巴拿馬文件揭露的宣告效果之分析-以台灣企業集團為例

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(1)國立臺灣師範大學管理學院管理研究所碩士論文 Graduate Institute of Management College of Management National Taiwan Normal University Master Thesis. 巴拿馬文件揭露的宣告效果之分析-以台灣企業集團為例 Information Content of the Panama Papers Disclosure -Perceptive from Taiwan Business Conglomerate. 黃馨瑩 Huang, Hsin-Ying. 指導教授：周德瑋博士 Advisor：Chou, De-Wai Ph.D.. 中華民國 107 年 7 月 July, 2018.

(2) 摘要避稅是企業為了節省公司租稅支出，進而增加公司淨利，使股東享有更多營業成果，然而後續可能會有追稅或觀感不佳的情況產生。因此本研究之研究目的在利用事件研究法，檢視特定臺灣集團企業，在巴拿馬文件於 2016 年 4 月被正式揭露後，新聞發布日之宣告效果，本研究估計期採用事件日前 320 日到前 66 日，共 255 天，而事件期則採事件日發生前三天到後一天，共 5 天，樣本集團企業則共計 389 家。另外還透過 t 檢定與多元線性迴歸模型，探討影響累積異常報酬的因素有那些，實證結果如下：研發費用率、股價報酬率、巴拿馬文件曝險及長期有效稅率等變數較能解釋樣本公司在巴拿馬文件事件期間產生的累積異常報酬，且皆呈正相關。關鍵字：巴拿馬文件、事件研究法、避稅. I.

(3) Abstract Tax avoidance is an attempt to save the company’s tax expenses, thereby increasing the company’s net profit and allowing shareholders to enjoy more business results. However, there may be tax recovery or poor perception. The purpose of this study was to use event study to examine Taiwan Business Conglomerate’s information content of the Panama Papers disclosure. The event date was April 6, 2016. The estimated period was 255 days and the event period was 5 days. There is a total sample of 389 group companies. Through the methodologies of event study, t tests and multiple linear regressions, the empirical results are as follows. The factors which affect the cumulated of abnormal returns are discussed. The rate of R&D expenses, the stock price rate of return, Panama Paper exposure and long-term effective tax rate are positively correlated to the samples’ cumulated of abnormal returns and also have significant impact on them. Key words: Panama paper, Event study, Tax avoidance. II.

(4) 目錄摘要................................................................................................................................ I ABSTRACT ................................................................................................................. II 目錄............................................................................................................................. III 圖目錄......................................................................................................................... IV 表目錄......................................................................................................................... IV 第一章、緒論............................................................................................................ 1 第一節研究背景及動機 ........................................................................................ 1 第二節研究目的及流程 ........................................................................................ 2 第二章、文獻回顧.................................................................................................... 3 第一節第二節第三節第四節. 避稅行為成因及方式................................................................................ 3 避稅是好事還是壞事? .............................................................................. 5 影響巴拿馬文件宣告報酬的因素............................................................ 6 什麼樣的公司傾向避稅............................................................................ 6. 第三章、研究方法.................................................................................................... 8 第一節. 挑選樣本.................................................................................................... 8. 第二節第三節第四節. 事件研究法................................................................................................ 9 研究假說及其驗證方式.......................................................................... 13 多元線性迴歸模型.................................................................................. 16. 第四章、實證結果與分析 ..................................................................................... 19 第一節第二節第三節. 累積異常報酬.......................................................................................... 19 敘述統計及相關係數分析...................................................................... 20 迴歸模型.................................................................................................. 23. 第五章、結論與建議 ............................................................................................. 26 參考文獻...................................................................................................................... 28. III.

(5) 圖目錄圖 1- 1. 研究流程圖.................................................................................................... 2. 圖 2- 1 圖 2- 2. 巴拿馬文件相關公告日期............................................................................ 9 本研究估計期和事件期設定........................................................................ 9. 圖 4- 1 圖 4- 2. 事件日前後 30 天的平均累積異常報酬.................................................... 19 2016 年第三屆公司治理評鑑排名區間之累積異常報酬......................... 25. 表目錄表 3- 1 表 3- 2 表 3- 3. ICIJ 資料中的國家分布子公司數 ................................................................ 8 挑選樣本步驟................................................................................................ 8 事件研究法使用變數.................................................................................. 10. 表 3- 4. 迴歸變數定義.............................................................................................. 16. 表 4- 1 表 4- 2 表 4- 3 表 4- 4. 樣本事件期內之樣本異常報酬、累積異常報酬及檢定統計量.............. 19 變數敘述統計.............................................................................................. 20 PEARSON 相關係數分析 .............................................................................. 21 變異數膨脹因素檢定.................................................................................. 22. 表 4- 5 表 4- 6. 多元線性迴歸(1)的係數、T 值及顯著性 .................................................. 23 多元線性迴歸(2)的係數、T 值及顯著性 .................................................. 24. IV.

