探討貨幣價值之合理性-以人民幣為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院金融學系碩士班碩士論文 Graduate Institute of Money and Banking National Chengchi University Master Thesis. 政治大. 立探討貨幣價值之合理性-以人民幣為例. ‧ 國. 學 ‧. The Reasonable Value of Currencies. Nat. n. al. er. io. sit. y. - Take China RMB as Example. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：陳春翰指導教授：李桐豪博士. 中華民國一○三年六月.

(2) 國立政治大學商學院金融學系碩士班碩士論文探討貨幣價值之合理性-以人民幣為例. 治 of Currencies The Reasonable 政Value 大立 - Take China RMB as Example ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. 指導教授：李桐豪博士. n. al v i n Ch 研究生：陳春翰 engchi U. 中華民國一百零三年六月 June, 2014.

(3) 致謝詞本論文的完成，首先感謝李桐豪教授的指導。李老師本身就是亞太金融中心的負責人，對於亞太地區國家的經濟與相關領域無人能出其右。從論文的選題、研究計劃的制定、研究方法與模型的選定，各個方面都離不開李老師熱情耐心的幫助和教導。本文的研究工作是在李老師的悉心指導下完成的。在碩士研究的兩年來，李老師認真的工作態度，誠信寬厚的為人處世態度，都給我留下了難以磨滅的印象，也為我今後的工作樹立了優秀的榜樣。感謝和我一個指導教授的林今煥、劉登境、楊舜帆。沒有他們無私的幫助，我是無法完成論文工作的。感謝我的摯友湯承庭、劉偉成、曾雨哲等等。和他們在一起度過了很多快樂，開心的日子。在他們的幫助下，我順利的解決了生活中遇到的各種困難。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 最後深深的感謝呵護我成長的父母。每當我遇到困難的時候，父母總是第一個給我鼓勵的人。回顧 20 多年來走過的路，若不是他們無私的關愛和諄諄教誨，我是無法走到今天這步的。7 年來的在外求學之路，寄托著父母對我的殷切期望。他們在精神上和物質上的無私支持，堅定了我追求人生理想的信念。父母的愛是天下最無私的最寬厚的愛。大恩無以為報，惟有以永無止境的奮鬥，期待將來輝煌的事業讓父母為之驕傲。我亦相信自己能達到目標。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 最後，向所有關心我的親人、師長和朋友們表示深深的謝意。. Ch. engchi. i. i n U. v.

(4) 摘要自布列敦森林協議崩潰以來，世界各個主要工業國家紛紛改採浮動匯率制度。從此全球開始進入了貨幣戰爭的時段，確實，一國匯率貶值將有利於出口產業，包含長期處於熊市的美元與近期來持續貶值的日圓皆是，且透過匯率貶值，亦可改善國際貿易長期呈現赤字的情況。但匯率是雙向的，一國貨幣貶值，另一國貨幣必然相對升值。中國便是最好的例子，隨著經濟的崛起，中國迅速的累積了大量貿易盈餘與外匯存底，並在之後的金融風暴中，為了維護中國經濟不受衝擊，中國政府將人民幣兌美元的匯兌水平壓低至 8.28 人民幣兌 1 美元。此時，各國. 政治大壓要求開放匯率的自由化。因此，本文最主要的目的是研究究竟人民幣匯率是否立包含歐、美與日本等工業大國開始抨擊中國政府刻意操作匯率，並持續對中國施. ‧ 國. 學. 如外界所言的被大幅低估，被低估的程度為多少，並希望透過本篇論文來看到人民幣未來前景的展望。. ‧ sit. y. Nat. 結果顯示，儘管人民幣過去確實遭到大幅低估，幅度約在 30%~65%之間不. al. er. io. 等。但隨著中國政府對人民幣匯率政策的改革與開放，人民幣被低估的情況確實. v. n. 持續的改善，根據本篇研究，如今人民幣僅受到些微低估，與國際貨幣基金組織. Ch. engchi. i n U. (IMF)2013 年 5 月份所發佈的年度評估報告所顯示的一致，突顯出美國政府與國會議員實在是沒有任何理由在人民幣匯率上持續大做文章。人民幣未來的方向應朝著擴大國際化與自由匯兌的方向前進，在不久的將來，人民幣或將成為全球第 3 大的國際貨幣。. 關鍵詞：人民幣、匯率、人民幣政策、匯率改革. ii.

