, t. i, t-12. USi, t = ───────. 學. ‧ 國. 立. 政 治 大 S -S Si, t-12. (6). sit. y. Nat. 數平均值。. ‧. 年度平均未預料到營運變化（USi, ｙ）為當年度未預料到營運變化的簡單算. io. n. al. ∑12y=1 USi, t. er. 未預料到營運變化的簡單算數平均值表示為：. ni C hUSi, = ──────── U engchi ｙ. v. (7). 12. 五、. 年度平均累積異常報酬率與年度平均未預料到營運變化關係. 為了排除迴歸模型內資料本身的受季節差異與農曆月的影響，因此便將研究 蒐集每月觀察期間的市場股價變動和未預料營收資料，採年度簡單算數平均的做 法，藉此欲減緩資料受單一特殊月份突發事件的影響。 本研究假設未預料到的營運變化確實會影響到投資人在市場上的交易行為， 而且是透過股價漲跌來反應營運宣告的新訊息，而此未預料營運變化和股價漲跌 12. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(21) 呈線性關係，故以簡單迴歸模型，檢驗營收宣告期間之累積異常報酬率與該期間 所宣告營收之未預料到營運變化，迴歸模型如下： CARi, y(a, b)＝β０＋β１＊USi, y＋εi, y. y=1,2,3…,Y. (8). 其中， CARi, y(a, b)為第 i 檔股票在第 y 年，事件日前 a 日到後 b 日之連續交易日， 其累積異常報酬率的年度算術平均值； USi, y 為第 i 檔股票在第 y 年，所宣告營收之未預料到營運變化的年度算術平 均值； β０為第 i 檔股票之迴歸模型估計的截距項；. 政 治 大. β１為第 i 檔股票之迴歸模型估計的迴歸係數，表示未預料到營運變化的年度. 立. 算術平均值對營收宣告期間之累積異常報酬率的年度算術平均值產生之影. ‧ 國. 學. 響；. Nat. n. al. er. io. sit. y. ‧. εi, y 為第 i 檔股票在第 y 年，迴歸模型估計的殘差。. Ch. engchi. i Un. v. 13. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(22) 第三節 一、. 樣本選取. 研究期間與數據. 以台灣經濟新報資料庫中，公司於 2015 年 1 月到 2019 年 12 月間每月營收 宣告日所發布的上月營收數據，依此計算營收成長率；亦於此資料庫蒐集每間公 司於每一個營收宣告日向前延伸 270 個交易日的個股與加權指數報酬率數據，用 以估計個股每日的期望報酬率。 估計期間為事件發生日前 270 到前 11 個交易日，事件期間為事件發生日前 4 到後 3 個交易日。. 二、. 研究數據篩選. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 為了估計期望報酬率數據以及計算累積異常報酬率數據，本研究索引從 2013 年 11 月至 2019 年 12 月的個股與加權指數報酬率數據，而為了讓估計模型. ‧. 能更適用於台灣證券市場，僅留下在上述期間皆有在台灣證券交易所或是證券櫃. Nat. sit. y. 檯買賣中心公開交易的個股。. n. al. er. io. 部分個股資料於 2015 年 1 月到 2019 年 12 月期間，在台灣證券經濟新報資. i Un. v. 料庫中營收發布日期具衝突之處，業經搜尋引擎搜尋關鍵字並瀏覽後未有發現個. Ch. engchi. 股有延遲一個月才公告營收的消息，遂依照營收資料的年月合理化地更正營收發 布之月份，各一次性地修正下列各股營收發布月份：1110、1234、1432、1471、 1604、1730、1732、1817 與 911622 共九檔。 為了使迴歸模型更加具解釋效力，刪除台灣經濟新報資料庫中未有其營收資 料，或是曾經短暫暫停於公開市場交易之有價證券。此外，刪除台灣經濟新報資 料庫中月營收曾經為 0，致使無法求得其營收成長率之個股。 本研究最終使用 1,470 檔個股資料，蒐集 5 年間每月發佈的營收數據以及宣 告期間之個股日報酬率，計算每月的營收成長率及累積異常報酬率，最終整理成 14. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(23) 共 7,350 筆的營收公告期間之年度平均累積異常報酬率數據及其年度平均營收成 長率。. 三、. 產業分類. 過去如陳佳鳳(2001)的研究發現，將台股市場上的個股以產業區分時，會得 出營收成長對股價報酬有不同程度的影響。此外，在股票市場上，投資人對於同 一產業的公司傾向會具有相同成長模式的預期，以及對同一產業的公司基本面數 據有相似的衡量方式，因此本研究以較具代表性的台灣證券交易所產業分類標 準，將公司加以分類後，進行研究議題的探討。. 政 治 大 上述 1,470 檔上市櫃公司資料，按台灣經濟新報資料庫中記載之 2007 年 7 月台 立 為了瞭解各產業間對於營收宣告事件是否會有提前或延後反應的現象，遂將. ‧ 國. 學. 灣證券交易所訂定的產業分類標準，依此區分出 33 類產業，包含：化學工業、 文化創意業、水泥工業、半導體、生技醫療、光電業、存託憑證、汽車工業、其. ‧. 他、其他電子業、油電燃氣業、金融業、建材營造、玻璃陶瓷、食品工業、紡織. sit. y. Nat. 纖維、航運業、通信網路業、造紙工業、貿易百貨、塑膠工業、資訊服務業、農. io. er. 業科技、電子工業、電子商務、電子通路業、電子零組件、電腦及週邊、電器電. al. v. n. 纜、電機機械、橡膠工業、鋼鐵工業及觀光事業，共 33 項。其中，本研究整理. i n C U hengchi 後的資料內，電子工業類別並未有任一個股。. 15. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(24) 第四章. 第一節 一、. 實證結果與分析. 敘述統計與檢定統計量. 敘述性統計與統計檢定. 為了瞭解本次研究資料是否具有代表性，遂將各產業於事件期間內之平均異 常報酬以及平均累積異常報酬數據，繪製圖形以及採取雙尾 t 檢定，以報酬率等 於 0 作為虛無假設。. 政 治 大. 平均異常報酬於事件日當天之波動度最高的產業，僅有汽車工業、油電燃氣. 立. 業等 2 種產業。所有產業在事件日當日的平均異常報酬數據以及事件日後連續 3. ‧ 國. 學. 日的平均累積異常報酬數據在統計上皆顯著異於 0，其中汽車工業之平均數為負 數，油電燃氣業之平均數為正數；此外汽車工業從事件日前 1 日持續到事件日後. ‧. 1 日，其平均異常報酬數據皆在統計上顯著異於 0，而平均數皆為負數。. Nat. sit. y. 本研究認為：「汽車工業的投資人傾向屢屢覺得營收表現不如預期，因此會. n. al. er. io. 在營收宣告日前後賣出股票；而油電燃氣業的市場反應較具有效率性，因此股價 在營收宣告日當天開始反應。」. Ch. engchi. i Un. v. 圖 4-1 汽車工業平均異常報酬與平均累積異常報酬走勢圖. 16. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(25) 平均異常報酬於事件日前之波動度最高的產業，包含：食品工業、造紙工業、 資訊服務業、電器電纜以及鋼鐵工業等 5 種產業，波動最大當日皆提前出現正的 平均異常報酬。 所有產業在事件日前皆有出現平均累積異常報酬數據在統計上顯著異於 0 的交易日，而平均數為正數；食品工業、造紙工業、資訊服務業以及鋼鐵工業等 4 種產業，在事件日前皆有出現平均異常報酬以及平均累積異常報酬數據在統計 上顯著異於 0 的交易日，而平均數為正數，其中又以食品工業連續 3 日的平均異 常報酬具顯著性最多；同樣的 4 種產業，在事件日當日的平均累積異常報酬數據 皆顯著異於 0，而平均數為正數。. 政 治 大. 研究認為：「上述 5 種產業存在部分的投資人於營收宣告日前即擁有資訊，. 立. 並藉此進場操作，而其平均而言會提前買進股票。」. ‧ 國. 學. 圖 4-2 食品工業平均異常報酬與平均累積異常報酬走勢圖. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 平均異常報酬於事件日後之波動度最高的產業，包含：化學工業、文化創意 業、水泥工業、半導體、生技醫療、光電業、存託憑證、其他、其他電子、金融 業、建材營造、玻璃陶瓷、紡織纖維、航運業、通信網路業、貿易百貨、塑膠工 業、農業科技、電子商務、電子通路業、電子零組件、電腦及週邊、電機機械、 橡膠工業、觀光事業等 25 種產業，波動最大當日大多數是出現負的平均異常報 酬。 17. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(26) 化學工業、文化創意業、半導體、其他、其他電子、建材營造、通信網路業、 電子商務、電子零組件、電腦及週邊、電機機械以及橡膠工業等 12 種產業顯著 地在事件日前出現正的平均異常報酬，以及在事件日後出現負的平均異常報酬之 交易日。其中又以半導體業、通信網路業、電子零組件、電腦及週邊等 4 種產業 的現象更為明顯，大多在事件日以前的不同交易日裡，其平均異常報酬以及平均 累積異常報酬數據在統計上顯著異於 0，而平均數為正數，而事件日以後的不同 交易日裡，其平均異常報酬以及平均累積異常報酬數據在統計上顯著異於 0，而 平均數為負數。 研究認為：「上述 12 種產業亦存在部分的投資人於營收宣告日前即擁有資. 政 治 大. 訊，並藉此進出場操作，而其平均而言會提前買進股票，直到營收宣告日後具有. 立. 利多出盡的現象。」. ‧ 國. 學. 金融業多在事件日當日到事件日後 3 日的不同交易日裡，其平均異常報酬以. ‧. 及平均累積異常報酬數據在統計上顯著異於 0，而平均數為正數；生技醫療業以 及貿易百貨多在事件日前 1 日到事件日後 3 日的不同交易日裡，其平均異常報酬. y. Nat. er. io. sit. 以及平均累積異常報酬數據在統計上顯著異於 0，而平均數為負數；航運業則是 多在事件期間內，其平均異常報酬以及平均累積異常報酬數據在統計上顯著異於. n. al. Ch. i Un. v. 0，而平均數為負數；觀光事業則是在事件日前後，其平均累積異常報酬數據存. engchi. 在統計上顯著異於 0，而平均數為負數的現象。. 研究認為：「各產業間存在部分的投資人於營收宣告日前即擁有資訊，並藉 此進出場操作。金融業的投資人無分營收宣告日的前後，傾向將金融業營收數據 皆解讀為好消息而持續買進股票；生技醫療業、貿易百貨、航運業以及觀光事業 的投資人，則會因為該行業下的公司營收數據為零或是營收表現持續不如預期， 而選擇賣出股票。」. 18. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(27) 圖 4-3 化學工業平均異常報酬與平均累積異常報酬走勢圖. 綜上可知：「雖然各個產業的平均異常報酬絕大多數皆不只是出現在事件日. 政 治 大. 當天，也會提前或是延後出現，且部分產業會連續出現報酬正負與大小不等的交. 立. 易日，而平均異常報酬在宣告期間的出現型態也有所不一，但是所有產業在營收. ‧ 國. 學. 宣告期間，其各日的平均異常報酬或是平均累積異常報酬數據，至少在其中一個. io. sit. y. Nat. n. al. er. 酬產生影響。」. ‧. 交易日會顯著異於 0，此即支持本研究的第一個假說：營收宣告確實會對股價報. Ch. engchi. i Un. v. 19. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(28) 產業別. 樣本數. 平均數. 最小值. 中位數. 最大值. 標準差. 化學工業. 190. -0.0410. -4.7199. -0.2043. 8.1335. 1.4858. 文化創意業. 100. -0.9178. -7.9335. -0.6248. 5.1974. 2.1834. 水泥工業. 35. 0.0898. -1.2109. -0.1523. 2.1305. 0.8354. 半導體. 605. -0.3878. -6.7951. -0.4336. 5.6183. 1.9033. 生技醫療. 455. -0.5514. -8.4880. -0.4871. 8.9920. 1.7750. 光電業. 610. -0.5233. -8.2885. -0.5360. 6.3307. 2.1330. 存託憑證. 15. -0.1521. -1.6852. -0.1131. 2.3131. 1.2920. 汽車工業. 100. -0.4393. -4.2025. -0.4508. 5.6712. 1.5685. 其他. 430. -0.0637. 6.2493. 1.4920. 其他電子業. 360. -0.1778. -5.6746. -0.2906. 7.6334. 1.9506. 60. 0.2091. -1.5902. 0.2019. 金融業. 200. 0.1774. -2.0090. 0.1985. 建材營造. 370. -0.0088. -4.4830. -0.0859. 玻璃陶瓷. 25. -0.4120. -2.3576. -0.4927. 食品工業. 130. -3.2902. 0.1514. 紡織纖維. 255. -0.3325. -5.8271. 航運業. 110. -0.2953. 通信網路業. 365. 造紙工業. 2.3466. 0.6920. 2.1797. 0.7328. 6.4002. 1.3355. sit. io. 0.1432. 2.8138. er. Nat. y. ‧. ‧ 國. 學. 油電燃氣業. 立. 政-5.7105治 -0.0223 大. 1.1319. 5.5751. 1.2739. -0.3307. 4.4714. 1.6104. -3.8324. -0.2961. 2.9419. 1.1456. -0.4359. -7.2127. -0.4316. 8.8964. 1.9422. 35. 0.3288. -2.6053. 0.0526. 5.6092. 1.6839. 貿易百貨. 140. -0.3213. -4.2569. -0.2654. 4.7628. 1.3911. 塑膠工業. 120. -0.1242. -4.2737. -0.2187. 2.9758. 1.2792. 資訊服務業. 145. 0.1589. -3.5346. 0.2071. 6.2426. 1.5043. 農業科技. 5. -0.4428. -1.0347. -0.7209. 0.5626. 0.6584. 電子商務. 15. -0.4732. -6.0609. -1.0312. 9.1386. 3.4537. n. al. Ch. engchi. i Un. v. 20. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(29) 電子通路業. 185. -0.0086. -4.8336. -0.0341. 8.5368. 1.6608. 電子零組件. 980. -0.2259. -8.4927. -0.2674. 6.2874. 1.9114. 電腦及週邊. 495. -0.2365. -6.0617. -0.1704. 6.7443. 1.9311. 電器電纜. 75. 0.1205. -2.4370. 0.0248. 3.3915. 1.1964. 電機機械. 340. -0.1074. -5.1241. -0.2078. 7.9390. 1.7701. 橡膠工業. 55. -0.1134. -2.5980. -0.2797. 3.4732. 1.1299. 鋼鐵工業. 200. 0.1751. -6.3010. 0.0356. 6.2843. 1.4887. 觀光事業. 145. -0.3350. -4.2073. -0.2050. 4.0163. 1.4211. 政 治 大. 表 4-1 平均累積異常報酬之敘述性統計資料彙整. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 21. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(30) 事件日. -4. 資料名稱. 生技醫療 光電業. 汽車工業. 0.004* 0.911. 0.019. 0.556 0.090** 0.016. -0.008. 0.819. CAR 0.004* 0.911. 0.023. 0.622 0.113* 0.068. 0.104. 0.169. AR. 0.019. 0.794. 0.098. 0.173 0.006* 0.942 -0.266*** 0.002. CAR. 0.019. 0.794. 0.117. 0.266. 0.123. 0.393. -0.143. 0.359. -0.053 0.192 -0.017 0.668. 0.060. 0.246. 0.057. 0.163. -0.053 0.192 -0.070 0.182 -0.010 0.882. 0.047. 