(6) 第一章、. 緒論. 第一節研究背景及動機莫薩克•馮賽卡( Mossack Fonseca & Co.)是一家於 1977 年成立在巴拿馬的律師事務所。匿名人士在 2015 年的時候，將此事務所成立以來的內部文件提供給《南德意志報》，因其律師事務所設立於巴拿馬，所以又稱此文件為「巴拿馬文件」。文件中包括全球眾多權貴的秘密財務交易資料，許多集團企業更藉由在特定國家創立境外公司進行避稅。美國非營利組織國際調查記者同盟 ( International Consortium of Investigative Journalists, ICIJ）接收文件後，便靠著來自多方的媒體記者，耗時一年整理出的文件於 2016 年 4 月 3 日公開初步調查結果，國際調查記者聯盟也於同年 5 月 9 日公布完整的資料。台灣的天下雜誌也曾參與巴拿馬文件的調查，並在 2016 年 4 月 6 日晚上公布文件中涉及台灣的情況，當時的資料顯示至少有兩千七百多家台灣的境外公司註冊及超過將近百人持有台灣護照，比其他國家多出很多（例如：ICIJ 資料顯示韓國及日本的境外公司皆不到 30 家）。在經過天下雜誌比對各項相關資料後，沒有發現政治人物涉及其中，但是這並不能夠說明台灣無政商名人在海外做非法行為，只能說沒有運用到莫薩克．馮賽卡律師事務所，這同時也代表著可能有比預期更多的公司利用其他律師事務所在租稅天堂避稅。另外，在經濟合作暨發展組織(OECD)和 20 國組織(G20)的主導下，全球反逃漏稅從 2017 年 10 月起在全球許多國家（包括百慕達、開曼群島等許多避稅天堂）開始自動交換銀行客戶資訊，稱之為共同申報準則(Common Reporting Standard for Automatic Exchange of Financial Account Information in Tax Matters, CRS)。過去因為各國稅制不同，資訊流通困難，存在避稅的空間，CRS 希望各國政府能透過交換訊息，讓全球金融帳戶更透明，以減少利用海外賬戶做跨國逃稅及不合理避稅的行為。 1.

(7) 第二節研究目的及流程本研究之目的在探討巴拿馬文件影響的股價表現是否與避稅有關及影響方向及程度為何，根據文獻來推論可能的結果之後，利用事件研究法觀察有在租稅天堂創立境外公司的台灣集團母公司，在巴拿馬文件相關的事件日宣告前後，是否存在預期的平均股價累積異常報酬，並用多元線性迴歸分析樣本的累積異常報酬會受怎樣的因素影響。本研究之研究流程如圖 1-1 所示：圖 1- 1. 研究流程圖. 緒論文獻回顧建立假說事件研究法多元線性迴歸模型實證結果分析結論與建議. 2.

(8) 第二章、. 文獻回顧. 第一節避稅行為成因及方式（一）租稅天堂許杏宜（2015）表示國際金融經濟高度整合後，租稅天堂百花齊放，卯足全力想讓資本的進入。這些避稅天堂的法律規定有以下共同點：曾為英美的殖民地或保護地，所以法制上屬英美法系，其適用公司法及銀行保密的原則，同時具有有效率彈性的公司法規範，而且為了減少查帳負擔，他們大部分繳交的報表也不用經過會計師查核簽證。因此，黃美祝、楊佩璇（2011）表示利用境外公司避稅可能會碰到高訴訟成本及設立相關費用，這些可能會侵蝕到節省的稅負利益，但是相較於這些風險，台灣的集團企業比較在乎避稅所帶來的利益。（二）境外公司臺灣從前未開放企業直接到中國大陸地區投資時，通常要透過其他地方的境外公司，近年來則因應國際化的趨勢，為了達到特定的營運目的，集團企業傾向利用境外公司而非直接在目標國家設立公司。許多國家皆已簽訂租稅條款，因此，國家之間的貿易成本大幅降低，轉投資之動機與誘因也有所改變，曾淑華（2006）用問卷的方式以台商透過境外公司轉投資為出發點，探討企業設立不同性質境外公司不同的動機。結果顯示部分台商選擇設立境外公司的重要考量是稅務目的，因此，在選擇對外投資區位時，應該對於租稅天堂比較有所偏好。. 3.

(9) （三）避稅的方式 Eric Chi-Medium (2017)提到台灣集團企業母公司可能有很多類型的子公司，與常見的大型企業比較，中小型集團想要多角化經營時，通常都與集團的核心業務有關係。企業集團的營運策略利用境外公司的三種用途來執行：（1）海外投資、控股、操作衍生性金融商品利用控股公司或掛名負責人轉投資海外子公司，皆可使隱藏集團真實的財務狀況，以獲得租稅優惠，除此之外，更是可以單純操作衍生性金融商品，而沒有實際的商業行為。（2）移轉訂價、稅務規劃在年度報稅時，如果集團中的境內公司的稅前淨利是獲利的，依法必須繳交所得稅。但是企業透過成立不同的境外公司，基於稅務規劃利用移轉訂價的方法壓縮境內公司獲利，可達到減少所得稅費用的效果。（3）透過境外公司統一出貨客戶不能直接與供應商聯繫，因為境外公司出貨的窗口及報價一樣能避免掉單及維持毛利率。. 4.

(10) 第二節避稅是好事還是壞事? 林其玄（2016）表示納稅義務人為了租稅利益，違背稅法立法目的，濫用法律形式，產生租稅規避之行為。基於租稅公平，納稅義務人不得以稅捐規劃權利為由，濫用權利從事稅捐規避。故我國有實質課稅原則，美國法上則有經濟實質原則等否定納稅義務人稅捐規避在稅法上之效果。但對於納稅者利用立法漏洞之稅捐規避行為，除否定其稅法上利益外，得否再施以處罰嚇阻之，則頗有爭議。美國經濟實質原則雖有處罰規定，但質疑聲音頗多。基於處罰明確性、有責主義，以及修補立法漏洞應是立法者之責任，林其玄（2016）認為單純的稅捐規避行為應不具有可罰性。從代理理論來看，股東和管理者之間存在委託代理關係，專業經理人應提高企業經營績效，增加公司和股東價值。為股東帶來利益不外乎是企業的經營目的，企業避稅節省公司租稅支出，進而增加公司淨利，使股東享有更多營業成果，許多企業紛紛積極從事避稅活動來降低稅負(Wilson, 2009)。有些學者則持不同看法，企業避稅對於股東的邊際收益包括為公司節稅，然而邊際成本包含了未來潛在的罰金、聲譽成本及政治上的成本等，同時也涉及管理者的榨取利益的潛在成本，對股東不見得有利(Lanis and Richardson, 2011)。魏妤珊、邱敬貿、黃淑惠（2015）表示企業避稅使得投資人質疑管理當局之誠信，進而衝擊公司股價。此現象可從以下兩個研究驗證：Hanlon and Slemrod (2009)分析避稅新聞的股價反應發現當公司涉及避稅的新聞被披露時，公司股價會因而下跌。還有 Kim, Li and Zhang (2011)針對 1995-2008 年美國企業所作實證研究發現公司避稅與其股價崩跌風險呈正相關。. 5.

