自然人未來收入權益憑證交易所之創新經營模式研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學科技管理與智慧財產研究所碩士學位論文. 自然人未來收入權益憑證交易所之創新經營模式研究. 政治大. An Innovative Business Model for Security Exchange Market of. 立Personal Future Income. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：許牧彥博士研究生：李慶楠撰中華民國一〇四年一月.

(2) 謝辭當我寫這篇謝辭時說明我的學校教育歷程已經近乎尾聲，在科智所的兩年學習形塑了我的靈魂，依稀記得在開學第一周時，溫老師問大家為什麼來科智所，我回答：來學一個世界觀。如果再重新認識一下自己，我想我的初衷已經達到。在此，我要向每一位傳授我知識的老師和業師致謝，他們分別是吳靜吉老師、吳思華老師、李仁芳老師、溫肇東老師、蕭瑞麟老師、吳豐祥老師、馮震宇老師、許牧彥老師、張俞倩老師、黃國俊老師、梁定澎老師、顏錫銘老師、宋文琪學姊。另外，對我的論文指導教授許牧彥博士特別致謝，許老師的正直慈愛、博學遠見和寬廣胸襟就像一座燈塔，指引著我做人做事的方向。在撰寫本論文的過程中，. 治政大期局副局長張麗珍女士、台大國發所周治邦教授、政大校長周行一教授、元大證立券總經理室陳建文經理、德和創投王盛中總經理、之初創投合夥人詹益鑑先生。. 筆者也訪談了六位專家，在此也對他們表達謝意，他們分別是：行政院金管會證. ‧ 國. 學. 最後特別致謝本所101級全體同學，在兩年多的切磋中，我從每個人的身上都學到很多，他們如此活潑、有創意，相信未來都會是創新領域的佼佼者。. ‧. 在這裡，我想講述一下這篇論文背後的故事：2011 年春節那天早上，我正在. sit. y. Nat. 老家的院子裡的一棵椿樹旁踱步徘徊，思索如果未來要出國讀書要如何籌集到足. io. er. 夠的費用，當我的思緒飄到了 2006 年高中時無意讀過的一篇介紹諾獎得主尤努斯建設格萊珉銀行的文章時，大概向著樹枝朝天一望的那一刻，我似乎感覺一道. n. al. Ch. i n U. v. 閃電從心中劃過，腦海裡突然亮了一下：如果自然人可以透過銀行的無抵押授信. engchi. 進行債權募資，為什麼自然人不可以像公司那樣發行『股份』進行股權募資呢？如果自然人能夠發行股份的話，為什麼不可以有一個像紐約證券交易所那樣的發行與交易自然人『股份』的市場存在？之後我用 3000 字左右的小論文論述了一個大膽的想法——那就是建立『自然人收入權交易市場』或者說『人力資本證券市場』。巧合的是，2014 年春節那天，我剛好在印度管理學院報告了這一想法，沒想到大受歡迎，這更讓我相信這一想法在新興市場國家的廣闊運用前景。在接續之前的想法撰寫本論文——『關於實現人力資本證券交易所的商業技術』時，我遇到非常多的困難，在我想放棄的時候，尤努斯竟然要來台灣演講，而且我剛好被一家社企在 Facebook 上抽中一張門票，而且是被抽中的 8 位中的第一位。尤努斯在演講中提到：Science follows science fiction，你們生在最好的 I.

(3) 時代，有像互聯網這樣的科技工具，為什麼不去用這些工具幫助更多的人，讓世界變得更好…？尤努斯的演講讓我深受鼓舞，我所面臨的痛點也是別人的痛點，構思的這樣一個『人力資本證券交易所』難道不正是可以幫助一大群人嗎？在這樣的鼓舞支撐之下，我繼續走完了論文這條路。當我們開始想像這樣一個交易所時，就已經有在現實中存在這樣一個交易所的可能；當我們鼓足勇氣像夸父逐日般追逐這樣一個夢想時，那一天才真得要到來。最後，最重要的是要感謝我的父母。 2014.11.29. 立. 於巴黎. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(4) 摘要中國出國留學人數與日俱增，在這一大背景下潛藏著兩個問題：低收入家庭子女或者弱勢學生儘管有留學意願，但在現有金融體系下面臨留學資金難獲得的問題；部分有財力自費出國的學生花費巨資進行教育投資，但留學畢業後獲得的實際薪資與原本的預期薪資存在較大差距，留學投資難以在畢業後較快收回，自身教育投資的風險無法分散。透過相關鑽研探討，本研究發現以往文獻中有提到的兩個重要概念：自然人收入權——一個自然人對於未來收入的所有權，這一所有權可以被等分、定價、出售、轉讓、贖回；自然人收入權益交易市場——一個可以發行與自然人未來收. 治政大本研究認為在歷史上實現一個這樣交易市場的交易成本太高了，這一交易成本包立括：搜尋成本、協議成本、定約成本、監督成本與違約成本，本研究發現近期相入權益憑證的交易市場。可是為什麼歷史上沒有出現這樣的收入權益交易所呢？. ‧ 國. 學. 關文獻指出互聯網的出現尤其是社交網絡的發明極大地降低了商業活動的交易成本，由於交易成本可以被現有互聯網科技工具降低，本研究認為自然人收入權. ‧. 益交易所有望在我們這一世代實現，而它的實現形式要依托社交網絡。. sit. y. Nat. 因此，本研究透過研究自然人未來收入證券化的方式解決上述問題：自然人. io. er. 可以在一種社交網絡形態的證券交易所—也就是自然人未來收入權益憑證交易所內出售其未來收入所有權憑證份額的方式籌集資金，扶住弱勢學生以及使得自. n. al. Ch. i n U. v. 費出國人群的教育投資風險得以分散；弱勢學生好比是輕資產的新創公司，弱勢. engchi. 學生在抵押授信無法獲得資金的情況下可以向投資人發行股份（未來收入權益憑證）募集資金，而擔心自己教育投資風險的人則可以以發行股份的方式把未來職業生涯發展的風險分擔給投資人，同時投資人亦能分享到募資人的未來收益；另外本文透過量化和質性之混合研究方法對於使用者意願進行了深入調研，對於商業模式的可行性進行了充分驗證。本研究中的交易所商業模式創新可以用較低的成本實現人力資本證券化，不僅適用於自然人教育募資，而且未來也可以延伸到自然人創業募資、藝人球員募資等領域。本研究也發現了自然人在發行股份情境下以及投資人投資自然人未來收入權益憑證（人力資本股份）情境下一些新的現象和行為特性，而這些都值得社會科學領域在未來進行進一步的深入探討。 III.

(5) 關鍵字：人力資本證券化；自然人；未來收入權益憑證；未來收入權益憑證交易所；社交網絡. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(6) Abstract As more and more Chinese students go abroad for education, there exits two main tough problems: firstly, the students from low-income families almost cannot get enough fund for abroad studying although they do have strong intention to go abroad under the present financial system in China ;secondly ,part of the students ,who invest their own human capital so much for receiving higher education ,face the dilemma that the actual. 政治大 means that the risk of investing 立 their own education cannot be diversified. salary after graduation may be under their previous expectation ,which. ‧. ‧ 國. 學. and the investment may not get paid back as expectation.. future. income. ownership,. which. can. be. er. io. sit. Nat. individual. y. Through literature discussion, this research found two important concepts:. divided ,priced ,sold ,transferred ,and redeemed ;individual future income a. n. iv l C n U the individuals issue and h e,which ownership share exchange market h i help n g c can. trade future income shares .But we have to ask that why there did not emerge such exchange market in history ?This research suggests that it's because the transaction cost ,which contains searching cost ,negotiating cost ,contracting cost, supervising cost and defaulting cost ,is too high in history .According to the recent paper published ,this research found that as the emergency of internet ,especially the social networks can cut down the transaction cost greatly in commercial activities .As the internet V.

(7) technological tools can reduce the transaction cost, this research suppose that the individual future income share (human capital share exchange) can come true in our generation and the exchange market needs to rely on the social networks.. This research proposed business solutions ,which suggests that the individuals can issue future income shares to investors through a social. 政治大 enable the disadvantaged 立 students go abroad and diversify part of the network-style stock exchange market, to such problems so that it can. ‧ 國. 學. students' human capital investment risk ;the disadvantaged students are quite similar to the start-up companies ,which usually do not have too much. ‧. assets and unlikely to get loan from bank ,so the disadvantaged students. y. Nat. er. io. fund. sit. can issue future income shares (human capital shares) to investors to get and also the astudents who worry about their future career. n. iv l C n U with the investors by h ethen risk development risk can share both h i income g c and. issuing shares to them ;moreover ,this research had verified the business model adequately through mixed research method ,which contains qualitative and quantitative methods .The business model that this research proposed can achieve human capital securitization low costly and it can be not only applied in individual education funding but also can extend to start up funding ,athlete training funding and actor funding.. VI.