0.542. AR CAR. AR 0.112*** 0.000 0.050* 0.074 0.071** 0.015 -0.068** 0.019 CAR 0.112*** 0.000 0.161*** 0.000 0.232*** 0.000 0.164*** 0.003 AR. -0.014 0.620 -0.020 0.439 -0.005 0.846 -0.152*** 0.000. CAR. -0.014 0.620 -0.034 0.361 -0.039 0.369 -0.191*** 0.000. AR CAR AR. 0.045 治 0.111 0.042 0.121 -0.114*** 0.000 政 大 0.034 0.229 0.079** 0.048 0.122** 0.013 0.007* 0.901 立 -0.172 0.326 0.070 0.707 0.034 0.800 0.128 0.283 0.034. CAR. 0.229. -0.172 0.326 -0.103 0.629 -0.069 0.766 0.039. 0.459. 0.025. 0.633 -0.089* 0.055. CAR. -0.017 0.741. 0.022. 0.749. 0.047. 0.577. -0.042. 0.651. 0.280 0.071*** 0.006 0.047* 0.066. -0.008. 0.746. AR. CAR. 0.028 0.028. 建材營造 玻璃陶瓷 食品工業 紡織纖維 航運業. ‧. 金融業. 0.808. -0.017 0.741. 0.280 0.099** 0.012 0.146*** 0.002 0.138*** 0.007. AR 0.105*** 0.001. 0.050. 0.138 0.087*** 0.008 -0.080** 0.021. CAR 0.105*** 0.001 0.155*** 0.000 0.242*** 0.000 0.162** 0.014. al. 0.021i v 0.527 n 0.878 C U -0.002** 0.952 h-0.030 0.508 -0.009 engchi. n. 油電燃氣. 0.059. AR. io. 其他電子. p值. Nat. 其他. 均數. 學. 存託憑證. p值. y. 半導體. p值. sit. 水泥工業. 均數. AR. 均數. -1. er. 文化創意. -2. p值. ‧ 國. 化學工業. 均數. -3. AR -0.002** 0.952 -0.028 0.332 CAR AR. 0.040* 0.060 -0.029 0.131. -0.024. 0.575. -0.033. 0.603. 0.017. 0.359. 0.010. 0.599. 0.028. 0.335. 0.038. 0.295. AR 0.090*** 0.001 0.068*** 0.008 0.062*** 0.006. -0.021. 0.378. CAR 0.040* 0.060. 0.011. 0.673. CAR 0.090*** 0.001 0.158*** 0.000 0.220*** 0.000 0.199*** 0.000 AR. 0.114. 0.155. 0.026. 0.654. CAR. 0.114. 0.155. 0.140. 0.238 0.287* 0.060. 0.054. 0.693. 0.055* 0.098 0.120*** 0.004 0.057* 0.086. -0.030. 0.273. AR. 0.147. 0.126 -0.232** 0.026. CAR 0.055* 0.098 0.175*** 0.001 0.232*** 0.000 0.202*** 0.003 AR. 0.013. 0.700 -0.016 0.670 -0.012 0.751 -0.129*** 0.001. CAR. 0.013. 0.700 -0.003* 0.948 -0.015 0.811 -0.144** 0.042. AR. 0.001** 0.968 -0.053 0.151 -0.072* 0.061 -0.084** 0.013. CAR 0.001** 0.968 -0.052 0.297 -0.124** 0.045 -0.208*** 0.004 22. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(31) 資訊服務 農業科技 電子商務 電子通路. 鋼鐵工業 觀光事業. 0.037. 0.606 0.316* 0.057 0.455** 0.032 0.486** 0.030. AR CAR. -0.026 0.542 -0.016 0.732 -0.043 0.253. 0.031 -0.050. 0.632 0.247. -0.026 0.542 -0.042 0.437 -0.085 0.169 -0.135** 0.045. AR. 0.045. 0.292 -0.001** 0.987. 0.041. 0.349. 0.038. 0.449. CAR. 0.045. 0.292. 0.044. 0.473. 0.085. 0.211. 0.123. 0.152. AR. 0.026. 0.587. 0.058. 0.101 0.139*** 0.001. -0.059. 0.147. CAR. 0.026. 0.587. 0.084. 0.140 0.223*** 0.002 0.165* 0.056. -0.021 0.691. 0.129. 0.128 -0.098 0.564. AR CAR. AR -0.009** 0.974 0.464*** 0.008 -0.132 0.667 0.455 治 0.146 0.323 政 大 0.047 0.265 0.033 0.414 0.022 立 0.047 0.265 0.080 0.173 0.102. CAR -0.009** 0.974 AR CAR. -0.009. 0.857. -0.021 0.691 0.108* 0.075 0.010* 0.946 0.001*** 0.996 -0.084. 0.725. 0.538. 0.239. 0.713. 0.559. -0.030. 0.440. 0.130. 0.072. 0.391. AR 0.085*** 0.000 0.149*** 0.000 0.073*** 0.000 -0.086*** 0.000 CAR 0.085*** 0.000 0.234*** 0.000 0.307*** 0.000 0.221*** 0.000 AR. 0.058** 0.045 0.098*** 0.001 0.065** 0.020 -0.046* 0.093. CAR 0.058** 0.045 0.155*** 0.000 0.220*** 0.000 0.174*** 0.003 AR CAR AR. 0.032. 0.569. 0.051. 0.333. 0.039. 0.032. 0.569. 0.083. 0.249. 0.123. 0.508. 0.081. 0.202. 0.174 0.204* 0.052. 0.052* 0.097 0.068** 0.030 0.075** 0.014 -0.068** 0.030. al. n. 橡膠工業. CAR. io. 電機機械. 0.606 0.280** 0.013 0.138* 0.052. Nat. 電器電纜. 0.037. ‧. 電腦週邊. AR. 學. 電子零件. CAR 0.109*** 0.001 0.205*** 0.000 0.252*** 0.000 0.129* 0.052. y. 塑膠工業. 0.146 -0.123*** 0.000. sit. 貿易百貨. 0.047. er. 造紙工業. AR 0.109*** 0.001 0.096** 0.016. ‧ 國. 通信網路. iv n C 0.886 h 0.008 -0.026 0.684 e n g c0.835 hi U. CAR 0.052* 0.097 0.120*** 0.009 0.196*** 0.000 0.127* 0.054 AR. 0.006. CAR. 0.006. 0.072* 0.057. 0.886. 0.015. 0.822 -0.011 0.881. 0.061. 0.456. AR. -0.011 0.678. 0.033. 0.291 0.104*** 0.000. -0.023. 0.479. CAR. -0.011 0.678. 0.022. 0.614 0.125** 0.031. 0.102. 0.113. 