(11) 第三節影響巴拿馬文件宣告報酬的因素 James O’Donovan, Hannes Wagner, Stefan Zeume(2017) 的研究報告草稿介紹了巴拿馬文件的事件經過，並提出一些相關議題的觀點，例如避稅增加公司價值剝奪股東權利、規避稅收立法及貪腐等。研究方法方面，挑選出不同國家的公司當作樣本，用事件研究法計算出事件日前 20 天至後 144 天，共 165 日的累積異常報酬，並用迴歸的變數解釋之，結果發現，相較於巴拿馬文件曝險1，清廉印象指數和租稅規避2，更能解釋樣本公司的累積異常報酬。. 第四節什麼樣的公司傾向避稅高儷華、單騰笙（2016）表示台灣企業特性如公司規模越大、獲利能力越高、委託前四大會計師做財務簽證、研發費用率較高及設立子公司於租稅天堂之企業，企業顯著從事避稅行為，與國外文獻結果一致。 Lisowsky (2010) 研究顯示，避稅行為與國外營業活動有正向關聯。相關的變數有是否有設立於租稅天堂的子公司、是否使用權益法認列國外收益及是否參考來自租稅庇護推薦者（一般指大型會計師事務所）的建議。 James O’Donovan, Hannes Wagner, Stefan Zeume (2017) 的研究報告草稿提到公司治理差的公司比較容易透過其他管道來增加公司價值，例如避稅。然而，黃美祝及陳緯霖（2017）的實證研究則以中國上市公司為樣本，發現避稅與公司價值呈顯著正相關；其中，公司治理好的企業相較於公司治理差的企業，在公司價值上有更多正向的避稅效果。 James O’Donovan, Hannes Wagner, Stefan Zeume（2017）指出莫薩克．馮賽卡律師事務所的檔案中有 21.4 萬家境外公司的資料，其中有高達 90%的公司是屬於英屬維爾京群島、巴拿馬、巴哈馬及塞席爾，因此只要此篇的樣本公司有設立子公司在以上避稅天堂，就稱此公司有巴拿馬文件曝險（PPE, panama papers exposure），以虛擬變數的 1 表示，反之則為 0。 2 Lanis & Richardson（2012）談到有效稅率（Effective Tax Rates，ETRs）為所得稅負擔的高低，可以衡量公司用海外業務的避稅行為，用其當作租稅規避的代理變數亦被許多學者提倡。 Dyreng et al.（2008）認為如果企業可以長期處於低稅負的狀態，可能就是企業的其中一種避稅行為所致，亦即當有效稅率愈低，避稅效果愈大（Chen et al., 2010）。 6 1.

(12) 然而，公司治理的範圍很廣，如果從董事方面來看，林光仁（2011）表示集團企業可透過設立不同公司法人來指派代表人，擔任同一公司之董事及監察人，進而破壞公司治理機制，導致董事會無法發揮監督管理功能等公司治理問題，所以法人董事制度為近年學術與實務界所關注的重要議題，更有廢除之討論。 Lanis and Richardson (2011) 和 Richardson, Taylor and Lanis (2013) 的論文也支持此觀點，發現外部董事和企業避稅有顯著負向關係，顯示獨立董事愈多，公司治理較好，有效稅率也愈高，亦即有效稅率與獨立董事數和公司治理呈顯著正相關。換句話說，企業在獨立董事比例較高的情況下，可以降低企業避稅行為。魏妤珊、邱敬貿、黃淑惠（2015）亦指出相較於獨立董事，較高比率的法人董事席次會減弱董事會的監督功能，導致內部監控功能與決策效率降低，使得企業避稅行為可能性提高，意即公司治理越差，越可能避稅。資訊透明亦是公司治理的一部分，Hadlock, Ryngaert, and Thomas (2000) 指出明顯的資訊不對稱通常產生於規模大或組織複雜的企業，Thomas (2002) 的另一篇文章中亦指出，由於集團在各個子公司或相關企業的資訊揭露情況不佳時，也會造成集團企業反而比非集團有資訊不對稱問題。近期則有薛敏正、林于璿及邱彥毅（2017）的論文證實資訊透明度提升，避稅程度會下降。. 7.

(13) 第三章、. 研究方法. 第一節挑選樣本利用台灣經濟新報的集團企業基本資料，篩選出事件日當天仍存在於集團企業中的境外子公司，且其境外子公司所在的國家是根據國際調查記者聯盟的資料中，與台灣所有相關的租稅天堂：巴拿馬、巴哈馬、維京、塞席爾、新加坡、薩摩亞、紐埃、庫克，以下表 3-1 為在 ICIJ 資料中各個國家台灣的子公司數：表 3- 1. ICIJ 資料中的國家分布子公司數. 維京巴哈馬巴拿馬薩摩亞紐埃塞席爾不明新加坡庫克. 總共. 1763. 2903. 930. 78. 65. 44. 17. 3. 2. 1. 由以上步驟挑出的公司仍有非台灣上市上櫃的公司，因此，將其公司代碼匯入 TEJ 的 ID 組別做比對後得到 443 家公司。因樣本受變數資料影響，各個分析之樣本可能不同，但皆包含在 443 家公司中，例如：公司治理變數使用到 105 年度臺灣證券交易所股份有限公司的第三屆公司治理評鑑，但是有 54 家公司在評鑑結果公布前，可能發生以下其中之一的狀況：停止買賣、終止上櫃或變更交易方法，而未受評鑑，因此樣本剩下 389 家公司，其中 281 家為上市公司、108 家為上櫃公司。挑選樣本步驟如以下表 3-2：表 3- 2. 挑選樣本步驟條件. 資料筆數. 台灣所有集團企業子公司（2017 年最新資料） 2016 年 4 月還存在的台灣所有集團企業子公司台灣在 ICIJ 中八個租稅天堂設立的集團企業子公司在八個租稅天堂設立子公司的集團數（母公司）母公司為台灣上市上櫃的公司經過變數挑選後的樣本. 8. 33,196 26,698 4,111 603 443 389.