(8) This research also found some new phenomenon and human behaviors under the context the individuals issue shares to investors and investors invest the shares .These new findings worth further deep researching in the social science discipline in the future.. Key Words: Human Capital Securitization, Individual Future Income Ownership Share, Human Capital Share Exchange Market, Social Networks. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(9) 目錄一、緒論………………………………………………………………………………..1 （一）研發背景與動機………………………………………………………………..1 （二）研發目的與創意………………………………………………………………..3 （三）研發方法與程序………………………………………………………………..4 （四）研發成果與願景………………………………………………………….........9 二、市場需求分析………………………………………………………………...10 （一）消費人口的生活趨勢…………………………………………………………10 （二）使用者分析……………………………………………………………………11. 治政大（四）管制政策與認證標準…………………………………………………………15 立三、創新提案………………………………………………………………………16 （三）目標市場需求…………………………………………………………………13. ‧ 國. 學. （一）服務的內容及功能說明………………………………………………………16 （二）服務的採用與使用……………………………………………………………18. ‧. （三）服務的價格及配套服務與設備………………………………………………23. sit. y. Nat. 四、市場研究………………………………………………………………………42. io. er. （一）研究方法………………………………………………………………………42 （二）訪談個案分析與統計分析……………………………………………………43. n. al. Ch. i n U. v. （三）市場需求研究之小結………………………………………………………..67. engchi. 五、產業競爭分析……………………………………………………………………68 （一）競爭者分析……………………………………………………………………68 （二）替代者與潛在進入者分析……………………………………………………70 （三）供應商分析……………………………………………………………………79 六、智慧財產…………………………………………………………………………80 （一）專利分析………………………………………………………………………80 （二）現有專利分析…………………………………………………………………81 （三）欲合作之專利及未來可發展之專利…………………………………………84 七、利害關係人分析…………………………………………………………………85 （一）合作網絡與策略聯盟…………………………………………………………85 VIII.

(10) （二）基礎顧客………………………………………………………………………85 （三）政府管理與認證機構………………………………………………………....85 八、價值獲取策略……………………………………………………………………86 （一）營收來源與獲利機制…………………………………………………………86 （二）服務細節之設計………………………………………………………………88 （三）事業發展計劃…………………………………………………………………89 九、結論與研究限制…………………………………………………………………91 （一）研究結論………………………………………………………………………91 （二）研究限制………………………………………………………………………95 參考文獻……………………………………………………………………………..96. 政治大. 附錄：問卷設計……………………………………………………………………..99. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IX. i n U. v.

(11) 一、緒論研發背景與動機. (一). 自從中國 1977 年恢復高考（大學統一入學考試）以及 1978 年實行改革開放以來，中國出國留學人數日漸增長，根據中國教育部的統計，2013 年中國總出國留學人數達到 41.39 萬人1。相關統計數據顯示，自費出國的人數佔到約 92.7%，攻讀碩士學位的比重佔到總出國留學人數的 55.9%2。在這個大背景下，產生了兩個突出窘境：第一，來自低收入家庭的學生無力出國之窘境。. 政治大自費出國的學生大多來自高收入家庭。來自低收入家庭的學生如果想出國留學的立然而由於在國外高校讀書的高昂的學費以及生活費用，目前在中國能有能力. ‧ 國. 學. 話，要麼爭取為數不多的國外獎學金名額，再者就是爭取國家留學基金委為數不多的公派名額，然而這些機會對於一個 13 億的人口大國顯得杯水車薪。除此之. ‧. 外，來自低收入家庭學生還可以透過銀行貸款的形式獲得資金，不幸的是，目前. sit. y. Nat. 中國國內銀行提供的留學貸款需要申請人提供足夠的資產抵押或者有經濟實力. al. er. io. 的擔保人，這些渠道對於低收入家庭來講融資的可能性微乎其微。. v. n. 因此，由於高昂的留學費用、有限的補助途徑以及中國銀行業的高門檻貸款. Ch. engchi. i n U. 標準，極大地限制了來自低收入家庭學生出國留學的可能性。可預期的是，這一殘酷現實將會加大中國不同收入階層之間的貧富差距以及妨害社會階層的流動性。第二，有足夠資金出國留學的學生面臨自己的教育投資回收風險問題。中國的出國留學學生在回國后，相當比例的學生的實際起薪低於預期起薪。表 1-1：中國赴美攻讀碩士留學生期望的第一年的就業起薪單位：元人民幣/年. 中國教育在線，http://www.eol.cn/html/lx/2014baogao/list.html#1 新東方《中國留學白皮書》， http://file.xdf.cn/uploads/130328/426_1303281555040BkN1Sn4nkEm3R40.pdf 1 1 2.

(12) 期望年薪. <3.6 萬. 3.6-6 萬. 6-9.6 萬. 9.6-12 萬. >12 萬. 所佔比例. 1.40%. 8.70%. 30.40%. 20.30%. 39.20%. 資料來源：中國教育線上《中國大學生赴美讀研意向問卷調查》表 1-2：2012 年海歸（海外歸國學人）第一次就業起薪單位：元人民幣/年. 實際起薪. <4 萬. 4-6 萬. >6 萬. 所佔比例. 36.5%. 30.7%. 32.8%. 資料來源：2012 年海歸就業力調查報告. 政治大的學生的期望第一年畢業後的薪酬高於 6 萬人民幣，而實際的結果是只有 32.8% 立從表 1 和表 2 我們可以看出，儘管中國的海外留學生中有接近 90%的比例. ‧ 國. 學. 的學生可以達到他們的預期。海歸學生的教育投資的的實際收益其實與原本的期望會產生落差，由於 92.7%的學生都是自費（父母出資、銀行貸款、自己工作積. sit. y. Nat. 本專案的研發動機在於解決如上提到的兩個問題：. ‧. 蓄等）出國，他們本身承擔了這個教育投資的所有風險。. io. er. 第一，解決中國大陸弱勢群體出國留學資金難的問題；. 第二，解決中國大陸自費出國人群的教育投資風險問題。. n. al. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(13) （二）研發目的與創意隨著互聯網的興起，很多新商業模式的弄潮兒應運而生：進行在線圖書銷售的 Amazon。串聯民眾在虛擬空間上進行社交的 Facebook 以及近期比較火熱的提供創意專案資金募集的群眾募資新秀 Kickstarter。探究如上新商業模式興起的根源本質會不難發現：互聯網的興起降低了交易成本，使得很多過往不可能發生或者很難發生的事情（商業模式）“發生”了。在互聯網不斷滲入人們生活與產業運營的大背景下，以互聯網為基礎的商業模式之間也在進行跨界整合，誕生出新的商業模式，如專注于社群的微信與線上遊戲進行跨界整合，讓用戶可以在微信. 政治大平台目前最主要的獲利來源之一。立. 上就可以串聯好友共同進行線上遊戲娛樂，使得社群遊戲反而成為微信這個社群. 微信搭配線上遊戲獲利的案例啟示我們可以透過在現有商業模式之上進行. ‧ 國. 學. 跨界整合，以創新解決問題的做法。本創新專案希望可以透過整合現有商業模式. ‧. 及平台工具如社群網絡、第三方支付等創造一個可以讓自然人發行未來收入權益. y. Nat. 憑證的交易所，把企業發行股份募資的模式複製到自然人身上來以實現自然人未. n. al. er. io. 育投資風險問題。. sit. 來現金流的證券化，創造性的解決中國大陸弱勢群體出國資金難以及自費留學教. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(14) （三）研發方法與程序 1、研發方法為了解決中國大陸弱勢群體出國資金難的問題與自費出國教育投資回收風險問題，希望藉助次級資料的收集探討、問卷調查等，確認現在市場上並無特定機制滿足出國使用者的資金需求后，透過創新螺旋 S、C、R、E、W 等五個步驟的需求分析后再進行創新，以滿足目前尚未滿足的需求。創新螺旋是由許牧彥（2010）結合 Leonard-Barton（1998）的知識創新之泉、 Hamel（2000）的創新之輪以及溫肇東、許牧彥（2004）的創新機制等概念，發. 政治大. 展出的一個普遍性的“創新螺旋”概念架構圖 1-1。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 1-1：創新螺旋資料來源：許牧彥（2010）. 許牧彥（2010）認為創新的機制可以拆解成如下三部分：創新限制條件、創新的成果以及創新實踐的螺旋。如下分別做詳細解說：（1）創新的限制條件本研究認為不論推動何種類型的創新專案，都必須在現有整體規範下運作，這些整體規範有時會成為創新專案推動的限制條件，這些限制條件包括社會價值 4.