(5) Abstract. From the collapse of Bretton Woods Agreements until now, every country changed their currency policy from fix rate to floating rate. the war of currency.. From then on, the world began. Indeed, when a country’s currency depreciates, it will have. some positive effect on export industries and can also improve the long term trade deficit such as US and Japan. currency that appreciate.. But when one currency depreciate, there must be a For example, China.. Thanks to the quickly growth of. 政治大 And 立during the financial crisis, China government fixed the. economy, China gained a lot of trade surplus and accumulated huge foreign exchange reserve in a short time.. ‧ 國. 學. exchange rate at 8.28 RMB to 1 US dollar in order to protect their economy.. At that. time, many country including Europe, USA and Japan, criticized that China. ‧. government attempt to control the exchange rate and they continually put pressure on. sit. y. Nat. China government asking China government to give up the control of exchange rate.. n. al. er. io. As a result, this paper focus on the exchange rate of China RMB in order to find out. i n U. v. whether the RMB is really been undervalued and how much the RMB has been undervalued.. Ch. engchi. And we hope that we can look into the future of the China RMB.. According to the research, we find out that although RMB had really been overvalued in the past.. The situation has improved after the revolution and become more open. of China government.. Our result shows that recently the China RMB is just been. slightly undervalued in accordance with the report published by IMF in 2013/05. Those report shows that there is no reason for the US to make any criticize on the exchange rate of China RMB.. We think that what China government should do is to. make RMB more internationalized and free of exchange. iii. We believe that RMB may.

(6) become one of the biggest currencies in the future.. Keyword：RMB, exchange rate, China currency policy, currency policy. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iv. i n U. v.

(7) 目. 次. 致謝詞……………………………………………………………………………..i 中文摘要………………………………………………………………………….ii 英文摘要…………………………………………………………………………iii 目次……………………..…………………….…………………………………..v 表次……………………..…………………….…………………………………vii 圖次……………………..…………………….………………………………...viii. 政治大. 第一章序論.……………………………………………………………………..…...1. 立. 第二章中國人民幣匯率政策之變革……….…………………………………….…3. ‧ 國. 學. 第一節人民幣匯率制度的演進.…………………………………………….……3 第二節人民幣的國際化…………….………………………………………….…5. ‧. 第三章文獻回顧……………………………………………………………………..7. sit. y. Nat. io. al. er. 第一節均衡匯率水平理論.………………………………………..……….……..7. n. 第二節人民幣均衡匯率水平文獻回顧………..……………………………..…16. Ch. engchi. i n U. v. 第四章實證結果……………………………………………………………………20 第一節絕對購買力平價…………………..…………..…………………………20 第二節相對購買力平價…………………………………………………………21 第三節巴拉薩-薩繆爾森效應的橫斷面模型………………...……………....…22 第四節有效匯率指數……………………….………………...…………………23 第五節與其他主要亞洲國家比較………………………………………………25 第五章結論與建議…………………………………………………………………31 附錄一. 歐、美、日與 IMF 對人民幣匯率的發言與看法.………………………36 v.

(8) 參考文獻…………………………………..…………………………………………38. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vi. i n U. v.

(9) 表. 次. 表1. 中國人民幣政策歷史演進…………………………..………………………..8. 表2. 大麥克指數估計人民幣高低估程度....………………………………..……..8. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vii. i n U. v.

(10) 圖. 次. 圖 10 國際收支理論圖解……...............................…………………………………..11 圖 20 利率平價理論圖解…..…..………………………………………….......……..12 圖 30 利用絕對購買力平價理論估計人民幣高低估程度...…………….........…….20 圖 40 利用相對購買力平價理論估計人民幣高低估程度…………………….……21 圖 50 根據巴拉薩-薩穆爾森效應的橫斷面模型……………………………….…...22. 政治大. 圖 60 利用巴拉薩-薩穆爾森效應估計人民幣低估程度...…………….…….…...…23. 立. 圖 70 根據名目有效匯率指數分析人民幣相較於基期被高低估程度….…………24. ‧ 國. 學. 圖 80 根據名目有效匯率指數分析人民幣相較於基期被高低估程度...……….….25. ‧. 圖 90 利用絕對購買力平價理論估計亞洲貨幣高低估程度………..…………...…26. Nat. io. sit. y. 圖 10 利用相對購買力平價理論估計亞洲貨幣相較於基期被高低估程度…….....27. er. 圖 11 利用巴拉薩-薩穆爾森效應估計亞洲貨幣高低估程度…..………….…….…28. al. n. v i n Ch 圖 12 根據實質有效匯率指數分析亞洲貨幣相較於基期被高低估程度……….…29 engchi U 圖 13 根據名目有效匯率指數分析亞洲貨幣相較於基期被高低估程度……….…30 圖 14 人民幣匯率歷史變動….…………………………………………….………...32 圖 15 人民幣匯率高低估程度.………………………………………….…………...32 圖 16 中國國內生產毛額年增率變動…….....……………………………………....34. viii.

