企業兼併與收購的財務分析--以新光金控兼併元富證券為例

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(1)國立臺灣師範大學管理學院管理研究所碩士論文 Graduate Institute of Management College of Management National Taiwan Normal University Master Thesis 企業兼併與收購的財務分析-以新光金控兼併元富證券為例 Financial Analysis of Mergers and Acquisition-Shin Kong Financial Holdings mergers MasterLink Securities. 研究生：黃可心 Student ：Huang, Ke-Xin 指導教授：周德瑋博士 Advisor：De-Wai Chou Ph.D. 中華民國108年1月 January, 2019.

(2) 摘要隨著市場經濟的加速發展，企業兼併和收購已經成為非常普遍的商業行為，越來越多的企業加入全球產業鏈，走進全球行業的競爭格局中。企業併購的成功運行與精準的財務分析密不可分，本文以案例研究的形式，基於估值理論以及方法概述，計算新光金控對於兼併元富證券的估值分析，探索此次併購在財務分析上的合理性。本文運用現在主流的市盈率法和現金流折現法分別估值元富證券，詳細演示了企業併購中財務分析和方法的計算步驟，並提供了相關建議。. 關鍵字：企業併購、現金流貼現、市盈率、財務分析. I.

(3) ABSTRACT The global economy is developing very rapidly. Mergers and acquisitions have become very common business activities. More and more enterprises join the global industry chain and enter the global industry competition pattern. The successful operation of M&A is closely related to accurate financial analysis. Based on the overview of valuation theory and methods, this paper calculates Shin Kong Financial Holdings mergers MasterLink Securities and explores the rationality of the M&A in financial analysis in the form of case studies. This paper evaluates MasterLink Securities using the current mainstream P/E ratio method and cash flow discount method respectively. This paper demonstrates in detail the calculation steps of financial methods in enterprise mergers and acquisitions and provides relevant suggestions. Keywords: mergers and acquisitions,. discounted cash flow,. financial analysis. II. P/E ratio.

(4) 目錄第一章緒論.................................................................................................. 1 第一節研究背景與動機........................................................................................1 第二節研究意義.....................................................................................................1 第三節研究框架....................................................................................................2 第四節文獻綜述....................................................................................................2. 第二章企業併購理論.................................................................................. 4 第一節相對估值法.................................................................................................4 第二節絕對估值法.................................................................................................7 第三節併購流程...................................................................................................10. 第三章公司財務分析................................................................................ 12 第一節償債能力...................................................................................................12 第二節盈利能力...................................................................................................13 第三節經營能力...................................................................................................14 第四節發展能力...................................................................................................15. 第四章新光金控兼併元富證券的財務估值分析................................... 16 第一節現金流折現法..........................................................................................16 第二節市盈率法估值分析併購成果...................................................................18. 第五章結論與建議.................................................................................... 22 第一節研究結果...................................................................................................22 第二節研究限制...................................................................................................22 第三節研究建議...................................................................................................22. III.

(5) 參考文獻................................................................................................... 23 附錄一. 元富證(2856)資產負債簡表 (年表)................................................24. 附錄二. 元富證(2856)綜合損益表................................................................ 25. 附錄三. 元富證(2856)財務比率表................................................................ 30. IIII.

(6) 表次表1. 企業的簡易資產負債表基本資料......................................................... 4. 表2. 稅後淨利計算表...................................................................................... 4. 表 3 每股盈餘計算表......................................................................................... 5 表 4 市盈率計算表............................................................................................. 5 表 5 每股市價計算表......................................................................................... 5 表 6 併購後沖稀比率計算表............................................................................. 6 表 7 其他相對估值法匯總表............................................................................. 7 表 8 加權平均借款利率表................................................................................. 7 表 9 收購前的資產負債表（單位：百萬元）................................................ 8 表 10 元富證券經營能力表............................................................................. 14 表 11 債務成本率和股權資本成本率............................................................. 16 表 12 債權和股權比重表................................................................................. 17 表 13 WACC計算表......................................................................................... 17 表 14 現金流折現法現值計算......................................................................... 18 表 15 股權資本成本計算表............................................................................. 18 表 16 股利增長率計算表................................................................................. 19 表 17 股利支付率計算表................................................................................. 19 表 18 市盈率計算表......................................................................................... 19 表 19 股票價值計算表..................................................................................... 20 表 20 新光金控股票價值計算表..................................................................... 20 表 21 新光金控市占率表..................................................................................20. V.

(7) 圖次圖 1 元富證券償債能力表............................................................................... 12 圖 2 元富證券盈利能力表............................................................................... 13 圖 3 元富證券發展能力表............................................................................... 15. VI.

(8) 第一章緒論第一節研究背景與動機企業兼併與收購作為一種市場經濟條件下的商業行為，在進入21世紀之後更是得到蓬勃的發展。本文以新光金控兼併元富證券為例，展示併購中的財務分析部分，現在企業非常重視通過併購的方式獲得規模效益，企業不僅可以運用垂直併購來收購重置成本低的企業，從而獲取廉價的資產，打通上下產鏈。也可以以橫向併購的方式實現多種經營，多種產品同時經營，降低風險並提高收益。甚至有一些企業可以運用併購的方式合理減稅，稅法規定企業的虧損額可以用連續幾年的稅前利潤補虧，併購效益不佳的企業，從某種程度上可以減輕自身的賦稅。從宏觀來說，企業併購的行為對社會經濟也有一定的助益，可以使效益不佳的企業被收購，避免清算和資源浪費，也可以使需要投資的企業獲取更大的商業模式，從而實現雙贏。. 第二節研究意義企業兼併與收購在現代市場經濟中，屬於高風險經營。成功的企業併購。案例可以使兩個企業都得到雙贏，可以使主動併購企業獲得更大的規模效益。並且完善自身的銷售通路，也可以使接近虧損的被兼併企業重新煥發生命力。但失敗的企業兼併和收購可能對於某公司帶來。超出負荷的虧損。有效的企業評估可以避免風險，合理的瞭解行業概況，深入蒐集企業的各項資訊以及對國家法律。熟悉程度都會影響到企業兼併和收購的效果。尤其是財務方面，在企業兼併與收購流程中，使用合適的企業估值方法，可以精準的計算企業市場價值，可以有效降低融資風險，提高併購成功的概率。 1.

