人民幣離岸市場的發展前景：以香港與台灣為個案分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國家發展研究所碩士論文. 政治大. 立人民幣離岸市場的發展前景：. ‧ 國. 學 ‧. 以香港與台灣為個案分析. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：童振源博士. 研究生：林宜賢. 中華民國一零三年一月.

(2) 謝辭非常幸運在大學畢業軍旅生涯退伍後，能在指南山下這個美麗的校園再度展開新的一段校園學習生活。相信這段期間的學習，對未來人生的道路將有著很大的助益；而這段期間的朋友，也將是人生道路上互相打氣前進的好友。在這期間，特別感謝我的指導老師童振源博士，讓我得以一窺國際經濟學奧秘，除了論文寫作及專業知識外，在未來道路的抉擇上，也給了我很多寶貴的意見，讓我更有了走出去的勇氣；感謝葉家興老師，給我許多跨國公司的工作經驗分享，讓我視野更開闊；感謝朱浩民老師，讓我對國內金融產業有更進一步的認. 治政識。當然，還要感謝我的家人跟女友，在我求學過程中一路的支持，讓我可以大大立膽地追尋自己的夢想。 ‧ 國. 學. 還要感謝這一路互相打氣的同學朋友。心怡、凌霄、佑龍，有你們對我論文. ‧. 寫作的許多提點，讓這篇文章增色不少；意辰、宗翰、榕庭、蔡皮，有你們的經. sit. y. Nat. 驗分享和打氣，失敗和挫折時才能繼續堅持下去；還有所上的學弟妹，凱源、曜. n. al. er. io. 禎、穎容跟碩一的學弟妹，有你們的陪伴，研究室的生活每天都有笑聲和歡樂。. Ch. i Un. v. 最後要感謝所辦的馬姐和佩琦學姊，想起剛入學時對這個陌生的環境一無所. engchi. 知，有了你們的協助，從入學到離校的一切學校行政程序才能按步就班的完成研究所生涯轉眼間到了尾聲，回首過去兩年多來，受到許多師長、同學與朋友的幫助，讓這個階段的學習之路一路走來多采多姿。在這本論文即將付梓之際，那過去一路走來的酸甜苦辣在心中忽然異常清晰，也希望陪我一路走來的你們，在每個領域都能繼續發光發熱，打造屬於自己的一片天地。宜賢 2014 年 2 月 25 日於政治大學綜合院館. i.

(3) 摘要離岸金融市場，早期主要是以非居民為對象提供非本幣交易金融服務的國際金融市場。近幾十年來，國際金融市場規模快速成長，同時國際金融功能也不斷擴大，而離岸市場也隨著它的功能不斷調整、擴充，發展出了許多不同的面貌。許多國際貨幣如美元、日圓、歐元也在倫敦、東京、紐約、香港、新加坡這些國際金融城市頻繁且大量的交易。人民幣目前還不是主要國際貨幣，國際化程度不若這些國際貨幣高，在境外使用也較主要國際貨幣來的少，較具規模的人民幣離岸市場從 2010 年後在香港. 治政漸具雛型。由於中國近年來一系列推動人民幣向境外流動的政策，讓人民幣在全大立球貨幣的地位逐漸提升，而隨著人民幣在境外流動數量的增加，使得近年來人民 ‧ 國. 學. 幣離岸市場引起國際金融城市的關注，有些地區也加入爭取發展人民幣離岸市場. ‧. 的行列。. sit. y. Nat. 由於香港不但是第一個發展人民幣離岸市場的案例，在現今的發展規模上也. n. al. er. io. 是最大的境外人民幣中心，因此本研究透過香港發展的條件及路徑，從既有文獻. i Un. v. 的檢閱、數據的蒐集，並結合對相關人士的訪談，整理歸納國際貨幣離岸市場的. Ch. engchi. 發展經驗與香港發展人民幣離岸市場的優劣條件，希望台灣在開放人民幣業務之後，能借鏡當初其他國際貨幣離岸市場與香港發展的一些經驗來做為台灣發展的參考，並結合自身擁有的條件，發揮自身優勢，改善原有劣勢，把握面臨的機會，積極地克服外在的威脅。. 關鍵字：境外金融中心、歐洲美元市場、人民幣國際化、兩岸貨幣清算協議. ii.

(4) Summary In the early period, offshore financial markets provided non-local currency transaction services to non- residents. In recent decades, as the international financial market grows and expands rapidly, the offshore market and its function also constantly adjust, expand, and develop many different aspects. Many international currencies such as the dollar, the yen, and the euro are also hugely demanded and used in those international financial centers such as London, Tokyo, New York, Hong Kong, and Singapore.. 政治大. RMB is still not a major international currency nowadays. Its degree of. 立. internationalization and frequency of usage outside China are not high as other. ‧ 國. 學. international currencies, but Hong Kong already develops as an offshore financial market after 2010. Due to China government’s series policies to promote the. ‧. internationalization of RMB, the international position of RMB is rising. As RMB’s. y. Nat. io. sit. offshore flow increases rapidly, it gets the attention of many international financial. n. al. er. cities, and some regions even join to develop as RMB offshore financial markets.. Ch. i Un. v. Since Hong Kong is the first offshore financial market and the biggest offshore. engchi. center of RMB, this study examines its development through reviewing the existing literature, analyzing data, and combining the interviews of stakeholders to sum up the merits of Hong Kong and other international monetary markets. We hope that after opening RMB’s business, Taiwan can actively learn from Hong Kong and these markets, promotes our strengths, improve the weaknesses, seize the opportunities, and overcome external threats.. Keywords: offshore financial centers, the Eurodollar market, RMB internationalization, cross-strait currency settlement agreement iii.

(5) 目錄第一章、緒論…………………………………….…….….. 1 第一節、研究動機與研究問題…………….………….. 1 第二節、研究方法…………………………….……….. 6. 第二章、文獻回顧……………………………………...… 11 第一節、國際貨幣離岸市場經驗………………….…. 11 第二節、香港境外人民幣的發展經驗……………...... 17 第三節、外幣離岸市場發展成功因素的觀察指標..… 25. 政治大第三章、香港發展人民幣離岸市場的經驗與前景….. ..…30 立. ‧ 國. 學. 第一節、香港離岸人民幣發展較為重要的政策歷程... 31 第二節、香港離岸人民幣發展的途徑…………...…… 37. ‧. 第三節、香港離岸人民幣發展的成功因素……….….. 44. Nat. sit. y. 第四節、小結……………………………………….….. 51. n. al. er. io. 第四章、台灣發展人民幣離岸市場的機會與挑戰…..….. 52. iv. 第一節、台灣人民幣離岸市場發展現況……...……… 52 n C. hengchi U. 第二節、台灣發展人民幣離岸市場的優勢、劣勢、機會與威脅….………………………....…… 59 第三節、小結……………………………………….….. 73. 第五章、結論………………………………………...…….. 74 第一節、研究發現與貢獻……………………...………. 74 第二節、對台灣的政策建議…………………...………. 79 第三節、研究限制及未來研究方向建議……….……... 81. ※參考文獻………………………………………...……….. 83 iv.

(6) 表目錄. 表一香港離岸人民幣發展的重要歷程 ................................. 34 表二外匯指定銀行（DBU）及國際金融業務分行（OBU）辦理人民幣業務家數 54 表三台灣人民幣存款餘額的變化 ..................................... 55 表四台灣全體銀行透過中國銀行台北分行辦理之人民幣結算總金額 ....... 56 表五核准陸資來臺投資統計 ......................................... 61 表六台灣與香港人民幣金融市場比較 ................................. 64. 政治大 SWOT 分析 .................................................... 72 立. 表七跨境貿易以人民幣結算的金額 ................................... 67. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 表八. Ch. engchi. v. i Un. v.

(7) 圖目錄圖一與跨境貿易有關的人民幣匯款總額 .............................. 19 圖二香港的人民幣活期及定期存款 .................................. 20 圖三香港經營人民幣業務認可的機構家數 ............................ 32 圖四經香港銀行處理的人民幣貿易結算交易 .......................... 38 圖五人民幣債券發行量 ............................................ 40 圖六海外銀行在香港銀行開設的人民幣代理帳戶數目 .................. 42 圖七香港人民幣存款與利率的變化 .................................. 46 圖八. 學. ‧ 國. 圖九. 治政香港人民幣 RTGS 系統平均每日成交量 ........................... 49 大立香港港元及外幣存款的變化 .................................... 50. 圖十臺灣對中國歷年貿易順差統計 .................................. 59. ‧. 圖十一中國人民來台人次 .......................................... 60. sit. y. Nat. 圖十二人民幣利率、港元利率、綜合利率與人民幣存款的變化 .......... 68. io. n. al. er. 圖十三人民幣兌美元匯率中間價的變化 .............................. 69. Ch. engchi. vi. i Un. v.