(11) 第一章緒論第二次世界大戰結束後，為了加強國際間經貿合作，並重建全球貨幣秩序以恢復國際貿易，44 個國家的代表於 1944 年 7 月在美國新罕布什爾州的布列敦森林(Bretton Woods)舉行會議，以設立國際貨幣與金融交易的標準。會議中建立的標準包括，各國的貨幣應維持固定匯率且不能隨意貶值，以促進貿易的暢通，並進行資本的積累，目的在於幫助第三世界國家重建戰後的經濟體系。然而，在 60 年代以降，各國匯率的浮動情形變的越來越顯著。原先，匯率的決定是由具領導地位的美國所主宰，且美國直到 1950 年國際收支都呈現大量的盈餘。然而，. 治政在歐洲經濟體系復甦後，美國的國際收支轉為赤字並持續擴大。大立 ‧ 國. 學. 之後，由於美國長期呈現貿易逆差，導致黃金大量外流，1971 年 8 月 15 日，美國總統尼克森宣布美元貶值和停止美元與黃金的兌換，布列敦森林體系開始崩. ‧. 潰，但由於美元是關鍵貨幣，美元浮動或將衝擊國際金融秩序，因此美國與各主. sit. y. Nat. 要工業國家先後舉行一連串的雙邊及多邊會議，直到 1971 年 12 月十國集團達成. n. al. er. io. 了「史密森協議」(Smithsonian Agreement)，宣布美元貶值，由 1 盎司黃金兌換. v. 35 美元調整到 38 美元，幅度由 1%擴大到 2.5%，但到 1973 年 2 月，美元第二. Ch. engchi. i n U. 次貶值，歐洲國家及其他主要資本主義國家紛紛退出固定匯率制，固定匯率制徹底瓦解。布列敦森林體系瓦解後，世界各個主要工業國紛紛轉為浮動匯率制度。但一國匯率的變動不僅僅只是對國內經濟與企業有所影響，更會進一步影響到國際上其他貨幣匯率的變動與貿易的失衡。因此，隨著全球貿易失衡的情況持續擴大，匯率逐漸成為世界經濟重大問題。中國經濟近來的崛起更是改變了整個世界貿易的情勢並加深全球貿易失衡的情況。隨著中國經濟迅速的成長，歐洲、美國對中國貿易赤字持續擴大，引起 1.

(12) 了歐、美、日等國不滿，認為中國政府刻意不合理的壓低匯率，以幫助國內出口產業。尤其在金融風暴時期，此一情形更為嚴重，全球瘋狂追求美元以自保，並帶給了美元相對升值的壓力，美元對其他主要國家貨幣持續貶值。因此，人民幣究竟有沒有被低估抑或是高估，幅度是大是小，便成為了各方爭論的一大議題。本篇論文最主要的目的是研究人民幣真實的價值究竟為何 - 過去的被高估抑或是被低估，以及其高低估的程度，並進一步展望未來。若人民幣真的如歐美國家所言，被大幅低估，那麼在國際壓力與人民幣漸趨自由化的情況下，將會有進一步升值的空間；但如果結果顯示人民幣其實已不如外界所批評的遭到大幅低. 政治大. 估，那麼或許人民幣應該以朝向國際化的方向為目標。為了估計人民幣的真實水. 立. 平，與被高低估的程度，筆者將根據研究匯率最常使用數種方法，包含購買力平. ‧. ‧ 國. 學. 價、國際貿易平衡等理論來分析人民幣究竟是被市場高估還是低估。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(13) 第二章中國人民幣政策變化第 1 節人民幣匯率制度的演進中國外匯體制總共可以分為以下幾個階段，第一階段為 1949~1979 年，採用單一匯率制度，外匯收支與用途由中國政府管理，且貿易盈虧亦由國家負責。企業所有外匯收入必須賣給國家，並由國家統一規劃外匯的分配與使用。第二階段為 1980 年~1993 年，採用外匯留成制度。此一階段仍維持先前政府集中管理與統一經營的精神，但額外設置外匯管理機構，並實施複式匯率制度。除官方匯率. 政治大. 外，市場上另存在根據出口換匯成本所訂定對外的『貿易內部結算匯率』與境外. 立. 換匯市場的『調劑匯率』。在進口資本財或償還債務上，採用較高的官方匯率；. ‧ 國. 學. 而以較低的貿易內部結算匯率來增加中國企業出口的競爭力。第三階段為 1994 年~1997 年 7 月 2 日，採定住美元的單一管理浮動匯率制度，將官方匯率自 1993. ‧. 年 12 月 31 日的 5.8 人民幣兌 1 美元大幅貶值至 8.7 人民幣兌 1 美元，並與市場. y. Nat. sit. 上的調劑匯率併軌。由中國人民銀行(PBoC)逐日公告牌價，施行有管理的浮動匯. n. al. er. io. 率制度。並取消先前的外匯留成與上繳制度，建立起銀行間的換匯市場，以當天. i n U. v. 交易平均價決定次日銀行對客戶的掛牌價。第四階段為 1997 年 7 月 2 日~2005. Ch. engchi. 年 7 月 21 日，當時中國正面臨席捲全球的亞洲金融危機風暴，中國政府為了將衝擊降到最小，宣布收窄人民幣兌美元的波動區間，約固定在 8.28 人民幣兌 1 美元的水平。最後一階段為 2005 年 7 月 22 日直到現今，人民幣結束長久來釘住美元的政策，改採為釘住一籃子貨幣的管理浮動匯率制度。人民銀行(PBoC)於每個營業日結束後，公布當日銀行間外匯市場美元等貨幣兌人民幣的收盤價，作為隔天交易的中間價格。表一、中國人民幣政策演進歷史. 3.