(9) 第三節研究框架本文首先對企業兼併和收購的流程進行了陳述，之後對企業併購中財務分析方法進行了具體的研究，從絕對估值法和相對估值法兩個方面闡述了估值理論以其方法概述，並分別舉例計算兩種不同的估值方法。隨後根據企業初步估值流程中的財務部分對元富證券的財務能力從四個方面進行了分析，包括償債能力、盈利能力、經營能力、以及發展能力。最後，本文以元富證券為例分析了企業全面估值流程中的財務部分，用絕對估值法和相對估值法兩種方法完成了企業估值。. 第四節文獻綜述現階段企業兼併和收購的作用在全球經濟中越來越顯著，併購的實質是管理層控制權的轉移過程，橫向併購在同行業中進行，可以擴大同類產品的生產規模，提高市占率。縱向併購在生產流程中進行，可以提高企業運營效率。混合併購可以分散經營風險。企業進行併購活動的原因多種多樣。田慧芬（1998）在《企業兼併的種類和財務》分析了企業兼併的多種多樣的原因以及併購所經常採用的方式。並進一步演示了併購的財務分析方法公式及具體步驟。在企業決定進行併購活動後，則需要挑選合適的標的公司，並制定一系列企業併購審核的流程，從多方面，並選擇合適的分析模型，全方位、多角度地進行分析。沈征（2000）在《企業兼併的會計與審計架構》從企業併購審計的研究出發。寫明瞭企業併購審計流程的重要步驟以及重要組成部分，並且深入分析了其中有可能遇到的重點問題和特殊內容。張軍（2000）在《企業兼併與產業重組策略》中分析的有縱向關係的企業，並使用具體的分析模型研究了併購重組，最後結合中國國情，為併購行業提出了合理的建議。在整個併購分析過程中，財務分析便成為其 2.

(10) 中不可或缺的步驟，合適的財務分析會成為併購成功的關鍵，鄭燕、魏哲妍（1999）在《企業兼併的財務決策方法探討》中，從企業未來預期現金流量現值公式出發，估算企業可接受最高價格。王泰昌（2016) 《銀行業股票之公允價值測試:以上海商銀為例》中提到加權平均資本成本率的演算法。到並參考了盧妍妍（2018）在《企業兼併的財務問題研究》中展示的會計處理方法，會計問題以及其解決建議。多年來，中外的大量學者們對企業併購的財務以及風險評估先行了諸多研究，在當今市場經濟盛行的21世紀，企業兼併與收購已經成為世界經濟中非常常見的商業行為，學術界對企業併購的研究也逐漸走向成熟。. 3.

(11) 第二章企業併購理論第一節相對估值法市盈率估值法是成熟的證券市場上評估上市公司投資價值的方法。簡單來說，第一步是計算每股盈餘，第二步是市盈率，第三步使用市盈率乘以每股盈餘，得到每股股價，從而得知企業股價及整體股票投資價值。舉例說明具體估值步驟：假設甲企業是一家通訊設備製造企業，由於擴大市場和發展垂直供應鏈的需要，決定進行企業兼併和收購，以最快速度佔領市場和實現利潤最大化。目標公司為乙、丙兩企業，其中乙企業是一家科技有限公司，擅長開發新產品，研究上頗具實力，丙企業是一家軟體生產廠商，發展穩定，盈利增長速度快，有關資料如表1. 表1 甲乙丙. 企業的簡易資產負債表基本資料盈利率 0.08 0.07 0.15. 所得稅 0.3 0.3 0.3. 普通股股本 2 2 2. 總資產 70 60 40. 所得稅 0.3 0.3 0.3. 貝他係數 0.04 0.12 0.14. 計算企業價值，需要每股市價。每股市價則是由每股盈餘乘以市盈率。那麼，我們首先來算每股盈餘。第一步是計算每股盈餘，查看資產負債表，內部盈利率除以（1-所得稅率），然後乘以總資產，即可得出營業淨收入。表2. 稅後淨利計算表甲. 總資產盈利率所得稅營業淨收入負債利息稅前利潤所得稅稅後淨利. 70 0.08 0.3 3.92 1.32 2.6 1.6 1. 乙 60 0.07 0.3 2.94 1.84 1.1 0.1 1 4. 丙 40 0.15 0.3 4.2 1.2 3 1 2.

(12) 通過每股盈餘=稅後淨利/股本，計算出普通股每股盈餘，即EPS. 表 3 每股盈餘計算表稅後淨利普通股股本普通股每股盈餘. 1 2 0.5. 1 2 0.5. 2 2 1. 第二步是預期市盈率 =股利支付率/股權成本率 - 股利增長率。「股權成本率」按下列公式計算：股權成本率 = 無風險報酬率 +β 係數 ×（市場投資組合收益率 - 無風險報酬率） = 純利率+通貨膨脹率 +β 係數 × 風險附加率股利支付率=每股現金股利/每股盈余股利增長率=（本年度股利-上一年度股利）/上一年度股利在這裡我們已知每個公司的三種比率，可直接計算其市盈率。表 4 市盈率計算表甲股利成本率股利支付率股利增長率市盈率. 0.5 0.1 0.3 0.5. 乙 0.7 0.4 0.5 2. 丙 0.6 0.1 0.4 0.5. 第三步的公式是每股股價=每股盈餘*市盈率,每股股價*總股本=資產總市價，這也是企業兼併完成前的最後一步。表 5 每股市價計算表普通股每股盈餘市盈率每股市價普通股股本資產總市價. 0.5 0.5 0.25 2 0.5. 0.5 2 1 2 2. 5. 1 0.5 0.5 2 1.

(13) 由以上的計算可以發現，甲企業併購乙企業後，資產總市值不表，併購丙企業卻不變，因此兼併乙企業是更加合理明智的選擇。第四步是兼併後的計算，可以計算並得出甲企業兼併乙企業後的沖稀比率。表 6 併購後沖稀比率計算表甲與乙合併新增加股本已有普通股本總普通股本稅後淨利加：A企業稅後淨利總稅後淨利每股盈餘減：甲企業原每股盈餘影響程度沖稀比率. 38 2 40 1 1 2 0.05 0.5 （0.45） 0.9. 甲與丙合併 38 2 40 2 1 3 0.075 0.5 （0.425） 0.85. 在假設本期實際股利平穩增長的情況下，關於市盈率法可以補充推導公式如下：本期股利=每股現金股利*（1+股利增長率） =每股現金股利/每股盈余*每股盈余*（1+股利增長率） =股利支付率*每股盈余*（1+股利增長率）股利價值/每股盈余=股利支付率*每股盈余*（1+股利增長率）/每股盈余/ （股權成本率-股利增長率）期市盈率=股利支付率*（1+股利增長率）/（股利成本率-股利增長率）其他相對估值法補充如下：. 6.