(14) 第二節事件研究法事件研究法是目前廣泛被使用於財務與金融領域的實證研究分析的一種統計方法，主要是研究某一事件發生的一段時間內，股價是否有波動，以及是否產生異常報酬（Abnormal Return），利用日超額報酬與累積超額報酬檢驗之。（一）事件日之界定圖 2- 1. 2016/04/03. 2016/04/26. 2016/05/09. 巴拿馬文件相關公告日期. • 莫薩克．馮賽卡律師事務所於2015年洩漏出來的內部機密文件經過整理後，公布了初步調查結果，巴拿馬文件開始被新聞媒體開始大肆報導。. • 國際調查記者聯盟在官方網站上宣布，將在5月9日下午2時（世界標準時間 18時），完整開放全世界的文件。. • 台灣時間5月10日凌晨公佈的完整文件中顯示，臺灣共有1萬9571名客戶及 2906家境外公司包含在內。. 由以上圖 2-1 可知，與巴拿馬文件相關的事件日有三個，本研究採用第一天作累積異常報酬分析，因其反應較真實。另外，以上事件日為世界標準時間，換算為台灣時間分別延後一天，其中第一個事件日為假日（2016/04/03），本研究採用下一個交易日（2016/04/06）作為事件研究法之事件日。（二）股票異常報酬計算建立模型前須先設定估計期和事件期，但其並無客觀標準。現行文獻以日為單位的大多設定估計期為 100 至 300 天，而事件期則為事件日前後兩天；本研究估計期採用事件日前 320 日到前 66 日，共 255 天，而事件期則採事件日發生前三日到後一日，共 5 天，本研究估計期和事件期設定如圖 2-2。圖 2- 2 t=-320. 本研究估計期和事件期設定 t=-66. 估計期. 事件期 t= -3. t=0. t= +1. 事件日 9.

(15) 本研究蒐集台灣集團母公司的股價資料，計算樣本的累積異常報酬當作多元迴歸的應變數。計算異常報酬前，必須先決定股票預期報酬的模式，在多種模式中，市場模式（Market Model）是最常被使用於事件研究法的，故本研究採取此方法，所用到的變數如下表 3-3：表 3- 3. 事件研究法使用變數. 變數. 說明. i. i = 1,2, … , N，N 為樣本數. t. t = t1 , …，報酬之期數. R it. 第 i 公司第 t 期之報酬率. αi. 第 i 公司迴歸模型的截距項. βi. 第 i 公司迴歸模型的斜率項. R mt. 第 t 期市場加權指數之報酬率. εit. 第 i 公司迴歸模型的殘差項；且εit 符合常態分配 N~（0,1）. E（R it ）. 第 i 公司第 t 期之預期報酬率. ̂𝑖 α. 為截距項αi 估計值. β̂𝑖. 為斜率項βi 估計值. AR it. 第 i 公司第 t 期之異常報酬率. 𝐶𝐴𝑅𝜏1 ,𝜏2. 事件日後第𝜏1 日到𝜏2 日之間的平均累積異常報酬. 10.

(16) 1.. 用最小平方法（Ordinary least squares, OLS）建立以下實際報酬率的迴歸模. 型： R 𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 2.. 估計可得股票預期報酬為： 𝐸(R 𝑖𝑡 ) = 𝛼̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚𝑡. 3.. 異常報酬率（Abnormal Returns, AR）是用實際報酬率減掉預期報酬率，亦. 即： 𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡 − 𝐸（𝑅𝑖𝑡 ）此研究方法所探討的是事件對股票報酬的影響，但是異常報酬的發生可能不只是因為所研究的事件造成的，亦會受其他因素所影響，故利用樣本平均的概念，降低其他因素對於異常報酬的影響。之後用累積異常報酬率進行檢定分析，即為將研究窗期內的樣本平均異常報酬累加起來，用以分析整個事件對於股價報酬的整體影響，所有數值皆由統計分析系統（Statistics Analysis System, SAS）計算出。 4.. 平均異常報酬（Average Abnormal Returns, AAR）： 𝑁. 1 𝐴𝐴𝑅𝑡 = ∑ 𝐴𝑅𝑖𝑡 𝑁 𝑖=1. 5.. 累積異常報酬率（Cumulative Abnormal Returns, CAR）： 𝜏2. 𝐶𝐴𝑅𝜏1 ,𝜏2 = ∑ 𝐴𝐴𝑅𝑡 𝑡=𝜏1. 11.

(17) （三）累積異常報酬率之統計檢定累積異常報酬率之統計檢定使用 Cross sectional standard deviation test，此檢定是用來檢定第 t 天的組合，檢定統計量如下： t=. AAR t ̂AAR σ √N. 1. 2. 1. N 其中，σ ̂2AARt = N−1 ∑N i=1 （Ait − N ∑j=1 Ajt ）. 估計 CAR 變異數： σ2CART1,T2 ̂. N. N. i=1. j=1. 2. 1 1 = ∑ （CAR i,T1 ,T2 − ∑ CAR j,T1 ,T2 ） N−1 N. CAR 的統計量： t CAR =. CAR T1 ,T2 ̂2CART ,T σ 1 2. √N. 12.