(8) 第一章、緒論第一節、研究動機與研究問題離岸金融市場（Offshore Financial Market），又稱境外金融市場。發展早期主要是以非居民（non-resident）為對象提供非本幣交易金融服務的國際金融市場。近幾十年來，國際金融市場規模快速成長，而離岸市場也隨著它的功能不斷調整、擴充，發展出了許多不同的面貌，出現在世界不同的國家與地區，並將許多城市推向國際金融舞台。像是倫敦、東京、紐約、香港、新加坡這些金融業蓬勃發展的城市，都扮演著重要的離岸金融市場功能，離岸金融的概念也隨著這樣的發展. 治政而進一步延伸。在國際金融功能不斷擴大的今天，發展離岸市場的效益，也比以大立往更加可觀。 ‧ 國. 學. 離岸市場發展前期較主要的貨幣以美元為主，1950 年代在倫敦所發展出來. ‧. 的「歐洲美元」市場就是一個典型的離岸金融市場。到了 1970 年代，隨著亞洲. sit. y. Nat. 經濟地位的提升，許多國際資金與跨國企業進駐亞洲，亞洲美元市場逐漸興起，. n. al. er. io. 全球境外金融規模日益龐大。不但如此，此時，離岸市場大量流動的貨幣已非單. i Un. v. 單只有美元，日圓、英鎊、法郎等國際貨幣紛紛躍上離岸市場舞台。自 2000 年. Ch. engchi. 以來，較晚出現的歐元亦在離岸金融市場佔有一席之地。綜觀過去國際貨幣在歷經國際化的過程中，發展離岸市場都是不可或缺的一環。離岸市場不僅推動貨幣本身的國際化與擴大流動性，且對於發展離岸中心的城市而言，其也提升該地區資金流量，並帶來許多外部效益，像是增加該地區金融及相關產業的國際化；同時，發展離岸市場所引進的國際資金以及國際銀行也會增加該地區的金融競爭力。近年來中國經濟快速發展，人民幣在國際間的地位也隨著中國對外高額的進出口量及中國政府有意推動下快速提升。中國政府並在十六大報告中提出「走出. 1.

(9) 去」的戰略，逐漸開放資本帳可兌換項目，加速人民幣的國際化程度，透過與一些國家簽定貨幣清算協議、對外投資、以及作為其他國家的儲備貨幣，使得人民幣在境外流通的數量日益增加。離岸市場金融商機龐大，且帶來的周邊商業外部效益可觀。魯國強（2008）指出，離岸市場可以從中增加稅收及多項手續費收入，除了增加額外的收入，在吸引國際資金的流入上也較具吸引力，並且有助於提升本國金融產業的國際化程度。Rose 與 Spiegel（2006）分析了 221 個國家與地區的金融產業，提出離岸金融中心的發展可以為當地帶來許多效益，像是增加金融產業彼此的競爭，削弱獨. 政治大離岸市場的國家或城市必須完善當地金融相關基礎設施，提高本身管理及服務的立占銀行的獨占能力，進而提高銀行的經營效率。同時，由於發展離岸市場所需，. ‧ 國. 學. 水準，增加整體金融產業的競爭力。因此，許多國家或城市像是南韓、日本、澳洲、新加坡甚至是倫敦，都積極爭取發展成為人民幣離岸中心的機會，藉此提高. ‧. 自身在國際金融市場中的地位及影響力。. y. Nat. io. sit. 台灣政府近來也表示，由於兩岸人員及經貿往來頻繁，在兩岸貨幣匯兌需求. n. al. er. 上數量相當可觀，而兩岸貨幣清算機制上路之後，可直接以人民幣作為貿易收付. Ch. i Un. v. 款項，往後透過美元等第三貨幣進行結算的情況將會部分由人民幣結算取代，如. engchi. 此有助於台灣形成人民幣資金池，為台灣發展人民幣離岸市場奠定良好的基礎。金管會也提出將發展具兩岸特色的金融業務，並表示兩岸金融主管機關將透過持續的溝通與協商來擴大人民幣在台灣的發展，將發展人民幣離岸市場作為重要的努力目標。作為現今最重要的人民幣離岸市場之一的香港，在 2003 年年底中國人民銀行和香港金融管理局簽署了人民幣業務合作的備忘錄之後，也在之後的貨幣清算協議下展開了一連串的人民幣業務。自 2009 年 7 月跨境貿易人民幣結算試點直到 2011 年年底，短短兩年左右的時間，香港銀行的人民幣存量從原本 500 億元. 2.

(10) 左右上升到接近 6000 億的規模，使得香港成為除了中國本土之外最大的境外人民幣資金池。而後中國更在 2011 年公布的「十二五」中明確規劃擴大人民幣的跨境使用及支持香港發展成為離岸人民幣中心。 Rossi and Jackson（2011）提出，離岸人民幣業務的發展所帶來一系列衍生金融產品及服務業勞動需求的增加，會創造更多金融專業及其他服務部門的需求，將增加香港整體的勞動力需求，提升香港的就業機會，並產生其他的經濟擴溢效應，對其他產業部門也有所助益，整體更能提升香港在國際金融中心的地位。香港金融管理局在 2012 年的年報也指出，為了因應推動離岸人民幣業務的迅速發. 政治大金融機構能夠充分利用香港人民幣業務迅速發展的條件，共同發揮人民幣業務增立展，金管局將致力於香港的金融基礎建設及金融服務的提升，並協助境內及境外. ‧ 國. 學. 長帶來的機遇。舉例來說，該份報告特別提到，為讓金融機構可在歐洲白天全天時間及美國早上的營業時間透過香港的人民幣 RTGS1系統結算離岸人民幣支付. ‧. 交易，由 2012 年 6 月起該系統運作時間由每日 10 小時延長至 15 小時。此舉有. y. sit. n. al. er. io. 務中心的地位。. Nat. 助提升香港人民幣結算平台的競爭力，並進一步鞏固香港作為首要離岸人民幣業. Ch. i Un. v. 與香港相同的是，在建立起正式的貨幣清算機制前，台灣在與中國頻繁的經. engchi. 濟貿易、人員往來等互動上已經帶動為數可觀的人民幣在兩岸之間流動，未來兩岸貨幣清算機制的確立，將原本龐大的貨幣流動轉入正式的供給需求管道上，希望藉此得以解決市場原本可能面臨的供需失衡問題。台灣未來要發展人民幣離岸中心一個很重要的利基，是台灣和中國之間的貿易或投資的交易量非常大且密切。這些交易的結算以人民幣計價交易，跨境人民 1. 人民幣 RTGS 系統（人民幣結算所自動轉帳系統）於 2007 年 6 月透過提升人民幣交收系統的功能而成，由中國銀行（香港）擔任清算行。清算行於中國人民銀行設有交收帳戶，並為中國國家現代化支付系統的成員。因此從技術層面而言香港的人民幣 RTGS 系統可視為中國國家現代化支付系統的延伸，但受香港法例監管。人民幣 RTGS 系統不但以即時支付結算方式處理銀行同業人民幣支付項目，亦處理人民幣批量結算及交收支付項目。香港及境外銀行均可於清算行開設人民幣交收戶口，以直接加入該系統。境外銀行及金融機構亦可選擇透過香港的直接成員交收其支付項目，藉此間接加入該系統。 3.

(11) 幣數量將非常可觀。曹小衡、劉玉人（2013）在專書《兩岸經貿關係的機遇與挑戰》中提出，中國遊客赴台旅遊、中國對台灣投資，與台灣對中國的貿易順差這三項管道為人民幣流入台灣的主要途徑。在人民幣結算逐步開始後，這三項途徑對於台灣人民幣資金池的累積，將有著相當程度的挹注。回顧過去離岸中心形成的首要條件，可以歸結出一個重要的前提，就是台灣要發展成為繼香港之後第二個人民幣離岸中心，必須先累積足夠的人民幣資金池，有了足夠的人民幣資金，未來才能發展後續各項的人民幣金融業務。自 2012 年 8 月 31 日兩岸簽署「兩岸貨幣清算合作備忘錄」之後，台灣中央. 政治大權「中國銀行台北分行」擔任台灣人民幣業務清算行。接著 2013 年 1 月 25 日中立銀行宣布由「台灣銀行上海分行」擔任新台幣清算行，而中國人民銀行則宣布授. ‧ 國. 學. 國大陸人民銀行與中國銀行台北分行簽定貨幣清算協議，正式開展離岸人民幣的外匯交易及接受人民幣存款。寫下了兩岸貨幣清算的新頁，加速了人民幣在台灣. ‧. 的流動。. y. Nat. io. sit. 然而，離岸市場的發展，貨幣清算機制只是其中一個必要條件，台灣雖然踏. n. al. er. 出了重要的一步，然而，在許多相關的條件上，包括法規的完善、人民幣商品的. i Un. v. 創新、人才的培養及經驗的積累都還有許多努力的空間2。此外，積極與中國進. Ch. engchi. 行金融相關談判及授權，爭取相關政策的儘早開放與落實，例如提高貨幣清算機制額度上限，及貨幣回流管道的開放，才能使台灣在發展人民幣離岸市場上有較為完善的條件。綜上述可知，發展離岸市場可帶來諸多效益，台灣也正積極往此方向邁進。然而，由於台灣發展人民幣市場尚在起步階段，相關的文獻頗為有限，故本文將檢閱既有國際離岸市場的理論，並檢視現今最具規模的人民幣離岸市場─香港的. 2. 以下對台灣發展人民幣離岸市場建議係參考中國廣州中山大學嶺南學院院長劉明康教授等人，於 2013 年 3 月 25 日於台北君悅飯店所發表的「2013 全球金融趨勢論壇：劉明康院長專題講座」演講並歸納其意見所得。 4.