0.292 -0.044 0.315 -0.027 0.530. 0.041. 0.331. AR. 0.041. CAR 0.041 0.292 -0.003** 0.955 -0.031 0.648 0.011 0.890 註：本表與下表呈現各產業於事件宣告前 4 個交易日到後 3 個交易日內，每一 日的平均異常報酬與平均累積異常報酬數據資料，括號內為 t 檢定統計量，其 中*、**和***註記分別代表 10%、5%和 1%顯著水準下，顯著異於 0 之參數。 表 4-2 平均異常報酬與平均累積異常報酬(事件日前). 23. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(32) 事件日. 0. 資料名稱. 生技醫療 光電業. 汽車工業. 均數. p值. -0.020 0.583 -0.103** 0.036 -0.081*** 0.034. 0.059. 0.170. CAR. 0.084. 0.364 -0.019 0.847 -0.100 0.356 -0.041 0.704. AR. 0.023. 0.747 -0.359*** 0.000 -0.365*** 0.000 -0.073 0.275. CAR. -0.120 0.457 -0.479** 0.018 -0.845*** 0.000 -0.918*** 0.000. AR. -0.008* 0.903 -0.077 0.141 -0.001** 0.985 0.128*** 0.005. CAR. 0.039. 0.716 -0.037 0.741 -0.038 0.782. CAR AR. 0.088. -0.017 0.568 -0.244*** 0.000 -0.154*** 0.000 0.056* 0.063. CAR -0.209*** 0.001 -0.453*** 0.000 -0.607*** 0.000 -0.551*** 0.000 0.010 0.727 政 治 大 -0.097 0.150 -0.436*** 0.000 -0.534*** 0.000 -0.523*** 0.000 立 0.064 0.707 0.152 0.462 -0.298* 0.056 -0.129 0.464. AR -0.104*** 0.001 -0.338*** 0.000 -0.098*** 0.001 CAR AR CAR. 0.123. 0.678. 0.275. 0.472 -0.023** 0.955 -0.152 0.656. AR -0.191*** 0.000 -0.145** 0.024 -0.080 0.136. 建材營造 玻璃陶瓷 食品工業 紡織纖維 航運業. 0.019. 0.722. CAR -0.234** 0.044 -0.378*** 0.004 -0.459*** 0.001 -0.439*** 0.006 AR. CAR AR. ‧. 金融業. 0.529. 0.146 -0.210*** 0.003 -0.359*** 0.000 -0.388*** 0.000. -0.050* 0.086 -0.081*** 0.007 -0.083*** 0.005. 0.012. 0.655. 0.088. 0.116 0.007* 0.911 -0.076 0.259 -0.064 0.376. 0.010. 0.791 -0.210*** 0.000 -0.099*** 0.003 -0.040 0.270. CAR 0.172** 0.023 -0.038 0.679 -0.138 0.163 -0.178* 0.085. al. 0.064 0.183 0.012i v n C U 0.123 h0.178** 0.039 0.190** engchi. n. 油電燃氣. 0.090. AR -0.075*** 0.009 -0.299*** 0.000 -0.149*** 0.000 -0.029 0.326. io. 其他電子. p值. Nat. 其他. 均數. 學. 存託憑證. p值. y. 半導體. 均數. 3. sit. 水泥工業. AR. p值. 2. er. 文化創意. 均數. ‧ 國. 化學工業. 1. AR 0.147*** 0.000 CAR. 0.114. AR 0.062*** 0.004 0.069*** 0.005. 0.006. 0.741. 0.019. 0.683. 0.035 0.209** 0.023 0.774 0.002* 0.905. CAR 0.100** 0.024 0.170*** 0.000 0.175*** 0.000 0.177*** 0.001 AR. 0.008. 0.748 -0.149*** 0.000 -0.053* 0.057 -0.014 0.614. CAR 0.207*** 0.000 AR CAR AR. 0.332 0.005* 0.938 -0.009 0.899. -0.009* 0.924 -0.422*** 0.000 0.045. 0.026. 0.776 -0.061 0.327. 0.779 -0.376** 0.023 -0.351 0.108 -0.412* 0.081. 0.004* 0.915 -0.054 0.239 -0.039 0.344. 0.029. 0.346. 0.290. 0.143. 0.202. 0.787 -0.179*** 0.000 -0.042 0.311. 0.022. 0.545. CAR 0.207*** 0.007 AR. 0.059. 0.009. 0.153. 0.104. 0.114. CAR -0.134* 0.091 -0.313*** 0.000 -0.354*** 0.000 -0.333*** 0.001 AR. -0.019 0.650 -0.101** 0.033 0.005* 0.915. 0.028. 0.537. CAR -0.227*** 0.009 -0.329*** 0.001 -0.324*** 0.002 -0.295*** 0.008 24. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(33) 資訊服務 農業科技 電子商務 電子通路. 鋼鐵工業 觀光事業. 0.329. 0.256. -0.037 0.380 -0.136** 0.014 -0.020 0.668. 0.007. 0.840. 0.419. CAR -0.172** 0.028 -0.309*** 0.001 -0.329*** 0.004 -0.321*** 0.007 AR. 0.034. 0.474 -0.201*** 0.000 -0.093** 0.029. CAR. 0.157. 0.137 -0.045 0.702 -0.138 0.240 -0.124 0.290. AR. 0.034. 0.388 -0.040 0.480 -0.039 0.396. CAR 0.199** 0.033. 0.013. 0.793. 0.040. 0.341. 0.158. 0.119. 0.331. 0.159. 0.206. AR -0.110** 0.021 -0.435** 0.025. 0.044. 0.738. 0.057. 0.543. CAR AR. -0.109 0.501 -0.544* 0.063 -0.500 0.191 -0.443 0.207 -0.028* 0.925. CAR AR CAR. 0.158. 0.036. 0.896 -0.606** 0.016 -0.113 0.735. 0.246 治 0.763 -0.360 政 大 0.002** 0.960 -0.040 0.513 -0.060 立 0.074 0.456 0.034 0.772 -0.026 0.210. 0.777. 0.690 -0.473 0.604 0.126. 0.017. 0.679. 0.828 -0.009* 0.944. AR -0.075*** 0.001 -0.272*** 0.000 -0.097*** 0.000 -0.003* 0.904 CAR 0.146*** 0.002 -0.126** 0.024 -0.223*** 0.000 -0.226*** 0.000 AR -0.090*** 0.004 -0.187*** 0.000 -0.104*** 0.001 -0.030 0.336 CAR. 0.084. CAR AR. 0.024. AR. CAR AR CAR AR. 0.202 -0.103 0.199 -0.207** 0.016 -0.236*** 0.007. -0.072 0.213 -0.021 0.792 -0.039 0.519 0.131. 