(18) 第三節研究假說及其驗證方式（一）累積異常報酬巴拿馬文件包含了各國公司在特定區域的避稅資料，合法的進行避稅行為能使公司更有效的使用資金，然而卻可以讓投資人觀感不佳，且近年各國政府也有追稅的行動，首先利用 SAS 軟體做事件研究法來證明假說一：假說一. 巴拿馬文件為負面消息，事件日前後使樣本公司股價下跌，產生負面的平均累積異常報酬。. （二）長期有效稅率（𝐸𝑇𝑅𝑖 ）使用長期有效稅率（使用 TEJ Financial DB 以合併為主單季全產業簡表的稅率做五年的平均）當作代理避稅行為之迴歸變數，驗證巴拿馬文件之累積異常報酬確實受到避稅程度的影響，延續假說一而有以下假說二：假說二. 長期有效稅率越低者，避稅程度越明顯，事件日後股價下跌，負的股價累積異常報酬越顯著。. 13.

(19) （三）巴拿馬文件曝險（𝑃𝑃𝐸𝑖 ）由於樣本皆具有前述文獻回顧所謂的巴拿馬文件曝險，因此重新定義巴拿馬文件曝顯虛擬變數為是否僅設有任一家（或以上）前四大租稅天堂（英屬維爾京群島、巴拿馬、巴哈馬及塞席爾）的境外公司，意即未設有子公司在其他租稅天堂者為 1，反之則為 0：假說三. 預期投資大眾對四大租稅天堂的厭惡程度較其他避稅天堂明顯，. 巴拿馬文件曝險者，事件日股價下跌，負的股價累積異常報酬越顯著。（四）曝稅比例（𝑇𝐴𝑋𝑖 ）計算 TEJ 集團資料中屬於台灣相關的八個租稅天堂之境外子公司且產業別為控股公司者占樣本集團企業所有子公司的比例，根據文獻回顧提到，若子公司為設立在避稅天堂或為控股公司，預期避稅意圖更為明顯（這裡稱為曝稅比例）：假說四. 曝稅比例越高者，觀感相對不佳，事件日前後股價下跌，造成負的股價累積異常報酬越顯著。. 14.

(20) （五）公司治理評鑑本研究利用 105 年度臺灣證券交易所股份有限公司的第三屆公司治理評鑑 3. ，當作迴歸變數，受評公司分為上市及上櫃，各組依評鑑成績以百分比分別公. 布七級距，百分比越前面代表公司治理越佳，分別用虛擬變數代表各級距作為解釋變數，級距對應如下表：級距（%）. 虛擬變數. 前5. CG7 為 1，CG2- CG6 為 0。. 6~20. CG6 為 1，CG2- CG6 為 0。. 21~35. CG5 為 1，CG2- CG6 為 0。. 36~50. CG4 為 1，CG2- CG6 為 0。. 51~65. CG3 為 1，CG2- CG6 為 0。. 66~80. CG2 為 1，CG2- CG6 為 0。. 81~100. CG2- CG7 皆為 0。. 過去關於公司治理與避稅的文獻有正反兩面，但以下假說較多支持者：假說五. 公司治理越差，避稅行為越明顯，事件日前後股價下跌，造成股價累積異常報酬越低。. (六)公司治理評鑑及長期有效稅率之交乘項延續公司治理的假說，評鑑排名好的公司若被發現長期有在避稅，對累積異常報酬應加大，將 CG7 與長期有效稅率做相乘變數：假說六. 公司治理好的公司且有效稅率低，事件日前後股價下跌更明顯，造成股價累積異常報酬更低。. 公司治理評鑑系統評鑑結果暨評鑑程序說明的路徑如下：證券櫃檯買賣中心>上櫃/興櫃公司專區 > 公司治理 > 公司治理評鑑系統專區 http://www.tpex.org.tw/web/regular_emerging/governance/corporate_governance_09.php?l=zh-tw 104 和 105 年度的評鑑差異如下：證券暨期貨法令判解查詢系統網頁 http://www.selaw.com.tw/LetterContent.aspx?Soid=7788 15 3.

(21) 第四節多元線性迴歸模型本研究利用研究窗期（-3, 1）的累積異常報酬當作應變數，並用以下表 3-4 解釋變數和控制變數，探討解釋自變數對因變數影響的程度：表 3- 4. 迴歸變數定義. 迴歸式. 變數. 說明. 預期符號. (1)和(2). 𝐶𝐴𝑅𝑖. 第 i 個樣本事件期的累積異常報酬率. N/A. (1)和(2). 𝛼0. 常數項. N/A. (1)和(2). 𝛼𝑖. 迴歸係數. N/A. (1)和(2). 𝜀𝑖. 誤差項. N/A. (1). 𝐸𝑇𝑅𝑖. 長期有效稅率. ＋. (1). 𝑃𝑃𝐸𝑖. 巴拿馬文件曝險. －. (1). 𝑇𝐴𝑋𝑖. 曝稅比例. －. (2). CG2𝑖 ~CG7𝑖. 105 年公司治理評鑑級距虛擬變數. ＋. (2). 𝐸𝑇𝑅𝑖 × CG7𝑖. 長期有效稅率及公司治理好的交乘項. ＋. 16.