(12) 發展經驗及所遇到的障礙，來評估台灣發展人民幣離岸市場的前景，希望能夠做為日後台灣在發展人民幣離岸市場上的一個借鏡。本文首先檢視國際貨幣發展離岸金融市場的經驗，並分析過去討論香港發展人民幣市場的文獻來討論發展離岸市場的條件，再藉由相關數據檢視人民幣在香港發展的情形與之對照比較。主要藉由 2004 年香港展開人民幣存、匯款等業務至今香港人民幣業務的擴展歷程，來探討其發展人民幣離岸市場的經驗與成果。透過檢視香港人民幣結算匯款、人民幣存款等人民幣的流動數量等相關數據的變化，並比較香港在離岸市場的其他條件，諸如區位、租稅優惠、法令規範，來探. 政治大相關條件諸如金融法規、政府相關政策、人民幣流通數量、對中國貿易經常帳逆立討香港作為人民幣離岸市場的功能、進展與未來發展前景。最後比較台灣在一些. ‧ 國. 學. 差及金融基礎設施等相關投資條件的優勢及劣勢，並希望透過訪問相關產業的研究人員與從業人士，來探討台灣未來發展成為下一個人民幣離岸市場的條件及可. ‧. 能性。. y. Nat. io. sit. 綜上所述，在人民幣離岸市場快速發展，而與台灣鄰近的香港人民幣離岸市. n. al. er. 場發展熱絡，同時我國在去年與中國簽訂貨幣清算協議的情形下，本文希望藉由. Ch. i Un. v. 香港過去的經驗，研究香港人民幣離岸市場發展前景以及兩岸金融開放對台灣發. engchi. 展人民幣離岸市場的影響。本文研究問題如下：一、哪些因素促成國際貨幣離岸市場發展成功？二、香港人民幣離岸市場的成功發展得利於那些因素？三、台灣發展人民幣離岸市場的優勢、劣勢、挑戰與機會？. 5.

(13) 第二節、研究方法本研究希望先藉由分析促成離岸市場的重要因素，來探討主要離岸市場的成因及其功能，再檢視香港及台灣在這些條件上具備什麼樣的優勢及劣勢，進而比較兩者在人民幣離岸市場的發展前景。一、文獻分析法本文將使用文獻分析法來分析香港發展人民幣離岸市場的條件，以及台灣發展人民幣離岸市場的優勢與劣勢。文獻分析的部分，主要對於非量化的指標及歷程進行檢視。. 立. 政治大. 本文將先回顧既有的相關文獻中分析國際貨幣離岸市場的理論以及歷程，從. ‧ 國. 學. 中探討國際貨幣離岸市場發展成功的重要因素。接著，對境外人民幣成長的發展作概略回顧，並從幾個重要網站，包括中國人民銀行、國際貨幣基金會、世界銀. ‧. 行、中國國家統計局、與香港金融管理局等官方網站，來檢閱中國自十六大以來. y. Nat. io. sit. 人民幣對外開放的相關研究文獻、重大政策及新聞資料，包括與各國簽訂的貨幣. n. al. er. 清算機制，及其作為其他國家外匯儲備的發展情形等來討論境外人民幣的發展，. Ch. 作為分析人民幣發展離岸市場的立基。. engchi. i Un. v. 在研究香港發展人民幣離岸市場的條件上，本研究將分析與香港發展人民幣離岸市場相關的既有文獻、專書、期刊、報章雜誌、論文、官方報告以及重要網站，來探討香港發展人民幣離岸市場成功的因素與條件。包括中國在資本帳開放的情形、租稅減免等優惠措施、地理條件或區位因素、相關監理法規與基礎設施的構建、政府相關政策的推動及人民幣相關金融商品的完備。透過上述的指標來探討香港成功成為人民幣離岸市場的條件與有待提升之處。在台灣離岸人民幣市場發展前景與優劣評估上，首先，本文希望藉由既有文獻的分析、官方統計的數據與報告，來評估台灣所面對的整體金融環境，包括人 6.

(14) 民幣國際化的狀態，與境外人民幣資金流動情形的評估。並分析台灣在人民幣離岸市場發展上，是否具備發展國際貨幣離岸市場的條件。再者，本文希望透過政府相關單位公布的研究報告與政策，包括金管會、中央銀行、經建會及相關網站所公布的重大相關政策，來作為政府政策支持層面的分析，作為人民幣離岸市場發展的利基。同時，本文也將藉由產業相關人員的看法，並從相關的論文、期刊、研究報告來評估政府所出具的政策、租稅優惠、法規等條件，對於離岸人民幣的發展具備哪些優勢、劣勢、機會與威脅。分析的重點有以下幾點：. 政治大. (一)、人民幣在境外成長的變化。. 立. (二)、香港離岸人民幣的開放及發展過程。. ‧ 國. 學. (三)、台灣政府對於人民幣離岸市場的政策。. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 二、數據分析法. i Un. v. 本文將透過離岸市場發展的量化指標來評估香港與台灣人民幣流動的情況，. Ch. engchi. 並對人民幣在境外流通數量的成長進行概略性的回顧，探討人民幣離岸市場發展的條件。由於本文主要探討的對象為香港與台灣，因此將著重於政策開放所引起香港境外人民幣在數量成長的一些相關數據變化，特別是香港人民幣資金池的觀察，包括人民幣存款數量在香港的變化，以及人民幣作為香港跨境貿易等交易結算比例的變化，分析香港跨境貿易結算人民幣數量變化趨勢。同時，本文希望藉由分析人民幣商品數據的成長來探討香港離岸人民幣的使用情況。. 7.

(15) 三、比較分析法本節將透過分析香港與台灣發展離岸市場的條件，包括兩者人民幣流動規模、經濟發展及對外進出口貿易的規模、金融基礎設施的完善，以及政府政策的推動，來比較雙方發展人民幣離岸市場的優勢與劣勢，特別是從兩者離岸人民幣的絕對規模大小，以及佔本身金融相對規模的比例來進行比較。. 四、SWOT 分析. 政治大和威脅（Threats）分析，基於個體自身的條件，與競爭對象進行比較，並分析內立. SWOT 分析方法，即優勢（Strengths）、劣勢（Weakness）、機會（Opportunities）. ‧ 國. 學. 部及外部環境變化影響可能帶來的機會與面臨的挑戰，進而制定最佳對應政策的方法。SWOT 分析是將對內外部條件各方面內容進行綜合和概括，進而分析個體. ‧. 自身所具備的優勢、劣勢、及可能的機會和面臨的威脅的一種方法。其中，優劣. sit. y. Nat. 勢分析主要是著重於自身的實力條件與競爭對手的比較，而機會和威脅分析則將. n. al. er. io. 條件放在外部環境的變化的可能影響上。然而，外部環境出現的同一條件變化，. i Un. v. 對於具備不同條件的競爭者所帶來的機會與威脅卻可能完全不同。舉例而言，假. Ch. engchi. 設中國政策轉為在國際市場以市場公開操作方式購回大量境外人民幣，對台灣人民幣市場發展可能會造成相當大的威脅；然而，對香港而言，卻可能因為國外人民幣回流中國而受益，或者受害不明顯。由於台灣與香港在人民幣離岸市場的發展條件上，皆具備各自的優勢與劣勢，並且因為潛在的人民幣業務上有相當大的客群相互重疊（例如在大陸投資的台商客群），因而使得台灣在人民幣業務開放之後，引起香港相關部門及產業的關注。未來台灣與香港在互動上有可能出現既競爭且合作的情形。因此，本文希望透過 SWOT 分析來對台灣與香港在人民幣離岸市場的發展上，進行兩者優勢、劣勢、機會和威脅的比較。 8.

(16) 比較完目前兩者的優勢、劣勢、機會和威脅後，本文希望進一步探討如何擴大台灣在發展離岸人民幣的優勢、縮小劣勢、增加機會及減少威脅，並在這個架構下，提出相關政策的建議。. 五、深度訪談法香港離岸人民幣市場方興未艾，由於時間尚短，既有文獻研究有限，為了了解發展人民幣離岸市場對台灣金融等相關產業的發展，本文希望透過深度訪談法 (in-depth interview)，訪問台灣金融相關產業的從業人員，藉由實務操作的層面來. 治政了解台灣發展人民幣離岸市場的優勢與劣勢，開放人民幣業務進入後台灣可能會大立遭遇到的問題，以及發展人民幣離岸市場所帶來的衝擊。 ‧ 國. 學. 本研究所訪談的對象總共有五位，下面列出受訪者的部分公開訊息，來確認. ‧. 訪談者的代表性，以下如有引述訪談所得到的意見，註釋代號如下：. y. Nat. al. er. io. sit. A、台灣前三大金融控股公司銀行部門副總經理，該金控在兩岸均有分支機構。. n. B、公股行庫國際金融部門經理。 C、公股行庫資深主管。. Ch. engchi. i Un. v. D、台灣大型金融控股公司證券部門副總經理，該金控在兩岸均有分支機構。。 E、中國國務院參事之一。. 9.