(15) 觀規範、經濟規範、法律政策規範、科技規範、物理定律等。這些創新的限制條件既存在于公共部門中，也存在于私部門中。改變任何的規範均需花費大量的人力與物力，因此在推動創新專案時，應該善於運用這些法則，順應限制條件，減小失敗的阻力或者創造有利專案推行的條件。（2）創新的成果創新的成果包括四個方面：實體系統、管理系統、技能/知識、文化/價值，這四個方面的創新成果依序。本研究所定義的“實體系統”是指實體有形資本，是與人無關的基礎建設，它的特性是顯而易見的；管理系統是指可以“明文化”的組. 政治大知識技能則包括慣例、習慣、經驗等以個人為載體，無法完全明文化的素質；價立. 織、制度、流程等，本質上也就是“人與人”或者“人與機器（物）”之間的關係；. 值文化則是未能明文化的人與人之間的關係規範、組織動機與目標等。. ‧ 國. 學. （3）創新的實踐螺旋. ‧. 創新螺旋由鑽研探索（Search）、分析組合（Combination）、研究重組（Re-Search. sit. y. Nat. & Re-Combination）、實驗評估（Experiment & Evaluation）及實行權衡（Work &. io. ①鑽研探索. er. Weight）組合而成。. al. n. v i n C h 和 Explore，前者是指從現有的位置進行更鑽研探索可以分為兩種：Exploit engchi U. 深入一步的延伸，後者是指從原有的位置上離開到另外一個地方做新的發展。 ②分析組合. 鑽研探索之後可能對於問題得到很多新的解答，對這些解答進行分析簡化，看看能否得到不一樣的解答。 ③研究重組將如上簡化分析后的解答，進行不同的重新組合，經過這些重新組合以發展出新的解答（Solution）。 ④實驗評估透過重新組合獲得的新到的解答要經過實驗評估再進入到下一個實作階段。 5.

(16) ⑤實行權衡經過鑽研探索、分析組合、研究重組與實驗評估四個流程后得到的新解決方案在最後階段實行權衡，如果在實踐的過程中可能會碰到困難和阻礙，則會再回到鑽研探索的步驟，重新進行一次創新螺旋的研發程序。 2、研發程序本創新專案根據創新螺旋 S、C、R、E、W 五個階段來探討如何滿足中國大陸弱勢群體留學資金難以及自費留學投資風險難化解等尚未被滿足的需求。（1）鑽研探索. 政治大. 透過本步驟我們探索目前學界和業界一些對於資金募資和分散投資風險的做法。. 立. Qingnan Li(2012)提出自然人可以透過將自己的未來收入進行跨時空的配. ‧ 國. 學. 置以供當期使用，Li 的發表論文中定義了三項重要概念：. ‧. 自然人收入權―一個自然人對他未來收入的所有權，這個收入權可以被等. y. Nat. 分、定價以及進行買賣交易；收入權的投資人之後會從募資人那裡獲得與其所. er. io. sit. 購買份額相等比例的自然人的收入（例如，如果一個自然人出售了他 10%的收入權份額，那麼之後每年他應該向投資人分配他每年收入的 10%，這個收入分. n. al. Ch. 配的份額就是投資人承擔風險后的收益）；. engchi. i n U. v. 收入權定價模型―一種透過折現自然人未來收入來計算收入權價值的財務模型；收入權交易市場―一個可以進行自然人收入權憑證份額買賣的市場。從本質上講，Li 的“收入權”及“收入權交易市場”概念是指把一個自然人未來收入現金流證券化，透過一個交易市場把這種“收入權憑證”證券出售給其他投資人以募集資金。這個“收入權”的概念對於本研究所要解決的問題具有重要啟示：第一，中國大陸的弱勢群體學生可以把他未來收入現金流證券化，將這種證券出售給其他投資人以募集學費； 6.

(17) 第二，我們可以從公司財務的相關理論得知，公司發行股票籌集資金也是把自身未來經營風險分散給股東，當一個自然人把他未來收入證券化后，投資這種證券的投資者也就分擔了這個自然人未來收入的不確定性和風險，同時也分享了募資人的未來收益。如果募資人未來賺得多，投資者分到的收入也就越多；募資人未來賺得少，投資人分到的收入也就少。這樣一種概念可以使得募資人與投資人“有福同享，有難同當”！（2）分析組合. 政治大 Li 所定義“收入權交易市場”里出售本身的收入權份額進行募資，為什麼會這樣？立. 然而，在過往的人類社會的歷史長河中，我們并沒有看到自然人在 Qingnan. 著名經濟學家 Steven Cheung（1969）在《佃農理論》（The theory of share. ‧ 國. 學. tenancy）中指出，在產權清晰的前提下，交易成本會影響（交易）契約的形式。. ‧. 因此，從交易成本理論的角度講，歷史上，應該是收入權募資模式的交易成本過. y. Nat. 高抑制了這種募資模式的普及，這個過高的交易成本體現在五個構面：. er. io. 等成本；. sit. 第一，搜尋成本-自然人搜尋合適的收入權投資人所要耗費的金錢以及時間. al. n. v i n Ch 第二，協議成本-雙方（自然人募資人與收入權投資人）達成收入權交易， engchi U. 而所要耗費的談判和協商成本；. 第三，訂約成本-雙方達成投資共識時，為簽訂投資契約所耗費的成本；第四，監督成本-收入權投資人為了監督募資人履約而所要耗費的成本；第五，違約成本-收入權募資契約簽訂后，當交易一方違約時，另外一方為激勵其履約所耗費的成本。既然歷史上“收入權”募資的交易成本如此之高，那么在當下這種交易成本是否可以被降低呢？如果可以被有效降低的話，那麼這種收入權募資的模式就可以被應用到本創新專案所要解決的問題上了。（3）研究重組 7.

(18) 最近幾十年來，互聯網的出現極大地改變了人類社會商業運行的面貌，相關研究指出，互聯網降低了現行商業的交易成本： O'Connor & O'Keefe（1997）指出互聯網可以降低交易中的談判成本；除此之外，Tapscott（1997）認為互聯網降低了交易中的訂約成本；Dutta, Kwan & Segev （1998）指出互聯網降低了商業活動中的監督成本；尤其值得注意的是，Lampe, Ellison, & Steinfield（2007）認為像 Facebook 這樣的社群網絡降低了尋找對象的搜尋成本，減少了人際之間建立連接的成本以及使得人際之間的溝通變得更為有效率。. 政治大我們必須要思索如何把互聯網或者社群網絡融入到我們所要構建的解決方案立. 既然互聯網的出現尤其是社群網絡等新興平台對於降低交易成本如此有效，. 中。. ‧ 國. 學. 我們需要對於“收入權”概念、收入權交易市場、社群網路、第三方支付等進行新. y. Nat. （4）實驗評估. ‧. 的組合。. er. io. sit. 本創新專案會透過訪談潛在使用者、以及對於使用者進行問卷調查，混合利用質性與量化方法評估本創新專案。. n. al. （5）實行權衡. Ch. engchi. i n U. v. 本創新專案尚未進入實踐階段，但是我們會參考一些近似相關的做法作為比較參考的實驗對象。. 8.

(19) （四）研發成果與願景本研究希望可以透過 Qingnan Li（2012）所提出的自然人未來收入證券化的方式去解決中國大陸弱勢學生留學資金難以及自費出國教育投資風險難分散的問題。這種理念需要結合社群網絡的優勢化解交易雙方之間的資訊不對稱，以降低自然人未來收入證券化的交易成本。本研究希望可以通過組合收入權（自然人未來收入權益憑證）與收入權交易市場的理念、社群網絡以及第三方支付的優勢，打造一個社群網絡型的自然人未來收入權憑證（以下簡稱收入權憑證）交易所供中國大陸的弱勢群體學生以及自. 政治大. 費出國學生以發行個人證券的方式籌集留學資金。. 立. 社群. y. sit. io. 自然人收入權憑證交易所 al v i n Ch engchi U. n. er. Nat. 自然人未來收入證券化. ‧. ‧ 國. 學. 網絡. 收入權交易市場. 圖 1-2：本創新專案研發願景資料來源：本研究整理. 9.

