盈餘管理、公司治理與真實的財務績效
65
0
0
全文
(2) 目. 錄. 中文摘要 中文摘要 .................................................................................................................. 4 英文摘要.................................................................................................................. 6 英文摘要 第一章 緒論............................................................................................................ 8 緒論 第一節 研究動機................................................................................................ 8 第二節 研究目的................................................................................................ 9 第三節 研究架構與流程.................................................................................. 10 第二章 文獻探討...................................................................................................11 文獻探討 第一節 公司治理機制與盈餘管理之關連.......................................................11 2.1.1 盈餘管理 ...........................................................................................11 2.1.2 公司治理 .......................................................................................... 12 2.1.3 機構投資人持股比例 ..................................................................... 13 2.1.4 外部董事 ......................................................................................... 14 2.1.5 董事會規模 ..................................................................................... 17 2.1.6 董事與經營階層股份與選擇權持有情形 ..................................... 18 2.1.7 內部董事 ......................................................................................... 19 2.1.8 公司規模 ......................................................................................... 20 第二節 公司治理與績效的關連...................................................................... 21 2.2.1 機構投資人持股比例 ...................................................................... 21 2.2.2 外部董事 .......................................................................................... 22 2.2.3 董事會規模 ...................................................................................... 23 2.2.4 董事與經營階層股份與選擇權持有情形 ...................................... 24 2.2.5 內部董事 ......................................................................................... 25 2.2.6 公司規模 .......................................................................................... 26 第三章 資料與研究方法...................................................................................... 27 資料與研究方法 第一節 研究方法 ............................................................................................ 27 3.1.1 裁決性應計項目 .............................................................................. 27 3.1.2 公司績效衡量指標－CFROA......................................................... 29 3.1.3 研究方法與研究假設 ...................................................................... 31 第二節 資料來源與變數定義 ........................................................................ 33 3.2.1 資料來源 .......................................................................................... 33 3.2.2 變數定義 .......................................................................................... 35 第四章 實證結果與分析...................................................................................... 37 實證結果與分析 第一節 敘述性統計分析.................................................................................. 37 1.
(3) 4.1.1 裁決性應計項目與公司績效的敘述統計 ...................................... 37 4.1.2 公司治理與 CEO 薪酬變數的敘述統計 ........................................ 39 第二節 迴歸分析 ............................................................................................ 41 4.2.1 裁決性應計項目之迴歸結果 .......................................................... 41 4.2.2 產業調整後的 CFROA 之迴歸結果............................................... 44 4.2.3 裁決性應計項目與產業調整後 CFROA 之迴歸結果................... 46 第一節 結論...................................................................................................... 49 5.1.1 公司治理變數對 CEO 選擇權薪酬比例較高之公司盈餘管理行為 與經營績效的影響。 .................................................................................... 49 5.1.2 公司治理變數對 CEO 選擇權薪酬比例較低之公司盈餘管理行為 與經營績效的影響。 .................................................................................... 50 5.1.3 整體結論 .......................................................................................... 50 第二節 研究限制.............................................................................................. 52 第三節 未來後續研究之建議.......................................................................... 53 附錄： 54 附錄：本研究所使用之樣本公司........................................................................ 本研究所使用之樣本公司 參考文獻................................................................................................................ 57 參考文獻. 2.
(4) 附. 表. 表一、迴歸變數定義............................................................................................ 35 表二、裁決性應計項目與平均績效的敘述統計。 ........................................... 37 表三、公司治理與 CEO 薪酬變數統計結果...................................................... 39 表四、以裁決性應計項目之帳面值對公司治理變數與薪酬變數迴歸 ........... 41 表五、以裁決性應計項目之絕對值對公司治理變數與薪酬變數迴歸 ........... 43 表六、以產業調整後帳面績效(IAROA)對公司治理變數與薪酬變數迴歸 .... 45 表七、以產業與應計項目調整後真實績效(UNMANAGED IAROA)對公司治理變 數與薪酬變數迴歸 ........................................................................................ 47. 3.
(5) 摘要. 1997 年的亞洲金融危機，2001 年起美國多起重大舞弊案件，台灣多年 來也一直不斷有地雷股引爆，重傷投資人與廣大民眾的案例，其中影響最廣 大也深遠的，莫不以今年初的力霸集團倒閉案為最。其實，早在這些弊案發 生之前，已有許多學者提出公司管理階層可以藉由會計手法操弄報表，來達 到管理盈餘與窗飾公司績效的研究。在這些弊案爆發之後，這方面研究受到 更多的重視，尤其是探討如何運用公司治理機制來規範經理人(CEO)行為的研 究。許多研究指出，經理人的選擇權薪酬可能是造成此類自利行為的原因之 ㄧ，也針對各項公司治理機制的監督效果提出看法。但是，對於經理人可能 的自利行為是否也可能對公司治理機制監督效果產生影響的研究並不多。 本研究將 2001～2005 年間所有曾發行認股權予 CEO 的台灣上市、上櫃 公司，依選擇權薪酬佔 CEO 總薪酬比例的高低分為兩組。探討在 CEO 選擇 權薪酬比例高低不同的差異之下，公司治理機制是否仍對盈餘管理行為與公 司經營績效發揮一致的影響，本研究所使用之公司治理與薪酬變數如下：機 構投資人持股比例、法人董事席次、董事會規模、獨立董事比例、內部董事 比例、董事與經理人持股比例、公司規模、CEO 選擇權薪酬比例。經實證研 究，得到結論如下： 1. CEO 選擇權薪酬對公司治理機制的效果形成門檻效應，當 CEO 所獲得 之選擇權價值佔其總薪酬一定比例之後，公司治理機制方能有較明確 的效果。 2. CEO 選擇權薪酬比例高低不同的公司，其對盈餘管理與經營績效有顯 著影響的公司治理機制也不相同。 3. 各項中司治理機制中，唯有獨立董事席次對盈餘管理的程度能發揮一 致且顯著的影響，此應與其獨立性有關。 4.
(6) 關鍵字：盈餘管理、公司治理、財務績效、裁決性應計項目、選擇權薪酬、 資產的現金流量報酬率. 5.
(7) Abstract From the Asian Finance Crisis in 1997, to many scandals in U.S.A. in 2001, and lots of fraudulent practices for many years in Taiwan, these cases severely injured the investors and the whole society. In fact, before these fraud cases happening, a lot of scholars have proposed that manager can manipulate reports with accounting tactics to manage earnings and window dress the performance of the company. After these scandals bursting, the researches which discuss how to regulate CEO’s behavior by using corporate governance mechanism get more attentions. A lot of researches point out that CEO’s option-based compensation might be one of the reasons which result in the self-interested behavior, and provide their views about the monitoring effects of the corporate governance mechanism. However, the researches that discuss whether CEO’s self-interested behavior will influence the monitoring effects of the corporate governance mechanism are few. This paper divides the pubic listed company that had issued warrants to CEO from 2001 to 2005 into two groups by the ratio of option-based compensation in CEO’s total compensation. We want to know that whether the corporate governance mechanism has the same influence in earnings management and company’s performance in different CEO’s option-based compensation ratio. The corporate governance and compensation variables we used are institutional ownership in the firm, the number of institutional directors, board size, percent of independent outside directors on the board, percent of inside directors on the board, director and executive officer stock ownership, company size, and CEO’s option-based compensation ratio. The conclusions as follows: 1. CEO’s option-based compensation ratio forms the threshold effect to the 6.
(8) monitoring effect of the corporate governance mechanism. When CEO’s option-based compensation takes particular proportion of total CEO’s compensation, the corporate governance mechanism will be more effective. 2. The corporate governance mechanism that has significant influence in earnings management and operating performance will be different when CEO’s option-based compensation ratio is different. 3. Among these corporate governance mechanism, percent of independent outside directors on the board is the only one that can have similar and significant influence in earnings management no matter how high the CEO’s option-based compensation ratio is. It may relate to the independence of independent outside directors.. Key words：earnings management, corporate governance, financial performance, discretionary accruals, option-based compensation, cash flow return on asset.. 7.
(9) 第一章 緒論. 第一節 研究動機. 會計師與財務經濟學家在幾年前就已經認知到在會計規則中公司對於 如何管理報表上的盈餘保有相當大的彈性範圍。Healey and Wahlen (1999)在 關於盈餘管理的評論文章中做出以下的結論：「窗飾財務報表優先於下列這 些工作：公開上市、增加公司管理者的薪酬與工作安全、避免破壞貸款合約、 減少稅法上的成本或增加稅法上的利益。」Cohen, Dey, and Lys (2004)發現盈 餘管理在1997年到2002年之間呈現穩定增加的趨勢。在這段期間中，以選擇 權與股票為基礎的薪酬在作為積極會計行為的預測指標上具有相當強的預測 能力(Cohen, Dey, and Lys, 2004; Bergstresser and Philippon, 2004; Cheng and Warfield, 2005)。極端一點的說法，安隆(Enron)、默克(Merck)、世界通訊 (WorldCom)、全錄(Xerox)這些重大的會計醜聞可以說都是盈餘管理造成。 美國國會在2002年通過了沙賓法案（Sarbanes-Oxley Act）來回應2001年 之後爆發的一連串的會計醜聞。沙賓法案要求公開發行公司董事會的稽核委 員會(audit committees)對於運用一般公認會計原則(GAAP)在處理估計、應計 項目與準備金這些方面必須有相當的經驗。沙賓法案的通過浮現了一個問題 －除了政府的監督之外，公司治理機制是否能增加財務報表的品質？ 有相當多的文獻顯示，會產生這些投機取巧的盈餘管理行為其實是受到 某些特定誘因的影響，其目的在於達到一些特定的結果。有些文獻(Klein, 2002；Warfield, Wild, and Wild, 1995)認為在討論這些議題時，應更加專注於 盈餘管理行為對盈餘調整的程度大小，而非僅將注意力集中在盈餘調整的方 向。 員工認股權在國外已行之有年，具有讓員工薪酬與公司績效緊密結合的 8.