0.278. 0.111. 0.389. 0.072. 0.048. 0.424. 0.120. 0.386. 0.043. 0.225. 0.563. 0.527 -0.220*** 0.000 -0.081** 0.014. al 0.151* 0.050 -0.069 0.422 -0.150 iv n C -0.096* 0.073 h-0.128* -0.024 e n g c0.088 hi U n. 橡膠工業. AR. 0.161. io. 電機機械. CAR 0.442* 0.053 0.450* 0.098. Nat. 電器電纜. -0.044 0.502 0.007* 0.943 -0.031 0.612 -0.090 0.168. ‧. 電腦週邊. 0.219 -0.283*** 0.003 -0.441*** 0.000 -0.436*** 0.000. 學. 電子零件. AR. 0.094. 0.886. y. 塑膠工業. CAR. 0.005. sit. 貿易百貨. -0.035 0.358 -0.376*** 0.000 -0.159*** 0.000. er. 造紙工業. AR. ‧ 國. 通信網路. 0.106 -0.107 0.264 0.596. 0.073. 0.284. -0.035 0.707 -0.163 0.195 -0.187 0.175 -0.113 0.460. 0.082** 0.025. 0.021. 0.614 -0.002** 0.959 -0.028 0.405. CAR 0.184** 0.023 0.205** 0.023 0.203* 0.054 0.175* 0.098 AR. -0.068 0.106 -0.063 0.244 -0.153*** 0.000 -0.061 0.214. CAR. -0.057 0.505 -0.120 0.212 -0.274*** 0.009 -0.335*** 0.005. 表 4-3 平均異常報酬與平均累積異常報酬(事件日當日與事件日後). 25. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(34) 第二節. 實證結果. 本研究以年度平均的事件期間之累積異常報酬數據為應變數，並以年度平均 的事件日之未預料到營運變化為自變數，採用簡單迴歸模型探討各產業間平均未 預料到營運變化會對平均累積異常報酬帶來的影響，模型如下所示： CARi, y(a, b)＝β０＋β１＊USi, y＋εi, y. (9). 在大多數的產業內，實證結果顯示自變數與應變數間顯著存在影響不等的同 向相關性，包含化學工業、水泥工業、半導體、光電業、存託憑證、汽車工業、 其他、其他電子業、金融業、玻璃陶瓷、食品工業、紡織纖維、航運業、通信網. 政 治 大. 路業、造紙工業、貿易百貨、塑膠工業、資訊服務業、農業科技、電子通路業、. 立. 電子零組件、電器電纜、電機機械、橡膠工業、鋼鐵工業等共 25 種產業。. ‧ 國. 學. 此一結果支持本研究的第二個假說：「在不同產業間，未預期營收會對營收. ‧. 宣告期間的股價報酬產生不同程度的影響，但兩者具同向變動的關係。」本研究 認為： 「在這 25 種產業中，單月營收轉好釋放出產業走向多頭行情的消息，投資. y. Nat. er. io. sit. 人會預期多頭將會持續，於是便在得知消息後買進股票，帶來正的累積異常報酬； 反之，釋出走向空頭行情的消息後，投資人會預期空頭將會持續，於是便在得知. n. al. Ch. i Un. v. 消息後放空股票，帶來負的累積異常報酬。如此一來，使得未預期營收會與股價 報酬具有同向關聯性。」. engchi. 除此之外，亦有實證結果顯示自變數與應變數間之影響並不顯著的產業，包 含文化創意業、生技醫療業、油電燃氣、建材營造、電子商務以及電腦及週邊等 共 6 種產業。此結果不支持本研究的第二個假說，本研究認為：「存在其他外在 變數影響投資人對該產業個股的評價，或是該產業營收並不具有持續的效果，因 此股價報酬並不全然受營收成長的影響。」 然而，本研究實證結果顯示觀光產業之自變數與應變數間顯著存在反向相關 性。此一結果僅部分支持本研究的第二個假說：「未預期營收會對營收宣告期間 26. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(35) 的股價報酬產生影響。」然而，並不支持「未預期營收和營收宣告期間的股價報 酬具有同向影響」的說法。本研究認為：「本產業的投資人傾向認定營收創高連 續數個月或到一定程度之後，投資人會預期走入空頭市場，便在得知消息後放空 股票，帶來負的累積異常報酬；反之，若營收創低連續數月或到一定程度後，投 資人會預期走入多頭市場，便在得知消息後買進股票，帶來正的累積異常報酬。 如此一來，使得未預期營收會與股價報酬具有反向關聯性。」. 產業名稱. β０估計參數. β０ p 值. β１估計參數. β１ p 值. 調整 R 平方. 化學工業. -0.1433. 0.1518. 0.0241***. 0.0000. 0.1693. 0.4422. -0.0041. 政 治 -0.0002 大 0.0285***. 0.0018. 0.2365. -0.4308***. 0.0000. 0.0044***. 0.0001. 0.0231. 生技醫療. -0.5507***. 0.0000. 0.0000. 0.7058. -0.0020. 光電業. -0.5365***. 0.0000. 0.0011***. 0.0010. 0.0161. 存託憑證. -0.0987. 0.7433. 0.0298**. 0.0432. 汽車工業. -0.5738***. 0.0001. 0.0568***. 其他. -0.0801. 0.2672. Ch. 其他電子業. -0.1859*. 油電燃氣業. io. y. sit. 半導體. er. 0.0905. ‧ 國. 水泥工業. ‧. 立 0.4685. 學. 0.0001. Nat. 文化創意業 -0.8971***. 0.2230. 0.0000. 0.1749. 0.0001*. 0.0741. 0.0051. 0.0716. 0.0001*. 0.0658. 0.0067. 0.2077**. 0.0262. 0.0003. 0.9183. -0.0171. 金融業. 0.1458***. 0.0077. 0.0015*. 0.0606. 0.0127. 建材營造. -0.0499. 0.4933. 0.0000. 0.1107. 0.0045. 玻璃陶瓷. -0.2695. 0.2249. 0.0681**. 0.0271. 0.1601. 食品工業. 0.1180. 0.2815. 0.0196***. 0.0052. 0.0521. 紡織纖維. -0.3513***. 0.0006. 0.0018*. 0.0961. 0.0070. 航運業. -0.3467***. 0.0019. 0.0238**. 0.0135. 0.0465. n. al. engchi. i Un. v. 27. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(36) 通信網路業 -0.5332***. 0.0000. 0.0276***. 0.0000. 0.1600. 造紙工業. 0.1381. 0.6051. 0.0121***. 0.0056. 0.1867. 貿易百貨. -0.3577***. 0.0027. 0.0065**. 0.0227. 0.0300. 塑膠工業. -0.0949. 0.4199. 0.0140*. 0.0977. 0.0148. 資訊服務業. 0.0500. 0.6914. 0.0101***. 0.0017. 0.0603. 農業科技. -0.3403**. 0.0431. 0.1871**. 0.0108. 0.8867. 電子商務. -0.9418. 0.3702. 0.0180. 0.3476. -0.0036. 電子通路業. -0.1220. 0.3045. 0.0122***. 0.0000. 0.0988. 電子零組件 -0.2401***. 0.0001. 0.0015***. 0.0031. 0.0079. 電腦及週邊 -0.2410***. 0.0058. 0.4577. -0.0009. 0.0821. 0.0277. 政 治 0.0000 大. 電機機械. -0.1949**. 