(20) 二、市場需求分析（一）消費人口的生活趨勢 1978 年中國進行改革開放之後，出國留學人員日益增多。進入 21 世紀以後，隨著中國居民收入的不斷增長，出國留學學生數量呈井噴增長。單位：萬人 45 39.96. 41.39. 40 33.97. 35 28.5. 30. 20 12.5. 15. 11.7. 11.5. 11.9. 13.4. ‧ 國. 3.9. 學. 0. 立. 18. 14.4. 8.4. 10 5. 政治大. 22.9. 25. 中国大陆出國留學人數. Nat. y. ‧. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013. 資料來源：根據中國教育部揭露資訊及網絡收集. al. er. io. sit. 圖 2-1：2000 年-2013 年中國出國留學人數. n. v i n C h 年時中國出國留學人數只有從圖 2-1 中可以看出，2000 3.9 萬人，而到 engchi U. 了 2013 年已經突破 41.39 萬人，13 年間增長 10.6 倍。. 10.

(21) （二）使用者分析 1、弱勢學生群體 2006 年，根據中國零點顧問公司的一項調查顯示3，在 13.4 萬中國出國留學生中，只有 2%來自工薪階層家庭（在中國城市以靠工資為主要收入來源的家庭，通常是中等以及中等偏下社會階層），98%的留學生來自高收入家庭。而到了 2012 年，中國當年總共有 39.96 萬出國留學生，來自工薪家庭的留學生比重為 34%4。而每年龐大的出國留學人群中，來自城市低收入家庭以及農村家庭的學生極為稀少，而城市低收入家庭及農村家庭是中國 13 億人口的主體構成，巨大貧富差距. 政治大層的利器，中高收入階層子女透過出國留學夯實人力資本又進一步強化乃至提升立. 致使在面臨高昂成本的出國留學這一選擇上只能望洋興歎。教育作為形塑社會階. 了自己的社會階層，而來自城市低收入家庭以及農村家庭子女只能在國內享受較. ‧ 國. 學. 低品質的教育服務，自身社會階層難題提升；長此以往，不但致使社會階層加以. ‧. 板結，而且又使得不同社會階層之間的貧富差距繼續拉大。貧富懸殊又會影響社. y. Nat. 會的穩定以及經濟的長期增長。. al. er. io. 的一個微小縮影。. sit. 如上所述的低階社會階層面臨的出國留學費用難題只是中國巨大社會不均. n. v i n Ch 低階社會階層的子女如果要出國攻讀碩士學位要想獲得足夠的資金總共有 engchi U. 三種形式：. 第一，透過國家留學基金委公費出國，而公費留學的名額很少，通常是去國外讀博士，然而公費出國對於 13 億的人口大國顯得杯水車薪；第二，獲得國外學校的獎學金，通常這種獎學金的名額很少，對於龐大數量的中國申請者而言依然不足，申請不到獎學金的學生不代表他們本身不優秀，而是申請人數太多，競爭過於激烈；第三，透過銀行貸款，如果透過銀行貸款的渠道，按照目前中國銀行業的操. 3 4. 中國新華社，http://news.xinhuanet.com/overseas/2006-07/10/content_4812796.htm 王輝耀. 中國留學發展報告 2012. 中國: 中國社會科學文獻出版社. 11.

(22) 作流程，申請人需要向銀行提供足額的資產抵押或者質押，或者讓有較高收入者提供擔保，但是通常來講，對於一個出生於低階社會階層的學生來講，這些渠道都走不通。 2、自費出國人群除此之外，對於有財力可以自費出國人群而言，在國外的留學開支是一筆不小的數目。表 2-1：留學費用表單位：人民幣/年. 國家. 費用（學費+生活費）. 英國. 立. 美國. 政治大18 萬-20 萬 14 萬-28 萬. ‧ 國. 學. 12.4 萬-14.5 萬. 澳大利亞. 11.5 萬-15.8 萬. 加拿大. 11 萬-22 萬. ‧. 日本. y. Nat. n. al. 4.5 萬-10 萬. er. io. 韓國. 5.35 萬-11.5 萬. sit. 新加坡. 德國法國. Ch. engchi. v 3i 萬-6 萬 n U. 4.26 萬-5.36 萬. 資料來源：必達教育5. 從表 2-1 可以看出，像比較熱門的國家如美國，留學生一年所需花費最低 14 萬元人民幣，最高要 28 萬人民幣；比較冷門的國家如德國，最低花費可以達 3 萬元人民幣每年。然而，對於自費出國的人群來講，留學教育投資花費如此巨大，出國留學未必可以使他本人找到更加高薪的工作以及提升其就業競爭力，自費出國留學人員因此也面臨著教育投資風險由自己承擔的問題。 5. 中國國情，http://guoqing.china.com.cn/2012-10/31/content_26962113.htm 12.

(23) （三）目標市場需求單位：% 100.00% 90.00% 80.00%. 90.50%. 93.60% 93.10% 90.90% 89.90% 90.10% 89.60% 89.90% 91.60% 91.30% 92.70%. 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00%. 10%. 6.40%. 6.90%. 2002. 2003. 0.00% 2001. 立. 9.10% 10.10% 9.10% 10.40% 10.10% 8.40%. 政治大 2004. 2005. 自費. 2006. 2007. 2008. 2009. 8.70%. 7.30%. 2010. 2011. 國家公派留學. 圖 2-2：2001-2011 中國出國留學形式. ‧ 國. 學. 資料來源：新東方《中國留學白皮書》（2013）. ‧. 從圖 2-2 中可以看出，從 2001 年到 2011 年間，出國留學主要的形式還是以. y. Nat. 自費留學為主。而中國國家留學基金管理委員會（以下簡稱留學基金委）的派出. er. io. sit. 的方式多種多樣：. 表 2-2：中國國家留學基金委派出項目與名額. n. al. 序號. C h 派出項目 engchi. i n U. v. 名額. 1. 國家公派高級研究學者及訪問學者（含博士後）專案. 2800. 2. 國家建設高水準大學公派研究生專案. 7000. 3. 國家公派碩士研究生項目. 350. 4. 優秀本科生國際交流項目. 3000. 5. 青年骨幹教師出國研修專案. 3000. 6. 西部地區人才培養特別專案及地方合作專案. 1900. 7. 與行業部門合作專案. 800. 8. 國外合作專案（含與有關國家互換獎學金計畫及其他. 1250. 13.

(24) 國外合作項目） 9. 專門人才培養專案（含藝術類人才培養特別專案）. 總計. 1250. -. 21350. 資料來源：中國國家留學基金委網站（2013）. 1% 2%1% 2%2% 10%. 26%. 立. 56%. 碩士. 學. 大學. 博士. 預科. 中學. 專科. Nat. n. er. io. 資料來源：新東方《中國留學白皮書》（2013）. al. 其他. sit. 圖 2-3：2012 年出國攻讀學歷形式. 小學. y. 碩士. ‧. ‧ 國. 大學. 政治大. i n U. v. 從圖 2-3 中我們可以看出，2012 年中國目前出國留學人員主要集中在碩. Ch. engchi. 士項目上，達到 56%，攻讀碩士人數約為 22.34 萬人。然根據表 2-1 我們可以看出，中國在碩士公派方面一年只有 350 個名額。中國目前留學市場的規模約為 2000 億元人民幣，其中包含留學中介、語言培訓、留學學費和留學生活費，其中留學生的境外支出份額最大，約佔到 85%，即 1700 億元人民幣的規模6，2013 年中國自費出國留學人員約為 38 萬人，相當於每一個留學人員給留學市場創造的價值平均約為 53 萬元人民幣。. 6. 中國教育在線，http://www.eol.cn/html/lx/2014baogao/content.html#2 14.