(10) 效果。員工得以因為本身所投入之努力程度來決定其所能獲取之報酬，故能 大幅提高員工對公司之向心力與工作表現，因此備受員工青睞，而成為公司 招攬人才、激勵員工時最重要也最熱門的工具之ㄧ。台灣自2000年7月22日實 施新增訂的證交法第28條之3，排除公司法中有關發行認股權證、附認股權特 別股或附認股權公司債的障礙後，許多公司也開始發放員工認股權憑證，使 公司績效與員工個人表現相連接，希望能藉此提高員工的工作績效。 對於員工認股權的討論中，經理人的選擇權薪酬是常被拿來檢視與公司 績效或盈餘管理關連的重要指標，但是大部分的研究僅將經理人的選擇權薪 酬作為解釋變數之一，本研究認為經理人在選擇權薪酬佔其總薪酬比例的多 寡可能會影響經理人的行為，並進而使公司治理機制的效果出現變化。因此 本研究將樣本依據經理人選擇權薪酬比例的多寡分為兩組，並以此來討論選 擇權薪酬比例的高低是否會誘使經理人採取不同的行動，並導致各項公司治 理變數對盈餘管理與公司績效的影響產生變化。. 第二節 研究目的. 本篇文章旨在說明下列三個問題： 一、一般認為對公司有重大影響的公司治理機制是否也同時影響了這些公 司積極管理報表上的財務績效的程度？ 二、過去在研究公司治理結構和以選擇權為基礎的薪酬對公司績效的影響 時，其所使用的績效指標通常來自於報表上的帳面盈餘。若將這些績 效指標調整回盈餘管理之前的真實情況，則這些研究的結論是否依然 成立？ 三、公司治理變數對盈餘管理的程度與公司績效的影響，是否會因經理人 選擇權薪酬的比例高低不同而有所差異？ 9.
(11) 本文試圖藉著將樣本依據經理人選擇權薪酬比例的高低分類，以檢視在 消除可能潛在的盈餘管理後，激勵性薪酬與公司治理對於公司績效的影響。. 第三節 研究架構與流程. 本研究共分作五章，各章內容的如下： 第一章 緒論： 說明本研究之研究動機、目的、架構和流程。 第二章 文獻探討： 回顧國內外學者探討內部公司治理機制對盈餘管理與公司績效影響效果 方面的相關文獻。 第三章 研究方法： 展示資料與研究方法方面的資訊。整理與分析研究的資料，並定義研究 所使用的變數。 第四章 實證結果分析： 針對所整理的樣本資料，依迴歸模型進行檢定，並加以分析解釋。 第五章 結論與建議： 說明研究結果並提出建議及後續研究的方向。. 10.
(12) 第二章 文獻探討. 第一節 公司治理機制與盈餘管理之關連. 2.1.1 盈餘管理 在日趨嚴峻的經營環境下，績效導向成為必然的趨勢潮流，而考核公司 績效最主要的方式即為財務報表上之盈餘成績，若管理者為特定目的採用盈 餘管理來美化財務報表，勢必會加深內部人士與一般股東間的資訊不對稱。 Healy (1985)做出管理者使用應計項目來策略性地操縱其個人紅利收入 的結論後，探討關於應計項目管理投機取巧行為的文獻便大量地出現。當紅 利計畫的盈餘目標無法達成或紅利已經達到最大水準時，管理者可以透過應 計項目來遞延當期的收益並增加其他期間的收益，以使其個人紅利收入達到 最高總合，這正是此類投機取巧行為的例子之ㄧ。Holthausen, Larcker, and Sloan (1995)也做出一個結論：管理者為了最大化長期紅利收益，會使用應計 項目使盈餘在各期間中移動。 Gaver, Gaver, and Austin (1995)的研究卻得到不同的結果，他們用裁決性 應計項目來代替用全部的應計項目所得到的結論發現盈餘的確是會被調整 的，但其目的是為了減少收益的波動性而非操縱紅利。在台灣，陳文晉(2005) 針對董事會組成與盈餘管理對公司價值影響的研究顯示，大部分台灣上市上 櫃公司所從事之盈餘管理，其目的在於避免給投資者有盈餘變異過大印象， 使公司盈餘呈現較穩定的趨勢，以求公司損益平穩化。 Healy and Wahlen (1999)指出盈餘管理的動機有下列三項： 1.資本市場動機 市場投資人和分析師都會使用財務報表所呈現的盈餘數字做為投資的參. 11.
(13) 考，公司經理人為了符合市場預期、維持股價、保住經營權或顯示公司 未來前景，都有可能進行盈餘管理的動作。 2.契約動機 公司所訂定的契約若是倚賴會計數字，則契約會造成盈餘管理的動機， 如管理者薪酬或債務契約。 3.主管機關的規定和反扥拉斯法(Anti-trust Law) 規模大的公司盈餘波動幅度過大可能會引起主管機關注意。盈餘大幅下 滑可能代表經營出現問題，若盈餘大幅增加則可能有壟斷市場之嫌，兩 者都會產生所謂的政治成本，此將誘使從事盈餘平穩化的動機。. 在盈餘操緃誘因下，管理者可以選擇使用不同的會計方法來提早(延遲) 認列收益或延遲(提早)認列費損以增加(減少)盈餘。原來所使用的會計原則會 因管理者主張適用情況已改變而不再適用，並可藉由會計上認列資産取得時 點與處分時點的差異，來達到盈餘管理的目的。. 2.1.2 公司治理 1997年的亞洲金融危機造成許多國家經濟大幅衰退，世界銀行明白地指 出東亞各國公司必須重建公司治理機制，認為公司治理機制不佳是導致金融 危 機 發 生 的 主 要 原 因 之 一 。 2001 年 起 美 國 接 連 著 發 生 Enron 、 Merck 、 WorldCom、Xerox等震驚世人的大型企業弊案。臺灣自1998年以來亦陸續發 生多起公司財務危機案件，如廣三集團、長億集團、國揚實業、博達、訊碟、 皇統、陞技，以及發生於今年初，堪稱台灣史上最重大企業掏空案例的力霸 集團弊案等，在在都顯示當前企業的公司治理出現了許多問題。 在 探 討 公 司 治 理 在 盈 餘 管 理 方 面 影 響 的 文 獻 ， Dechow, Sloan, and Sweeney (1996)已經探討過盈餘管理與董事會特性之間的關係。然而，這些文 獻並沒有把焦點放在會計政策中裁決權在策略上的正當使用。Klein (2002)的 12.
(14) 研究顯示董事會的特性（如：稽核委員會的獨立性）可作為裁決性應計項目 的預測指標，但其研究焦點在於應計項目的絕對值而非其帳面值。因此，雖 然她的研究捕捉到應計項目管理上的裁決性對於盈餘數字的影響，但卻無法 了解會計政策的選擇對於盈餘管理積極程度的影響。Warfield, Wild, and Wild (1995)做出了與Klein (2002)類似的結論：公司治理變數可能會影響會計的裁 決性程度，而此裁決性程度也影響了報表上的盈餘所能傳達的訊息多寡。但 這些研究並未顯示治理變數或薪酬變數對會計選擇積極程度的影響。國內外 有關公司治理與盈餘管理之文獻中，對於董事會組成與盈餘管理間之關聯性 討論相當廣泛。然而，其研究結論卻是百家爭鳴，莫衷一是，茲將相關的文 獻探討整理如下：. 2.1.3. 機構投資人持股比例 一般而言，機構投資者較能代表獨立的股東勢力，當機構投資者的持股. 比率越高時，管理當局可能會受到牽制而不易從事盈餘管理行為，但可能也 會有假外資真炒作的情況，因此對於機構投資人對於台灣公司盈餘管理的影 響尚未有任何確切的說法。 McConnell and Servaes (1990); Hartzell and Starks (2003)這些學者的研究 產生了共同的結論：由機構投資人監督的公司可以迫使經理人更專注於公司 績效，並減少自利的行為。機構投資人提高監督的程度也會減少裁決性應計 項目的使用。Yeo, Tan, Ho, and Chen (2002)也有相似的結論，當外部獨立股東 持股高時，不論經營者之持股比例為何，盈餘管理的機會將降低。在國內的 研究方面，陳家慧(2000); 彭政錦(2003)等人的研究都指出機構投資者持股比 例並未與盈餘管理程度成顯著關係，對於經理人盈餘管理行為無法發揮顯著 之監督效果。顯示在國內，機構投資人似乎尚未對公司的經營真正發揮其應 有之監督效果。. 13.