0.0086***. 0.0000. 0.0614. 橡膠工業. -0.0990. 0.4900. 0.0241***. 0.0044. 0.1270. 鋼鐵工業. ‧ 國. 0.0408. 0.1437. 0.1762. 0.0090*. 0.0571. 0.0132. 觀光事業. -0.2732**. 0.0238. -0.0036**. 0.0464. 0.0151*. 0.0208. n. er. io. al. sit. y. ‧. Nat. 0.1046. 學. 立 0.4460. 電器電纜. i Un. v. 表 4-4 各產業之迴歸分析結果總表. Ch. engchi. 28. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(37) 第五章. 第一節. 結論. 研究結論. 本研究發現：「所有的產業類別中，其營收宣告日前後顯著地出現大小和正 負不等的平均異常報酬或是平均累積異常報酬的現象。」此結果支持月營收資訊 對於股價報酬具有顯著資訊意涵以及提前或延後反應的觀點，對於此現象，本研 究認為：「營收成長不只是帶來正的股價報酬，同時間也有部分產業是會造成負. 政 治 大 負，顯著的結果皆表明了營收宣告確實會影響投資人對公司價值的衡量，從而透 立 的的股價報酬，是故檢定的平均數有出現正值或是負值皆為合理的現象，無論正. ‧ 國. 學. 過市場的交易行為，再影響到公司的股價。」因此，在各個產業的營收宣告期間 或是營收宣告日前後的特定時間段，投資人可以對照該產業的平均變化趨勢去擬. ‧. 定操作策略，可預期獲取與研究結果相呼應的股價報酬。. sit. y. Nat. 另外，本研究也發現： 「化學工業、水泥工業、半導體、光電業、存託憑證、. io. er. 汽車工業、其他、其他電子業、金融業、玻璃陶瓷、食品工業、紡織纖維、航運. al. iv n C hengchi U 子通路業、電子零組件、電器電纜、電機機械、橡膠工業、鋼鐵工業等共 25 種 n. 業、通信網路業、造紙工業、貿易百貨、塑膠工業、資訊服務業、農業科技、電. 產業，其未預料到營運變化會對平均累積異常報酬帶來顯著的同向影響；文化創 意業、生技醫療業、油電燃氣、建材營造、電子商務以及電腦及週邊等共 6 種產 業，未預料到營運變化對平均累積異常報酬帶來的影響並不顯著；然而，觀光事 業之未預料到營運變化卻是會對平均累積異常報酬帶來顯著的反向影響。」 此結果支持不同產業間未預期營收會對營收宣告期間的股價報酬產生不同 程度影響的觀點，然而兩者未必具同向變動關係，本研究認為：「不同產業的投 資人對營收成長有不同的解讀方式，因此累積異常報酬的變動方式有所不一，而 在部分產業中還存在其他變數會對股價帶來更顯著的影響。」 29. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(38) 第二節. 研究限制. 本研究已盡可能排除影響資料準確程度的因素，然而營收數據上一直以來 皆存在著認列時間點的問題，本研究的研究期間橫跨 2018 年 1 月 1 日，該日為 上市櫃公司營收認列方式將自 IAS 11 與 IAS 18 改為適用 IFRS 15 之日，因此 自該日起營收認列方式與過去有所不同，故本研究前三年與後兩年之營收理應 為遵循不同會計原則下統計而成的數據，因此前後兩段期間公司所公告的月營 收資料可能會因為並非以同一標準認列而產生誤差。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 30. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(39) 第三節. 未來研究建議. 本研究以營收變化探尋各產業營收宣告期間之平均累積異常報酬帶來的影 響，後續研究可探討各產業在考慮其他外在變數後，如：採用其他的公司分類方 式，營收成長的影響是否仍具顯著的影響力。 此外，也可針對個別公司，再進一步探討營收宣告期間對於平均累積異常報 酬的變化，是否存在特定方向或程度的影響性。 未來研究者還可考慮將各公司的資料，標記出指定的年度或是月份，觀察整 體台股市場，是否受當年度景氣變化及產業整體行情，或者是農曆月的紅包行情. 政 治 大. 以及農曆月營收波動的影響下，有其獨特的反應方式，藉此探討個股在特定環境. 立. 下的操作策略。. ‧ 國. 學. 另外，本研究係將未預期營收為正和負的資料一起納入資料集之中，因此各. ‧. 產業營收宣告期間之股價報酬變化圖形，可能存在其他可供解釋的影響因素，而 若要探究其原因，需要找尋進一步合理的分類方式後，再行解讀趨勢變化，此仍. y. Nat. n. er. io. al. sit. 有待後續有緣人繼而探索箇中滋味。. Ch. engchi. i Un. v. 31. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(40) 參考書目 王官品，(1986)。上市公司每月盈收公告與股價變動關係之研究。未出版之博(碩) 士論文，國立中興大學，企業管理研究所，臺北市。 王美齡，(2015)。香港、新加坡及美國另類上市制度之探討。證券服務，637 期， 頁 49-59。 宋乃玟，(2009)。金控業月營收資訊內涵之研究。未出版之博(碩)士論文，國立臺 灣大學，會計學系，臺北市。. 政 治 大. 李顯儀、陳信宏與白翔文，(2014)。月營收對股價報酬影響性之研究。財金論文 叢刊，21 期，頁 37-56。. 立. ‧ 國. (碩)士論文，淡江大學，財務金融學系，臺北縣。. 學. 陳佳鳳，(2001)。股價報酬率與月營收成長率因果關係之實證研究。未出版之博. ‧. 郭玲珍，(1996)。上市公司每月營運情形公告資訊內涵之研究。未出版之博(碩)士. sit. y. Nat. 論文，國立政治大學，會計學系，臺北市。. io. er. 廖勝福，(1990)。上市公司每月營收公告與其資訊內涵之研究。未出版之博(碩)士. al. iv n C hengchi U 劉毅馨與蔡彥卿，(2006)。月營收宣告期間私有資訊交易之探究。管理與系統， n. 論文，國立成功大學，工業管理研究所，臺南市。. 13 卷 1 期，頁 47-76。 簡雪芳，(1998)。月營收公告資訊內涵之研究。未出版之博(碩)士論文，國立臺灣 大學，商學研究所，臺北市。 顧廣平，(2017)。月營收宣告與行為偏誤。中山管理評論，25 卷 1 期，頁 63-100。 Ball, R. & Brown, P., (1968). An Empirical Evaluation of Accounting Income Number, Journal of Accounting Research, Vol. 6, pp.159-178.. 32. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(41) 附表 產業類別. 各股代碼 1708、1709、1710、1711、1712、1713、1714、1717、1718、 1721、1722、1723、1724、1725、1726、1727、1730、1732、. 化學工業. 1735、1742、1773、3430、4702、4706、4707、4711、4714、 4716、4720、4721、4722、4725、4738、4739、4752、4755、 6506、6509. 政 治 大 5478、6101、6111、6144、6169、6180、6294、6428、8329、 立. 文化創意業. 8923、9949. 學. 水泥工業. 1101、1102、1103、1104、1108、1109、1110. ‧. ‧ 國. 2926、3064、3083、3086、3293、3546、3687、4946、5263、. 2302、2303、2329、2330、2337、2338、2342、2344、2351、. sit. y. Nat. 2363、2369、2379、2388、2401、2408、2434、2436、2441、. al. er. io. 2449、2451、2454、2458、2481、3006、3014、3016、3034、. v. n. 3035、3041、3054、3073、3094、3105、3150、3169、3188、. Ch. engchi. i Un. 3189、3227、3228、3257、3259、3260、3264、3265、3268、 3317、3372、3438、3443、3527、3529、3532、3536、3545、 半導體 3555、3556、3567、3583、3588、3592、3675、3680、3686、 4919、4923、4925、4947、4951、4952、4966、4971、4973、 5222、5262、5269、5272、5274、5302、5305、5314、5344、 5347、5351、5425、5468、5471、5483、5487、6103、6104、 6129、6138、6147、6182、6198、6202、6223、6229、6233、 6237、6239、6243、6257、6261、6271、6287、6291、8016、. 33. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(42) 8024、8040、8054、8081、8086、8088、8110、8131、8179、 8261、8271、8277、8299 1565、1593、1701、1707、1720、1731、1733、1734、1736、 1752、1762、1777、1780、1781、1784、1786、1788、1789、 1795、1799、1813、3118、3164、3176、3184、3205、3218、 3705、4102、4104、4105、4106、4107、4108、4109、4111、 4114、4117、4119、4120、4121、4123、4126、4127、4128、 生技醫療. 4129、4130、4131、4132、4133、4137、4138、4139、4141、 4142、4144、4150、4151、4152、4153、4154、4160、4161、. 政 治 大. 4162、4163、4164、4166、4168、4169、4170、4172、4173、. 立. 4186、4191、4197、4728、4732、4735、4736、4737、4743、. ‧ 國. 學. 4745、4746、4911、5312、6130、8403、8406、8409、8432、. ‧. 8436. 2323、2340、2349、2374、2393、2406、2409、2426、2438、. y. Nat. er. io. sit. 2448、2466、2486、2489、2491、2499、3008、3019、3024、 3031、3038、3049、3050、3051、3059、3066、3128、3149、. n. al. Ch. i Un. v. 3168、3230、3297、3339、3356、3362、3383、3406、3434、. engchi. 3441、3452、3454、3455、3481、3485、3490、3504、3516、 3523、3531、3535、3543、3557、3562、3563、3576、3591、 光電業 3595、3615、3622、3623、3627、3629、3630、3633、3659、 3669、3673、3678、3685、3691、3698、4537、4729、4933、 4934、4935、4942、4944、4956、4960、4972、4976、4995、 5216、5230、5234、5240、5243、5244、5248、5251、5256、 5267、5315、5371、5392、5432、5443、5484、6116、6120、 6125、6164、6167、6168、6176、6209、6225、6226、6234、 34. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(43) 6244、6246、6278、6289、6405、6434、8049、8064、8069、 8087、8105、8111、8215、8240 9105、912000、912398. 存託憑證. 1319、1338、1339、1512、1521、1522、1524、1525、1533、 汽車工業. 1536、2201、2204、2206、2207、2227、2228、2231、2233、 2497、6605 1435、1437、1516、1584、2062、2221、2348、2358、2443、 2496、2514、2640、2904、3040、3284、4430、4431、4529、 4536、4950、5306、5398、5530、5871、6179、6184、6199、. 政 治 大. 6504、6803、8033、8390、8401、8404、8411、8418、8421、. 立. 8422、8423、8426、8427、8435、8438、8905、8906、8913、. ‧ 國. 學. 其他. 8916、8921、8924、8928、8929、8932、8933、8934、8935、. ‧. 8936、8937、8938、8942、9802、9902、9904、9905、9907、 9910、9911、9914、9917、9919、9921、9924、9925、9927、. y. Nat. n. al. er. io. sit. 9928、9929、9930、9933、9934、9935、9938、9939、9940、 9941、9942、9944、9945、9955. Ch. i Un. v. 2312、2317、2354、2359、2360、2373、2390、2404、2423、. engchi. 2433、2461、2464、2474、2477、2482、2488、2495、3018、 3030、3043、3067、3093、3131、3285、3289、3303、3305、 3324、3373、3377、3402、3450、3498、3508、3518、3541、 其他電子業 3551、3552、3580、3587、3617、3628、3642、3663、3665、 5205、5225、5233、5383、5452、5489、5493、5536、6139、 6146、6151、6187、6192、6196、6201、215、6238、6247、 6275、6283、8021、8047、8085、8092、8183、8201、8383 油電燃氣業. 2616、6505、8908、8917、8926、8927、8931、9908、9918、 35. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(44) 9926、9931、9937 2801、2809、2812、2816、2820、2823、2832、2834、2836、 2838、2845、2849、2850、2851、2852、2855、2867、2880、 金融業. 2881、2882、2883、2884、2885、2886、2887、2888、2889、 2890、2891、2892、5820、5863、5880、6005、6015、6016、 6020、6021、6023、6024 1316、1436、1438、1442、1805、1808、2501、2504、2505、 2506、2509、2511、2515、2516、2520、2524、2527、2528、 2530、2534、2535、2536、2537、2538、2539、2540、2542、. 政 治 大. 2543、2545、2546、2547、2548、2596、2597、2599、2841、. 立. 2923、3052、3056、3266、3489、3703、4113、4416、4907、. 學. ‧ 國. 建材營造. 5206、5213、5324、5455、5508、5511、5512、5514、5515、. ‧. 5516、5519、5520、5521、5522、5523、5525、5529、5531、. Nat. n. al. sit. 9906、9946. er. io. 玻璃陶瓷. y. 5533、5534、6171、6177、6186、6212、6219、6264、8424、. 1802、1806、1809、1810、1817. Ch. i Un. v. 1201、1203、1210、1215、1216、1217、1218、1219、1220、 食品工業. engchi. 1225、1227、1229、1231、1232、1233、1234、1235、1236、 1256、1258、1260、1702、1737、4205、4207、4712 1402、1409、1410、1413、1414、1416、1417、1418、1419、 1423、1434、1439、1440、1441、1443、1444、1445、1446、 1447、1449、1451、1452、1453、1454、1455、1456、1457、. 