(25) （四）管制政策與認證標準中國金融產業相較於先進國家而言依然處於稚嫩期，在銀行、證券、保險、期貨領域多為國有控股企業壟斷。中國金融市場一直以資源配置效率低下、市場化程度低而惡名昭彰。作為一個發展中國家，信用環境仍處於發展中階段，在這樣的背景下，中國在金融領域制定了較多嚴苛的法規。表 2-3：資金募集相關法規. 法規. 內容第十條. 公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條. 政治大門核准；未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。立件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部. 有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定物件發. 學. ‧ 國. 《中國證券法》. 行證券的；（二）向特定物件發行證券累計超過二百人的；（三）. ‧. 法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得. 未經中國人民銀行依法批準，任何單位和個人不得擅. io. er. 第五條. 《非法金融機構和非. sit. y. Nat. 採用廣告、公開勸誘和變相公開方式。. 自設立金融機構或者擅自從事金融業務活動。. al. v i n Ch 對非法金融機構和非法金融業務活動，工商行政管理機關 engchi U. n. 法金融業務活動取締辦法》. 不予辦理登記。對非法金融機構和非法金融業務活動，金融機中國國務院構不予開立賬戶、辦理結算和提供貸款。資料來源：本研究整理. 從上表可以看出，如果自然人或者組織想要公開發行證券，那麼是必須要申請政府的行政許可；另外如果單位或者個人想設立金融機構或者從事金融業務的話，是必須要經過中國人民銀行或者中國證監會的行政審批。對於本創新專案來講，如果要為自然人提供收入權憑證的發行與交易，那必須先獲得政府的行政許可或者相關金融牌照。. 15.

(26) 三、創新提案（一）服務的內容及功能說明 1、本專案服務內容與功能本研究的創新提案名稱為“自然人未來收入權益憑證交易所”（以下簡稱收入權交易所）。簡單的講，本專案服務內容是將企業透過發行股份進行募資的核心內涵引入到個人募資中，創造一個讓自然人可以發行證券進行募資的交易平台。本創新專案延續 Qingnan Li（2012）所提出的收入權與收入權益交易所的設想，在社群網絡中創造一個自然人發行收入權憑證進行募資以及可以進行自然人“股. 政治大入權即是一個自然人對於其未來收入的所有權，那麼在該創新專案中，一個有募立. 份”（收入權憑證）交易的網絡平台。根據 Qingnan Li 的定義，一個自然人的收. ‧ 國. 學. 資需求的個人就可以將他自己的一定比例的收入權出售給其他投資人獲得資金，等他未來實現收入后，再依據他之前出售的收入權的比例，向他的投資人進行分. ‧. 紅或者收入分配。. sit. y. Nat. 本平台在運作初期主要瞄準中國大陸的學生進行留學時的教育投資需求（本. al. er. io. 研究之所以要瞄準中國大陸的留學人員教育募資領域主要是出於簡化投資情境. v. n. 以及方便資料收集的考量，本研究所提出的自然人收入權憑證交易所的模式可以. Ch. engchi. i n U. 應用到“任何以增加未來個人收入為目的的投資行為”上，例如創業募資、藝人或球員受訓投資等）。從本質上講，該創新專案是一個可以讓自然人發行收入權憑證證券且進行收入權憑證證券買賣或者交易的交易所。收入權交易所，操作界面會非常類似社群網絡，由使用者在本平台註冊登陸后向好友郵箱發送募資邀約，出售一定比例的收入權憑證。社群好友投資后，待到募資人產生收入時向投資人分配出售的收入權比例的稅後收入。募資人成功募資之後，需要向投資人後續揭露可能會影響自己收入狀況的資訊，供投資人進行評估參考。. 16.

(27) 發行收入權憑證. 募資人. 向投資人分紅. 購買收入權憑證. 本平台. 享有募資人收入. 投資人. 圖 3-1：收入權交易所的主要功能資料來源：本研究整理. 2、本專案的價值主張收入權交易所的核心宗旨是提供自然人一種新型的募資形式，本專案訴求三點價值主張：. 政治大形式，使得自然人透過發行自己收入權憑證的形式募資資金，這與債立. 第一，創新個人金融的商業模式：本創新專案將以個人未來收入流“證券化”. 權融資的模式有很大的不同；. ‧ 國. 學. 第二，從本專案初期切入的目標市場來看，本專案希望可以為中國大陸低收. ‧. 入家庭子女在出國留學資金需求方面提供便利，改善中國低階社會階. y. Nat. 層的流動性，這是本專案在社會創新上的最重要的價值主張；收入權. 資金，滿足用戶尚未滿足的需求；. al. er. io. sit. 交易所作為一項突破式創新，讓以往銀行不願意接觸的低階客戶獲得. n. v i n Ch 第三，相較於債權，收入權募資的最大優勢是可以分散個人教育投資的風險， engchi U 由於投資人購買了自然人的收入權份額，實際上個人未來收入的不確. 定性與風險也被投資人分擔了；募資人在降低自身投資風險的同時，也要讓投資人分享自己的未來收益。. 17.

(28) （二）服務的採用與使用 1、本專案之服務流程按照一個自然人使用者的使用情景-募資前，募資中以及募資后，收入權交易所共有 12 道服務流程：（1）募資前：註冊與社群網絡構建、申請資料提交與審核、賬戶設定、收入權價值評估及募資比例設定； A. 註冊與社群網絡構建步驟一：募資人使用者使用自己郵箱于社群網絡（社群網絡也就是本交. 政治大所；兩個稱為在本研究中根據情境互換使用）內實名註冊，註冊成功後，立易所，收入權交易所是社群網絡形態的，本社群網絡也就是收入權交易. 募資人需要再度依序在本網絡上輸入其郵箱賬號與郵箱密碼授權給本. ‧ 國. 學. 社群網絡；. ‧. 步驟二：本社群網絡根據透過募資人使用者提供的（多個）郵箱賬號和. y. Nat. 密碼讀取其郵箱內的聯絡人資訊，形成聯絡列表，由募資人選擇向哪些. er. io. sit. 聯絡人發送好友邀約；. 步驟三：由本社群網絡向募資人選填的好友條目代為向郵箱發送好友邀. al. n. v i n Ch 約，透過這一步，募資人好友可在自己社群網絡上建構自己的社群網絡， engchi U 其好友也需要實名註冊。. B. 申請資料提交與審核步驟一：募資人需要在本社群網絡內填寫自己的個人資料，如身份資料、教育背景、工作經歷等，并向本社群網絡闡明募資訴求與募資額度以及欲出售收入權的年限（如 10 年、20 年、30 年等）；步驟二：收入權交易所評估其個人身份之真實性與募資之可行性，并作出初階准許募資許可；步驟三：募資人獲得初階許可后，向本社群網絡透過掃面等形式上傳其具體的個人資料，如錄取信、學生證、身份證、學歷證明、工作年資及 18.

(29) 收入證明等資料，必要時，本社群網絡有權要求募資人提供公證書等資料；步驟四：本社群網絡對其個人提供之資訊進行第二輪驗證與評估，再做出是否放行最終的募資許可。 C. 賬戶設定步驟一：募資人獲得本社群網絡的第二輪許可后，由其設定個人賬戶；步驟二：募資人需要在社群網絡上設定支付寶賬戶；步驟三：募資人在社群網絡上填寫第三方支付支付寶的資料，并將支付. 政治大 D. 收入權價值評估與募資比例確定立. 寶作為日後結算資金的工具；本交易所也以支付寶作為資金收支平台；. 本交易所根據募資人提交的相關資料對其收入權進行估值；收入權估值. ‧ 國. 學. 完成之後，根據募資人其所要募資額度計算募資人所要出售收入權的比. ‧. 例與收入權的年限以及折扣率，提供給募資人與投資人參考；募資人可. y. Nat. 以選擇本平台提供的估值，也可以自行決定他想出售的收入權的比例、. er. io. sit. 年限與收益率；. （2）募資中：募資邀約發送、投資人議價與成交、契約簽訂；. n. al. Ch. A. 收入權憑證（證券）首次發售（發行）. engchi. i n U. v. 募資人在社群網絡（本交易所）上掛出收入權出售公告，向其社群好友發送競標邀約；邀約上會顯示募資人的募資額度、出售收入權憑證的面額與數量、有效年限以及發售的收入權憑證所代表的募資人未來收入的比例、以及募資的期限（在多長時間內募資）；例如，張三進行募資的話，募資邀約會顯示其要募資 100 元，每份憑證面額 1 元，出售憑證數量為 100 份，有效期限為 10 年，一份憑證代表其未來 10 年內稅後收入的 0.1%等； B. 投資人投標、中標、成交及後續交易. 19.