(17) 研究架構. 人民幣離岸市場的前景：以香港與台灣為個案分析. 動機：. 1.人民幣離岸市場快速的發展及其所帶來效益龐大 2.人民幣離岸市場在香港發展蓬勃 3.兩岸經貿關係越趨緊密及貨幣清算協議的簽訂 3.. 立. ‧ 國. 學. 研究問題哪些因素影響香港發展人民幣離岸市場. 政治大. 研究問題台灣發展人民幣離岸市場的優劣勢. ‧. 研究問題哪些因素促成國際貨幣離岸市場發展成功. sit. y. Nat. n. al. er. io. 文獻回顧：國際貨幣離岸市場經驗香港發展人民幣離岸市場的經驗外幣離岸市場發展成功因素的觀察指標. 文獻分析法. 數據分析. Ch. engchi 比較分析. i Un. v. SWOT 分析. 國際貨幣離岸市場發展成功的因素評估香港發展人民幣離岸市場的經驗與前景台灣發展人民幣離岸市場的機會與挑戰. 結論與建議 10. 深度訪談法.

(18) 第二章、文獻回顧本文研究問題主要在探討影響國際貨幣離岸市場形成的因素，希望由國際貨幣離岸市場與香港發展人民幣離岸市場過去發展的條件，來比較台灣發展人民幣離岸市場的優劣勢。本部分首先回顧過去研究國際貨幣發展離岸市場的理論與經驗，接著回顧香港發展人民幣離岸市場既有研究及相關研究方法來探討香港人民幣離岸市場的成功條件，最後分析外幣離岸中心之所以成功的重要指標，作為台灣未來發展的參考。. 立. 政治大. 第一節、國際貨幣離岸市場經驗. ‧ 國. 學. 離岸金融出現的因素相當複雜，Song（2008）認為，全球貿易的成長，以及. ‧. 資金為了規避在岸較嚴格的法規及較高的稅率等，是產生國際貨幣離岸市場的原. sit. y. Nat. 因。因此，離岸金融中心發展背景，主要是許多先進國家在 20 世紀 60 年代和. io. n. al. er. 70 年代一系列的限制性監管制度所引發資金向離岸中心流動。. i Un. v. 根據國際貨幣基金會（IMF）對離岸金融市場的定義，離岸金融業務主要為. Ch. engchi. 為非境內的居民提供非本幣的金融服務，諸如提供國際貨幣的借貸、結算、投資。相對於在岸市場，離岸市場的運作不受貨幣發行國的金融監管機制所約束，而離岸市場除了寬鬆的法規之外，往往也有著較為優惠的租稅措施。隨著全球金融產業日趨發展，原本的離岸金融開始出現了為非境內居民提供本國貨幣的金融服務。由於離岸市場不會受到貨幣發行國在金融相關政策上的限制，並有著較為優惠的租稅，往往吸引了許多國際資金流入，使得離岸金融市場自上世紀中葉至今有了長足的發展。二戰結束後，布列敦森林制度的確立使得美元在國際上地位大幅提升，也使得美元在國際上流動的數量大為上升。不久之後，馬歇爾計畫的援助使得大量美 11.

(19) 元流入歐洲金融市場，加上韓戰爆發後，美國凍結中國在美國的美元存款，使得蘇聯等共產國家為了規避風險而將自身所擁有的美元存到歐洲銀行，一連串的事件大大提升美元在歐洲流動的數量，而在歐洲大量流動的美元，便促成了歐洲的美元市場雛型開始出現。 1950 年代末期，由於美國國際收支惡化，造成美國對境內金融管理法規轉為嚴謹，在金融環境趨嚴的情況下，美國本土美元大量流向歐洲，更進一步推動了歐洲離岸金融市場的發展。到了 1960 年代，隨著國際跨國公司紛紛崛起，西方許多跨國公司大舉進軍亞洲，一方面加速了亞洲經濟發展，一方面也活絡了亞. 政治大帶動了亞洲金融城市的發展。此時新加坡憑藉政策的主導，加上優越的地理位置立. 洲金融市場，使得更多的美元等國際貨幣流入亞洲，刺激了亞洲地區的美元需求，. ‧ 國. 學. 及完善的金融法規，成功發展為亞洲美元離岸金融中心。而後 1970 年代的石油危機造成國際石油價格飆漲，許多產油國家紛紛將石油美元（petrodollars）存往. ‧. 歐洲，再度掀起一波國際資金的流動，加速倫敦離岸金融的發展，造成倫敦美元. sit. y. Nat. 交易量甚至高過美國本土金融大城的情景。沈中華、王儷容（2012）在專書中提. n. al. er. io. 及了當時離岸金融中心的發展，反映了各國政府為了強化貨幣政策的操控能力，. i Un. v. 因而造成國內許多法規不合理而且嚴格的限制，使得國內資金的存貸都轉向法規. Ch. engchi. 及限制較少的離岸市場上來進行。到了 1980 年代，包括紐約、日本、香港等城市也紛紛加入離岸金融市場行列，離岸金融市場的發展漸趨成熟。而隨著國際金融日趨緊密，離岸金融市場流動的貨幣也從早期以美元為主的歐洲美元、亞洲美元而越趨多元。回顧早先歐洲美元離岸市場之所以產生的條件，許多學者提出了不同的重要條件；多數學者都認同政府的政策支持及租稅等優惠措施是國際貨幣離岸市場的重要條件之一。 Johns（1983）在專書 Tax Havens And Offshore Finance: A Study of. 12.

(20) Transnational Economic Development 中對歐洲美元的發展原因進行探討，指出當時歐洲離岸市場的發展，一方面源自於美國政府對市場進行干預所產生的推力，另一方面則導因於歐洲離岸市場本身資本市場具備較寬鬆的環境所產生的拉力，使得當時的美元大量向歐洲流入，推動了歐洲美元市場的成長。而在美元大量流向歐洲之際，同時也帶動了跨國金融機構前往歐洲增設分支機構，對歐洲金融市場產生良性的循環成長。 Focarelli and Pozzolo（2001）從實證研究發現金融機構可能基於服務顧客的業務需求，因此必須隨著客戶的需求，在不同時區來進行海外的擴張。而 William. 政治大為，他認為當客戶跨國移動時，跨國銀行會出現隨客戶移動的現象，追隨客戶到立. （2002）根據追隨顧客理論（Follow the Customers）來解釋了銀行海外擴張的行. ‧ 國. 學. 當地設立分支機構，來提供客戶所需的金融服務，作為維繫與客戶之間關係的一種防禦性策略（Defensive Strategy），以避免銀行與客戶間的長期的關係因此而. ‧. 中斷。資金與金融機構的湧入，對歐洲美元離岸市場造成良性的循環。. y. Nat. io. sit. 巴曙松、劉雲釗（2008）也認為，優惠的政策與較少的金融管制是吸引各地. n. al. er. 金融機構匯集離岸市場的重要原因，是發展離岸金融市場不可或缺的重要優勢。. Ch. i Un. v. 同時，國際聲譽和基礎設施也是離岸中心的重要條件，而金融中心的聲譽會隨著. engchi. 自身運作的時間越久，在國際市場上的聲譽累積就會越強。McCann（2006）也認同此一看法，他提出國際貨幣離岸市場的成功，聲譽對其至關重要，而離岸中心聲譽的建立，主要來自於監管能力、運作穩定性，與市場對其各方面條件的信心程度，經過時間的累積而越加成長。此外，離岸金融市場的形成，還必須具備一些要素，包括地理位置或交通環境優越、政治穩定及政府政策的支持與配合、金融相關基礎設施完善、穩定的經濟發展。上述這些基本條件的具備，往往是發展離岸金融市場所不可或缺的。然而，要建立哪一類型的離岸市場？如何建立？每個國家或地區在選擇路徑上不盡相. 13.

(21) 同。多數既有文獻對離岸金融市場型態的分類，大致可以分成以下四種類型：一、內外一體型：此類型的離岸金融市場和國內金融市場的帳戶為同一體系，可以互相流動。二、內外分離型：離岸金融市場與國內金融市場帳戶分離，互不相屬。三、滲漏型：管制程度介於上述兩者之間，國內的居民可以向離岸金融帳戶借貸。四、避稅型：此種類型離岸市場特點為賦稅低，或是金融管制較為寬鬆，多為國際資金逃避監管及租稅之所。. 政治大. 從國際離岸市場發展的經驗來看，離岸金融市場的建立大致可分為兩種模式。. 立. 第一類型為自然形成的離岸市場，主要的推動力量是市場機制，典型的例子是以. ‧ 國. 學. 歐洲美元發展起家，至今成為全世界最重要境外美元市場的英國倫敦。當時在前蘇聯、東歐等共產國家、阿拉伯世界的石油美元與美國本土美元相繼湧入而創造. ‧. 出國際資金匯集的前提下，國際資金為了尋求較高的報酬而逐步發展成離岸的金. y. Nat. io. sit. 融交易中心。Sarver（1987）在專書中提及了歐洲美元形成的一個重要因素，即. n. al. er. 當時歐洲美元的借款利率較美國國內來的低，而存款利率卻較美國國內來的高，. Ch. i Un. v. 說明了當時美元流向歐洲的其中一個重要誘因，就是資本追求套利的一個途徑，促使當時國際資金的流動。. engchi. 另一種發展類型則是政府政策有意推動形成，最典型的例子即是亞洲的新加坡。新加坡在 1968 年為了爭取成為亞洲美元市場，實施許多優惠的投資政策，吸引國際的資金流入，鞏固自身成為亞洲美元中心的地位。Bhattacharya（1977）指出，新加坡之所以得以在亞洲金融城市中脫穎而出，成為亞洲美元中心，重要因素之一就是新加坡政府提供了其他地區政府所不願意或無法提供的優惠措施來吸引國際資金的流入。這一系列的措施包括廢除了外國通貨存款必須有 20% 流動能力的限制、取消了存單及匯票面值 0.1%的印花稅、對新加坡以外地區非. 14.