(14) 表 7 其他相對估值法匯總表相對估值法 EV/EBITDA 估值法 P/S估值法（市銷率） P/B估值法（市淨率）. 計算方法. 優勢. 適用條件. EV=市值+（總負債-總現金） = 市值+淨負債 EBITDA=營業利潤+折舊費用+ 攤銷費用 PS = 總市值/主營業務收入=股價 /每股銷售額. 排除折舊攤銷等的非現金因素影響. 適於專業投資人員使用. 對企業策略敏感度高. 創業板企業. 市淨率=（P/BV）＝每股市價 (P)/每股淨資產. 可反映投資價值. 高風險企業. 第二節絕對估值法絕對估值法的第一步是計算WACC，首先是債務資本成本和權益資本成本，債務資本成本 = 稅前債務成本*（1-稅率），由下表某公司的長期借款和短期借款數據，可以得出平均債務資本成本率K = 3.15%，乘以實際有效稅率後得到 K=3.15* （120）= 0.28，並已知其股權資本成本率為0.086。表 8 加權平均借款利率表 2012 長期借款 10000 平均長期 2% 借款利率短期借款 2,000 平均短期 5% 貸款利率借款合計 12,000 加權平均 2.5% 借款利率. 2013 10000 3%. 2014 11000 3%. 2015 12000 2%. 2016 13000 2%. 2017 16000 3%. 2,000 6%. 4000 6%. 3,000 6%. 4000 6%. 4000 5%. 12,000 3.5%. 15,000 3.8%. 15,000 2.8%. 17,000 2.9%. 20,000 3.40%. 之後是計算股權比率和負債比率，每個公司得到的投資不外乎從股權投資者或貸款者那裡籌措而來。這兩種投資者投資於公司是期望獲取相應的報酬。當計算WACC 時，需要先計算該公司的股權比率和負債比率，由該公司的簡易資產負債表得出：債務資本比重 20/70 = 0.29，權益資本成本 50/70 = 0.71。 7.

(15) 表 9 收購前的資產負債表（單位：百萬元） 2017 20 50 70. 負債所有者權益資產. 隨後就確定WACC ，根據以上計算結果，計算公司的加權平均資本成本= 0.29×0.28+0.71×0.086=0.081+0.061=0.142. 第二步現金流折現現金流折現的3個基本模型是：零增長模型(1)；固定比率增長模型(2)；超常增長模型(3)。零增長模型， V=X（1-T）/R. (1). 固定比率增長模型， V=X（1-T）（1-b）(1+g)/(k-g). (2). 條件 g<k 超常增長模型， n x(1  T )(1  g ^ n  1) 1 g  V  X (1  T )(1  b)  ^ T  k (1  k )^ n t 1  1  k  (3). 其中公式中：X——營業淨收入（NOI）或息稅前盈餘（EBIT）； gs——營業淨利或息稅前盈餘增長率； k——加權資金成本 8.

(16) bs——稅後投資需求或投資機會； n——增長持續期； T——所得稅率。值得注意的是， DCF模型是現代市場上相對完善和成熟的企業估值模型。對於併購業來說。一個企業真正的價值在於它未來的盈利能力。也只有樂觀的預期現金流才會使該企業之間產生併購的市場行為。另外，增加的現金流折現是併購方所願意支付的最高價格。也就是說，如果實際成交價格高於金融模型所算出的價格就不會給企業帶來盈利。所以說對於併購方來說，最看重的兩個變數是折現率和增長率，這就是 DCF模型成為金融業計算企業價值的主流模型。 DCF模型是企業財務和投資中運用最廣泛的金融模型之一，對於併購而言，首先要全面考慮影響企業未來獲利能力，其次是選擇合適的折現率。折現率的選擇主要是用來判斷目標企業未來風險。當企業未來收益的風險較高時，折現率也應較高，當未來收益的風險較低時，折現率也應較低。 DCF法考慮這兩個因素，所以可以把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。因此，學術界通常把現金流量貼現法作為企業估值的首選金融模型，在實務中受到廣泛運用並且日趨完善。. 9.

(17) 第三節併購流程企業併購的流程概述，企業進行併購交易主要有以下工作流程：初期評估、全面性評估、併購完成後的風險評估。值得注意的是，每一個交易流程階段必須有效控制成本，避免浪費。如初期評估的財務方向最重要的是財務分析。財務報表分析包括：盈利能力分析、償債能力分析、成長能力分析以及運營能力分析。綜合方面有五力分析、PEST分析、SWOT分析、以及大環境產業分析。內部則需要進行併購策略、提綱、專案小組成員的授權以及併購內容的確定。五力分析中包括進入者、現有競爭者、新的市場進入者、替代性產品的威脅、供應商和消費者。我們所謂的PEST分析就是政治環境、經濟環境、社會文化環境以及技術環境的分析，它屬於一個綜合性的分析系統，包括對這個社會的法令政策、通貨膨脹等宏觀經濟、人口成長教育、福利等社會文化、通信等科技技術，應該對綜合環境進行一個全面的分析。當企業的企業併購策略制定完成後，可以依照分析和篩選出的條件選擇標的公司，本文是企業併購的財務分析，因此在併購流程的初級階段，將重點展示四項財務指標的分析。第二個部分是企業併購的全面評估階段。應該全面評估企業內部環境、組織結構、人力資源、財務狀況、運營模式，以及同時要兼顧細節。瞭解和專注降低企業併購的風險，並儘量避免風險損失。全面評估階段最重要的財務部分就是企業的估值。可以採用相對估值法，如市盈率法、市銷率法等、或者絕對估值法，包括DCF現金流折現模型、收益法等多方核對。以精確估算併購標的企業所需的最低至最高成本。本. 10.

(18) 文將重點分析全面評估階段的財務分析，用市盈率法和現金流折現法展示企業估值的財務演算法。最後，在進行企業併購完成後的風險評估以及績效審核。審核正規法律流程所擬定的買賣契約。與談判方商定和修改契約中的具體事項，以求滿足雙方的利益。除了法律流程以外，也要注意企業文化的合併，深入瞭解雙方公司的文化差異，並充分溝通，也需要將企業風險評估以及績效審核的結果以報告的形式將文案保存。. 在企業估值的財務分析後，併購雙方可以選擇以換股方式併購還是現金方式併購，使用換股併購，則不需要支付大量的現金，影響公司正常運營資金流，更為重要的是，併購後目標公司仍然可以保有其股東，所有者權益能夠分享兼併後未來的公司盈利。而使用現金收購的好處在於：併購雙方交易資金的金額非常明瞭、手續簡單、可一次交接完成。對於收購方來說，可以最快的速度併購標的公司，可以提前準備好足夠的現金流，而使其他競爭對手因無法一時籌集大量現金而失去競爭優勢。第三點則是併購後雙方標的公司都不必承擔債券上的風險，被併購的標的公司也不必受到公司未來發展的影響。以新光金控兼併元富證券為例，元富證券已經為臺灣市占率較高且發展成熟的證券公司，因此元富證券本身希望能夠保存所有者權益，對於新光金控來說，元富證券原有團隊繼續經營也是長期發展策略的一部分，因此新光金控兼併元富證券採用換股的形式而非現金方式併購。. 11.