(15) 雖然說機構投資人具有監督的力量，但若就邏輯上來推演，則管理者也 可能會因為被迫不得不符合投資人的盈餘目標，反而進行更多的盈餘操作。 Rajgopal and Venkatachalam (1998)對於機構投資人的監督效果提出兩個假 說：1. 積極監督假說，機構投資者持股比例與裁決性應計項目之絕對值成負 向關係。2. 短暫投資者假說，機構投資者持股比例與使收益增加之裁決性應 計項目成正相關。其研究結果發現不論在積極監督假說或短暫投資者假說之 下，機構投資者持股比例皆與裁決性應計項目呈負相關，表示當機構投資者 持股比例越高，不論在發揮積極監督的情況或只是想短暫獲利的情況之下， 都會與裁決性應計項目呈負相關。這可能表示機構投資者對於公司的監督功 能強大，就算有些機構投資只想分享公司獲利，並不想積極介入改善公司， 但對於公司內部來說，仍會視機構投資者為一個重要之影響機制，而不敢任 意採取裁決性應計項目的盈餘管理行為。. 2.1.4. 外部董事 1997 年的亞洲金融危機、2001 年起美國接連著發生的企業弊案與臺灣自. 1998 年以來陸續發生多起公司財務危機案件，各界都對當前企業的公司治理 提出許多建議，而其中受到最多討論與重視的莫過於獨立董事的設置。 經濟合作暨開發組織(Organization of Economics Corporation Development, OECD)公司治理原則指出：「獨立的董事會成員能對董事會的決策作出重大 貢獻，對董事會和經理階層的績效提出客觀評價。」各國之獨立董事制度中， 以美國最為成熟。美國的獨立董事制度始於 1930 年代，美國證券交易委員會 (Securities, Exchange Commission, SEC)建議公開發行公司採用獨立董事制 度。1977 年，紐約證券交易所(New York Stock Exchange, NYSE)正式在上市 條件中規定，上市公司應自 1978 年 6 月 30 日起設置監督委員會，必須完全 獨立於管理階層，由無任何妨害其獨立性之關係存在的董事組成，以確保會. 14.
(16) 計及審計之正確性。1991 年，NYSE 正式規定上市公司應於董事會設置至少 兩名獨立董事，並需成立監督委員會，且其成員過半數需由獨立董事組成。 台灣在推動獨立董事制度方面也是不遺餘力，為使獨立董監事取得合法 性，首先於 2001 年 10 月 25 日對我國公司法大幅修正，分別刪除公司法第 192 條及 216 條中關於董事或監察人必須由股東中選任之規定。2002 年 2 月 22 日，台灣證券交易所公告修正「台灣證券交易所股份有限公司有價證券上 市審查準則」第 9 條第 12 款，規定申請上市公司之董事會成員中，應有獨立 董事至少二人，獨立監察人至少一人。此外，證券暨期貨市場發展基金會(簡 稱證基會)亦建制獨立董監事人才資料庫，便利公司尋求獨立董監事的人選。 獨立董事之所以受到各界的注目在於此制度擁有許多優點，國外許多學 者的研究也都支持獨立董事對公司治理的正面影響。Fama and Jensen (1983) 認為外部董事因獨立性較高，較能發揮獨立監督的角色，對於代理問題降低 更能發揮實質的功能。獨立董事更因未持有公司股份且具專業能力，擁有更 高自主性與超然獨立立場，更能執行監督角色。 有些文獻則更深入地探討獨立董事與盈餘管理的關聯。Klein (2002)發現 當公司由多數獨立董事改為少數獨立董事時，異常應計項目會顯著地增加。 Xie, Davidson III, and DaDalt (2003)發現當公司有比較多的獨立外部董事和具 有公司管理經驗的董事時，盈餘管理的情況會比較少。Peasnell, Pope, and Young (2005)也發現董事會或審計委員會之獨立性和盈餘管理呈現負相關，當 外部董事比例高時，企業較不會利用應計項目使公司轉虧為盈或確保公司的 盈餘能夠符合預期。不過以上的研究多著墨在公司調升盈餘的行為，對於公 司為保持盈餘平穩化的調降盈餘行為，並未獲得與外部董事比例相關的證 據，可能是因為董事主要把焦點著重在調升盈餘的部份。 林君玲(1999)指出獨立董事比例愈高，董事會的監督功能愈強，管理當 局行為背離極大化公司利益的機會就愈少，公司發生財務危機的機率亦愈 小。Kao and Chen (2004)發現獨立董事比例與盈餘管理行為有顯著負相關，當 15.
(17) 公司的董事會中包含比較多的獨立董事，則公司管理者的盈餘管理行為會減 少，表示其抑制盈餘管理的程度愈高。林鴻智(2006)的研究發現外部董事比例 與調升盈餘之行為呈顯著負相關，當外部董事比例過半時，將可主導董事會 之監督功能，使調升盈餘之行為受限，外部董事對透過裁量性應計項目調升 盈餘之行為確有其抑制之效果。總結上述這些研究，茲將獨立董事的優點列 述如下： 1. 由於獨立董事並非公司內部人員且擁有專業能力，會關注自身的聲 譽，更重要的是沒有利益上的牽絆，可以更客觀地為公司評估整體決 策，較不會有侵占利害關係人權益之誘因。 2. 獨立董事不在公司擔任職位，地位超然獨立不受管理階層約束，董事 會之監督功能較能發揮。 3. 當公司內部管理當局對某些議題無法達成協議時，獨立董事具有仲裁 者之角色與功能。 4. 外部董事本身並非為公司的股東，也不能與公司有任何業務上的往 來，更不能參與買賣公司的股票，在與公司保持完全獨立下，較能維 護小股東的利益。 5. 在公司利益與家族利益衝突時，較能避免家族董事利用職務之便，進 行利益輸送等不當行為。 6. 投資人對獨立董事的監督功能較具信心。. 雖然眾多的研究都支持獨立董事的效果，但並非所有的研究都一面倒地 認為獨立董事是改善公司治理的萬靈丹，此一制度仍有其隱憂。例如，在許 多公司中都存有所謂的假獨立董事(僅有獨立董事之名，卻無行獨立董事之 實)，且獨立董事本身利益與公司財富並無多大之連帶關係，故較無強烈動機 來誘使其發揮應有的監督效能。Byrd and Hickman (1992) 發現現行公司內的 獨立董事多是由公司的管理階層所指派，雙方有一定程度的熟識與交情，所 16.
(18) 以，這些獨立董事在董事會決策的過程中不太可能與邀請其擔任董事現職的 管理階層持相反的意見。此外，他們認為外部董事大多對於公司業務及營運 的熟度悉不高，公司必須付出讓外部董事了解公司運作的成本與時間等代 價。這些負面影響都會減弱外部董事預期應發揮的監督力與專業性等正面效 益，因此並不支持獨立董事之存在對公司有正面效益的論點。 國內也有許多研究結果指出獨立董事並未能發揮其監督效果，因為獨立 董事由外部監理公司，對公司實質財務狀況了解程度有限，在有責無權的情 形下，未必能對公司盈餘品質發揮實質影響。戚務君與馬瑜霙(2005)實證發現 獨立董事並無法控制公司盈餘管理行為，研究者認為獨立董事之設置，可能 只是淪為名義上之虛設，並無發揮監督公司行為之實質意義。若僅增加獨立 董事之席次而未使獨立董事真正發揮效用，並不能增加董事會之監督管理能 力。. 2.1.5. 董事會規模. 探討董事會規模與其監督效果關聯的文獻一般多認為較小型的董事會規 模其監督效果較好，董事會成員過多可能會造成董事會運作無效率，在此情 況之下，經理人可能較易於掌控董事會也比較容易產生盈餘管理的行為。 Jensen (1993)主張小型的董事會在監督CEO的行為上是比較有效的，隨著 規模的擴大，董事會會益發注重表面的和諧，使CEO更容易控制董事會，較 大的董事會規模會使得董事會的監督力量降低。Dechow, Sloan, and Sweeney (1996)認為規模較大的董事會會使得溝通沒有效率，失去監督之效果。 國內的文獻方面有些研究也得到相同的結論，陳家慧(2000); Kao and Chen (2004)等人都發現董事會人數與盈餘管理程度有顯著的正相關，顯示董 事會人數愈多，公司盈餘管理情形愈嚴重。因為當董事會人數愈多時，愈有 可能產生董事意見分歧導致溝通困難、作成決策不易等問題，導致運作上的. 17.