(30) 步驟一：投資人同樣需要在社群網絡內設定支付寶賬戶（賬戶設定前也要進行實名驗證）；步驟二：投資人設定設定其所要購買收入權憑證的數量與價格，並透過支付寶先將資金支付到本平台的支付寶賬戶內，作為參與競標的保證金；步驟三：本交易平台採用密封投標拍賣法（Sealed-Bid Auction），投資人根據其報價從高到低依次成交，直到募資人募集到足夠的資金為止； C. 電子合約生成與結算. 政治大與投資人的收入權憑證投資契約，契約會規定投資人享有的權利（資訊立首次出售收入權募資成功后，在本平台的結算系統上會自動生成募資人. 知情權與享有分紅權）以及募資人應該履行的義務（後續職業規劃發展. ‧ 國. 學. 資訊揭露義務與分紅義務）；. ‧. D. 收入權憑證後續交易. y. Nat. 投資人得標之後，即可在系統內顯示其持有的收入權憑證的數量，他可. er. io. sit. 以在本平台上繼續進行 T+0 交易—無論是繼續購買收入權抑或者賣出收入權憑證；收入權憑證成交價格會公開顯示在本平台上；. al. n. v i n Ch （3）募資后：平台資金清算與資金支付、募資人後續資訊揭露與收入分 engchi U. 配、投資人權益管理； A. 平台資金清算. 步驟一：平台對投資人的投標進行清算，沒有得標的投資人，由平台支付寶賬戶將投資人的投資金額退回至投資人的支付寶賬戶中；步驟二：如果投資人有得標，那麼平台扣除募資人募得的資金的 3%作為本社群網絡的收入；步驟三：募資人募集到的資金不會立即被劃撥到其賬戶中，而是由本平台進行托管，日後在募資人留學時，按期需要逐月劃撥；. 20.

(31) 步驟四：如募資人在簽證時需要相關財力證明，則以本平台對其進行財力擔保； B. 募資人後續資訊揭露與收入分配募資人需要後續在本社群網絡內向投資人揭露對其收入造成影響的後續資訊；在進行收入分配時，同樣，也是先將資金透過支付寶支付到本社群網絡的支付寶賬戶中，再由本社群網絡依據投資人所購買之比例進行後續的收入分配。 C. 投資人權益管理. 政治大資的募資人的後續發展資訊；也可以隨時在本社群網絡內出售所持有的立後續投資人可以透過本社群網絡開發的 APP 在移動設備上接受自己投. 份額，或者讓募資人贖回。. ‧ 國. 學. （3）募資人與投資人的權利與義務. ‧. ①募資人所要履行的義務在於. sit. y. Nat. A.在未來獲得收入后，向投資人分配相應比例的稅後收入；. io. er. B.向投資人在社群網絡內揭露與自己收入相關的資訊。 ②投資人的權利權利在於：. al. n. v i n Ch A.收益權，投資人自然享有募資人分配比例的收入； engchi U. B.處置權，投資人可以自由轉讓其所購得的收入權份額； C.知情權，投資人享有從募資人那裡知曉對其收入產生重要影響的資訊。 2、本創新專案資金流機制說明 3 募資人支付寶賬戶. 4. 1 本交易所支付寶賬戶. 2 5. 圖 3-2：本平台資金清算示意圖資料來源：本研究整理 21. 投資人支付寶賬戶.

(32) 平台資金清算機制如下表說明：表 3-1：平台資金清算說明. 步驟序號 1. 步驟解說投資人參與收入權競標前，將競標資金轉移至本企業支付寶賬戶，作為保證金. 2. 如果沒有得標，那麼保證金被退回至投資人賬戶. 3. 本平台扣除 3%作為本平台收入，然後再從剩餘 97%資金中劃撥一定數額為募資人購買人壽保險，剩餘款項進行托管，待日後募資人. 政治大募資人在畢業獲得收入后，再將相應比例的稅後收入劃撥至本社群立留學時逐月劃撥. 4. ‧ 國. 5. 學. 網絡支付寶賬戶. 由本平台統一將募資人的分紅劃撥給投資人. ‧. 資料來源：本研究整理. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22. i n U. v.

(33) （三）服務的價格及配套服務與設備 1、服務之價格本社群網絡之服務費用分為兩個部分：募資佣金與交易費。（1）募資佣金表 3-2：主要群眾募資平台佣金率. 群眾募資平台. 平台性質. 佣金率. 美國. Kickstarter. 創意專案募資. 5%. 美國. Pave. 類“收入權”模式. 3%. 美國. Upstart. 1%-5%. 台灣. FlyingV. 治政類“收入權”模式大創意專案募資. 8%. 中國大陸. 拍拍貸. Peer to Peer 貸款. 4%. 人人貸. Peer to Peer 貸款. 0%-5%. Campfire. 20%. sit. 創意專案募資. y. ‧. 根據信用狀況浮動. Nat. 日本. ‧ 國. 中國大陸. 立. 學. 國家. io. er. 資料來源：網絡收集. al. 從如表 3-2 中可以看出，目前現有的大部分較為知名的群眾募資平台均採取. n. v i n 固定佣金比率的形式，而美國CUpstart h e n和中國的“人人貸”則採用浮動佣金率的形 gchi U 式。美國的 Upstart 會根據募資人募資數額的多寡收取比例不等的佣金，如果募資較多，則收取的比例較少，如果募資較少，則收取的比例較高；而中國的“人人貸”是根據募資人的信用狀況確定佣金率，募資人信用較好，則佣金率收取較低，信用狀況較差則會被收取較高的佣金率。現有的群眾募資平台是互聯網商業模式，同樣作為互聯網商業模式的自然人收入權憑證交易所自然要參考現有類似平台的收費標準。因此，本創新專案參照目前世界上較為知名的群眾募資平台的佣金率抽取模式，將佣金率定為募資額的 3%。 23.

(34) （2）收入權憑證交易費作為一個自然人的證券交易所，本創新專案另外一項主要收入來源是後續在本平台上交易收取買賣雙方的交易費或者說交易佣金，這個交易費的比率為交易額的千分之五，買賣雙方均需向本交易所繳納，具體細節見下節介紹。 2、配套服務與機制（1）配套服務為了可以使得募資人和投資人能夠達成收入權募資合約，則必須降低交易各環節上的成本，因此本創新專案提供如下配套服務與相關資訊科技設備：. 政治大具體服務措施. 表 3-3：降低交易成本之配套服務. 目的. 立. 關鍵詞搜索與匹配推薦：. ‧ 國. 學. 募資人或者投資人在註冊本平台後，本社群網絡會根據相關. ‧. 關鍵字索引在數據庫內搜尋合適的投資人或者募資人，在其. io. y. sit.  張三是政治大學的學生，而他要本社群網絡內進行募資，. er. 降低搜尋成本. Nat. 個人頁面上向雙方進行推薦，力促其達成交易；例如：. 那麼本平台會檢索同樣也是來自政治大學的學生或者老. al. n. v i n Ch 師的相關資料，推薦這些同是校友的人對張三進行投資； engchi U.  李四要去美國讀金融，那麼本社群網絡會自動檢索具有金融背景的註冊用戶，把李四推薦給他們；引入教授、同學、實習或工作主管、同事之評價信：為了降低募資人與投資人之間的資訊不對稱，讓投資人更好地識別募資人的信用狀況，募資人需要提供如下人選的評價降低協議成本信； . 其指導教授及授課教授的 2-3 封評價信，評價募資人的學術狀況、職業發展潛力、道德品質；. 24.

(35) . 其同學之評價信 2-3 封，評價募資人的生活作風、勤奮程度、人際關係情況、性格、道德品質；. . 其實習或工作主管、同事之評價信，評價募資人在實際工作中的表現、職業發展潛力、道德品質；. 評價信有兩種交付形式：第一，募資人上傳評價信掃描件；第二，募資人邀請如上人士在本社群網絡註冊，直接讓上述人士在社群網絡內填寫；. 政治大本平台會對於募資人的收入權提供定價服務，提供募資人立. 收入權憑證定價： . . 學. 募資人可以不選擇本平台制定的價格，由自己決定出售價格；. ‧. ‧ 國. 與投資人參考，具體定價流程見下章節案例；. sit. 募資人應當撰寫其職業發展計劃書，向投資人闡明其未來. io. er. . y. Nat. 職業發展計劃書：. 的職業發展計劃，以利投資人判斷募資人未來職業發展的. al. n. v i n Ch 潛力；募資人應當設定并承諾其未來職業發展的一些核心 engchi U. 原則，如遵守職業道德、明紀守法（不吸毒、不賭博）等；募資人也可以設定未來工作后的薪資目標供投資人參考（例如，募資人承諾在工作 3 年後達到一個怎樣的收入目標）； . 募資人後續是否遵循其揭露的職業發展計劃書運作由常務投資人負責進行後續監督（見如下部分介紹常務投資人治理機制）；. 過往資訊揭露：. 25.