(22) 銀行顧客的亞洲通貨單位之貸款利息所得稅由 40%降為 10%、免除非居民支付的亞洲美元債券所得稅、允許對居民與在亞洲通貨單位銀行之間發行美元面值的可轉讓定期存單、對亞洲通貨所收到的利息、佣金、手續費等課徵的所得稅稅率減至 10%，並對有亞洲通貨單位存款的非居民免除財產稅，非居民持有核准的亞洲美元債券之所得亦可免稅。隨著國際金融環境變化速度加劇，舊有的離岸金融理論或是離岸金融的形態在未來並不見得同於以往的發展，像是當前左右人民幣境外發展的資本帳管制的開放與否，即出現許多不同的見解。因此，在人民幣發展離岸市場的選擇上，前. 政治大. 述幾種現有的離岸市場模式可能是其發展的參考模式，也有可能發展出這些模式. 立. 的變形。. ‧ 國. 學. 近 20 年來，隨著中國經濟的快速發展，以及中國政府有意藉由人民幣「走出去」的戰略來提升人民幣國際化的地位，人民幣在國際市場流動的數量不斷攀. ‧. 升，許多國家也增加自身人民幣持有的數量。隨著人民幣境外增長的腳步加快，. y. Nat. io. sit. 境外人民幣流動的管控、如何運用成了重要的課題，人民幣離岸市場的發展也漸. n. al. er. 漸受到重視。人民幣離岸金融中心重要的實質內容包括了初期以人民幣作為進口. Ch. i Un. v. 貿易結算、中國政府及中國或他國企業在中國本土市場以外發行人民幣債券及近. engchi. 年開放的人民幣直接投資與其他人民幣衍生商品等等。通常一國貨幣要發展成國際貨幣，離岸市場是過程中相當重要的一環。馬駿（2012）在其專書中對歐洲美元市場的形成進行探討，該書指出了，國際上開始使用美元來進行國際貿易或投資，並不是由美國國內金融市場展開，而是在倫敦這些歐洲美元市場等境外中心來進行，他並認為，沒有歐洲美元市場，美元就無法像現在在國際貿易結算、投資和儲備資產中扮演領頭羊的角色，因此，歐洲美元離岸市場的發展，推動了美元的國際化，並加速了美國資本帳項目開放與金融自由化。同樣的，人民幣離岸中心的建立，不但可以促進該離岸中心城市金融產. 15.

(23) 業的成長，在人民幣國際化以及提升人民幣在國際貨幣的地位上，也可能有相當程度的幫助。然而，人民幣離岸市場與歐洲美元的類型在本質上有許多差異之處。首先，兩者初期形成因素並不相同。歐洲美元市場的美元來源是在美國本土高度管制下為尋求較高的報酬與較寬鬆的投資環境而向歐洲市場流動，並非美國政府有意推動形成；而現今人民幣離岸市場的發展，以規模最大的香港為例，則是中國政府有意推動，透過貿易結算試點等政策的推動，將人民幣推向境外，在香港累積了一定規模的人民幣存款後的發展。. 政治大. 再者，儘管歐洲美元的發展加速了美元的國際化程度，然而，在歐洲美元發. 立. 展之際，美元國際化的程度，遠較現今人民幣國際化程度要高得多。因此，在其. ‧ 國. 學. 他因素不變下，境外對人民幣的需求也就遠不如當時對境外美元需求來得強。惟近年對人民幣升值的預期，造成香港人民幣業務開放之際，對人民幣存款需求大. ‧. Nat. n. al. er. io. sit. 還有待於後續中國政府推動人民幣國際化的力道來觀察。. y. 量增加，隨著人民幣升值預期漸漸趨緩，境外對人民幣需求的程度能否持續增加，. Ch. engchi. 16. i Un. v.

(24) 第二節、香港境外人民幣的發展經驗前一節探討了離岸金融市場的建立與必要條件，本節將接著檢視香港的發展經驗。由於地緣等、經貿、文化等因素，香港向來與中國人員及經貿往來相當頻繁，隨著中國漸漸將人民幣推向國際化，逐步開放經常帳與資本帳，人民幣在香港一直維持可觀的流動數量。自 2003 年來，香港開始發展境外人民幣離岸市場，並歷經許多發展階段。 2003 年香港金管局與中國人民銀行簽署〈關於香港個人人民幣業務發展的合作備忘錄〉，是香港發展境外人民幣離岸市場的第一步。隨後，在 2004 年 2. 治政月香港金融機構開始正式經營存款、匯款、兌換及銀行卡等個人人民幣業務；到大立 2007 年，中國大陸境內金融機構可在香港發行人民幣債券，開啟了香港銀行業 ‧ 國. 學. 辦理人民幣融資業務；隨著各項業務的展開，香港人民幣清算平台亦發展人民幣. ‧. 即時支付系統，金融機構可進行即時人民幣資金調撥，這為香港金融機構推展人. y. Nat. 民幣投資商品提供有利的操作環境。同年，香港首批人民幣債券正式發行，自此. er. io. sit. 在香港發行及存放在 CMU3系統的人民幣債券數額不斷上升。根據香港金管局 2013 年在《香港的金融基建》中指出，CMU 系統債券投標平台發行的人民幣國. al. n. iv n C 年的 50 億元人民幣迅速上升至 h e n g c h i U 2012. 債總發行量，由 2010. 年的 155 億元人民. 幣，發行的國債年期類別亦有所增加。此外，CMU 系統債券投標平台並受到許多人民幣債券發行機構歡迎。由 2010 年起，中國財政部先後透過 CMU 系統債券投標平台發行多批人民幣國債。2012 年，CMU 系統設立「金管局 CMU 央行配售統籌窗口」，藉此將人民幣國債配售的投資者基礎推廣至世界各地央行及貨. 3. CMU 系統是金管局負責管理的香港債券結算、交收及託管系統。為香港金管局 1990 年所設立債務工具中央結算系統（CMU 系統），為外匯基金票據及債券提供電腦化結算交收服務。之後便推廣至其他港元債券，為港元債券提供較具效率、安全及方便的結算託管系統。自 1994 年 12 月起，CMU 系統逐步與區內及國際系統建立聯網，藉此讓海外投資者參與港元債券市場，有助向海外投資者推廣港元債券。並在 1996 年 1 月將服務進一步推擴至非港元債券，並於 1996 年 12 月與港元即時支付結算系統（RTGS 系統）聯網，為系統成員提供即時及日終結算服務。其後， CMU 系統又與美元、歐元及人民幣 RTGS 系統聯網，為債券提供即時結算服務，並為香港的美元及歐元支付結算系統提供即日及隔夜回購設施。 17.

(25) 幣管理機構。這推動了香港人民幣債券市場的發展，並鞏固香港作為離岸人民幣業務中心的地位。 2009 年 6 月，中國大陸與香港簽署備忘錄推動跨境貿易人民幣業務後，香港成為當時跨境貿易人民幣結算的唯一境外試點地區。同年 7 月，香港成為中國大陸跨境貿易人民幣結算業務的境外試點，使香港人民幣業務的範圍進一步擴大，其中貿易融資為銀行主要新增業務。同時，中國人民銀行與中銀香港簽署修訂有關人民幣業務的清算協議4，開放企業戶可以一般用途在銀行開設人民幣帳戶，意即人民幣資金可在個人及企業帳戶之間流動。此外，銀行可提供企業客戶人民. 政治大據香港的法規、監管要求及市場因素，發展人民幣業務，這大大提升香港人民幣立幣兌換服務。在香港的人民幣資金若不涉及資金回流至中國大陸，則銀行即可依. ‧ 國. 學. 存款的數量，並加速香港人民幣業務的擴張，根據香港金融管理局數據顯示，截至 2013 年 6 月底，香港平均每月與人民幣貿易結算有關的匯款總額接近 3 千億. ‧. 元人民幣，而香港人民幣存款則達到 6,979 億人民幣的規模。香港金管局指出，. sit. y. Nat. 人民幣存款的攀升，主要原因之一是企業客戶透過貿易結算交易收到的人民幣款. al. n. 成長的情形。. er. io. 額有所增加。而從下圖也可以看出貿易結算匯款金額與人民幣各類存款呈現同步. Ch. engchi. i Un. v. 從下圖一可看出，2010 年 7 月之後，隨著香港作為人民幣貿易的結算的境外試點開啟，香港人民幣貿易結算匯款短期內快速的上升，從原本 100 億人民幣左右的規模，在半年後的 2011 年初，已經成長了 10 倍，達到超過 1000 億人民幣的規模。同時，從下圖一與圖二也可以看出，香港人民幣存款自 2010 年以來迅速的上升，與人民幣貿易結算匯款迅速的同步成長。到了 2011 年年中時到達了階段的高峰，之後，出現了停滯甚至小幅滑落的現象，由下圖二可以看出，2012 年的人民幣存款不增反減，直到該年年底才逐步回升，探究其原因，可能是因為. 4. 《清算協議》指的是中國銀行（香港分行）在 2009 年 7 月與中國人民銀行所簽署的《關於人民幣業務的清算協議》，中銀香港成為跨境貿易人民幣清算銀行。 18.