(19) 第三章公司財務分析第一節償債能力元富證券的流動資產比率在120%左右，如圖所示，曲線平穩，保持著合理水準，流動比率可以用來衡量元富證券的流動資產在短期債務到期之前可以變現並且償債的能力。一般來說，流動資產越高，企業的償債能力越好。並且流動比例以二比一為最佳。也就是說流動資產是流動負債的兩倍，即使流動資產有一半在短期內不能變現，也能夠保證全部的負債得以償還。元富證券的償債能力尚有提升空間，而速動比率是其中容易變現的部分，也就是一個企業的流動資產除去存貨和預付費用之後的餘額，與流動負債的比率。包括貨幣資金、短期投資、應收票據、應收帳款、其他應收帳款等。我們可以看出的是。從2010年到2017年，元富證券的速動比率均在110%以上。14年上漲，後有下降趨勢，回歸 117%。速動比率高於1，這體現元富證券短期償債能力較好。圖 1 元富證券償債能力表. 12.

(20) 第二節盈利能力盈利能力是企業財務比率分析中重要的一個部分。以ROE為例，淨資產收益率又稱股東權益報酬率，它是衡量公司內部財務，行銷水準以及營業績效的重要指標。稅後ROE從2016年的1.7上升到2017年的4.29。可以說明企業股東權益比率上升，也就是元富證券公司盈餘再投資盈餘產生更多收益的能力已經提高。除了股東報酬率以外、企業資金利潤率、銷售利潤利成本費用利潤率等，也可以體現公司的盈利能力。元富證券近五年內的盈利、毛利率非常穩定。在85%上下波動，並於2017年及營業毛利率為85.19，這說明主營業務收入減去主營業務成本後所占主營業務收入的比例是較高的。也就是說，元富證券扣除了各項支出後的利潤較高，可以補償企業的各項營業支出。由於元富證券的營業毛利率較高，其產品的定價就較為靈活。在臺灣市場中取得價格戰中有利地位的優勢也就會展現出來。在當今的市場體系中股東們往往認為盈利能力比經營能力成長能力等更重要，因為股東的直接目的就是股東利潤最大化。圖 2 元富證券盈利能力表. 13.

(21) 第三節經營能力元富證券的淨值周轉率，由2016年的0.17上漲為0.23，並且固定資產周轉次數由1.76上升至2.44。平均收帳天數也由原來的733下降為681，這體現收帳天數縮短，週期運轉速度上升，這些周轉率可以體現元富證券的企業運營能力，企業運營資產的效率和效益是比較高的。但是也可以看出應收帳款周轉率作為非常重要的經營能力指標，在長期五年內，曾經達到過0.75的高峰，後來又降至0.5和0.54。這說明元富證券在應收帳款周轉次數的提升上，尚有提升的空間，也是元富證券今後運營效率提升的一個重點方向。應收帳款周轉得越快，說明資金利用效率越高，也就是說管理水準越好。. 表 10 元富證券經營能力表經營能力指標期別種類總資產周轉次數應收帳款周轉次平均收帳天數固定資產周轉次數淨值周轉率(次). 單位： % / 次 2014 2013 2012 2011 2010 合併合併合併合併合併. 2017 合併. 2016 合併. 2015 合併. 0.05. 0.04. 0.07. 0.07. 0.06. 0.06. 0.05. 0.08. 0.54. 0.5. 0.75. 0.56. 0.4. 0.62. 3.55. 7.81. 681.35. 733.56. 2.44. 1.76. 2.79. 2.42. 2.12. 2.03. 1.61. 2.62. 0.23. 0.17. 0.28. 0.26. 0.23. 0.23. 0.18. 0.31. 485.56 648.79 911.77 586.54 102.85. 14. 46.75.

(22) 第四節發展能力企業發展能力作為財務指標之一，可以分析企業擴大經營的能力，企業逐年收益增加或者其他融資方式來擴大經營規模的能力。企業的盈利能力、成長能力、市場佔有率、增長能力等都反映了企業未來的發展前景。由主營業務增長率可以反映一個企業成長的速度以及業務擴張能力，市場需求大小。元富證券的營業利益成長率在2016年為負，可以發現其不具有成長能力，但於2017年增長至4774.32。可以證明企業的成長速度和業務擴張能力是非常強的。稅前淨利潤增長率和稅後淨利潤增長率均由負數轉為正131.49和141.45。這可以說明企業存在的風險低。主營利潤增長率可以用來判斷盈利能力，是企業財務比率分析中重要的一個部分，判定企業的品質以及存在的風險。淨利潤增長率可以反映企業的經營業績和市場競爭能力。如果一個企業的淨利潤增幅小，甚至出現負增長，也就談不上成長性和競爭力了。圖 3 元富證券發展能力表. 15.

(23) 第四章新光金控兼併元富證券的財務估值分析 2018年04月26日，下午3點30分，新光金控兼併元富證券，在新光人壽摩天大樓 43樓，由新光金控董事長吳東進與元富證券董事長陳俊宏完成簽約手續，新光金控副董事長李紀珠、代總經理黃敏義，以及元富證券副董事長林明星、總經理李明輝也都出席見證。以下本文將通過市盈率法估算元富證券的企業價值。. 第一節現金流折現法第一步，在使用現金流量折現法計算元富證券企業價值時，必須算出的數據是WACC. 首先算出債務成本率和股權資本成本率。表 11 債務成本率和股權資本成本率年份 2017 CPI 100.62 通貨膨脹率 0.62 純利率 0.03 RF 0.03 市場投資組合 0.15 收益率風險補償額 0.05 β 0.58 股權資本成本 0.10 K2 稅率 0.12 有息負債利率 0.18 債務資本成本 0.16. 2016 100.00 1.38 0.03 0.03. 2015 98.63 -0.30 0.03 0.03. 2014 98.93 1.19 0.03 0.03. 2013 97.76 0.79 0.03 0.03. 2012 96.99 1.84 0.03 0.03. 2011 95.15 0.14 0.03 0.03. 2010 93.82 0.90 0.03 0.03. 0.11. -0.10. 0.08. 0.12. 0.09. -0.21. 0.10. 0.05 0.58. 0.05 0.58. 0.05 0.58. 0.05 0.58. 0.05 0.58. 0.05 0.58. 0.05 0.58. 0.08. -0.05. 0.06. 0.08. 0.06. -0.11. 0.07. 0.08 0.26 0.24. 0.14 0.10 0.09. 0.08 0.04 0.04. 0.13 0.03 0.03. 0.02 0.06 0.06. 0.00 0.02 0.02. 0.13 0.01 0.01. 第二步，查找元富證券的資產負債表。由公式股權比重=股權/資產，債權比重=債權/ 資產。從而得出股權和債權比重。. 16.