(14) 時間. 匯率制度. 1973 年以前. 釘住英鎊的固定匯率政策. 1973 年後. 釘住一籃子貨幣的固定匯率政策. 1980 年. 各地陸續實施外匯調劑制度，與官方匯率雙軌並行. 1981 年~1984 年. 複式匯率制度：『貿易內部結算價』與『非貿易公開牌價』. 1985 年. 取消『貿易內部結算價』，重新實施單一官方匯率. 1994 年. 官方匯率與『調劑匯率』合併，重新實施單一匯率制度. 2005 年. 匯率改革，取消釘住美元，改採釘住一籃子貨幣的管理浮動匯率措施. 2012 年. 放寬浮動匯率區間至 1%，並與日圓直接兌換. 2012 年. 與澳幣直接兌換. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(15) 第 2 節人民幣的國際化隨著中國經濟的快速崛起，中國已經是全球經濟最大的出口國與全球僅次於美國的第二大經濟體，且未來料將超越美國。在後全球金融危機的時代，中國已開始對全球經濟產生了顯著的影響，未來它對全球經濟的影響將會進一步加強。自然，人民幣開始成為全世界眾所矚目的貨幣之一。根據統計顯示，中國出口連續 5 年高速增長，年平均增幅超過 20%，按美元計算的出口額已占國內生產(GDP) 近 40%，並進而大幅增加了中國的外匯存底。2007 年 6 月底時，中國外匯存底已達 1.33 兆美元。且隨著市場對人民幣升值的預期、境外人民幣的缺乏與出口. 治政持續攀升，目前中國外匯存底已超過了 3 兆美元。人民幣國際化已經是刻不容緩大立的重大議題。 ‧ 國. 學. 目前多數國家貿易接採用美元當作中間貨幣，該一做法不僅提高了美元身為. ‧. 國際貨幣的地位，同時兩國之間貿易亦會受到美元波動所帶來的影響。因此，著. sit. y. Nat. 眼於中國貿易的龐大需求與降低對美元依賴度，中國開始發展與其他國家進行直. n. al. er. io. 接貨幣兌換的政策。2012 年 6 月 1 日，人民幣首先啟動與日圓直接兌換。根據. v. 日本經濟新聞 5 月 31 日的報導，自去年 6 月 1 日東京、上海開啟日圓、人民幣. Ch. engchi. i n U. 直接貨幣兌換以來，在雙邊貿易、投資的需求帶動下交易金額已呈現倍數增長。上海每天的交易金額從一開始的 300 億日圓左右暴增至 500-1,000 億日圓；東京匯市單日交易額也升至 150 億日圓。緊接著，中國於今年(2013 年)4 月 10 日啟動與澳元的直接兌換，預期對雙邊貿易(2012 年澳洲對中國出口貿易占其總出口額近 30%)、投資均有相當正面的影響，預期中國將持續與更多國家進行直接貨幣交易。根據中國人民大學所公布最新的「人民幣國際化報告 2013」指出，截至 2012 年第 4 季，人民幣國際化指數已達 0.87，相對於前年的 0.58 增長 49％。同期，美元國際化指數為 52.34，與前年基本持平，其他貨幣如歐元、英鎊、日圓等國際化指數均下降，顯示出中國確實正持續推動人民幣國際化的步伐。因此， 5.

(16) 我們接下來的研究 – 人民幣幣值究竟被低估還是高估?對目標為成為全球第 3 大貨幣的中國而言便顯得相當重要。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 6. i n U. v.

(17) 第三章. 文獻回顧. 關於研究一國匯率水平的文獻總共可以分為下述 5 類：(1)購買力平價理論(2) 國際收支理論(3)利率平價理論(4)資產平衡理論(5)均衡匯率理論。以下將逐一介紹。. 第一節匯率均衡水平理論一、購買力平價理論(Power Purchase Parity，PPP). 政治大. 最早在 1920 年前後由瑞典經濟學者卡塞爾(Gurtur C.)所提出，其理論基礎主. 立. 要建築在單一價格法則(Law of One Price)上，該一法則指出：若同樣的產品與服. ‧ 國. 學. 務可在兩個不同的市場銷售，而且對兩個市場的銷售和運輸成本並無任何限制，則這兩市場中的產品價格應該相同。而購買力平價理論又可區分為絕對購買力平. ‧. 價(Absolute Power Purchase Parity)與相對購買力平價(Relative Power Purchase. y. Nat. al. er. io. sit. Parity)，分別詳述如下：. v. n. (一)絕對購買力平價理論(Absolute Power Purchase Parity). Ch. engchi. i n U. 絕對購買力平價理論認為，若同一產品各以當地國貨幣價格表示，在市場具有效率性的情況下，兩國同類物品所編組而成的物價水準或一般物價水準（包括貿易財與非貿易財）將可決定出兩國之間的均衡匯率水平。. S = Pd / Pf 其中，S 為兩國之間的均衡利率， Pd 為本國的物價水平， Pf 為外國的物價水平。此即為絕對購買力平價(Absolute Power Purchase Parity)。最為經典的例子為經濟學人(The Economist)於 1986 年起每年公布的，以麥當勞的大麥克漢堡為比較基 7.