(19) 不良影響，並衍生董事會功能減弱、監督功能不易彰顯。此時，經理人員操 縱盈餘之機會較高。 不過也有許多學者有不同的發現，Xie, Davidson III, and DaDalt (2003)發 現董事會規模與盈餘管理呈現負相關，意即當董事會規模愈大時，公司從事 盈餘管理之行為會愈少。推究其原因為當董事會規模愈大時，則愈能包含富 有相關經驗之董事，這些具有相關經驗之董事能夠限制管理者盈餘管理的行 為。廖益興(2004)認為董事會規模愈大，監理效率愈佳，愈有助於限制經理人 盈餘管理的程度；董事會規模若過小，反而愈易助長控制股東操縱盈餘的行 為。沈毓玲(2006)發現董事會人數與盈餘管理行為有顯著負相關。董事會愈大 時愈能發揮其效能，抑制盈餘管理程度之可能性愈高，令經理人較不易進行 盈餘管理，其盈餘管理的幅度越小。董事會成員越多，利益越分散，監督效 果也越強；董事越獨立越可以有效地監督管理者進行財務之操縱。. 2.1.6. 董事與經營階層股份與選擇權持有情形 Warfield, Wild, and Wild (1995)檢視了公司治理變數對盈餘管理的影. 響，發現管理階層的持股水準愈高，則報表上的盈餘對股價報酬的解釋能力 也愈高。他們同時也發現裁決性應計項目的絕對值與管理階層的持股水準具 有反向關聯。林鴻智(2006)發現盈餘管理程度與經理人持股率呈現反向關係， 即經理人持股率愈高時，較不會進行盈餘管理，符合 Jensen and Meckling (1976) 之利益收斂假說。 但也有學者持有相反的看法，Jensen and Ruback (1983)提出利益掠奪假 說，認為當管理者持股比例越高時，管理者會傾向作利己的決策行為使自己 的利益最大，破壞公司治理機制，管理者瀆職的情況會更嚴重，產生更多的 代理問題而降低公司價值。故當董事與管理者所持有的股份與（或）選擇權 愈多時，他們愈有可能會使用裁決性應計項目來改善公司的表面績效，並藉 此增加其個人的財富。因此，這些人的持股將會與裁決性應計項目的使用具 18.
(20) 有正向關聯。股票選擇權的影響讓管理者財富與股價的關聯更加密切，對盈 餘管理有更大的影響力。 廖義興(2004); 沈毓玲(2006)都發現董監事與經理人之持股比例和盈餘管 理行為呈正相關，意即董監事持股愈多則盈餘管理的行為會愈嚴重，符合利 益掠奪假說。Yeo, Tan, Ho, and Chen (2002)發現經營者持股比例低時，和盈餘 資訊內涵為正向關係，經營者持股比例高時，和盈餘資訊內涵為反向關係。 近來對於高階經理人選擇權薪酬的研究專注在經理人是否運用盈餘管理 來影響股價與其個人的財富，選擇權與限制性股票薪酬是一個很特別的直接 路徑，藉此管理者可以透過膨脹股價來增加其財富，也有相當多的證據顯示 這些薪酬會連結到較高盈餘管理程度。Bergstresser and Philippon (2004); Cohen, Dey, and Lys (2004); Cheng and Warfield (2005)的研究結果都發現，在 高階經理人的薪酬與股票的價值(特別是與選擇權)緊密聯結的公司中，裁決性 應計項目與盈餘管理的使用較為普遍。Cheng and Warfield (2005) 自 1993 年 到 2000 年間美國的標準普爾的 ExecuComp 資料庫取樣，探討管理者的股票 報酬動機與盈餘管理的關聯，研究發現若管理者的財富易受將來的股票績效 的影響，將會增加目前盈餘的保留，避免將來盈餘不佳。王薳玄(2005)也發現 在台灣發愈多員工認股權的公司的確會促使管理者從事盈餘管理的手段。. 2.1.7. 內部董事. 內部董事是指董事會成員同時參與實際業務的經營且在公司內部擔任行 政職務(Rechner and Dalton, 1989)。一般的研究多認為內部董事因同時身兼管 理者與監督者的雙重身份，將使其監督效果減弱，而無法抑制盈餘管理的行 為。Dechow, Sloan, and Sweeney (1996)探討被SEC 公佈違反一般公認會計原 則之公司，其盈餘管理行為與公司內部管理結構弱點間之關係。實證結果發 現當董事會內部董事席次比例愈高其從事盈餘管理之情況較為嚴重。羅陽春. 19.
(21) (2001)的研究也指出內部董事任職公司內部易造成委任與代理角色之混淆，使 其監督功能無法發揮，因此內部董事持股比例對盈餘管理行為未有顯著之影 響。 不過也有學者認為內部董事握有更多公司內部資訊，因此可以減少盈餘 管理行為的發生。林育雅(1994)探討董事會特性與公司盈餘管理之關聯性。樣 本選取自民國80 至82 年間，經證券管理委員會核准之新上市公司35 家。實 證結果發現內部董事在董事會中席次比例愈高，公司盈餘管理情形愈少。. 2.1.8. 公司規模. Cooke（1989）認為大公司營運複雜、產品種類多或在數個地區營運，因 此會建立一套有效且精密的會計資訊系統，以幫助管理控制及財務需求，而 有效且精密的會計資訊系統有助揭露較佳的資訊，因此盈餘管理的難度增 加，故公司規模會與盈餘管理具有反向關聯。范玥琪（1998）也認為公司規 模越大，則公司管理當局擁有較多的資訊及經驗，加上風險較小，抵抗環境 變動的能力較佳，所以公司規模較大者，其盈餘品質較公司規模小者佳。何 佩錚(2004)的研究也都發現異常應計項目與公司規模呈負相關發現，公司規模 越小則裁決性應計項目的使用反而越高。 Watts and Zimmerman（1978）指出在政治成本的考量下，規模愈大的公 司，愈會受到管制機構與投資大眾的注意，若其盈餘大幅上升，可能被認為 是獨佔力量的增強，政府為顧及市場機能及維護消費者的權益，會加強對公 司的監督；若其盈餘大幅下滑，則意味公司經營不善或可能發生財務危機， 故公司規模愈大者，愈有動機從事損益平穩化（Moses, 1987）。Jaggi（1980） 實證結果也不支持公司規模越大，管理當局之盈餘品質越高的論點。推論可 能是因為公司規模越大，帳務複雜度亦越高，或有較多之轉投資事業及新投 資，造成規模較大之公司其盈餘品質未必較小規模公司高。邱淑萍(2004)發現 當公司盈餘持續衰退時，若企業規模越大時，則使用裁決性應計項目進行盈 20.
(22) 餘管理之機率越高。意味著當龐大的政治成本以及法規要求加諸於大企業 時，管理者必須在營運績效不佳時，對於報導盈餘做一適度之調整，並且由 於企業規模越大，可供使用之應計項目種類以及金額越多，管理者易於藉由 操弄應計項目達到公司所設定之盈餘水準。. 第二節 公司治理與績效的關連. 過去的研究中，公司治理變數已經顯示出對企業行為在某些方面上的影 響，這些變數包含了法人持股、董事與管理階層的持股、董事會的特性、CEO 的薪酬與績效間的敏感性。我們將會逐項做討論。. 2.2.1 機構投資人持股比例 許多學者的研究證實由機構投資人監督的公司可以限制經理人的行 為，大型的機構投資人比一般個別的投資人更有機會、資源與能力來監督、 規範並影響管理人。Mcconnell and Henri (1990) 以 1976 年 1,173 家公司到 1986 年 1,093 家公司為樣本，發現機構投資人持有股數與公司價值呈現顯著 的正相關，其解釋為當機構投資人持有股數較多，他們比一般投資人較有監 督能力，可以降低代理問題，提高公司價值。Jumreornvong and Sukcharoensin (2002) 研究 1997 到 2000 年之間泰國上市公司董事會結構和公司績效的關 係，發現當機構投資人持股對公司績效有正面效果，因為機構投資人專業知 識較充足且較易取得資訊，較一般股東而言其監督成本較低。因此越多機構 投資人參與董事會則會提升公司經營績效。國內也有類似結論的文獻，Shen, Hsu, and Chen (2006)探討台灣金融產業股權結構與公司價值間的關係，研究 發現法人持股比例和每股淨值呈正相關。張雅琳(2004)與劉嘉惠(2004)的研究 也都出現一致的結果：機構投資人持股比例與企業經營績效呈正相關。 21.
(23) 2.2.2 外部董事 Cadbury (1992)發現獨立董事通常較為專業且獨立性較高，較能達到監督 的功能，降低高階管理者串謀和濫用公司資產的可能性，並改善企業的績效。 Daily and Dalton (1993); Rosenstein and Wyatt (1997)的實証結果指出獨立董事 與監督績效成顯著正相關。有相當多的研究將獨立董事的比例與財務績效及 股東的財富相連結(Brickley, Coles, and Terry, 1994; Byrd and Hickman, 1992; Rosenstein and Wyatt, 1990)，這些研究一致性地發現，當獨立董事在董事會佔 有多數席次時將會有較佳的股價報酬與營運績效。 國內也大量出現支持此一論點的研究。孫秀蘭(1996)；陳迪(2003)；張 雅琳(2004)；陳文晉(2005)均發現獨立董事比例與公司績效關係兩者呈現正向 影響，公司可藉由引進獨立董事，增加公司價值。 不過有些學者的研究卻發現獨立董事未必會為公司帶來正面影響， Bhagat, Bernard, and Black (2002)以1985年到1995年間美國的928家公司為樣 本，發現獲利能力不佳的公司會增加其董事會的獨立性，但並不支持董事會 獨立性可以改善公司的績效。顯示外部董事在董事會所佔比例與公司績效並 無顯著相關，研究者提出了兩個可能的解釋：1. 經理人可能成功地讓沒有能 力或沒有意願的人被選為獨立董事，所以獨立董事無法對經理人作有效的監 督。2. 控制代理成本的其他機制，如外部公司治理機制可有效地提供誘因和 懲戒經理人等等，因此只留下很小的空間讓獨立董事的角色可以發揮。Kesner and Johnson (1990); Yermack (1996)也都得到獨立董事與公司績效關連不顯著 的類似結論。Hermalin and Weisbach (1991) 以一百四十二家美國上市公司為 樣本，研究結果顯示外部董事在董事會所佔比例與公司績效並無顯著相關， 指出董事會的組成與公司績效間並不存在任何的關係。探究其原因，他們認 為應該與Baysinger and Butler (1985)的說法相符：董事會中的所有成員對公司 營運皆扮演同等重要的角色，獨立董事並沒有任何特殊的重要性，故不會對 22.