(22) 本研究包含五個控制變數，研發費用率、資產、市價淨值比、獲利能力、股價報酬率，說明如下： 1.. 研發費用（𝑅&𝐷𝑖 ）台灣技術不足的時候，常常會到海外子公司做研發，而且研發費用可用來. 抵稅，更有學者探討美國國稅局是否有能力去監督具有研發費用及境外收入的跨國企業避稅，以 TEJ Financial DB 以合併為主單季全產業簡表的研發費用率（研究發展營業費用 /營業收入淨額 *100）當作控制變數。 2.. 獲利能力（𝑅𝑂𝐴𝑖 ）陳明進（2002）表示財務所得較高的公司通常獲利能力較高，如果其他稅. 盾沒有明顯增加，租稅負擔亦可能較高，是符合所得效果的預期，亦即可能代表避稅傾向低。相反地，Wilson（2009）、Lisowsky（2010）及 Lim（2010）認為獲利能力較高的公司，國際資源管道豐富，從事租稅管理的機會較高。以 TEJ Financial DB 以合併為主單季全產業簡表的 ROA（稅後息前%）來衡量。 3.. 產業（𝐼𝑁𝐷𝑖 ）台灣股市有產業輪漲輪跌的現象，莊豐銘（2006）亦提到電子與非電子投. 資於租稅天堂有顯著差異，因此使用 TEJ Company DB 基本資料中的 TSE 產業別將電子產業的樣本定義為 1，其餘的樣本定義為 0。 4.. 資產規模（𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖 ）參考過去文獻以 TEJ Financial DB 以合併為主單季全產業簡表的資產總資. 產取自然對數衡量，魏妤珊、邱敬貿、黃淑惠（2015）根據以往文獻與相關假說，發現公司規模對有效稅率有顯著的影響，但影響方向並不明確，但其研究發現公司規模愈大，避稅激進程度較小。. 17.

(23) 5.. 是否委託前四大會計事務所簽證（稱為四大簽證，𝐵𝐼𝐺4𝑖 ）大型事務所被稱為租稅庇護推薦者，計算方式為公開資觀測站 105 年度第. 一季的採 IFRS 後會計師查核（核閱）報告，定義虛擬變數為前四大會計師事務所為 1，其餘為 0。 6.. 股價報酬率（𝑆𝑅𝑖 ）李存修、胡星陽與王瑪如（2007）以海外可轉債為例，市場對宣告日的反. 應都傾向負面，但用事件研究法做迴歸的控制變數發現，前一個月的股價報酬率高之公司相對有正面的反應，股價報酬為投資人對公司未來獲利前景的預期，推測其勝過負面事件的影響。巴拿馬文件亦屬負面事件影響，使用 TEJ 股價資料庫的股價報酬率（三個月），觀察是否有類似的情形發生。 7.. 市價對帳面價值比（𝑀𝐵𝑖 ）使用 TEJ Financial DB 以合併為主累計全產業，MV 市場價值（季底普通股. 市值）除以 BV 帳面價值（扣除特別股之股東權益）。此比率用來評估一家公司市價與帳面價值的距離，比例高者為成長型股票，比例低者為價值型股票，可以反映出股票投資人的信心程度。（二）多元迴歸模型迴歸式(1) 𝐶𝐴𝑅𝑖 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐸𝑇𝑅𝑖 + 𝛼2 𝑃𝑃𝐸𝑖 + 𝛼3 𝑇𝐴𝑋𝑖 + 𝛼4 𝑅&𝐷𝑖 + 𝛼5 𝑅𝑂𝐴𝑖 + 𝛼6 𝐼𝑁𝐷𝑖 + 𝛼7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖 + 𝛼8 𝐵𝐼𝐺4𝑖 +𝛼9 𝑆𝑅𝑖 + 𝛼10 𝑀𝐵𝑖 + 𝜀𝑖 迴歸式(2) 𝐶𝐴𝑅𝑖 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐺1052𝑖 + 𝛼2 𝐶𝐺1053𝑖 + 𝛼3 𝐶𝐺1054𝑖 + 𝛼4 𝐶𝐺1055𝑖 + 𝛼5 𝐶𝐺1056𝑖 + 𝛼6 𝐶𝐺1057𝑖 + 𝛼7 𝑅&𝐷𝑖 + 𝛼8 𝑅𝑂𝐴𝑖 + 𝛼9 𝐼𝑁𝐷𝑖 + 𝛼10 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖 + 𝛼11 𝐵𝐼𝐺4𝑖 +𝛼12 𝑆𝑅𝑖 + 𝛼13 𝑀𝐵𝑖 + 𝜀𝑖. 18.

(24) 第四章、. 實證結果與分析. 第一節累積異常報酬由下圖 4-1 事件日前後 30 天的平均異常報酬變化可知，這段期間並無明顯的趨勢，但仍可發現本研究所設定的研究期有負的平均異常報酬。圖 4- 1. 事件日前後 30 天的平均累積異常報酬. 0.01 0.008 0.006 0.004 0.002. -0.002. -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30. 0. -0.004 -0.006 -0.008 -0.01. 以下事件研究法用雙尾檢定，顯著性以符號*、** 和***分別代表 P 值 0.10、 0.05、0.01，樣本事件期內之樣本異常報酬、累積異常報酬及檢定統計量如表 4-1：表 4- 1. 樣本事件期內之樣本異常報酬、累積異常報酬及檢定統計量. Day. ＋:－. AR(%). Cross Sectional t. CAR(%). -3 -2 -1 0 1. Cross Sectional t. 105:284 123:266 162:227. -0.44 -0.35 -0.18. -5.01*** -4.02*** -2.23**. -0.44 -0.79 -0.97. -5.01*** -3.66*** -1.65*. 160:229 191:198. -0.03 0.04. -0.34 0.45. -1.00 -0.96. -5.67*** -4.95***. 本研究探討巴拿馬文件宣告前後的累積異常報酬，結果顯示在事件日的前三天，有提前反應之顯著負的異常報酬，事件日當天和後一天則分別有負和正的累常報酬但不顯著，累積異常報酬部分皆為負顯著；異常報酬為負的樣本數在這五天亦都多於異常報酬為正的樣本數。 19.