(18) 準的「大麥克指數」(The Big Mac Index)，透過大麥克漢堡在各國的價格，來反映其匯率和美元的關係。因麥當勞大麥克漢堡在全球 120 國都有銷售，而且製作規格有全球劃一的標準，理論上大麥克在各國售價換算成美元應該一樣，如果價格出現差異，即反映出當地貨幣相對美元的匯率是否合理，並可進而了解一國貨幣是否有升貶值的空間。根據經濟學人在 2013 年 1 月時的調查顯示：美國大麥克售價為 4.37 美元；中國為 2.57 美元，因此根據大麥克指數，人民幣匯率被低估近 41％。其他亞洲新興國家幣值也被嚴重低估，像是新台幣被低估了 35%、港幣被低估約 50%。. 政治大. 表二、大麥克指數估計人民幣低估程度. 立美元價格 2.19. 5.44. 2.88. -47%. 1.50. 5.68. 3.73. -34%. 1994. 9.0. 1.03. 8.70. 3.91. -55%. 1995. 9.0. 1.05. 8.54. 3.88. 1996. 9.7. 1.16. 8.33. 4.01. 1997. 9.9. 1.20. 8.28. 3.87. 1998. 9.9. 1.20. 8.28. 4.07. -51%. 1999. 9.9. 2000. 9.9. a 1.20 l C 1.20 h. 2001. 10.5. 1.27. n. 8.28. e n g8.28 chi 8.28. -55%. y. 8.5. 低估程度. -52%. sit. 1993. io. PPP 匯率. -53%. er. 6.3. ‧ 國. 1992. Nat. 實質匯率. ‧. 人民幣價格. 學. 年. 3.94 iv n U 3.90 4.22. -52% -53% -49%. (二)相對購買力平價理論(Relative Power Purchase Parity) 相對購買力平價理論認為，兩國貨幣的匯率水準係依據兩國的通貨膨脹率的差異而進行調整。兩國之間的相對通貨膨脹決定兩種貨幣之間的均衡匯率. st Pdt / Pd0 ( = t ) s0 Pf / Pf0. 8.

(19) st 表示 t 期時的匯率水平， s0 表示基期時的匯率水平； Pdt 代表 t 期時國內. 其中. 0. 物價水平， Pd 代表基期時國內的物價水平；. Pft. 代表 t 期時國外的物價水平，. Pf0. 代表基期時國外的物價水平。但利用兩個國家的一籃子商品的價格來決定兩國間的均衡匯率，有一些先天上的限制。1.購買力平價法會高估發展中國家的貨幣購買力：發展中國家對外開放程度較低，以建築產品、服務項目為主的非貿易品占相當大的比重。而且，這些商品品質較差，其價格也因而低於國際價格。如果將這部分非貿易品與國際市場上質優價高的商品服務相比較，必然會高估發展中國家的貨幣購買力，另一方面，商品價格扭曲亦是影響購買力平價理論的一大因素，. 政治大. 有相當一部分的商品和服務價格偏低。這樣也會造成發展中國家的貨幣購買力的. 立. 高估。2.相同商品在不同國家有不一樣的定位：由於各國的經濟發展水平、消費. ‧ 國. 學. 水平和消費習慣存在較大的差異，同樣的商品在不同國家將會有不同的定位對於一國來說具有代表性的產品，對於其他國家則不一定具有代表性。. ‧ sit. y. Nat. (三)根據巴拉薩-薩穆爾森效應的橫斷面模型. n. al. er. io. 巴拉薩-薩繆爾森效應是由 Balassa(1964)與 Samuelson(1964)首次提出的。其. i n U. v. 假設在小國開放經濟中，生產要素為資本(K)與勞動(L)，生產可貿易品(T)與不可. Ch. engchi. 貿易品(N)兩種產品，其中可貿易品在國際市場上被定價，不可貿易品在國內市場上被定價。假定資本可以在各國、各部門間自由流動，而勞動只能在一國國內的不同部門間流動該效應是指在經濟成長率越高的國家，隨著工資實質增長率的提高，實際匯率上升的也越快的現象。當貿易產品部門（製造業）生產效率迅速提高時，該部門的工資成長率也會提高。而因在一國內工資水平都有平均化的趨勢，所以儘管非貿易部門（服務業）生產效率提高的程度並不大，但其他行業工資也會以大致相同的比例上漲。這會引起非貿易產品對貿易產品的相對價格上升。我們假定貿易產品的價格維持在一定的水平下，這種相對價格的變化在固定匯率的條件下，會引起非貿易產品價格的上漲，進而引起總體物價水準（貿易產品與 9.