(26) 政策的大幅度開放，市場對人民幣預期報酬的期待，在人民幣業務展開時出現了過度期待（overshooting）的效果，因而產生了一波的人民幣熱潮；在這一波過度反應結束之後，人民幣存款的需求才逐步回到市場反應。再者，2011 年之後，義大利與西班牙信用的降評醞釀歐債危機的風險，使得歐洲各國經濟貿易停滯，並使市場信心趨向保守，這也可能是人民幣存款及貿易結算款停滯的原因。本論文也將深入探究香港人民幣離岸市場在發展這段時間所遇到可能停滯的因素，來做為台灣發展人民幣離岸市場的一個參考借鏡。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖一. Ch. engchi. i Un. v. 與跨境貿易有關的人民幣匯款總額資料來源：香港金管局（2013）. 19.

(27) 立. 政治大. 香港的人民幣活期及定期存款. er. io. sit. Nat. 資料來源：香港金管局（2013）. y. ‧. ‧ 國. 學. 圖二. al. n. iv n C 2011 年 8 月，中國國務院副總理李克強在香港出席「國家十二五規劃與兩 hengchi U 地經貿金融合作發展論壇」時，宣布中國大陸當局支持香港進一步發展，希望加強香港離岸人民幣市場的功能，之後並開始陸續落實。綜上所述，香港人民幣離岸市場的歷程至今大致成形。但回顧既有文獻，對香港發展離岸人民幣中心成功的因素與亟待努力之處有諸多不同見解的討論。巴曙松、劉雲釗（2008）在專書《離岸金融市場發展研究─國際趨勢與中國路徑》中指出，香港在人民幣離岸市場的發展上，具有優越的區位條件、良好的金融環境與優惠的制度安排。該書特別提到，管理和服務水平在離岸金融市場的發展中扮演相當重要的角色，而香港過去長時間發展離岸金融市場為自身累積了 20.

(28) 深厚的管理經驗，並建立了相當完備的金融基礎設施及人才，替香港離岸金融市場的發展打下相當好的基礎。馬駿、徐劍剛（2012）在專書《人民幣走出國門之路》中提到，香港人民幣離岸市場的發展和以往倫敦發展離岸美元市場有許多相似之處。例如早期美國對美元進行諸多管制，進而促成倫敦發展境外美元市場，對照目前中國對資本帳項目的管制，包括對金融產品、利率及匯率還有著相當程度的干預，而鄰近的香港卻沒有外匯管制，金融監管環境相對寬鬆。同時，香港與中國有著大量貿易與投資的資金往來，還有基礎設施、金融商品、人才等方面的優勢。因此，英國發展. 政治大. 離岸美元的經驗，可以作為香港發展離岸人民幣的借鑑。. 立. Rossi and Jackson（2011）提出，中國不斷擴大對外貿易的規模，將擴大香. ‧ 國. 學. 港人民幣存款的數量，同時也將推升人民幣在國際上的地位，而香港金融業務在國際上具有一定的吸引力，也將繼續推動香港人民幣金融中心的發展。. ‧. sit. y. Nat. 沈中華、王儷容（2012）認為，香港作為中國第四大貿易夥伴，在推動跨境. io. n. al. er. 貿易交易以人民幣計價的情況下，香港人民幣供給將進一步增加。. i Un. v. 根據德意志銀行在 2012 年 6 月的研究報告也提到，香港成功發展成為現今. Ch. engchi. 最大的人民幣離岸中心，並且在離岸人民幣存款帳戶上，遠較作為最大美元離岸市場倫敦的離岸美元存款比率還來的高。Chen and Cheung（2011）認為，這種趨勢將使得人民幣在香港漸漸取代美元，成為香港熱門外匯。因此，在發展離岸金融中心最基本的「資金池」條件上，香港具備了良好的條件。司彧鈺（2012）則指出，香港金融發展成熟，因此在金融發展經驗、法律、人才等條件上頗具優勢，而香港與中國相鄰，地緣關係緊密，且不存在語言上的差異，可以在短時間內精確的掌握中國的金融發展政策。此外，Fung and Yau（2012）認為不可忽視的是，中國政府希望透過香港來. 21.

(29) 做為人民幣「走出去」的一個管道，使得作為人民幣國際化窗口的香港，在這樣的背景下，具備了政治上的優勢。中國官方在〈國民經濟和社會發展第十二個五年規畫綱要〉表示支持推動香港發展成為離岸人民幣中心。中國國務院副總理李克強也在 2011 年訪港時公開表示對香港發展人民幣離岸市場的支持與政策，並在之後陸續實施。上述政策趨勢皆使得香港發展人民幣離岸市場的政治條件，較其他地區具優勢。夏斌5、陳道富（2011）認為，香港發展的是帶有過渡性質的人民幣離岸市場，其發展的速度與規模取決於中國資本帳開放的速度與力道。因此，香港發展. 政治大人民幣的離岸中心，其中一個重要因素就是政治因素。作為中國大陸可以掌控的立人民幣離岸市場，中國政府可以說扮演了最重要的角色。夏斌並指出，香港做為. ‧ 國. 學. 部份，香港的金融主管當局和中國人民銀行可以進行一些政策上的協調，這點是其他人民幣離岸中心所無法與之相比的。因此，香港離岸人民幣市場的形成與發. ‧. 展，固然存在國際及香港金融市場需求的供給與需求面原因，但不可忽視的是，. sit. y. Nat. 中國當局基於香港作為重要的國際金融中心的地位，希望以政策支持香港發展離. n. al. er. io. 岸人民幣市場，藉此逐步實現人民幣國際化的重要戰略。. Ch. i Un. v. 綜上所述，造成香港對離岸人民極具吸引力，影響香港發展人民幣離岸市場的動能可能有以下幾點： 1.. engchi. 中國與香港兩地有共識的政策推動。由於政策的支持，並開放了民間及企業人民幣帳戶的限制，並推動香港以人民幣進行貿易結算等政策，成為香港離岸人民幣增長的重要動能。此外，開放初期個人人民幣兌換享有津貼，人民幣結算銀行（中國銀行香港分行）並提供了相較其他離岸中心銀行較具優惠的存款利率。. 2.. 5. 作為第一個發行中國境外人民幣債券的城市，香港離岸人民幣固定收益. 中國國務院金融發展中心主任 22.

(30) 商品不斷的增加，且銀行間的離岸人民幣市場快速發展。 3.. 優越的地理位置。香港跟中國經貿頻繁，且因為鄰近中國，中國旅客出入數量龐大，這兩個原因為人民幣提供充足的來源。而香港作為重要貿易港口，有大量的貿易與投資的資金往來，易匯聚國際資金。. 4.. 香港的離岸金融經驗發展至今已經有 40 年以上的歷史，金融基礎設施完善且相關人才與發展經驗相當充沛，在相關結算系統的運作上，可以負荷龐大的離岸金融業務。. 5.. 自 2005 年以來，人民幣兌美元價格不斷攀升與國際對中國人民幣升值. 6.. 有別於中國對外匯的管制，香港沒有外匯管制，金融監管環境相對寬. 治政的要求，造成人民幣升值的預期，成為香港人民幣存款不斷攀升的原因大立之一。 ‧. ‧ 國. 學. 鬆。. y. Nat. io. sit. 當然，作為人民幣離岸中心，香港現階段也遭遇到許多困難與亟待改善之處。. n. al. er. 車德宇（2011）便指出，香港離岸人民幣市場雖然已具一定的規模，但仍然面臨. Ch. i Un. v. 許多問題。包括人民幣回流機制不夠健全，因而導致大部分人民幣以存款的形式. engchi. 沉澱在香港；也因為人民幣應用管道有限，限制了境外持有人民幣的意願。何帆（2011）等人6在〈香港離岸人民幣金融市場：現狀、前景、問題與風險〉中指出，人民幣運用管道有限，限制了香港離岸金融市場的發展。隨著人民幣存款的增加，人民幣在香港的金融體系的重要性也隨之提升；但由於人民幣資產市場發展的速度不及人民幣存款增長速度，造成人民幣運用管道相當有限。而人民幣貸款則因為對人民幣升值的預期，使得願意貸款的機構或單位較少，導致了人民幣存款與貸款的結構性失衡。何帆等人（2011）認為，要深化香港人民幣. 6. 中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心在 2011 年所進行的專題研究。 23.