(24) 公司產生顯著的影響。吳昆皇(1995)；劉嘉惠(2004)等人的研究均發現獨立董 監事佔全體董監事比率與公司經營績效無顯著正相關。 有些學者甚至得到獨立董事可能會降低公司績效的結論，Agrawal and Knoeber (1996)發現獨立董事席位比率對公司績效產生負面效果，當董事會若 有過多的獨立董事時反而會使公司績效降低，其解釋為若董事會基於政治因 素而擴增獨立董事聘任，反而會減少公司價值。國內文獻方面，黃鈺光 (1993)；李愛珠(2004)都發現台灣的獨立董事比例與公司經營績效呈負向關 係，其理由可能是由於國內家族企業風氣盛行，且大多數企業獨立董事持股 比例不高，導致獨立董事就如同持股不高的投資者一般，僅存著一種搭便車 的心態。. 2.2.3 董事會規模 關於探討董事會規模與公司績效方面的文獻，一般多認為較小型的董事 會規模其監督效果較好，公司的績效也比較好。Yermack (1996)認為小型的董 事會是比大型的董事會更有效的監督者，小董事會的公司有較佳的財務比 率，董事會規模和公司價值之間有負向關係。陳迪(2003); 張雅琳(2004)；陳 麗娟(2005)在其研究中都發現，董事會規模對公司績效有顯著負向的影響，因 為當董事會規模增加時，內部意見溝通的效率會變差，因此兩位作者認為小 規模之董事會較具有效率。綜合以上這些研究，可以得到對於董事會規模與 公司績效成負相關的可能原因：1.隨著董事會規模變大，所帶來之不良溝通 與做決策成本將會增加。2.隨著董事會規模變大，將降低董事會對高階管理 者監督與控制的能力。3.規模變大將使權益代理問題增加，降低公司的績效。 不過也有一些學者提出不一樣的看法，李毓文(1999); 陳文晉(2005)都發 現董事會規模對公司經營績效並没有顯著影響，顯示董事會規模愈大時，雖 然其成員具多樣背景與觀點有助於決策品質的提升，但成員間利益範圍廣且. 23.
(25) 各不相同，易使得決策立場中立而無法對公司績效產生任何影響。. 2.2.4 董事與經營階層股份與選擇權持有情形 員工認股權是目前相當受到歡迎的獎酬制度，其目的在於結合公司營運 績效表現與員工的獎酬利益，藉以激勵員工並增進員工對公司的向心力。 Jensen and Meckling (1976)指出公司經營階層與公司股東所設定的目的不 同，公司經營階層希望極大化自己的利潤，但公司股東希望股價極大化，若 主理人(公司股東)與代理人(公司經營階層)所追求的目標不一致，他們之間就 有可能存有潛在的利害衝突，並導致代理問題的發生。為了解決此一代理問 題，他們提出利益收斂說。認為管理者的所有權越高，價值極大化的成本越 小，公司價值會隨著董監事擁有所有權之提高而提高。當董監事擁有之所有 權很少時，會較容易產生代理問題，因為公司營運的好壞無關自己本身的利 益，使其較無動機去好好的經營，而會有自利的行為，此時便需要由市場監 督機制加以適度之監督。反之，當董監事持股越高，其承受決策所發生之損 失越大，將使董監事與公司所有之利害關係人之利益越趨於一致，故管理者 的行為會趨向股東財富最大。 鄭鈞介(2006)針對董監事會特性及審計品質對財務報表重編影響的研究 指出，董監事持股比率愈高的公司發生財務報表重編的機會愈小，因為當董 監事的持股比率愈高，董監事愈有自利的動機去執行對公司之監督，降低代 理問題，使財務報表重編的可能性較低。艾夏玉(2006)實證研究指出員工認股 權證與公司績效呈正向關係，發行員工認股權憑證公司之長、短期績效顯著 優於沒有發行員工認股權憑證公司，且員工認股權憑證價值占總報償比率愈 高，公司績效愈好，表示發行員工認股權憑證確能激勵員工努力工作，產生 員工與股東利益相結合的效果，進而提升公司績效。. 24.
(26) 2.2.5. 內部董事. 根據利益收斂假說，內部董事因經營權與所有權結合，所以應該會以公 司價值最大化為目標。此外，內部董事對產業與公司都有相當的瞭解，因而 能有較好的決策品質，提高公司的經營績效。Hermalin and Weisbach (1991) 指 出內部董事有其獨特之處，可以促進傳承的過程並對日常營運管理提供所需 的建議與知識給執行長，對公司價值的極大化有所貢獻。Crystal（1991）認 為當內部董事所擁有的股權與席次比重愈高，其與公司的利害關係一致，對 公司向心力增強，且對公司的營運以及財務等內部資訊有比外部董事較完整 的掌握與瞭解，當公司遭逢困境時往往能提供有效的解決方案，對於適當決 策的擬定與董事會效率之增進有正面幫助，此一觀點也獲得 Klein (1998)實證 研究的支持。Agrawal and Knoeber (1996)以 383 家 Forbes 800 公司為樣本， 也發現內部董事持股與績效正相關。國內的實證研究中，黃鈺光（1993）與 孫秀蘭(1996)的研究也都支持此論點，發現台灣上市公司董事會中，內部董事 所占有的股權與席次比重愈高，公司的經營績效愈好。遲銘俊(2004)研究台灣 上市(櫃)金融業及電子業董事會組成公司價值與績效之關聯性，其實證結果發 現內部董事對公司價值及公司績效有正向的影響。 不過有學者指出內部董事可能成為董事長或最高管理者控制董事會、逃 避監督的工具，因此過高的內部董事比例可能讓公司的價值及績效降低。 Kesner and Dalton (1986)認為，當董事會的組成中有內部人存在時，董事會的 獨立性將會受到傷害，所謂的內部人包括董監事與經理人的親戚或配偶、現 職或離職員工、關係企業與往來銀行等。因為這些內部人往往會基於彼此互 惠的動機，使得這些內部董事難以評估管理階層的經營績效，尤其當管理階 層也是公司的內部人時，這種互惠關係將不利於公司績效的提昇，因此內部 董事持股與席次愈高，將會對公司價值造成威脅。 國內也有學者持相同看法，劉思琦(2005) 檢視公司治理與初次上市 25.
(27) （IPO）公司經營績效之間的關係，發現內部董事身兼公司經理職者無法發揮 專業知識的諮詢和建言，使得經營績效不彰。此外，台灣企業常在家族創業 背景下成立關係企業、互相擔任董監事，極可能導致利益輸送、坑殺外部股 東的情況，因此內部董事席次比例愈高，公司經營績效愈差。吳畇萱(2006)， 探討傳統產業中董事會特性對公司績效的影響，內部董事持股比例與經濟附 加價值為顯著負相關。. 2.2.6 公司規模 規模大的公司，具有經濟規模、議價能力較大使其經營成本較低。且產 業資訊較為充足、資金亦較為充裕，投資、多角化的機會較多，可以分散經 營風險，故應會有較佳的經營績效。黃勝義(1993)針對企業資本預算及其經營 績效的研究發現資本預算技術水準之高低與公司規模之大小有顯著正相關， 而資本預算技術水準對公司之經營績效有顯著的正面影響，故公司規模會對 公司經營績效具有正向影響。鄭東憲(2007)探討台灣金控公司經營規模與績效 之關係，實證分析發現資產規模與績效表現呈現正向關係。. 26.