(36) 募資人在募資之前，如下過往資訊項如要在本社群網絡內向投資人揭露： . 考試成績（成績單）. . 獲獎資訊（獲獎證書掃描）. . 學術發表（期刊或會議論文掃面）. . 社團活動（學校學務處開具的證明信）. . 收入狀況（過去工作合約及稅單）. . 實習情況（實習證明）. . 工作經歷（工作年資證明）. 政治大身體健康情況（醫院體檢報告）立. . . 學. 標準化電子契約之實施，本平台會生成標準化電子合約，雙方需要在社群網絡上上傳其電子簽名檔，即將自己的簽. ‧. ‧ 國. 電子契約交割與自動結算：. sit. y. Nat. 名進行掃描；如果生成投資契約，則雙方的簽名會自動顯. io. 除此之外，當投資人在本平台上進行買賣時，本平台會在. al. n. . er. 現在合約上，省去紙質合約簽訂及郵寄造成的不便；. Ch. 後台系統進行自動結算；降低訂約成本. engchi. i n U. v. 以第三方支付進行資金移轉： . 募資人、投資人與本社群網絡均採用第三方支付作為資金移轉的方式；. 常務投資人：募資人需要引入如下人士投資一定數額或比例的收入權： . 自己的論文指導教授，透過本社群網絡至少投資 10000 元人民幣，或者 4%左右的募資額度；. . 自己的授課教授一位（非論文指導教授），透過本社群網. 26.

(37) 絡至少投資 10000 元人民幣，或者 4%左右的募資額度； . 自己的同學兩位，每位同學至少投資 2500 元人民幣，或者每人 1%左右的募資額度；. . 如果募資人有工作經歷的話，需要讓自己的引入同事或上級主管，至少投資 10000 元人民幣或者 4%左右的投資額度；. . 常務投資人的數量需為奇數，最低為 3 人，常務投資人需要在募資人公開出售收入權憑證之前購入如上規定數額. 政治大發行定價機制與市場定價機制：立的收入權憑證；. . 學. 投資人的報價從高到低依次成交，直到募資人募集到足夠的資金為止；例如，張三打算募集 20 萬資金，其設定的. ‧. ‧ 國. 募資人首次售出收入權憑證時採用密封投標拍賣法，根據. sit. y. Nat. 收入權憑證面額為 1 元，也就是說總共發售收入權憑證. io. er. 20 萬份，代表其未來 10 年收入的 10%；現有 A、B、C、 D、E、F 六個人參與競標，每人競標數量為 5 萬股：. n. al. v i n C3-4：密封投標拍賣法之收入權憑證首次發售機制表 hengchi U A. B. C. D. 中標. 中標. 中標. 中標. 競標者. 競標價格. 2. 1.5. 1.2. 0.9. 5萬競標數量. E. F. 未中. 未中. 標. 標. 0.8. 0.7. 5萬. 5萬. 股. 股. 5 萬股 5 萬股 5 萬股股. 累積競標. 5萬. 10 萬. 15 萬. 20 萬. 數額. 股. 股. 股. 股. 27.

(38) 資料來源：本研究整理. 那麼依據密封投標拍賣法，A、B、C、D 四位競標者依序（價格高低）得標，一直到 D 時，募資人的 20 萬份收入權憑證一售而空，首次發行完成，每個人依照其想要的價格購買收入權憑證。這樣的話，其實張三最後實際募集到的資金量為 2*5 萬+1.5*5 萬+1.2*5 萬+0.9*5 萬=28 萬元；首次發行之結果可能會產生兩種情況，如上表表明首次出售份額成功，這是一種情形，另外一種情形是張三沒有足額募資，例如只. 政治大或者接受這個募資量，如果張三需要重新募資的話，那麼同立. 募集到 15 萬元，這時應該看募資人的意願是否重新進行募資. 學. ‧ 國. 樣發售 20 萬份的收入權憑證要代表其未來更高比例的收入分配額；. 在首次出售收入權憑證時，由於採用密封投標，投資人之. ‧. . y. Nat. 間會看不到到相互的報價與報價數量，但是每個投資人會. er. io. sit. 看到累積參投標的競買數量與競買金額，以及看到其他投資人的名字和其他投資人與募資人之間的關係；另外一個. al. n. v i n Ch 特殊的機制設計是：所有參與競標的人都會看到募資人的 engchi U. 常務投資人是誰、常務投資人買入的數量、常務投資人與募資人的關係是什麼（注：募資人在公開發行收入權憑證之前，他的常務投資人已經投過本平台購買了募資人一定數量的收入權憑證）； . 市場定價機制：募資人首次出售收入權憑證成功后，投資人得標獲得收入權憑證，之後便進入市場流通環節，買到收入權憑證的投資人可以在本平台上自由轉讓其購買的收入權憑證，後續收入權憑證價格由市場決定，例如，續. 28.

(39) 前面案例：表 3-5：收入權憑證成交機制示意圖. 委買數量. 價格. 委賣數量. 1 萬股. 1.5. 2 萬股. 2 萬股. 1.4（市場價）. 3 萬股. 3 萬股. 1.3. 1.5 萬股. 4 萬股. 1.2. 1 萬股. 資料來源：本研究整理. 政治大成交機制一樣，在 1.4 元時，買賣成交數量為最大值——2 萬立從上表可以看到，收入權憑證後續市場成交機制與現有股市. ‧ 國. 投資人權利與義務分層劃定：. 學. 股，那麼 1.4 元即為此時的市場價格。. ‧. 投資人可以選填自己的投資動機，本交易所進而劃分投資人. sit. y. Nat. 的層級。. io. al. 慈善投資人，如果選填本角色，那麼投資人在購買收入權. v i n Ch 時可以享受一定的優惠折扣，例如，可以用 engchi U n. . er. 主要有兩種投資動機或投資角色可以選擇：. 10%的折扣. 購買到收入權憑證，但如果選擇成為慈善投資人，投資人必須要承諾承擔所有的投資風險，并承諾放棄未來對募資人以及本交易所的的法律訴訟權； . 利潤投資人，如果選填本角色，那麼投資人不會享受購買收入權的折扣，并依然享有他所擁有的法律訴訟權；. 29.

(40) 未來資訊揭露項、資訊揭露頻率與方式：募資人在募資完成後，應當利用本社群網絡向投資人揭露未來職業發展資訊，應當揭露的未來資訊項包括： . 考試成績（成績單）. . 獲獎資訊（獲獎證書或者獲獎公告）. . 學術發表（期刊及會議論文錄用證明）. . 社團活動（社團活動照片）. . 收入情況（稅單——由稅務機關開具）. . 實習情況（實習證明）. 政治大工作情況（工作合約）立.   . 即時地理位置（手機 APP 自動生成的 GPS 報告）. 資訊揭露頻率：. 除身體健康情況需要半年揭露一次外，其他資訊揭露項需. y. Nat. . ‧. io. sit. 要每月彙整揭露一次（如果資訊項沒有進展，則不揭露）；. er. 降低監督成本. 學. ‧ 國. 身體健康情況（體檢報告）. 資訊揭露方式：. al. n. v i n Ch 本社群網絡會設定專用資訊揭露系統，募資人透過專用資 engchi U. . 訊揭露系統每月分別在每個資訊項下面輸入所要揭露的. 資訊，資訊系統會每月自動生成資訊揭露報告，供投資人參考； . 募資人可以透過本社群網絡開發的專用 APP 進行資訊揭露，投資人也可以利用本 APP 查看募資人揭露的資訊報告；. . 另外本社群網絡開發的 APP 會自動記錄募資人的每天每時段的地理位置，會按月自動生成募資人的地理位置報. 30.