(25) 第二節敘述統計及相關係數分析表 4-2 包含應變數累積異常報酬及五個控制變數：研發費用率、資產、市價淨值比、獲利能力、股價報酬率，還有兩個解釋變數：長期有效稅率和曝稅比例，其中樣本長期有效稅率的平均值與中間值大約等於當時我國營利事業所得稅的法定稅率 17%；研發費用率的最小值 0 多為金融業；在報酬率相關的累積異常報酬和股價報酬的平均雖然都為負值，但都接近零；所有變數中間值和平均數差異都不大，大部分峰度及偏態都大於零，標準差亦都沒有超過 2，由此可知，除了長期有效稅率外，其他變數分布都屬相對集中的正偏態。表 4- 2 變數平均數中間值標準差峰度偏態最小值. 變數敘述統計. CAR(%) R&D(%) SIZE(lnX) -0.0096 0.0360 -0.0095 0.0171 0.0386 0.0831 5.2340 151.6742 0.7860 10.4387 -0.1657 0.0000. 16.2242 15.9205 1.7331 1.4560 1.0647 12.6046. MB 1.3344 1.0166 1.1640 23.8087 4.1276 0.2193. ROA(%) 0.9289 0.8600 1.5128 9.0690 1.1932 -4.4900. SR(%) -0.0012 -0.0012 0.0163 10.1338 0.6495 -0.0997. ETR(%) TAX(%) 0.1643 0.1735 0.0778 -0.2457 -0.1566 0.0000. 0.0505 0.0341 0.0601 3.4720 1.6636 0.0000. 最大值 0.1932 1.3273 22.7562 10.8272 12.4200 0.0990 0.4145 0.3333 樣本數 389 389 389 389 389 389 389 389. 20.

(26) 表 4- 3. Pearson 相關係數分析. 迴歸式(1) R&D. SIZE. R&D SIZE MB BIG4 IND ROA SR PPE. 1 -.19 .05 .0013 .2566 -.1394 -.2605 .0440. 1 -.0749 1 .1658 -.0009 1 -.1965 .0253 .1366 1 .0122 .5943 .0258 .0198 -.1710 -.0568 -.0205 .0106 -.0835 .1326 .0177 -.1174. ETR TAX. -.1500 .1370 .0943 -.0135 -.1099 -.0628. 迴歸式(2). MB. BIG4. .0886 .0574. IND. ROA. 1 .0697 .0482. SR. PPE. 1 .0052. ETR. 1. .1315 .3168 .1199 -.0598 1 .0972 -.0355 -.0447 -.0841 -.0712. CG7. CG6. CG5. CG4. CG3. RD SIZE MB BIG4 IND. -0.0038 0.4179 0.0413 0.0900 -0.0315. -0.0317 0.1803 -0.0292 0.0919 0.0990. -0.0135 0.0403 0.0368 -0.0033 -0.0427. 0.0013 -0.1076 0.0488 -0.0500 -0.0034. -0.0967 -0.0225 0.0232 0.0122 -0.0630. -0.0217 -0.1625 -0.0792 -0.0208 0.0534. -0.0132 0.3769 0.0415 0.0847 -0.0190. ROA SR CG7 CG6 CG5 CG4 CG3 CG2. 0.0265 -0.1253 1.0000. 0.0378 -0.0972 -0.1206 1.0000. 0.0630 0.0386 -0.1174 -0.2062 1.0000. -0.0080 0.0494 -0.1075 -0.1887 -0.1837 1.0000. 0.0798 -0.0142 -0.1141 -0.2004 -0.1950 -0.1786 1.0000. -0.0700 0.1137 -0.1097 -0.1927 -0.1875 -0.1717 -0.1823 1.0000. 0.0298 -0.1023 0.9411 -0.1135 -0.1105 -0.1011 -0.1074 -0.1032. 21. CG2. ETR* CG7.

(27) 為檢測本研究選取的變數是否存在共線性，在進行 Pearson 相關係數分析（表 4-3）後，結果顯示部分變數達中度相關，因此多做變異數膨脹因素 (Variance Inflation Factor, VIF）檢定（表 4-4），其值皆低於 10，因此仍無存在共線性。表 4- 4. 變異數膨脹因素檢定迴歸式(1). 迴歸式(2). R&D SIZE. 1.30 1.81. 1.28 1.57. MB BIG4 IND ROA. 1.68 1.09 1.26 1.83. 1.64 1.07 1.17 1.67. SR PPE ETR TAX CG7 CG6. 1.20 1.08 1.28 1.09. 1.17. 9.78 2.15. CG5 CG4 CG3 CG2 ETR* CG7. 1.96 1.78 1.93 1.81 8.80. 22.

(28) 第三節迴歸模型在多元線性迴歸(1)的解釋變數中，如表 4-5 中長期有效稅率是最顯著的，由此可知，巴拿馬文件所產生的累積異常報酬的確與避稅行為有關，並與預期相符，低稅率是長期避稅的結果，因此累積異常報酬越低，避稅對投資人是壞事。巴拿馬文件曝險則是解釋變數中是第二顯著的，但係數與預期相反，巴拿馬文件曝險具有相對高的累積異常報酬。曝稅比例亦是不顯著的且係數與預期相反，因此推論子公司是否為控股公司及設立在避稅天堂與巴拿馬文件宣告關聯不大，並不影響公司給人避稅的印象，這點與巴拿馬文件曝顯的解釋類似。表 4- 5. 多元線性迴歸(1)的係數、t 值及顯著性. 變數. 係數. t值. (Constant) RD SIZE MB BIG4. -0.0049 0.0798*** -0.0006 0.0004 -0.0094. -0.2555 3.3204 -0.5175 0.1931 -1.5733. IND ROA SR PPE ETR TAX. -0.0019 0.0010 0.9583*** 0.0082* 0.0551** 0.0013. -0.4896 0.6242 8.1334 1.9184 2.1867 0.0422. R square Adjusted R square. .198 .177. 23.