(24) 表 12 債權和股權比重表年份 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 資產總額 95954.00 84097.00 99578.00 80694.00 76222.00 78807.00 57243.00 85213.00 負債總額 74448.00 63036.00 77656.00 59258.00 56052.00 59508.00 38317.00 65916.00 股東權益 21505.00 21061.00 21922.00 21437.00 20170.00 19299.00 18926.00 19298.00 總額 w1債券 0.78 0.75 0.78 0.73 0.74 0.76 0.67 0.77 比重 w2股權 0.22 0.25 0.22 0.27 0.26 0.24 0.33 0.23 比重. 第三步，由以上四個數據算出WACC。表 13 WACC計算表年份 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 股權資本成本 0.10 0.08 -0.05 0.06 0.08 0.06 -0.11 0.07 K2 債務資本成本 0.16 0.24 0.09 0.04 0.03 0.06 0.02 0.01 資產總額 95954.00 84097.00 99578.00 80694.00 76222.00 78807.00 57243.00 85213.00 負債總額 74448.00 63036.00 77656.00 59258.00 56052.00 59508.00 38317.00 65916.00 股東權益總額 21505.00 21061.00 21922.00 21437.00 20170.00 19299.00 18926.00 19298.00 w1債權比重 0.78 0.75 0.78 0.73 0.74 0.76 0.67 0.77 0.22 0.25 0.22 0.27 0.26 0.24 0.33 0.23 w2股權比重 WACC 0.14 0.08 0.10 0.07 0.12 0.03 -0.04 0.11 第四步，現金流折現計算元富證券企業價值由兩階段增長模型計算元富證券企業價值，第一階段為詳細預測期，其現金流預測如圖表所示，。第二階段為終值計算階段，元富證券在行業中排名第六，發展成熟，因此適合使用Gordon 永續增長模型計算其終值。其永續增長率取EPS增長率的平均值0.02，WACC均值為0.07。新光金控與元富證券發展穩定，預計風險保持不變。最後加和其企業價值為107.33億。. 17.

(25) 表 14 現金流折現法現值計算年份 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 預期產生現金流量 297.18 377.42 479.32 608.74 773.10 981.83 現金流折現 277.74 329.65 391.27 464.40 551.21 654.24 TV 435.95 Value. Total 1246.93 2014.27 8718.92 10733.19. 由現金流折現法DCF算出元富證券的企業價值為107.33億，新光金控實際兼併元富證券的併購金額約130億，交易價格溢價18.8%。. 第二節市盈率法估值分析併購成果市盈率法估值元富證券的第一步就是算出PE，其中需要三個有效數據，元富證券的股權資本成本率，股利增長率和股利支付率。算出股權資本成本率的部分，需要純粹利率和通貨膨脹率，因此我們先在臺灣統計局官網找到CPI數據，計算出臺灣通貨膨脹率，也由五大行庫基準利率得到純利率，通過CAPM模型計算出股權資本成本率。表 15 股權資本成本計算表年份 2017 2016 2015 CPI 100.62 100.00 98.63 通貨膨脹率 0.62 1.38 -0.30 純利率 0.03 0.03 0.03 RF 0.03 0.03 0.03 市場投資組合收益率 0.15 0.11 -0.10 風險補償額 0.05 0.05 0.05 β 0.58 0.58 0.58 股權資本成本率K2 0.10 0.08 -0.05. 2014 98.93 1.19 0.03 0.03 0.08 0.05 0.58 0.06. 2013 97.76 0.79 0.03 0.03 0.12 0.05 0.58 0.08. 2012 96.99 1.84 0.03 0.03 0.09 0.05 0.58 0.06. 2011 95.15 0.14 0.03 0.03 -0.21 0.05 0.58 -0.11. 2010 93.82 0.90 0.03 0.03 0.10 0.05 0.58 0.07. 查詢元富證券的資產負債表和損益表，找出股利收入數據，股利增長率=（本年. 18.

(26) 股利收入-上一年股利收入）/上一年股利收入表 16 股利增長率計算表 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 15996 16245 15707 15399 15604 15297 15286 股利收入－營業收入 41 50 43 38 46 56 69 股利增長率 -0.18 * 0.16 0.13 -0.17 * -0.18 * -0.19 * 0.33 年份股本. 查詢元富證券的財務比率表，在每股比率指標的部分中找到每股淨值和每股現金股利，利用公式計算，股利支付率=每股現金股利/每股盈余，得出股利支付率表 17 股利支付率計算表年份每股股利每股盈餘支付率. 2018年 3月 0.14 0.24 0.60. 由股利支付率，股利增長率和股權資本成本率，計算出市盈率P/E。. 表 18 市盈率計算表年份支付率股權資本成本K2 PE. 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.10 0.08 -0.05 0.06 0.08 0.06 -0.11 2.16 -7.17 * -3.37 * 2.61 2.30 2.36 -1.36 *. 第二步，仍然是在財務比率表中找到每股盈餘，股票價值=PE*每股盈餘。從而得出每股股價。. *注記；負值為理論計算值，不符合實際，故不予採用 19.

(27) 表 19 股票價值計算表年份 PE 每股盈餘 EPS 股票價值. 2017 2.16 0.60 1.29. 2016 -7.17 * 0.25 -1.79 *. 2015 -3.37 * 0.99 -3.34 *. 2014 2.61 0.97 2.54. 2013 2.30 0.56 1.29. 2012 2.36 0.59 1.39. 2011 -1.36 * 0.31 -0.42 *. 同樣的道理算出新光金控的股本支付率，股利增長率，和股本資本成本率，得出其 PE Ratio,再乘以每股盈餘，得出每股股價。表 20 新光金控股票價值計算表年份 2017 2016 股利收入－營業收入 41 50 股利增長率 -0.18 0.16 每股股利 0.14 0.14 每股盈餘 0.24 0.24 支付率 0.60 0.60 CPI 100.62 100.00 通貨膨脹率 0.62 1.38 純利率 2.63 2.63 RF 3.25 4.01 市場投資組合收益率 0.15 0.11 股權資本成本K2 0.10 0.08 PE 2.16 -6.94* 每股盈餘 1.05 0.48 p 2.27 -3.33*. 2015 43 0.13 0.14 0.24 0.60 98.63 -0.30 2.63 2.33 -0.10 -0.05 -3.35* 0.57 -1.91*. 2014 38 -0.17 0.14 0.24 0.60 98.93 1.19 2.63 3.82 0.08 0.06 2.57 0.69 1.77. 2013 46 -0.18 0.14 0.24 0.60 97.76 0.79 2.63 3.42 0.12 0.08 2.31 1.11 2.56. 2012 56 -0.19 0.14 0.24 0.60 96.99 1.84 2.63 4.47 0.09 0.06 2.38 1.20 2.85. 2011 69 0.33 0.14 0.24 0.60 95.15 0.14 2.63 2.77 -0.21 -0.11 -1.37* 0.65 -0.89*. 由2017年的年度財務報表算出，新光金控併購元富證券前，元富證券每股價值為 1.29，而併購後每股股價是2.27.每股股價上漲，新光金控發行股票的價格也會提高，這意味著公司融資能力增強。實際2018年4月發生的新光金控與元富證券兼併案例中，新光金控採取購買股權式兼併，元富證券將成為新光金百分百持股的子公司。 *注記；負值為理論計算值，不符合實際，故不予採用. 20.