(20) 非貿易產品的加權平均）的上漲。如果為了穩定國內物價而採取浮動匯率的話，則會引起匯率的上升。無論哪種情況都會使實際匯率下降。因此我們可以從上述效應得到 3 個結論：(1)對於小國的開放經濟來說，工資完全是由可貿易品部門的生產率決定的；(2)非貿易品的相對價格由可貿易品部門與不可貿易品部門的生產效率的差異來決定。當非貿易品屬於勞動密集型產業時，則可貿易品部門的生產率的相對提高將帶來不可貿易品相對價格的提高； (3)如果一國相對生產率提高幅度高於另一國，則該國的實際匯率將升值。因此，我們可以推論出：一國的匯率水平應該與該國的實質匯率與人均生產毛額(GDP per Capita)有關。. 立. 二、國際收支理論. 政治大. ‧ 國. 學. 國際收支理論主張匯率是由外匯市場的供需狀況所決定，以解釋國際收支與. ‧. 匯率之間的關係。國際收支主要包括經常帳(current account)與資本帳(capital. y. Nat. sit. account)兩大類。影響經常帳的變數有本國物價、外國物價、本國所得、國外所. n. al. er. io. 得等；影響資本帳的變動則是本國與外國的利率。國際收支為經常帳和資本帳的. i n U. v. 加總，所以當一國的國際收支相等時，外匯的供需也會相等，此時匯率不會產生. Ch. engchi. 變動；但是若一國的國際收支為順差時，則外匯供給會大於需求，導致本國貨幣升值；若為逆差，則本國貨幣將會貶值。國際收支學說強調在一定期間內逐漸調整資金流量的觀念，因此對於短期匯率的變動無法提出合理的解釋，但對於匯率長期的走勢預測則有一定程度的貢獻。. 10.

(21) 圖一、國際收支理論圖解. 其它經濟體. 出. 口. 美國. 中國投. 立. 資. 其它經濟體治政大. ‧ 國. 學. 自 1994 年以來，中國國際收支持續呈現順差，不僅經常帳呈現大量盈餘，. ‧. 且資本帳與金融帳也有大量盈餘，造成了中國國際收支『雙順差』的現象，並進. sit. y. Nat. 而導致中國的外匯存底迅速增加。中國國際收支因而成為了美國、歐洲等國批評. n. al. er. io. 人民幣匯率低估的主要依據之一。. Ch. engchi. 三、利率平價理論(Interest Rate Parity Theory). i n U. v. 利率平價理論認為兩國間利率的差額會等於遠期匯率與即期匯率之間的差額。該理論認為均衡匯率是經由國際間拋補套利的外匯交易所形成的。. 天數 ) 360 F = S* 天數 (1 + i f * ) 360 (1 + i d *. 其中 F 為遠期匯率， S 為即期匯率， i d 為本國利率， i f 為外國利率。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以賺取利潤。但套利者在比 11.

(22) 較金融資產的收益率時，不僅考慮兩種資產利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產由於匯率變動所產生的收益變動，即外匯風險。套利者往往將套利與掉期業務相結合，以避免匯率風險。而大量掉期外匯交易的結果是：低利率國的即期匯率將下滑，遠期匯率將上揚；高利率國的即期匯率將上揚，遠期匯率將下滑。因此，低利率國貨幣就會出現遠期升水，高利率國貨幣則會出現遠期貼水。隨著拋補套利的不斷進行，遠期差價就會不斷加大，直到兩種資產所提供的收益率完全相等，這時拋補套利活動就會停止，遠期差價正好等於兩國利差，即利率平價成立。. 外國銀行. 利率. US $28.57. 5.0%. 1 年後. US $36.75. ‧. 一年期匯率. sit. n. al. er. io. NT $1,000. 27.62. y. Nat. 本國銀行. 學. ‧ 國. 政治大圖二、利率平價理論圖解立. Ch. 利率. 1.5%. 1 年後. engchi. i n U. NT $1,015. v. NT $1,015. 四、均衡匯率理論. 均衡匯率理論的核心是分析基本經濟因素變化對均衡匯率的影響，並利用它們之間存在的系統關係來估計均衡匯率的水平。由於研究的角度和方法不同，出現了不同類型的均衡匯率理論。目前研究比較具系統性且有一定成果的均衡匯率 12.