(29) 在多元線性迴歸(2)的解釋變數中，如表 4-6，本文以虛擬變數衡量 2016 年的公司治理區間，可能是公司治理評鑑機制的實施，至今僅四個年度，且整合多項指標，整體尚未成熟，所以未能直接反應與避稅相關的累積異常報酬，僅在第一區間有負向顯著，意即公司治理越好，越有避稅的傾向，而公司治理差的累積異常報酬也較中間區間者低，由圖 4-2 可知。表 4- 6. 多元線性迴歸(2)的係數、t 值及顯著性. 變數. 係數. t值. (Constant). -.0058. -.2739. RD SIZE MB. .0781*** .0002 .0005. 3.2107 .1658 .2677. BIG4 IND ROA SR CG7 CG6 CG5. -.0081 -.0008 .0017 .9874*** -.0402* -.0040 .0006. -1.3538 -.2028 1.1381 8.3179 -1.7661 -.5821 .0843. -.0050 .0006 -.0100 .1573. -.7392 .0856 -1.4891 1.3105. CG4 CG3 CG2 ETR* CG7 R square Adjusted R square. .198 .168. 24.

(30) 圖4- 2. 2016年第三屆公司治理評鑑排名區間之累積異常報酬. 81~100% 66~80%. 51~65%. 36~50%. 21~35%. 6~20%. 5%以內. 控制變數方面，在兩個迴歸式中，研發費用率及事件日前三個月股價報酬越高的公司，受巴拿馬文件負面的影響越小，皆有正向且顯著的累積異常報酬；為四大會計師事務所簽證的公司和為電子業對累積異常報酬的影響較小且皆是負向不顯著的；市價淨值比越高及獲利能力越佳的公司對累積異常報酬的影響一樣較小是正向不顯著的；公司規模在兩個迴歸有不同的影響，在迴歸(1) 與累積異常報酬呈負相關，在迴歸(2)則呈正相關。. 25.

(31) 第五章、. 結論與建議. 效率市場資訊流通快速，巴拿馬文件國家早在前述事件日前一年，匿名人士提供資料後已長期被討論，加上存在時差問題，國外訊息揭露較快，異常報酬有提前反應的現象，統計上有負向顯著的平均累積異常報酬，且與租稅規避的代理變數，長期有效稅率呈正相關，因此假說一及假說二成立。 CRS是在2014年7月就已發布的一種跨政府協議，如此一來，更加確認巴拿馬文件宣告屬於負面消息，在過去，長期持有的機構投資人亦較關心企業的長期利益，為了避免公司未來被稅務機關處罰，他們亦比較不能接受公司的避稅行為(Khurana and Moser, 2009)，這點可以從長期有效稅率變數反應，稅率越低代表已經有長期在避稅，其累積異常報酬越低。另外，相較於避稅的程度，從巴拿馬文件曝顯和曝稅比例兩個變數來看，因為係數與預期相反且非都顯著，代表在哪裡避稅或以什麼方式相對是不重要的，因此假說三及假說四不成立。關於公司治理的假說五是不成立的，但是結果與文獻回顧的黃美祝及陳緯霖（2017）以中國上市公司為樣本的實證研究相符，公司治理佳的公司，在事件期的股價表現較差，加上有效稅率的交乘項影響變大，雖然不顯著，但大家以為的好公司被發現做壞事後的確產生了更大負面影響，假說六成立。在變數的選擇上，本研究採用四個主要變數，長期有效稅率、巴拿馬文件曝險、曝稅比例及公司治理，做為影響因素的檢測，另外還有長期有效稅率和公司治理佳的交乘項，但是僅有長期有效稅率及巴拿馬文件曝險兩個變數較為顯著，迴歸模型解釋能力亦都不足 20%，因此，若能利用更多不同的變數，來探討巴拿馬文件宣告之平均累積異常報酬的影響因子，增加解釋能力，將會使的這個研究更加完善。. 26.

(32) 公司治理評鑑之方法亦有限制，除了以排名區間呈現而非實際得分，評鑑結果也只代表前一年度在本評鑑指標下之治理情形，評鑑運作至今才四屆，負責評鑑的臺灣證券交易所股份有限公司也表示，可能無法反應過去及未來公司治理水平或公司經營績效與財務之健全程度，加上運作方式、委託暨執行單位的權限及參考國際同質性評鑑之慣例，沒有實地查核驗證各評鑑指標內容之正確性，而且公司治理的內容很廣，分細項來探討可能會更具有顯著效果。. 27.

(33) 參考文獻李存修、胡星陽、王瑪如（2007），「從公司治理角度探討海外可轉債發行對公司價值之影響」，財務金融學刊，15（3），頁 1-42。沈中華、李建然（2000），事件研究法-財務與會計實證研究必備，華泰文化。林光仁（2011），「公司法第二十七條法人董監事制度存廢之研究」，台. 大法學論叢，40（1），頁253-350。林其玄（2016），「稅捐規避行為可罰性之探討」，中正大學法學集刊，（50），頁 1-52。海角難再 7 億全球今起大追稅（2017），[available at https://www.cw.com.tw/article/article.action?id=5085331%E5%AF%8C%E4%BA%BA%E6%B3%A8%E6%84%8F%EF%BC%81%E5%85 %A8%E7%90%83%E4%BB%8A%E8%B5%B7%E5%A4%A7%E8%BF%BD%E7 %A8%85] 高儷華、單騰笙（2016），「企業避稅與盈餘管理探索性研究－以臺灣為證」，中原企管評論，14（2），頁 79-101。莊豐銘（2006），「台灣上市公司到租稅天堂設立公司之決定因素」，國立成功大學會計學系碩士論文。許杏宜（2015），「境外公司的使用與操作－從頂新出售臺北 101 股權案談起」，會計研究月刊，352 期，頁 74-78。陳明進（2002），「營利事業有效稅率決定因素之實證研究」，會計評論，34 卷，頁 57-75。曾淑華（2006），「台商透過境外公司轉投資之動機與誘因」，東吳大學會計系碩士論文。. 28.

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