紡織纖維 1459、1460、1463、1464、1465、1466、1467、1468、1470、 1472、1473、1474、1475、1476、1477、4401、4406、4414、 4417、4419、4420、4426、4429、4432 36. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(45) 2208、2603、2605、2606、2607、2608、2609、2610、2611、 航運業. 2612、2613、2615、2617、2618、2636、2637、5601、5603、 5604、5607、5608、5609 2314、2321、2332、2345、2412、2419、2439、2444、2450、 2455、2485、2498、3025、3027、3045、3047、3062、3095、 3138、3152、3163、3221、3234、3306、3311、3363、3380、 3419、3466、3491、3499、3596、3632、3664、3674、3682、. 通信網路業. 3694、3704、4903、4904、4905、4906、4908、4909、4977、 4979、5294、5348、5353、5388、6109、6136、6142、6143、. 政 治 大. 6152、6163、6170、6190、6216、6218、6241、6245、6263、. 立. 學. 8176. 1902、1903、1904、1905、1906、1907、1909. ‧. 造紙工業. ‧ 國. 6285、6403、8011、8034、8048、8059、8097、8101、8171、. 1432、2601、2614、2901、2903、2905、2906、2908、2910、. y. Nat. er. io. sit. 2911、2912、2913、2915、2916、2924、3171、5902、5903、 貿易百貨. 5904、5905、5906、5907、6195、8066、8429、8433、8941、. n. al. Ch. 9960. engchi. i Un. v. 1301、1303、1304、1305、1307、1308、1309、1310、1312、 塑膠工業. 1313、1314、1315、1321、1323、1324、1325、1326、1337、 4303、4304、4305、4306、8354、9950 2427、2453、2468、2471、2480、3029、3130、3570、4994、 5201、5202、5203、5209、5210、5211、5212、5310、5403、. 資訊服務業 5410、6112、6140、6148、6183、6214、6221、6231、8099、 8284、8416 6508. 農業科技 37. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(46) 電子工業. 無. 電子商務. 3085、5278、8044 2347、2414、2430、2459、3010、3028、3033、3036、3048、 3055、3209、3224、3232、3312、3360、3429、3444、3528、. 電子通路業. 3603、3702、5434、6113、6118、6154、6189、6227、6265、 6270、6281、8032、8067、8068、8070、8072、8084、8096、 8112 1333、1336、1471、1582、1585、1595、1815、2059、2308、 2313、2316、2327、2328、2355、2367、2368、2375、2383、. 政 治 大. 2385、2392、2402、2413、2415、2420、2421、2428、2431、. 立. 2440、2456、2457、2460、2462、2467、2472、2476、2478、. ‧ 國. 學. 2483、2484、2492、2493、3003、3011、3015、3021、3023、. ‧. 3026、3032、3037、3042、3044、3058、3078、3089、3090、 3092、3114、3115、3117、3144、3191、3202、3206、3207、. y. Nat. er. io. sit. 3229、3236、3276、3288、3290、3294、3296、3308、3310、 3313、3322、3332、3354、3357、3376、3388、3390、3432、. al. n. 電子零組件. Ch. i Un. v. 3465、3484、3501、3511、3512、3520、3526、3533、3537、. engchi. 3548、3550、3585、3593、3605、3607、3609、3624、3631、 3645、3646、3653、3679、3689、4912、4915、4927、4939、 4958、4974、4980、4999、5271、5309、5321、5328、5340、 5345、5349、5355、5381、5439、5457、5460、5464、5469、 5475、5481、5488、5498、6108、6114、6115、6124、6126、 6127、6133、6134、6141、6153、6155、6156、6158、6165、 6173、6174、6175、6185、6191、6194、6197、6203、6204、 6205、6207、6208、6210、6213、6217、6220、6224、6251、 38. DOI:10.6814/NCCU202000559.
(47) 6259、6266、6269、6272、6274、6279、6282、6284、6290、 6292、6407、6412、8038、8039、8042、8043、8046、8071、 8074、8091、8093、8103、8109、8115、8121、8147、8155、 8182、8213、8249、8287、8289、8291、8358 1569、2301、2305、2324、2331、2352、2353、2356、2357、 2362、2364、2365、2376、2377、2380、2382、2387、2395、 2397、2399、2405、2417、2424、2425、2442、2465、3002、 3005、3013、3017、3022、3046、3057、3060、3071、3088、 3097、3211、3213、3217、3231、3287、3323、3325、3349、 電腦及週邊. 政 治 大. 3416、3479、3483、3494、3515、3521、3540、3577、3594、. 立. 3611、3625、3652、3693、3706、4916、4924、4938、4987、. ‧ 國. 學. 5215、5264、5289、5304、5356、5386、5426、5438、5450、. ‧. 5465、5474、5490、6117、6121、6123、6128、6150、6160、 6161、6166、6172、6188、6206、6228、6230、6235、6276、. y. Nat. er. io. sit. 6277、8050、8076、8114、8163、8210、8234、8410、9912 1604、1605、1608、1609、1611、1612、1614、1615、1616、. al. n. 電器電纜. Ch. i Un. v. 1617、1618、1626、2061、4609、4930. engchi. 1503、1504、1506、1507、1513、1514、1515、1517、1519、 1526、1527、1528、1529、1530、1531、1532、1535、1537、 1538、1539、1540、1541、1558、1560、1563、1570、1580、 1583、1586、1589、1590、1591、1594、1597、1599、2049、 電機機械 2066、2230、2371、3162、3167、3226、3379、4502、4503、 4506、4510、4513、4523、4526、4527、4528、4530、4532、 4533、4534、4535、4544、4546、6122、6603、6609、8083、 8107、8255、8374、8996、9951 39. DOI:10.6814/NCCU202000559.
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