(23) 理論，大致上可分為四類：(1)基本要素均衡匯率理論(FEER)；(2)行為均衡匯率理論(BEER)；(3)自然均衡匯率理論(NATREX)；與(4)均衡實際匯率理論(ERER)。它們分別從不同的角度，來研究成熟國家或開發中國家的均衡匯率問題。 (一)基本要素均衡匯率理論(FEER) 基本要素均衡匯率理論(Fundamental Equilibrium Exchange Rates，FEER)由威廉姆森(Williamson)首先於 1983 年提出並開始使用。基本要素均衡匯率理論將均衡匯率定義為總體經濟變數一致時的實質有效匯率。這裡的總體經濟均衡概念，包括內部均衡和外部均衡兩個方面。內部均衡定義為是充分就業和持續的低度通. 政治大各國之間出現的主動且可持續的資本淨流動。FEER 計算要主要包括以下參數：立貨膨脹率相一致時的產出水平。外部均衡的定義是指當各國保持內部均衡時，在. (1)經常項目模型；(2)本國和主要貿易伙伴國潛在產出的估計；(3)關於資本項目. ‧ 國. 學. 均衡值的估計或判斷。但是，FEER 模型的局部均衡方法也存在明顯的缺點：(1). ‧. 該模型隱含有兩個假設：1.該方法假定未來產出和資本累積的外生輸入是雙向且. y. Nat. 一致的；2.該方法隱含這些輸入本身獨立於實際匯率的假設。(2)FEER 分析的僅. er. io. sit. 僅是流量均衡，它沒有考慮存量均衡。但是實際上諸如債務餘額等指標，在研究中期均衡匯率時也應該被考量在內，因為它會持續影響風險報酬。(3)FEER 模型. al. n. v i n 所測算的匯率是達到理想的經濟條件下時的均衡匯率。(4)雖然模型集中分析基 Ch engchi U. 本經濟因素對均衡匯率的影響，但是在實際分析中，由於數據處理方面的困難，如何從現實數據中過濾掉短期的周期性因素和暫時性因素，還是一個需要進一步解決的問題。 (二) 行為均衡匯率理論(BEER) 行為均衡匯率理論(Behavioral Equilibrium Exchange Rates，BEER)由皮特克拉克(Peter B．Clark)和麥克唐納德(Ronald MacDonald)(1998)等人所提出。它主要是針對基本要素均衡匯率模型(FEER)沒有考慮到影響匯率的實際行為的變數效應. 13.

(24) 的不足而提出來的。BEER 包含了實際有效匯率行為的直接的經濟計量分析，它試著解釋在相關經濟變數條件下匯率的實際行為，這也是麥克唐納德等人將其稱為行為均衡匯率的原因。在 BEER 方法中，均衡的相關概念是由一套合適的解釋變數(一般用實際值進行估計)給出的，而不是像 FEER 方法用總體經濟均衡作為評價實質匯率相關的均衡概念。所以，BEER 方法的特點是在模型中增加一些在匯率和其系統行為相關的變數。因此 BEER 模型中涵蓋長期持續效應的經濟基本因素、中期影響實際匯率的經濟基本因素、短期影響實際匯率的暫時性因素向量與隨機擾動項。由於 BEER 方法包括了實際有效匯率行為的直接經濟計量分析，. 治政大和較高的解釋能力。從實證分析結果來看，BEER 方法具有較好的解釋力。立. 它試圖解釋在相關經濟變數條件下匯率的實際行為，因而提供了較好的計算方法. ‧ 國. 學. (三) 自然均衡匯率理論(NATREX). ‧. 自然均衡匯率理論(Natural Real Exchange Rates，NATREX)由斯坦(Jerome. sit. y. Nat. L.Stein)於 1994 年提出。其基本論點為：在不考慮周期性因素、投機資本流動和. io. er. 國際儲備變動的情況下，由實際基本經濟因素所決定的能夠使國際收支實現均衡的中期實質均衡匯率。該理論主要是在解釋在節儉與生產力等基本要素所決定的. al. n. v i n Ch 情況下，實質匯率的中長期變動。自然均衡匯率模型的基本假設是：(1)產出已 engchi U. 達到內部的潛在水平；(2)實際匯率調節到現實均衡水平；(3)貨幣需求和貨幣供給相等；(4)政府當局不干預外匯；(5)假定貨幣呈現中立性，不考慮貨幣性因素(如名義貨幣供給、名義價格和名義匯率體制等)擾動；(6)假定具有相對較高的長期資本流動。在這些假定下，自然均衡匯率模型可以由儲蓄與投資之差等於經常項目差額來表示。由此可見，自然均衡匯率模型的核心內容反映在投資、儲蓄和淨資本流動(即儲蓄與投資的差額)上。在資本高度流動的情況下，當實際匯率貶值和資本流入(即投資與儲蓄之差)增加，分別導致資本的實際存量、財富和淨外債發生變化時，這些存量變化又反過來改變所需的投資、儲蓄和經常帳項目差額，. 14.