(28) 第三章 資料與研究方法 第一節. 研究方法. 3.1.1 裁決性應計項目 裁決性應計項目 Dechow, Sloan, and Sweeney (1995)比較數個應計項目管理的模型後，發 現Modified Jones Model是偵測應計項目管理最有力的工具。Bartov, Gul, and Tsui (2000)也支持使用Modified Jones Model來估算相同產業橫斷面中其他公 司對應計項目的使用。Modified Jones Model儼然已成為評估應計項目行為時 最常用的模型，故本研究也以此模型作為計算裁決性應記項目的依據。 所謂的裁決性應計項目或異常的應計項目等於實際應計項目與正常應計 項目之間的差，Modified Jones Model用下列的方程式(1)來估計正常的應計項 目。1. TA jt Assets jt -1. = α0. ∆Sales jt PPE jt 1 + β1 + β2 Assets jt -1 Assets jt -1 Assets jt -1. (1). TAjt ：j公司在t年的應計項目總和 Assetsjt：j公司在t年的資產總和 ∆Salesjt：j 公司在 t 年的銷售額變動量 PPEjt：j 公司在 t 年的土地、廠房、設備等資產總額. 此迴歸式對 1997 年到 1999 年這段樣本期間中所有台灣上市、上櫃公司依 TEJ 資料庫的分 類分成電子業與一般產業(非電子業與金融業者)作估計。 1. 27.
(29) 計算實際應計項目總和的公式如下：. 應記項目總和＝現金以外的流動資產增加量＋流動負債變動量 ＋（長期負債變動量/流動負債總和）－折舊. 裁決性應計項目的估計值從下式求得：. TA jt Assets jt -1. ∧ ∆ Sales - ∆ Receivable s ∧ PPE jt 1 ∧ jt jt - α 0 + β1 +β2 Assets jt -1 Assets jt -1 Assets jt -1. (2). ∆Receivablesjt：j 公司在 t 年的應收帳款變動量. 此處的括號中係數為自迴歸式(1)所估算出的值，本研究已樣本期間前三 年(1997~1999)的資料來估算，並依樣本的產業分類分別估算不同產業的正常 應計項目係數值，在代回方程式(2)以求出裁決性應計項目之帳面值。迴歸式 (2)中的∆Receivablesjt 代表Jones model的修正，此修正的理由在於認為應收帳 款實際上可能是在財報結算日前假裝將存貨銷予關係企業，日後再予以沖 回，或對問題銷貨的積極認列以便衝高公司的營業績效，可能存在許多無法 實現之收益，故在此予以扣回。 裁決性應計項目的值在傳統上被視為盈餘管理的指標。因為裁決性應計 項目可以被用來增加或減少盈餘，在某些情形下( Klein, 2002; Cohen, Dey, and Lys, 2004)，裁決性應計項目的絕對值是比較適合用來作為決定一家公司是否 有做盈餘管理的測量指標。2 Bergstresser and Philippon (2004)對盈餘管理的研 究將裁決性應計項目的帳面值及絕對值都列入探討，其研究顯示在1990年代. 2. 長期間，裁決性應計項目會被反轉沖銷而歸零，收益在時間上的策略性移轉將會造成應計. 項目在某些期間會異常的高，而在其他的時間卻異常的低。但在某些情形下，對於盈餘管 理可能的方向我們可以有相當合理而清楚的推測。例如，當預料有選擇權將被執行時，就 會有提高股價的誘因。 28.
(30) 末期應計項目極為異常地增加，而在這段期間中選擇權薪酬的使用亦不斷地 增加，因此這些選擇權薪酬被作者視為提高報表盈餘的誘因。因此，本研究 亦遵循Bergstresser and Philippon (2004)的作法，同時檢視裁決性應計項目絕對 值與帳面值的特性。不過，當檢視公司績效的衡量指標時，我們把現金流量 的資產投資報酬率移除裁決性應計項目，藉此調整成未被經理人修飾過的真 實數值，此時所需要的便是從報表盈餘中扣除裁決性應計項目的實際值，而 非絕對值。. 3.1.2 公司績效衡量指標－ 公司績效衡量指標－CFROA 先前探討過企業可能以調整裁決性應計項目作為盈餘管理的手段，故本 研究希望能藉著消除這些裁決性的應計項目來還原公司的真實績效。在與裁 決性應計項目關係較直接的績效中資產的現金流量報酬率(Cash Flow Return On Asset, 簡稱為 CFROA)便是其中之ㄧ，也正是本研究用來檢視公司治理變 數對公司績效影響效果時所使用的績效指標。而 Healy, Palepu, and Ruback (1992)對公司合併後績效的檢視，以及 Kothari, Leone, and Wasley (2005)的研 究，也都以 CFROA 來衡量營運績效。 CFROA 的計算方式是將損益表上的息前稅前折舊前盈餘除以公司總資 產，由於息前稅前折舊前盈餘扣除利息、稅賦和折舊等與經營能力較不相關 的成本，可以視為公司當期由其經營能力運用公司資產所產生的現金流量， 故稱為資產之現金流量報酬率。計算營運資產的現金流量報酬所需的財務報 表資料是取自 TEJ 資料庫 2000 年到 2006 年的資料。算式如下：. CFROA. it. =. EBIT + Dep Asset it. it. × 100%. (3). it. CFROAit=i 公司第 t 年的現金流量對資產的報酬率 EBITit= i 公司第 t 年的息前稅前盈餘 29.
(31) Assetit= i 公司第 t 年的資產總額. 外在的產業趨勢可能影響 CFROA 的水準並產生影響，因此，我們用產 業調整後的資產報酬率－Industry Adjusted CFROA(簡稱為 IAROA)，來量測 公司每年的績效。IAROA 的計算方式是將公司的 CFROA 扣除當年度產業平 均的 Industry CFROA(簡稱為 IROA)，IROA 之計算方式為將產業中的所有公 司的 CFROA 依據其總資產加權平均計算得出。算式如下：. IROA. kj. =. ∑ CFROA × Asset it. Asset. it. (4) kt. IROAkt=i 公司所屬之 k 產業第 t 年經加權平均所得之產業平均資產現金 流量報酬率. Assetkt=i 公司所在的 k 產業，第 t 年所有 k 產業公司資產總額的總和. IAROA = CFROA - IROA it. it. kt. (5). IAROAkt=i 公司第 t 年經過產業調整後的現金流量資產報酬率. 產業調整的比較讓我們得以清楚地檢視個別公司在排除產業影響後更真 實的績效表現。我們將所有的公司分為電子業與傳統產業(非電子業與金融業 者)，其中電子業共 76 家，傳統產業 4 家。產業調整的績效消除了另一個可 能存在於產業層級同步誤差的潛在來源。例如，假設法人投資人偏好較穩定 但較平均報酬較低的產業，此偏好將會形成平均 ROA 與法人持股之間的連 結。藉由產業平均 ROA 來把公司的 ROA 正常化將會消除任何相對績效與產 業特性之間的關連。. 30.
(32) 3.1.3 研究方法與研究假設 研究方法與研究假設 本研究的觀察是跨期、跨公司的，將每家公司發行給最高經理人(下文中 以 CEO 代替)的每一筆認股權視為單獨的一筆樣本，共有 77 個觀察值。將裁 決性應計項目與公司績效視為應變數，受潛在即時誤差影響。 本研究假設各項公司治理變數對裁決性應計項目的影響如下： 1. 機構投資人持股比例、法人董事席次、獨立董事比例等公司治理變數與裁 決性應計項目應有反向連結。 2. 內部董事席次、董事與經理人持股比例、CEO 選擇權薪酬比例等公司治理 變數與裁決性應計項目應有正向連結。 3. 董事會規模與公司規模的影響則未知，故不做任何假設。. 本研究假設各項公司治理變數對公司績效的影響如下： 1. 機構投資人持股比例、機構投資人數目、法人董事席次、獨立董事比例、 內部董事席次、董事與經理人持股比例、CEO 選擇權薪酬比例等公司治理 變數與公司績效之間應有正向連結。 2. 董事會規模與公司規模的影響則未知，故不做任何假設。. 公司治理機制要發揮效用需要一段時間的觀察，當期的績效其實大多是 受前期公司治理機制的影響所累積的結果，當期的公司治理機制對當期的績 效影響力相對於前期的公司治理機制應該是較為弱小而不顯著的。Cornett, Marcus, Saunders, and Tehranian (2006)對公司治理變數與其影響期間的關係 以機構投資人為例作了一個說明：1. 機構投資人可能會影響會計選擇或現金 流量；2. 機構投資人容易被使用較保守會計方法或最近績效較佳的公司所吸 引。若機構投資人可以影響管理者的決策，則他們應會在出現較佳績效的前 一年發揮其影響力。因此，本研究將這些公司治理變數與下一期的績效指標 31.
(33) 相連接，以落後公司治理變數一期之 IAROA 做為績效變數，欲找出其影響的 方向，藉此了解公司治理變數對績效之影響。 本研究將所有樣本依據 CEO 選擇權薪酬佔總薪酬比例分為兩組，分界點 為所有樣本公司中 CEO 選擇權薪酬比例的中位數，根據樣本統計的結果，此 一中位數為 0.69%3。CEO 的薪酬總額為 TEJ 資料庫中所取得該 CEO 當年度 所取得之所有薪資、紅利、其他薪資以及當年所取得之認股權根據 Black-Scholes Model 所求得之選擇權價值的總和。Black-Scholes Model 的評 價方式如下：. C = SN(d 1 ) - Ke -rt N(d 2 ) σ2 S ln + r + 2 K d1 = σ T. (6). T . d 2 = d1 - σ T σ it -1 =. ∑ STDvolatility. 2 it -1. × N it -1. C=認股權的價值 S=認股權發行當日該公司收盤價格4 N(.)=標準常態分配之累積機率 K=認股權的最低認購價格 r =無風險利率5. 3. 見表三。. 4. 根據 Hartzell and Starks (2003)的研究，由於認股權可在認股期間任何一日執行，類似美式 買權的概念，而提前履行之因素多為鼓勵之考量，故使用股利調整後股價。 5 在美國，一般所指的無風險利率多為國庫券利率，由於台灣並無類似的產品，故常以定存 利率取代。因為台灣一年期與三個月期的定存利率差異不大，且希望可以消除物價波動的 影響，故選擇較短期的第一銀行三個月期定存利率作為無風險利率。使用一銀定存利率是 因為其資料取得容易且完整，由於台灣各家銀行間之定存利率幾乎沒有差異，故使用哪家 銀行之利率並無影響。 32.