(31) 資產市場，擴大香港人民幣債券市場是重要措舉之一，並估計香港人民幣債券市場至少要達到 5000 億的規模才能具有較高的流動性。綜上所述，本文歸納出香港人民幣離岸市場主要還面臨以下待解決之問題： 1.. 香港離岸人民幣存款缺乏完善的回流機制，造成離岸人民幣流動性的不足。香港人民幣缺乏存款運用的渠道，使得人民幣運用範圍受到侷限，以人民幣計價的金融商品數量有待提升。. 政治大務是由中國銀行香港分行進行而非香港金管局進行。立. 香港離岸人民幣業務的發展受到中國人民銀行的限制，人民幣清算業. 3.. 中國對資本帳的管制依然是香港發展人民幣離岸市場的隱憂。. ‧. ‧ 國. 學. 2.. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 24. i Un. v.

(32) 第三節、外幣離岸市場發展成功因素的觀察指標離岸市場的發展，通常取決於該國經濟對外開放及金融發展成熟的程度。從過去國際離岸市場的發展來看，最早藉由發展歐洲美元市場崛起的倫敦，其最主要成功條件乃是積累了足夠的境外美元，由大量境外美元交易的需求而產生了離岸美元中心的功能。而之後陸續出現的離岸金融市場，包括美國的紐約、日本的東京、以及東南亞的新加坡，多由政府政策的推動與優惠措施的吸引而發展。這幾個眾所皆知的離岸金融城市，由於發展模式及路徑不同，成功發展成為離岸中心的原因也不盡相同。以下將探討這幾個重大離岸金融中心的發展成因與要素：. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 首先，倫敦成功成為第一個離岸市場，可以從內外因素來加以探討。倫敦在自身條件上，由於英國在 18 世紀以來挾其強大國力，在國際貿易活動中扮演了. ‧. 積極的領導地位，因此英國銀行在國際金融的業務上經驗相當豐富，這為離岸市. sit. y. Nat. 場的發展奠定良好的基礎條件；再者，熱絡的國際貿易活動，使倫敦聚集了許多. n. al. er. io. 跨國企業、國際銀行以及投資機構，擁有了產業群聚的優勢。除了本身高度的經. i Un. v. 濟發展以及金融基礎設施等基本條件良善之外，一開始主要得力於國際政治經濟背景下國際美元的湧入。. Ch. engchi. 外部因素上，主要來自美國 1950 年代後期以來一系列的干預政策。包括美國聯準會所頒布的 Q 條例7，其中明文規定美國境內本國及外商銀行，收受存款的期間及利率。規定包括，三十天內的存款沒有利息，三十天到八十九天，利息 1%，九十天以上利息 2%。然而，此時在歐洲美元市場的所有國際銀行，包括美系銀行，所接受的美元存款則不受此限制，由市場機制決定。除了利息均衡稅的. 7. 美聯邦儲備委員會按照字母順序排出了一系列條例，如第一項爲 A 項條例，以此類推。而對存款利率進行管制的規則正好是第 Q 項條例。該條例規定，銀行對活期存款不得公開支付利息，並對儲蓄存款和定期存款的利率設定最高限度。後來，Q 條例變成對存款利率進行管制的代名詞。 25.

(33) 課徵及利息上限的限制，再加上當時歐洲美元存款利率比美國本土高，貸款利息比美國本土低，這存貸中間利息的落差所造成的套利，使得大量美元資金流向監管較為寬鬆且具套利空間的歐洲市場，讓倫敦累積了大量的境外美元，有了初步的發展基礎。此外，當時英國政府政策也扮演了很重要的推力，在歐洲美元發展初期，英國政府不同於歐洲各國政府對歐洲美元多所限制的做法。由於擔心歐洲美元市場衝擊國內金融市場，當時的德國、法國、等國家對歐洲美元實施了禁付利息；甚至瑞士銀行除了禁付利息外，更需對歐洲美元存款徵收管理費；法國及義大利則. 政治大有對國內銀行進行限制，寬鬆的金融法規及相對全球其他地區較低的稅率，使得立是禁止歐洲美元與本國貨幣的互換。有別於歐洲諸國的限制，當時英國政府並沒. ‧ 國. 學. 倫敦境外美元市場發展較其他歐洲地區來的具優勢。. Levich（1991）藉由一個量化指標「淨監管負擔「NRB」」，來對當時的幾個. ‧. 金融中心進行量化比較，分析金融中心的金融寬鬆程度。「NRB」主要含括了三. y. Nat. 銀行存款準備金的要求（R)，R 越高，淨監管負擔「NRB」值越高，對境外. n. al. 金融中心形成越不利。 2.. er. io. 1.. sit. 項指數，分別為：. Ch. engchi. i Un. v. 居民與非居民在利息收入稅、股利所得及資本所得的稅率（T），T 越高，淨監管負擔「NRB」值越高，對境外金融中心形成越不利。. 3.. 稅務課徵機關對利息及股息等財務公開揭露的程度（D），D 越高，淨監管負擔「NRB」值越高，對境外金融中心形成越不利。 Levich 藉由這指標對各大金融中心進行比較的結果顯示，倫敦的「NRB」值. 最低，代表倫敦具備發展離岸市場的重要條件─寬鬆的金融環境，在銀行存款準備金、利息收入稅等資本所得的稅率，以及徵稅機關對財務公開揭露的程度這三. 26.

(34) 項重要指標的整體測量上，倫敦的金融環境較其他城市來的寬鬆。而倫敦作為了第一個歐洲美元中心，並且「NRB」這一指標符合離岸金融市場所具備金融環境寬鬆的條件，因此，再次證明了金融監管負擔較低，較寬鬆的金融條件，有助於離岸市場的發展。 Sarver（1987）在其專書中也認同，歐洲美元藉著較為寬鬆的稅率及相對較低的借款利率與相對較高的存款利率，對歐洲美元的發展影響產生了重大的影響。此外，英國國際貿易發展相當成熟，許多金融機構、跨國公司聚集於此，產生了龐大金融交易需求，對金融業而言，產業的群聚效應帶來了規模經濟效果，這些. 政治大. 重要因素為倫敦離岸金融市場的發展建立有利的條件，使得倫敦成為第一個歐洲. 立. 美元中心。. ‧ 國. 學. 另外一個境外美元離岸市場，作為亞洲美元中心的新加坡，其美元離岸市場的發展，主要得力於政府政策的推動。自從 1968 年開放美洲銀行新加坡分行設. ‧. 立了亞洲貨幣單位8以來，在往後的 10 年裡，新加坡政府採取了一系列的政策來. y. Nat. io. sit. 推動新加坡發展亞洲美元中心。包括 1968 年開始，新加坡政府取消亞洲美元市. n. al. er. 場的外匯管制，1972 年之後陸續實施金融各項印花稅的減免、減少亞洲美元交. Ch. i Un. v. 易的利息以及多項所得稅等優惠措施，並在 1978 年全面開放外匯市場，取消外. engchi. 匯管制，來吸引國際資金流入。此外，包括免除亞洲貨幣單位存款之非居民財產稅、將非本地銀行客戶的亞洲貨幣單位的貸款利息所得稅由 40%降至 10%、廢除外國通貨存款 20%的流動性限制等等。這些政策措施推動了新加坡離岸金融市場的發展。而不可忽視的，其地理區位鄰近中國與東協諸國，位居東南亞海空要道，為國際貿易重要港口，因此吸引了充沛的國際資金。因此，本文歸納影響離岸市場的成功的因素，可以發現早期離岸市場的成功，往往離不開優惠的利率與租稅減免的措施，並佐以完善的金融監管制度、法規與. 8. 新加坡亞洲貨幣單位（Asian Currency Unit，ACU） 27.

(35) 金融基礎設施。像早期英國的開放利率，稅率減免而成功發展成為歐洲離岸美元市場。在金融產業快速發展的今天，足夠且可供選擇的金融商品在離岸金融市場上流動，也是現代離岸市場發展相當重要的因素。像是發展債券市場來增加離岸市場的商品流動性。總結歐洲美元、亞洲美元及香港離岸人民幣市場發展的經驗，國際貨幣離岸市場的發展，大多出現在國際政治經濟背景下，一國的貨幣在國際上流動數量快速的上升，促成離岸市場的出現。而離岸市場當地的條件，往往對吸引國際離岸資金起到關鍵性的影響。其中較為重要的因素包括：. 政治大. 政策的主導推動. 2.. 足夠的外幣資金的積累與充足且具流動性的金融商品. 3.. 租稅及利率等優惠措施. 4.. 完善的金融法規與金融相關基礎設施. 5.. 良好的地理區位. ‧. ‧ 國. 立. 學. 1.. n. er. io. sit. y. Nat. al. i Un. v. 上述現有文獻對外幣離岸市場的觀察指標，大致可以區分為量化與非量化指. Ch. engchi. 標。具體的量化指標如外幣在離岸市場資金池的流動數量以及流動性、以及藉由利率、稅率與銀行存款準備金等數字來進行評估得出淨監管負擔「NRB」指標等條件。而非量化指標則有地理區位、金融基礎設施與法規、貨幣發行國對境外自身貨幣流動的態度與政策，以及離岸中心所在國家對當地金融相關產業所進行的政策推動或法規限制。上述離岸市場條件大體上可以拿來做為探討香港發展人民幣離岸市場指標。然而，人民幣離岸市場與其他貨幣離岸市場不同，大多數離岸市場的貨幣，包含歐洲美元、亞洲美元等，都是在美元已經作為國際貨幣的前提下開始開展。夏斌（2011）等多位學者在文獻中都認為美元在發展離岸市場的過程中鞏固了美元國 28.