(28) 表21 新光金控市占率表銀行通路數. 放款規模. 存款規模. 證券. 經紀業務. 市佔率. 市佔率. 市佔率. 通路數. 市佔率. 6.07% 6.36% 6 0.67% 5.69% 5.99% 40 2.83% 3.80% 4.23% 60 6.49% 1.20% 1.37% 48 5.09% 0.83% 0.77% 48 3.60% 日盛金 0.97% 0.92% 34 4.07% 開發金 0.54% 0.13% 23 2.48% 新光金 1 0.23% 國票金 25 1.25% 新光金控兼併元富證券，採用股票收購的形式，這是因為區別於現金收購，採用第一金華南金富邦金建華金復華金. 172 158 116 41 36 26 7. 股票收購時買方不需要支付大量的現金，這樣就不會影響新光金控公司現金流。公司現金流短缺會造成其他業務的損失。第二，收購完成後，新光金控之所以收購元富證券，是看重元富證券經營得當，市占率高，需要證券通路，所以收購完成後會繼續使用元富證券經營團隊，股票收購可以使元富證券股東和經營團隊不會失元富證券是臺灣第六大券商，市占率將近4%，並有約96萬名客戶，加上與新光金控的客戶重疊性不高，新光金控兼併元富證券可以增添大量客戶流量，豐富市場商品線，業務和客戶流都可以相互引薦，因此兼併元富證券是新光金控的不二選擇，這是併購的必要性。另外，新光金控在選擇併購標的企業時，會選擇整體發展水準良好的企業，最好在償債和盈利等方面都發展良好，而元富證券的流動比率和速動比率都顯示其償債能力較好，5年內盈利水準穩定，毛利率都在85%左右，2017年收帳天數縮短，週期運轉速度上升，其證券公司的經營能力和發展能力都良好，所以新光金控選擇元富證券是非常明智的併購選擇。新光金和元富證在大陸也都有市場，並且雙方據點的重複率低，併購對雙方擴展海外業務都有合作共贏的好處去所有者權益。 21.

(29) 第五章結論與建議第一節研究結果本文研究的主要是企業併購財務分析部分，首先分析了常用的估值理論以及其公式步驟，進一步以新光金控兼併元富證券的案例為例，初步分析了元富證券的四種財務能力，並詳細演示絕對估值法和相對估值法計算企業價值的步驟，最後用市盈率法和DCF模型對比了新光金控兼併元富證券的估值結果，從而說明新光金控兼併元富證券的合理性。. 第二節研究限制本文運用財務公式和模型單純進行了企業估值，但是在現實的企業併購估值流程中，資訊風險和融資決策也是影響估值的重要部分，需要對收購企業的內部資訊瞭解深入，避免資訊不對稱的情況，並且在融資時也要注意長期資金和短期之間相結合。另外，法律法規的變更也需要時時注意，稅法的變更也會增加併購成本而提升併購難度，導致估值成本增高。因此企業估值是複雜的，需要綜合考慮多方面. 第三節研究建議財務分析在企業併購流程中至關重要，只有運用合理的估值模型和公式計算出企業估值，才能降低企業併購的風險，並且提升其併購成功率。因此在進行企業估值時，應運用相對估值法和絕對估值法中的多種公式方法和財務模型進行估值，並且比對其優缺點和合理性，最後對併購標的公司自身的財務狀況和發展能力也要十分熟悉，在併購談判後，發揮雙方優勢，為併購後的雙贏打下堅實基礎。. 22.

(30) 參考文獻中文部分： 1. 張軍（2000）《企業兼併與產業重組策略》 2. 鄭燕（1999）《企業兼併的財務決策方法探討》_中國企業兼併的財務估值理論模型 3. 沈征（2000）《企業兼併的會計與審計架構》 4. 田慧芬（1998）《企業兼併的種類和財務分析方法》 5. 盧妍妍（2018）《企業兼併的財務問題研究》 6. 王泰昌（2016) 《銀行業股票之公允價值測試:以上海商銀為例》網路部分： 1. 2010-2017 元富證券財務諮詢-年度財務報表 http://www.masterlink.com.tw/stock/individual/information/Info_17.aspx?t=datex 2. 20018年6月維基百科企業併購概況 https://zh.wikipedia.org/wiki/Special:Search?search=merge rs+and+acquisition&go=Go. 23.

(31) 附錄一. 元富證(2856)資產負債簡表 (年表). 元富證 (2856) 資產負債簡表 ( 年表 ) 單位：百萬期別. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 種類. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 流動資產. 90,840 78,905 93,761 74,715 70,408 73,200 51,481. 79,425. 非流動資產. 5,114. 5,762. 5,788. 資產總額. 95,954 84,097 99,578 80,694 76,222 78,807 57,243. 85,213. 流動負債. 74,265 62,886 76,826 58,722 55,637 59,048 37,968. 65,476. 非流動負債. 183. 5,192. 150. 5,817. 830. 5,979. 536. 5,814. 415. 5,607. 459. 349. 440. 負債總額. 74,448 63,036 77,656 59,258 56,052 59,508 38,317. 65,916. 股本. 15,996 16,245 15,707 15,399 15,604 15,297 15,286. 14,771. 29. 25. 25. 25. 61. 60. 389. 296. 保留盈餘. 6,162. 5,399. 6,147. 5,635. 4,856. 4,491. 3,903. 4,187. 庫藏股票帳面值. -297. -413. -297. -423. -423. -423. -10. 資本公積合計. 母公司股東權益合計股東權益總額. 0. 21,505 21,061 21,922 21,437 20,170 19,299 18,926. 19,298. 21,505 21,061 21,922 21,437 20,170 19,299 18,926. 19,298. 24.