(34) σit-1＝i 公司認股權發行前一年的股價波動程度 STDvolatilityit-1＝i 公司認股權發行前一年股價日報酬之變異數 Nit-1＝i 公司認股權發行前一年之交易日數 T=認股權發行日到認股截止日的期間，以年為單位. 樣本分組之後，接著將各項關於法人持股情形和管理階層薪酬的公司治 理變數作為解釋變數，對下列兩項應變數做多元迴歸分析：1. 將裁決性的應 計項目作為應變數，在不同的情況下檢視這些解釋變數與裁決性應計項目帳 面值和絕對值的關聯。2. 將公司財務績效作為應變數。在不同的情況下，檢 視當同時考慮這些因素時，各解釋變數的相互影響後，這些解釋變數與公司 財務績效針對裁決性應計項目調整前與調整後的關聯。. 第二節 資料來源與變數定義. 3.2.1 資料來源 本研究所使用的樣本為自 2000 年~2006 年間台灣所有的上市、上櫃公 司，員工認股權資料取自台灣證券交易所的公開資訊觀測站，其餘資料則取 自 台 灣 經 濟 新 報 文 化 事 業 股 份 有 限 公 司 的 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (Taiwan Economic Journal, TEJ)。上市、上櫃公司通常是規模相對較大的公司，可以代 表整個市場資本額的一大部份，機構投資人必然要求大量的利得。因此，這 些大公司讓我們可以測試這些機構投資人對盈餘管理的影響。雖然相較於未 上市、上櫃公司，機構投資人持股的情形在這些公司中算是相當普遍的，但 是機構投資人在這些公司中的持股情形還是有很大的差異。在本研究所採用. 33.
(35) 的樣本中，機構投資人持股比例的標準差是 14.95%。 台灣政府於 2000 年 7 月 22 日實施新增訂的證交法第 28 條之 3，排除公 司法中有關發行認股權證、附認股權特別股或附認股權公司債的障礙，使公 司在激勵員工及留住優秀人才的考量下，得以將所買回的公司股份轉讓給員 工，或作為發行員工認股權證及認股選擇權之用。順應此一新法的實施，證 期會也於 2000 年 8 月 21 日完成修正「發行人募集與發行有價證券處理準 則」，增訂員工認股權憑證的發行規範，賦予公司發行員工認股權憑證的法 源依據，並於 2000 年 8 月 23 日正式生效。2001 年 2 月 16 日，證期會核准 世界先進積體電路公司，以發行新股方式發行員工認股權憑證，共計 1.6 億 股。這是台灣首件獲准發行員工認股權憑證的上市上櫃公司。世界先進積體 電路公司 2001 年 2 月 21 日公告並於 2001 年 5 月 25 日正式發行員工認股權 憑證，成為我國企業發行員工認股權的首例。 因為台灣自 2001 年才發行第一筆員工認股權，而關於 2006 年的一些公 司治理變數(如:董事方面的資訊)，因其中某些公司的年報尚未公佈而無法取 得，故本研究的取樣期間便自 2001 年開始，制 2005 年底截止。總計台灣在 2001 年到 2005 年這五年的樣本期間中，上市上櫃公司共 1,167 家，由於本文 探討企業經理人之認股權予公司盈餘管理之間的關聯，故本研究之樣本只取 用上市、上櫃公司中曾經發行員工認股權憑證予公司最高管理者的公司。根 據公開資訊觀測站所取得的資料顯示，符合此條件者共 204 家，發行給 CEO 員工認股權憑證共 321 筆，由於其中某些樣本的員工認股權憑證發行於該公 司上市、上櫃公開發行之前，無法取得發行當日該公司公正客觀的合理股價； 或上市櫃未滿一年，無法計算前一年之股價波動程度；獲該公司之部分年度 資料無法自 TEJ 資料庫取得，因此 CEO 認股權價值評價與公司治理變數取得 之困難，故予以剔除。 此外，由於本研究對於盈餘管理之調整係根據 Modified Jones Model 所求 得之裁決性應計項目來調整，在計算中涉及到公司的折舊、應收款與負債， 34.
(36) 這些項目在金融業與非金融業中的差異甚大，故亦加以剔除。所幸本研究所 取的之樣本中屬於金融業者僅 2 家公司(台新金控與永豐金控)的 3 筆資料，將 其剔除並不影響本研究之代表性。經過這些資料的調整後，本研究之樣本來 自 76 家公司，一共 77 筆資料。其中屬於電子業者 72 家，資料 73 筆；一般 產業者 4 家，資料 4 筆。. 3.2.2 變數定義 本研究所使用之迴歸式中使用的解釋變數，以及本研究所假設解釋變數 對應變數的影響方向列於表一，如下所示： 表一、 表一、迴歸變數定義 解釋變數. 預期對盈餘管 預期對盈餘管. 預期對公司績 預期對公司績. 理影響方向** 理影響方向. 效影響方向** 影響方向. 符號. 機構投資人持股比例. ISP. －. ＋. Ln(1+法人董事席次)*. ln(IB). －. ＋. 獨立董事佔董事會之比例. IDrate. －. ＋. 內部董事人數. lninsider. ＋. ＋. 董事與經理人持股比例. DESP. ＋. ＋. Ln董事會規模. ln(BN). ？. ？. Ln公司規模. ln(SIZE). ？. ＋. CEO選擇權薪酬比例. ESOVrate. ＋. ＋. *因為有些公司有相當多的機構投資人（第三四分位數為4，最大值為12）與法人董事（第三四 分位數為112，最大值為1,416）而有些公司並沒有機構投資人和法人董事，因此，我們需要在 這些變數原來的數目加上1。 **上述各項變數預期對盈餘管理與公司績效所造成的影響方向係根據在第二章中所討論的文 獻而做出之假設。 35.
(37) 每年關於公司治理變數的資料可在 TEJ 資料庫中獲取，茲分述如下： a. 機構投資人持股比例： 該公司當年度包含政府機構、金融機構、信託基金、公司法人、其他法人 等機構持股比率之總和。 b. 法人董事席次： 該公司當年度所有法人董事代表個數之總和。 c. 獨立董事佔董事會之比例： 該公司當年度之獨立董事人數總和佔董事會人數之比率。 d. 內部董事人數： 該公司當年度所有在公司擔任職務之董事代表人數總和。 e. 董事與經理人持股比例： 該公司當年度董事持股比率與經理人持股比率之總和。 f. 董事會規模： 該公司當年度的董事總人數。 g. 公司規模： 該公司當年度的股東權益總和。 h. CEO 選擇權薪酬比例： 該公司當年度經理人酬金合計(包括：酬勞、薪資/獎金)與公開資訊觀測站 中所揭露之 CEO 認股權價值總額(根據 Black-Scholes Model 求得)之和，算 式如右：. CEO選擇權薪酬總價值 × 100% CEO薪酬總額. 36.
(38) 第四章 實證結果與分析. 第一節 敘述性統計分析. 4.1.1 裁決性應計項目與公司 裁決性應計項目與公司績效的敘述統計 應計項目與公司績效的敘述統計 誠如在第二章中所討論的，許多研究已經發現機構投資人持股比例、機 構投資人數目、法人董事席次、董事會規模、獨立董事比例、董事和管理階 層的持股比例、公司規模與CEO選擇權薪酬比例都會影響裁決性應計項目與 公司績效。表二呈現了分析期間公司裁決性應計項目與財務績效等應變數的 敘述統計量。 表二、裁決性應計項目與平均績效的敘述統計 裁決性應計項目與平均績效的敘述統計 變數. 平均數. 標準差. 最小值. 第一四 分位數. 中位數. 第三四 分位數. 最大值. Discretionary accruals (%) Assets. -7.47. 29.56. -26.30. 0. 0. 0. 13.217. Abs(Discretionary accruals) (%) Assets. 7.47. 29.56. 0. 0. 0. 0. 26.30. CFROA(%). 4.23. 16.93. -118.37. 2.21. 7.66. 11.94. 32.04. 7.89. 29.33. -1.18. 3.73. 8.79. 16.14. 638.81. -6.50. 16.93. -129.14. -8.56. -3.10. 1.17. 21.27. 6.82. 29.33. 5.37. -7.04. -1.98. -10.58. 628.04. Unmanaged CFROA(%) (from Jones model) IAROA(%) Unmanaged IAROA(%). 如表二所示，根據Modified Jones Model並以正常的應計項目為基礎，在 這些樣本中帳面上裁決性應計項目的平均值為資產的-7.47%。裁決性應計項. 37.