(41) 告，給投資人參考（募資人應當每天都開啟 APP）； . 募資人之後也可以贖回其已經出售的收入權憑證，向之前的投資人發送贖回邀約，如果成交，則贖回完成；. 常務投資人治理機制： . 常務投資人所購憑證流轉：前述常務投資人購入的收入權憑證通常不可轉讓（特殊情形除外，如常務投資人死亡. 政治大. 等）；常務投資人也不得在市場上購買該募資人的收入權. 立. . 學. 治理形式與治理權限：交易所會在本平台上開設常務投資人治理專區，在本專區內常務投資人可約定舉行定期會. ‧. ‧ 國. 憑證（防止常務投資人利用內線消息進行投機）；. 議，討論對於募資人的監督措施等；常務投資人會議的線. y. Nat. io. sit. 上討論的文檔會在會議結束后自動揭露給其他投資人參. n. al. er. 考；常務投資人需要根據募資人後續揭露的資訊報告監督. Ch. i n U. v. 募資人是否履行其職業發展計劃書中承諾的基本原則（例. engchi. 如不吸毒、不賭博等）；如果募資人違反了其職業發展計劃書中承諾的原則，則常務投資人可以制定相關處罰措施，例如可以處罰募資人在下期分紅中上繳更高比例的的收入或者通知本平台扣發下期的留學資金劃撥、抑或責令募資人以更高的溢價回購其發行的收入權憑證以補償投資人；常務投資人對於處罰措施等需進行投票，以決議是否通過，如果通過處罰措施，則可將懲處的措施上報給交易所并通知募資人，由交易所進行後續執行；如果募資人不服常務投資人的處罰決議，可以申請由本交易所進 31.

(42) 行仲裁； . 常務投資人懲獎機制：（1）獎勵機制：如果募資人在常務投資人的監督下遵照之前揭露的職業發展計劃書中的原則運作或者募資人未來的收入達到并超過了之前承諾的設定目標，那麼常務投資人會獲得一定程度的獎勵——會在分紅時多獲得一些“股利”，例如——假定募資人總計發行代表其未來稅後收入 20%的收入權憑. 政治大. 證，其中常務投資人原本只持有 4%的收入權憑. 立證，普通投資人持有 16%的收入權憑證；常務投. ‧ 國. 學. 資人後續會拿到募資人 5%的收入，普通投資人拿到募資人 15%的收入，常務投資人多拿到的 1%的. ‧. 收入分紅是從普通投資人的收入上劃撥出去的，也. y. sit. Nat. 就是對常務投資人的獎勵；. n. al. er. io. （2）懲罰機制：相反如果募資人後續沒有按照其職業發. i n U. v. 展計劃書中承諾的原則運作（例如，發生了募資人. Ch. engchi. 吸毒、賭博、酒駕、頻繁去夜店等不良事件）或者未來收入沒有達到預設的目標，那麼常務投資人會受到相應的懲罰——續如上案例，常務投資人會在分紅時少拿到一定比例的“股利”；重大緊急資訊認證后再發佈： . 為防止募資人發佈虛假利空資訊做空自己收入權憑證價格以趁機低價贖回，如果募資人有重大緊急利空資訊，如遭遇車禍住院等，需在資訊揭露系統中上傳認證報告（醫師診斷證明及住院證明等），經本交易所認證后再公佈； 32.

(43) 防止內線交易辦法： . 由於募資人本人是資訊揭露的唯一窗口，因此，募資人本人最有動機進行“內線交易”：（1）例如募資人會在資訊公開揭露之前，把資訊透露給親朋好友提前買入或者賣出；（2）在資訊公開揭露前，租用別人的賬戶對自己的收入權憑證進行投機；（3）在資訊公開揭露前，自己買賣自己的收入權憑證；. 針對如上可能的情形制定如下防止內線交易辦法：. 政治大隱私審查政策：募資人需要授權本交易所查看其電子設備立. . 針對（1）與（2）中的情形，本交易所會執行極為嚴格的. 學. 使用本交易所研發的手機 APP 與 PC 客戶端應用軟體，前者會偵測募資人的短信、通話記錄以及如 Line、Facebook. ‧. ‧ 國. 與網絡應用服務之相關（內容）資訊——募資人需要下載. y. Nat. 等即時通訊軟體的登錄狀況並將數據回傳給交易所伺服. er. io. sit. 器；後者（PC 客戶端）會偵測募資人電腦瀏覽器的郵箱登錄資訊、QQ 及 Skype 等即時通訊軟體的登錄資訊；除. al. n. v i n Ch 此之外，視募資人的信用狀況（其本人在央行征信記錄） engchi U 要求其授權本交易所提取其郵箱內通訊記錄、Facebook、 Line、QQ、微信等即時通訊軟體的聊天記錄等；交易所通常只是獲取并保存如上獲得的募資人的隱私資訊，但當募資人的收入權憑證價格出現異常波動時，交易所則審查募資人電子設備上回傳的資訊，檢查其是否有內線交易的不端行為；另外，交易所的手機 APP 還可以透過 GPS 定位功能偵測募資人是否有去公共電話亭通訊、進入網咖等，這將協助交易所判別其行為（例如，透過公共電話與. 33.

(44) 親友進行通訊，而迴避使用手機）是否與收入權憑證價格異常波動有關；如透過上述手段發現募資人有不端行為，則將對募資人施加處罰措施； . 針對（3）中的情形，本平台禁止募資人本人在重大消息成立日至重大資訊發佈后 12 小時之內的時間段內買賣自己的收入權憑證，如有發現募資人有違規情況，扣發其下月留學資金，或懲處其提高未來分配稅後收入的比例；. 本交易所仲裁平台：. 政治大所內部設置仲裁平台，對於證券買賣交易產生的糾紛進行立. . 為確保收入權憑證買賣雙方的公平交易及合法權益，交易. . 學. 募資人張三後續資訊揭露（GPS 地理位置報告）顯示，他有在美國上學期間經常去賭場賭博，違背了其募資前在. ‧. ‧ 國. 仲裁，例如：. sit. y. Nat. 職業發展計劃書中承諾的“留學期間不賭博”的原則，常務. io. er. 投資人決定懲罰張三提高其分配稅後收入的比例，即以後張三分配稅後收入時要比原先承諾分配給投資人的比例. al. n. v i n Ch 更高，張三不服，那麼可以提起由本交易所進行仲裁，由 engchi U 本交易所確定這樣的懲處是否公平公正；. 平台托管投資人的投資資金，每月支付募資人： . 募資人在本交易所上籌集到的資金由本社群網絡進行托管，募資人出國后按月劃撥一定資金，或者募資人有特殊請求（如緊急住院等）也可給予資金劃撥；. . 如果募資人沒有按時揭露未來資訊、或者揭露虛假資訊，本社群網絡則自動扣發下一個月的留學資金；. 降低違約成本. 購買人壽保險以及人身意外險：. 34.

(45) . 平台募資資金完成后，為從所募得款項中劃撥一定資金為募資人購買人壽保險以及人身意外險，如果募資人發生意外事故身亡，則理賠金額中的相應比例歸屬投資人所有；. 計提風險準備金： . 為因應募資人在募資后出現的各種極端違約事件（如募資人無故消失、跑路以及故意不分紅等）對於投資人投資造成的損害，本平台應該從自身營利中計提一定的風險準備金以補償對於受損投資人；. 政治大（2）交易所收入權憑證發行機制及市場機制細節緣由論述立資料來源：本研究整理. ‧ 國. 學. A. 為什麼募資人在本平台上採用密封投標拍賣法（Sealed-Bid Auction）進行收入權憑證的發售？. ‧. 公司首次公開發行股票有三種機制：第一，拍賣定價法，拍賣定價法中. sit. y. Nat. 有單一價格定價法，也有歧視價格定價法。像進行藝術品拍賣的英式拍. io. er. 賣法即屬於單一價格定價法，英式定價法如果應用在募資人發售收入權憑證上有導致流標的風險，另外到最後由於是由一個人得標（最高價得. al. n. v i n Ch 標）也會導致交易所沒有辦法運作；除此之外，像荷蘭式競標法，通常 engchi U 是在賣生鮮蔬果時運用，本交易所採用荷蘭式競標法難度較大，因為需. 要投標人同時在線上進行競標。密封投標拍賣法通常在美國國債的拍賣中使用，會允許競標人在一定時間內進行報價，按照報價依次由高到低成交。相較於荷蘭式拍賣法和英國式拍賣法，密封投標拍賣法最為適切本交易所的商業模式。第二，固定價格發行機制，如果此方法應用在本平台上，會導致兩種結果，一是有可能募資人把收入權憑證定價過高，投資者沒有意願購買，導致募資不足，二是定價過低，導致自己未來收入權被賤賣，這都會損害募資人的權益；第三，邀標競價法，這是目前公司上市最常用的方法，通常來講，公司需要依賴投資銀行對股票進行 35.