(32) 附錄二. 元富證(2856)綜合損益表. 元富證 (2856) 綜合損益表單位：百萬期別. 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011. 2010. 種類. 合併合併合併合併. 合併合併合併. 合併. 2,313 1,755 2,077 2,213 1,882 1,950 2,606. 3,029. 經紀手續費收入借貸款項手續費收入. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 借券收入. 78. 80. 50. 43. 100. 146. 95. 59. 承銷業務收入. 200. 253. 356. 183. 209. 202. 152. 200. 出售票券淨利益（損失）. 2. 3. 1. 0. 1. 1. 1. 0. 財務管理業務淨收益. 14. 10. 26. 4. 6. 0. 0. 0. 2,013. 823. 738. 372. 53. 52. 53. 55. 營業證券出售淨利益（損失）股務代理收入利息收入－營業收入. 41. 50. 營業證券透過公允價值衡量之淨利益. -12. -742. -36. -7. （損失）合計. 失）借券及附賣回債券融券透過損益按公允. -20. 失）應付抵繳保證金證券透過損益按公允價值衡量之淨利益（損失）違約證券透過損益按公允價值衡量之淨利益（損失）透過FVOCI債務工具投資已實現淨利益（損）期貨交易保證金－有價證券透過損益按. 51. 968. 57. 1,077 1,350. 43. 38. 46. 56. 453. 285. 598. 427. -80. -81. 18. -839. 15. -134. 432 56 1,463. 69. 52. -646. -37. 56. 5. 72. 17. 29. 25. 33. 23. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 價值衡量之淨利益（損失應付抵繳保證金證券回補淨利益（損. 53. 1,160 1,205 1,186 1,189. 股利收入－營業收入. 借券及附賣回債券融券回補淨利益（損. 1,344 1,272. 25.

(33) 公允價值衡量之淨利（損營業票券透過損益按公允價值衡量之淨利益（損失）發行認購（售）權證發行淨利益（損. -0. -274. 失）. 0. 1. 0. -0. 0. 0. 0. 444. 749. 515. 93. 194. 466. 307. 期貨傭金收入. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 證券傭金收入. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 受託結算交割服務費收入. 1. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 5. 衍生工具淨利損－期貨. -437. -441. -142. -241. 48. 222. 429. 41. 衍生工具淨利損－櫃檯. -345. -151. -232. -163. -229. 指定為透過損益按公允價值衡量之金融. 139. 231. -22. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 期貨管理費收入. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 經理費收入. 30. 11. 5. 7. 8. 9. 0. 0. 顧問費收入. 5. 4. 3. 3. 2. 2. 1. 1. 除列按攤銷後成本金資（損）益. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 金融資產重分類淨（損）益. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 投資預期信用減損損失及回轉利益. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 避險工具之淨損益. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 134. 74. 35. 45. 43. 8. 33. 127. 資產淨利益指定為透過損益按公允價值衡量之金融負債淨利益. 其他營業收益收益合計. 4,920 3,742 6,130 5,328 4,574 4,372 3,486. 5,697. 手續費支出. 275. 221. 241. 227. 192. 219. 289. 288. 財務成本. 249. 234. 242. 227. 235. 306. 179. 102. 借券交易損失. 15. 20. 10. 10. 21. 19. 19. 3. 期貨傭金支出. 38. 45. 44. 31. 35. 30. 37. 89. 證券傭金支出. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 結算交割服務費支出. 86. 98. 87. 61. 52. 54. 69. 62. 期貨管理費支出. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 26.

(34) 其他營業支出員工福利費用折舊及攤銷費用. 65. 99. 87. 27. 63. 18. 47. 2,056 1,735 2,394 2,212 1,973 1,877 N/A 152. 158. 173. 155. 157. 152. N/A. 49 N/A N/A. 其他營業費用. 1,072 1,113 1,172 1,161 1,059 1,033 3,200. 3,478. 支出及費用合計. 4,009 3,724 4,452 4,112 3,787 3,709 3,839. 4,070. 營業利益. 911. 19. 業外－營業外損益合計. 159. 424. 1,070. 443. 所得稅費用. 128. 36. 繼續營業單位損益. 942. 407. 停業單位損益. 0. 0. 0. 合併前非屬共同控制股權損益. 0. 0. 其他損益調整項－非常專案及累計影響數. 0. 0. 942. 407. -56. -2. -33. -41. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 稅前淨利. 合併總損益確定福利計畫之再衡量數－不重分類. 1,678 1,216. 788. 663. 293. 1,664. 176. 237. 114. 33. 963. 900. 407. 1,697. 123. 21. 841. 879. 468. 1,480. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 841. 879. 468. 1,480. 20. 8. N/A. N/A. 0. 0. 0. N/A. N/A. 0. 0. N/A. N/A. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. 117. 411. 1,795 1,627 238. 129. 1,556 1,498. 1,556 1,498. －OCI 重估增值之淨（損）益－不重分類－ OCI 指定按公允價值衡量之金融負債信用風險變動影響－不重分透過FVOCI 權益工具投資未實現評價淨（損）－不重避險工具之（損）益－不重分類－ OCI 採用權益法認列之關聯企業及合資之其他綜合損益份額－不與待出售非流動資產直接相關之權益－不重分類－OCI 其他綜合損益－其他－不重分類－ OCI. 27. -61. 216.

(35) 與其他綜合損益組成部分相關之所得. -10. 稅－不重分類－OCI. -0. -6. -7. -28. -34. 30. 32. 10. 273. 187. 3. 1. N/A. N/A. 214. 189. N/A. N/A. N/A. N/A. 197. N/A. N/A. -46. -2. -52. -66. -137. -469. -68. 0. 0. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. N/A. N/A. -189. -535. -39. 305. N/A. N/A. N/A. N/A. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. N/A. N/A. 其他綜合損益. -235. -537. -66. 271. 214. 189. N/A. N/A. 本期綜合損益總額. 707. 1,490 1,769 1,055 1,068 N/A. N/A. 歸屬母公司淨利（損）. 942. 407. 歸屬共同控制下前手權益淨利（損）. 0. 0. 0. 歸屬非控制權益淨利（損）. 0. 0. 0. 不重分類至損益專案合計國外營運機構財報換算之兌換差額淨額－可重分類－OCI 透過其他綜合損益按公允價值衡量之債務工具（損）益－可避險工具之（損）益－可重分類－ OCI 採用權益法認列之關聯企業及合資之其他綜合損益之份額－與待售待分業主非流動資產（處分群組）直接相關權益－可其他綜合損益－其他－可重分類－ OCI 與其他綜合損益組成部分相關之所得稅－可重分類－OCI 後續可重分類至損益之專案合計－OCI 合併前非屬共同控制股權綜合損益淨額－OCI. 綜合損益歸屬母公司. 707. -130. -130. 1,556 1,498. -14. 841. 879. 468. 1,480. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 1,490 1,769 1,055 1,068 N/A. N/A. 綜合損益歸屬共同控制下前手權益. 0. 0. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. 綜合損益歸屬非控制權益. 0. 0. 0. 0. 0. 0. N/A. N/A. 每股盈餘. 0.60. 0.25. 0.99. 0.97. 0.56. 0.59. 0.31. 1.02. 加權平均股數. 1,568 1,591 1,564 1,540 1,508 1,490 1,500. 1,457. 28.