(39) 目之絕對值的平均數為資產的7.47%，這兩者的平均值幾乎完全相同，此結果 與Bergstresser and Phillipon (2004)的發現一致。從裁決性應計項目決對值佔資 產的比例來看，第一四分位數、中位數、第三四分位數都等於0看來，可以發 現除了少數公司之外，至少有四分之三的公司幾乎都沒有進行盈餘管理的操 弄。 本研究樣本期間為2001年至2005年，這幾年間台灣發生多起重大弊案， 如：博達、陞技…等公司，其涉及之盈餘管理金額皆十分龐大，而樣本之裁 決性帳面值佔資產比例之最大值卻只有13.2%，這看來並不合理，究其原因可 能與樣本取得之因素有關。在公開資訊觀測站上無法取得如博達、陞技這些 發生重大舞弊案件，下市、下櫃、停止公開發行的公司關於員工認股權方面 的資訊，可以說在取得樣本時便已自動排除這些有問題的公司。因此，本研 究所使用之樣本，其公司體質應是相對較佳的，所以得到如此的結果也就不 令人訝異了。 我們將「企業真實績效」定義未經管理的CFROA(unmanaged CFROA)， 計算方式為將損益表上的息前稅前折舊前盈餘扣除根據Modified Jones Model 求算出之裁決性應計項目。以報表盈餘為基礎的CFROA其平均數是4.23%， 而把裁決性應計項目自報表盈餘中移除後所得到之unmanaged CFROA的平均 值為7.89%，可見在少數實施盈餘管理的公司中，對於盈餘管理的操作調降的 程度大於調升之程度。平均而言，這些進行盈餘管理的公司其真實績效是高 於其帳面績效。將公司的CFROA進行產業調整後得到的IAROA，平均數為 -6.50%，而將裁決性應計項目移除後得到的unmanaged IAROA，平均數為 -9.94%。此結果顯示，平均而言，本樣本中公司的財務績效低於產業平均， 意即有發行員工認股權憑證給CEO的公司，其平均績效表現低於沒有發行員 工認股權憑證給CEO的公司。 檢視表二可以發現，CFROA與IAROA的標準差以及unmanaged CFROA 與unmanaged IAROA標準差幾乎相同，表示產業的調整並未造成顯著影響， 38.
(40) 其原因為本研究所選取之樣本中高達95%處於相同產業(電子業)，故經由產業 調整後的摽準差並不會有多大變化。. 4.1.2 公司治理與 CEO 薪酬變數的 薪酬變數的敘述統計 敘述統計 在探討公司治理變數對盈餘管理與公司績效的影響之前，本研究先對這 些樣本的公司治理變數的敘述統計量作一番檢視，表三呈現了樣本期間樣本 公司的公司治理變數敘述統計量。 表三、公司治理與 公司治理與 CEO 薪酬變數統計結果 變數 機構投資人持. 平均數. 標準差. 最小值. 第一四 分位數. 中位數. 第三四分 位數. 最大值. 25.41. 14.95. 0.66. 14.54. 25.34. 35.08. 72.75. 20.45. 11.25. 3.34. 12.91. 17.71. 26.09. 63.97. 127.08. 213.04. 6. 25. 45. 112. 1416. 7.03. 2.23. 4. 5. 7. 8. 14. 內部董事席次. 2.27. 1.31. 0. 1. 2. 3. 6. 獨立董事席次. 0.58. 0.91. 0. 0. 0. 2. 3. 法人董事席次. 2.53. 2.67. 0. 0. 2. 4. 12. 7. 12.48. 0. 0. 0. 16.67. 40. 11,195. 19,845. 0. 3,309. 6,562. 11,943. 164,346. 12,432. 41,387. 243. 1,756. 4,188. 11,078. 482,293. 31,578. 71,026. 873. 7,428. 12,327. 25,522. 488,992. 3.46%. 10.96. 0.04%. 0.29%. 0.69%. 1.87%. 71.99%. 股比例(%) 董事與經理人 之持股比例(%) 機構投資人數 董事會席次. 獨立董事比例 (%) CEO 薪資紅利 (千元) CEO 認股權 (千元) CEO 薪酬總額 (千元) CEO 選擇權薪 酬比例(%). 機構投資人的持股比率平均達每家公司在外流通股數的25.41%，機構投. 39.
(41) 資人持股比例的範圍為：0.66%～72.75%，標準差為14.54%，可見即使在這 些相對於未上市、上櫃公司而言，規模相對較大的公司中，機構投資人的持 股比率的情形仍有相當大的差異。董事與管理階層平均持有其公司在外流通 股數的20.45%，要略少於機構投資人的持股。董事與管理階層持有公司股份 之比率範圍為：3.34%～63.97%，標準差為11.25%，雖然範圍與標準差都較 機構投資人的持股情形要小，但仍可看出在這些公司中，董事與管理階層的 持股情形亦存在相當大的差異。平均而言，樣本中的每家公司有127家機構投 資人投資該公司，其範圍在6～1416之間，標準差更高達213，可見存在極大 差異。若再深入檢視其中位數為45，第三四分位數為112，平均數為127，可 以發現有少數公司吸引極多的機構投資人。 機構投資人持有大量在外流通股數，他們在董事會也佔有不少席次。董 事會的平均席次為7.03席，其中平均有2.27席的內部董事與0.58席的獨立董 事。機構投資人在董事會的席次平均為2.53席，最多為12席。平均而言，董 事會中多數是法人董事與內部董事。 CEO 的 薪 酬 呈 現 相 當 分 歧 的 現 象 這 些 CEO 平 均 的 薪 資 與 紅 利 為 $11,195,030並持有價值$12,431,920的選擇權。CEO包含選擇權在內的所有薪 酬平均是$31,577,650。平均而言，CEO所獲得的選擇權價值要高於其所領取 之薪資，但CEO的薪酬中平均只有3.46%是由選擇權所組成的，範圍為0.04% ～71.99%，中位數為0.69%，第三四分位數為1.87%，可見只有少數CEO選擇 權佔其薪酬中多數，而大部分的CEO選擇權佔其薪酬的比率在2%以下。. 40.
(42) 第二節 迴歸分析. 4.2.1 裁決性應計項目之 裁決性應計項目之迴歸結果 迴歸結果 表四與表五分別代表裁決性應計項目的使用對盈餘管理造成的結果，裁 決性應計項目在此表中是根據修正後的Jones模型第二方程式加以估算的。表 四的應變數為裁決性應計項目的帳面值。ESO size =2，表示該公司CEO的選 擇權薪酬比例在所有樣本公司CEO的中位數以上，即在前50%者；ESO size =1，表示該公司CEO的選擇權薪酬比例在所有樣本公司CEO的中位數以下， 即在後50%者。各項公司治理變數對公司使用裁決性應計項目調整公司盈餘 方向的影響，結果如表四所示：. Variable ISP lnIB IDrate lnBN DESP lnInsider lnSize ESOVrate. 表四、 表四、以裁決性應計項目 裁決性應計項目之帳面值 應計項目之帳面值對公司治理變數與薪酬變數迴歸 之帳面值對公司治理變數與薪酬變數迴歸 Discretionary Accruals ESO size =2 ESO size =1 Parameter Parameter t Value Pr > |t| t Value Pr > |t| Estimate Estimate -0.01 1.53 0.14 > -0.00 -1.48 0.15 0.09 0.62 0.54 0.02 0.22 0.83 -0.48 1.40 0.17 -0.14 -1.05 0.30 -0.84 -2.11 0.04** -0.26 -1.37 0.18 > -0.01 -0.62 0.54 < 0.01 1.43 0.16 0.36 1.63 0.10* -0.09 -0.68 0.50 -0.03 -0.48 0.63 0.08 2.17 0.04** < 0.01 0.76 0.45 -0.03 -0.27 0.79 F Value Pr > F R-Square Adj R-Sq. 1.09 0.40 0.23 0.02. F Value Pr > F R-Square Adj R-Sq. 0.83 0.59 0.18 -0.04. *在10%的顯著水準下為顯著 **在5%的顯著水準下為顯著. 41.
數據
相關文件
The booklet is divided into four chapters, which cover the spirit and governance framework of school-based management, scope of school- based management, roles
Zarowin (2010), “Accrual-based and real earnings management activities around seasoned equity offerings,” Journal of Accounting and Economics, Vol. Larcker (1999),
Disclosure and Transparency： The corporate governance framework should ensure that timely and accurate disclosure is made on all material matters regarding the corporation,
The study explore the relation between ownership structure, board characteristics and financial distress by Logistic regression analysis.. Overall, this paper
Financial Reporting)，及英國研究企業管治財務範 疇的委員會(Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance)，又稱「坎特伯里委員
* All rights reserved, Tei-Wei Kuo, National Taiwan University, 2005..
The grade of the children, education level of parents, the occupation of parents, and the number of times meals are cooked at home have a significant influence on a perception
The coding system will have hug influence on enterprise management especially future explanation flexibility and convenience of maintenance, therefore these should be put