(36) 際化的程度。儘管中國當局將推動人民幣國際化列為重要方針，但資本帳的逐步開放仍待努力，王國臣（2012）、吳燕婷（2012）分別在其論文中分析人民幣資本帳管制的項目，指出人民幣尚未成為國際貨幣，且對其資本帳仍然存在相當程度的管制。童振源（2013）則指出目前美元及歐元國際化程度有 40%以上規模，但人民幣占不到 1%，主因在於大陸資本帳尚未完全開放，在人民幣還不是國際主要流通貨幣的情況下，中國與各國簽署貨幣互換協議發揮的功能相當有限。因此，在人民幣國際化程度尚低，且人民幣資本帳管制的情況下，人民幣離岸市場的發展，是否會與美元等國際貨幣離岸市場的發展走上相同的模式，值得. 政治大的國家或地區，也都必須要能夠確保人民幣的供給無虞，並且在這基礎上更進一立. 後續觀察。當然，由於人民幣資本帳的管制，任何一個企圖發展人民幣離岸市場. ‧. ‧ 國. 學. 步能夠增加人民幣的流動程度及數量。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29. i Un. v.

(37) 第三章、香港發展人民幣離岸市場的經驗與前景香港成為國際金融中心，可以追溯到 1980 年代的發展。1981 年 5 月，香港政府為提高香港銀行業的國際地位，放寬對銀行牌照的限制，並宣布接納外資銀行在香港營業的申請，香港銀行業發展明顯加快速度。1984 年底，香港的銀行數目已增至 140 家，總行及其分支機構共達 1,547 家。在這個時期，各國外資銀行雲集香港，使香港銀行業務加速國際化。而香港之所以能成為國際金融中心，最重要的原因是因為香港政府向來採取相對較為自由放任的政策，而金融體系也有足夠的創新能力及彈性，能夠配合經濟發展而調整其服務項目，來吸引許多金融機構到香港發展。. 立. 政治大. 香港從 2004 年展開人民幣業務。一方面，香港自身原本就是一個相當成熟. ‧ 國. 學. 的國際金融中心，另一方面，中國政府基於希望透過人民幣離岸中心的運作與人. ‧. 民幣跨境貿易結算比例的提升，來提高人民幣在境外的使用與交易，進一步提高. sit. y. Nat. 人民幣國際化的程度，因此在政策上大力的推動人民幣跨境貿易結算與香港人民. io. er. 幣離岸市場的發展，並在 2011 年公布的「十二五」中明確規劃擴大人民幣的跨境使用及支持香港發展成為離岸人民幣中心。這使得香港在人民幣離岸市場的發. al. n. iv n C 展上處於一個相對有利的政策條件，到目前為止，香港已經是最大的人民幣境外 hengchi U 中心。. 本章將探討香港離岸人民幣發展的經驗與前景，首先就政策的開放進行回顧，並藉由香港的發展方式及途徑分析，同時檢視香港在基礎設施的各方面條件的配合，最後藉由香港離岸人民幣市場的發展規模與所遇到的障礙進行探討，以供台灣作為發展的參考。. 30.

(38) 第一節、香港離岸人民幣發展較為重要的政策歷程從發展的階段來看，香港人民幣業務的發展可以分成幾個歷程來討論，主要有個人業務的發展、人民幣融資功能的開啟與貿易結算功能的展開，每個歷程的功能及其影響的範圍如下：一、個人業務的發展：2003 年年底中國人民銀行和香港金融管理局簽署了人民幣業務合作的備忘錄，並與中國銀行（香港分行）簽署《關於人民幣業務的清算協議》。2004 年 2 月正式開起個人人民幣業務。此一階段開放的部分包含了個人的存、匯款及信用卡與兌換等業務，存、匯款與信用卡業務對象主. 政治大. 要以香港居民為主，兌換則開放至非香港居民。. 立. 二、人民幣融資功能的開啟：中國自 2007 年開放金融機構在香港發行人民幣債. ‧ 國. 學. 券，逐步開啟人民幣融資的功能。同時，中國金融機構在香港所募得的人民幣資金，可以透過清算行匯回中國。. ‧. 三、貿易結算功能的展開：2009 年開放香港銀行提供跨境人民幣結算業務。2009. y. Nat. io. sit. 年 7 月中國人民銀行和中銀香港修改《關於人民幣業務的清算協議》，將跨. n. al. er. 境貿易人民幣結算業務納入清算體系安排。自 2009 年 7 月跨境貿易人民幣. Ch. i Un. v. 結算試點以來，香港銀行人民幣存量出現大幅度的增長，跨境貿易結算的人. engchi. 民幣成了香港人民幣資金的主要來源。此後，從 2009 年直到 2011 年年底，短短兩年左右的時間，香港銀行的人民幣存量從原本 500 億元左右上升到接近 6000 億的規模，使得香港成為除了中國本土之外最大的境外人民幣資金池。同時，這一階段香港也紛紛投入人民幣業務的經營。在 2004 年香港開啟人民幣業務之初，香港經營人民幣的機構大約只有 40 家左右，從 2009 年年中修改《關於人民幣業務的清算協議》，擴大香港企業、機構人民幣業務後。下半年開始，隨著跨境貿易人民幣結算試點帶來了大量人民幣，越來越多的機構加入了人民幣業務的競爭行列，到了 2011 年底，香港已經有超過 130 家的機構加入經營 31.

(39) 人民幣業務的行列。短短兩年時間增加了超過三倍的家數。下圖可以看出香港經營人民幣機構數目自 2009 年下半年以來快速上升的變化。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 y. 香港經營人民幣業務認可的機構家數. io. er. 資料來源：香港金管局（2013）. sit. Nat. 圖三. al. n. iv n C 四、開放企業在香港發行人民幣債券：2010 年 7 月中國人民銀行和中銀香港再 hengch i U 次修改《關於人民幣業務的清算協議》，進一步擴大香港及海外企業、機構人民幣業務，允許一般企業機構在香港發行人民幣債券。這個階段為香港債券市場迎來了快速成長的階段。2010 年香港發行的人民幣債券超過了 300 億人民幣，隔年更快速上升，在 2011 年與 2012 年，香港人民幣債券發債規模都達到超過 1000 億的規模。五、開放海外直接投資：由於香港人民幣存款漸漸增加，加上人民幣可投資管道不多，在香港人民幣缺乏去路的情況下，中國證監會、中國人民銀行與中國國家外匯管理局在 2011 年底聯合發布了《基金管理公司、證券公司人民幣. 32.

(40) 合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，以香港為試點，允許人民幣外人直接投資（RFDI）9與境外人民幣投資境內債券市場（RQFII）。境外投資者可透過在香港開設的人民幣帳戶，將人民幣回流中國境內進行直接投資。 2013 年 3 月，RQFII 試點擴大到中國境內的香港金融機構分支，並取消投資比例限制。將為推動人民幣離岸市場發展、擴大香港人民幣資本市場的開放注入新的動能。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 9. Ch. engchi. i Un. v. RFDI(Renminbi foreign direct investment)，境外人民幣直接投資制度，允許人民幣合格境外投資者按照一定的人民幣額度，投資中國股市及債市。 33.

(41) 下表整理了香港離岸人民幣發展較為重要的政策歷程。表一. 香港離岸人民幣發展的重要歷程. 2003 年中國人民銀行將為在港辦理個人人民幣存款、兌換、銀行卡和匯款業務的有關銀行提供清算安排（中國人民銀行公告[2003]第 16 號）。 2003 年中國人民銀行授權中國銀行（香港分行）作為香港個人人民幣業務清算行（中國人民銀行公告[2003]第 20 號）。 2004 年 2 月. 治政大月起提供人民幣銀個人人民幣業務開展，包括接受存款、兌換及匯款業務。4 立行卡的清算服務。. ‧ 國. 學. 2005 年 12 月. ‧. 擴大為香港銀行辦理人民幣業務清算安排的範圍：接受指定商戶人民幣存款、. y. sit. io. er. 2007 年 1 月. Nat. 放寬兌換業務、提供支票服務。. al. iv n C hengchi U 供平盤及清算安排的範圍，中國金融機構經批准可以赴香港發行人民幣債券。 n. 2007 年 1 月 14 日，中國國務院批准，決定擴大為香港銀行辦理人民幣業務提. 2007 年 7 月首筆人民幣債券在香港發行。 2009 年 7 月跨境貿易人民幣結算試點開展。中國人民銀行與中銀香港簽署《關於人民幣業務的清算協議》，為人民幣業務參加行提供人民幣貿易清算服務。香港、澳門及東協國家地區的企業可以使用人民幣作爲跨境貿易結算貨幣。 2009 年 9 月中國財政部首次在香港發行人民幣國債。 34.

人民幣離岸市場的發展前景： 以香港與台灣為個案分析 - 政大學術集成

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