(36) 0. 0. 稅前息前淨利. 1,319. 677. 稅前息前折舊前淨利. 1,471. 常續性稅後淨利每股盈餘－完全稀釋. 發放特別股股息. 0. 0. 2,037 1,854 1,198 1,206. 586. 1,799. 835. 2,210 2,009 1,355 1,358. 734. 1,945. 913. 366. 1,537 1,175. 822. 857. 468. 1,480. 0.60. 0.25. 0.99. 0.56. 0.59. 0.25. 0.93. 29. 0. 0. 0.97. 0. 0.

(37) 附錄三. 元富證(2856)財務比率表. 元富證 (2856) 財務比率表獲利能力指標單位：% 期別. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 種類. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. ROA(C)稅前息前折舊前. 1.6. 0.86. 2.43. 2.15. 1.72. 1.96. 1.03. 2.7. ROA(A)稅後息前%. 1.28. 0.65. 1.95. 2.15. 1.34. 1.67. 0.86. 2.17. ROA(B)稅後息前折舊前. 1.38. 0.75. 2.09. 1.9. 1.48. 1.82. 1.04. 2.34. ROE(A)─稅後. 4.43. 1.89. 7.18. 7.2. 4.26. 4.6. 2.45. 7.97. ROE(B)─常續利益. 4.29. 1.7. 7.09. 5.65. 4.16. 4.48. 2.45. 7.97. 營業毛利率. 85.19. 80.84. 88.38. 89.04. 86.92. 85.21. 100.2. 90.26. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. 營業利益率. 18.52. 0.5. 27.38. 22.82. 17.22. 15.16. 8.41. 29.2. 稅前淨利率. 21.75. 11.84. 29.28. 30.54. 21.06. 20.58. 11.68. 29.78. 稅後淨利率. 19.15. 10.88. 25.39. 28.11. 18.38. 20.1. 13.42. 25.99. 業外收支/營收. 3.22. 11.34. 1.9. 7.71. 3.84. 5.42. 3.27. 0.58. 常續利益率(稅後). 18.55. 9.77. 25.08. 22.05. 17.96. 19.6. 13.42. 25.99. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. 已實現銷貨毛利率. 營業資產報酬率. 每股比率指標單位：元期別. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 種類. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 每股淨值(F)(TSE). 13.73. 13.34. 14.26. 13.92. 13.26. 13.06. 12.7. 13.17. 每股現金流量. -1.49. 0.63. 2.38. 3.79. -1.43. -0.54. 每股營業額(元). 3.14. 2.37. 3.99. 3.46. 3.01. 2.93. 2.34. 3.86. 每股營業利益(元). 0.58. 0.01. 1.09. 0.79. 0.52. 0.44. 0.2. 1.13. 每股稅前淨利(元). 0.68. 0.28. 1.15. 1.06. 0.64. 0.6. 0.27. 1.16. 每股綜合損益. 0.45. 0.95. 1.15. 0.7. 0.72. N/A. N/A. 0.99. 0.97. 0.56. 0.59. 0.31. 1.02. 每股盈餘. 0.6. -0.08 0.25. 30. 8. -1.3.

(38) 成長率指標單位： % 期別. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 種類. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 15.06. 16.47. 4.64. 25.4. -38.8. -17.63. 營收成長率. 31.47. -38.95. 營業毛利成長率. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. 已實現銷貨毛利成長率. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. 38.01. 54.37. 18.87. 126. -82.38. -24. 10.32. 68.87. 7.1. 120.87. -75.99. -6.32. 3.94. 78.12. 3.94. 78.12. 30.9. 42.96. 23.4. 5.87. 2.26. 6.28. 營業利益成長率. 4774.32. 稅前淨利成長率. 141.54. 稅後淨利成長率. 131.49. 經常淨利成長率. 131.49. 常續淨利成長率. 149.74. 總資產成長率. 14.1. 淨值成長率. 2.11. 折舊性固定資產成長率. -10.34. 總資產報酬成長率. 0.65. 營收變動率. N/A. -98.89 -75.32 -73.85 -73.85 -76.23 -15.55 -3.93 -7.18 -1.17. -10.01. 8.63. -4.31 -4.31 -4.12 -3.28. 87.79 87.79 83.15 37.67. 4.51. 1.97. -3.19. -3.11. -0.12. -68.4 -68.4 -32.82 -1.93 -4.14 -1.11. 3.77 3.77 3.77 44.91 8.23 1.21. 0.11. 0.85. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. 56.77. 67.29. 60.48. 52.7. 40.28. 44. 74.54. 29.5. 營業利益變動率. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. 淨利變動率(單季). N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. N/A. 內部保留比率. 0.91. -68.4. 0.2. 經營能力指標單位： % / 次期別. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 種類. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 總資產周轉次數. 0.05. 0.04. 0.07. 0.07. 0.06. 0.06. 0.05. 0.08. 應收帳款周轉次. 0.54. 0.5. 0.75. 0.56. 0.4. 0.62. 3.55. 7.81. 681.35. 733.56. 固定資產周轉次數. 2.44. 1.76. 2.79. 2.42. 2.12. 2.03. 1.61. 2.62. 淨值周轉率(次). 0.23. 0.17. 0.28. 0.26. 0.23. 0.23. 0.18. 0.31. 平均收帳天數. 485.56 648.79 911.77 586.54 102.85. 46.75. 償債能力指標單位： % 31.

(39) 期別. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 種類. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 合併. 204.64. 235.67. N/A. N/A. 流動比率. 122.32. 125.47. 122.04 127.24 126.55 123.97 135.59. 121.3. 速動比率. 117.58. 120. 115.63 121.71 120.8 118.78 127.09. 117.35. 利息支出率. 21.67. 38.91. 13.77. 總負債/總淨值. 346.18. 299.31. 354.24 276.43 277.9 308.34 202.46. 341.57. 負債比率％. 77.59. 74.96. 77.99. 73.43. 73.54. 75.51. 66.94. 77.35. 淨值/資產. 22.41. 25.04. 22.01. 26.57. 26.46. 24.49. 33.06. 22.65. 1117.87 1000.28 1016.76 959.46 928.55 896.23 895.6. 884.05. 現金流量允當% 現金再投資%. 長期資金適合率(A). 507.45 324.29 N/A. N/A. 13.48. -60.83 N/A. 22.67. 374.31 432.46 N/A. 27.03. N/A. 28.99. -33.86 N/A. 6.53. 12.46. 0.7. 7.47. 14.36. 39.3. 30.33. 24.25. 73.42. 或有負債/淨值. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 利息保障倍數. 5.3. 2.89. 8.42. 8.16. 5.1. 3.94. 3.28. 17.6. 營業利益/實收資本比. 5.7. 0.12. 10.68. 7.9. 5.05. 4.33. 1.92. 11.26. 6.69. 2.73. 11.43. 10.57. 6.17. 5.88. 2.66. 11.49. 借款依存度. 稅前純益/實收資本. 32.

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