(25) 因而產生一個新的均衡匯率水平。只有當經濟達到長期均衡狀態，自然均衡匯率才能夠保持恆定不變。. (四)均衡實質匯率理論均衡實際匯率理論(Equilibrium Real Exchange Rates，ERER)最早是由愛德華茲(Sebastian Edwards)於 1989 年提出來的，後來經愛德華茲(1994)與艾奧巴達維 (Ibrahim A Elbadawi)(1992)等人的修正和擴展而逐步完善。按照愛德華茲(1989). 政治大. 的定義，均衡實際匯率(ERER)是非貿易品和貿易品的相對價格，假如其他相關. 立. 變數(如稅收、國際貿易條件、商業政策、資本流動和技術等)的值可持續，那麼. ‧ 國. 學. 內外部將可同時達到均衡。當非貿易品市場現在和未來出清時，則可達到內部均衡；當現實和未來經常帳平衡與長期可持續的資本流向一致時，將可達到外部均. ‧. 衡。ERER 不同於傳統的 PPP 定義，ERER 不僅考量基本面因素的影響，而且該. Nat. sit. y. 模型亦考量到預期值的效果。完整的 ERER 模型至少應包括三個要素：(1)應該. n. al. er. io. 將 ERER 發展成為基本面因素的長期函數；(2)它應該允許 PER(實際匯率)向. i n U. v. ERER 進行動態調整；(3)它應該考量短期和中期的宏觀經濟和匯率政策對 ERER. Ch. engchi. 的影響。由於均衡實質匯率主要受貿易條件、資本流動、關稅水平、勞動生產率和政府消費等基本經濟因素的影響，因此可以得出實際匯率的變動是貿易條件、政府消費的非貿易品與國內生產總值(GDP)的比率、關稅水平、技術進步、資本流動以及投資與 GDP 的比率等變數的函數。ERER 模型充分考慮了發展中國家轉型經濟的特點，因而比較適用於對發展中國家均衡匯率的測度和現實匯率評價。但是該模型在實際應用中也存在一些無法克服的矛盾。首先是模型中的某些變數不能取得，必須用其他變數代替。其次是反映發展中國家轉型經濟的特點的某些變數，在回歸結果中可能會出現不顯著的現象。此外由模型所得出的均衡實質匯率無法直接觀察。 15.

(26) 第二節人民幣的均衡匯率相關文獻一、購買力平價理論 Chou & Shih（1998）兩位學者利用絕對購買力平價模型(PPP)將在中國生產的一籃子商品和服務重新以美元估價，以估算人民幣均衡名目匯率。其研究指出 1978 年～1980 年間，人民幣實際匯率較均衡匯率高估達 50%以上，1981 年～1983 年間高估幅度則在 32%-40%之間；1990 年～1992 年間低估幅度則在 8%以下，表示實際匯率有愈來愈接近均衡匯率水準之趨勢。然而，透過官方匯率與外匯影子價格估計值得比較，他們認為人民幣的官方匯率在 1980 年~1990 年初期都是呈現高估的。. 立. 政治大. 中國學者陳學彬(1999)運用相對購買力平價(absolute PPP)，分別以 1990 年. ‧ 國. 學. 底的名目匯率、1995 年底可貿易品平價與 1995 年底絕對購買力平價等不同基期，. ‧. 計算 1990 年至 1999 年人民幣與美元、日元、泰銖等貨幣之實質匯率。研究結果顯示出人民幣對美元的實質匯率遭到低估，對其他貨幣則存在一定程度的高估，. y. Nat. n. al. er. io. 貶值來因應。. sit. 但這主要是因日元、泰銖等貨幣過度貶值所造成的現象，因此，人民幣並不需要. Ch. i n U. v. 中國大陸學者齊建國、彭緒庶(2004)以市場購買力平價為基礎，認為如果. engchi. 1995 年人民幣對美元的匯率升值至 8.35 人民幣兌 1 美元的水平係一種市場的合理反應與客觀評價，那麼考量 1995 年至 2003 年中、美兩國之間通貨膨脹指數， 7.624 人民幣兌 1 美元理論上應為 2003 年人民幣與美元的均衡匯率。若以此為基準，人民幣應該要升值 8.7％(被低估 8.7%)。另觀察 1995 年至 2003 年中國的勞動生產力增速率較美國來的快速，且經濟成長率亦遠超過美國，再加以考量 Harrod-Balassa-Samuelson 假說之影響，人民幣確實面臨升值的壓力。 Frankel(2004)年根據 Harrod-Balassa-Samuelson 假說，取 Pen World Table 中的 118 個國家，以各國相對於美國的購買力平價之每人國民所得毛額進行線性回歸，得出人民幣 1990 年時約被低估 34%，2000 年時被低估了約 36.1%的結論。 16.

(27) Coudert and Couharde(2005)兩位學者同樣根據 Harrod-Balassa-Samuelson 假說，全球人口數超過 100 萬的 145 個國家(2003)，以中國相對於美國的購買力平價之每人國民所得毛額水平，估計出人民幣 2003 年約被低估了 49%。Lee et al.(2005) 則是選取 39 個已開發和開發中國家(1980~2003)並根據相對於中國貿易夥伴的勞動力人均 GDP 估計出人民幣僅些微被低估。Zhibai Zhang(2012)同樣根據 Harrod-Balassa-Samuelson 假說估計出人民幣僅被些微低估。但考量購買力平價的假說與限制，由於中國設有出口補貼、管制進口等一定的貿易障礙或非關稅貿易限制，「一價法則」較難適用於中國，絕對購買力平價. 政治大主要因中國為一開發中經濟體，其國內生產力與相對價格水平較成熟國家仍有相立. 估算人民幣匯率方式自然會有所偏差。而相對購買力平價亦存在有其缺陷的地方，. 當一段的差距，非貿易財很難有合適的相對應美元之價格。另亦未將技術進步、. ‧ 國. 學. 消費者偏好等實質面影響因素納入考量。. ‧ sit. y. Nat. 二、國際收支理論. n. al. er. io. John Williamson（2003）等美國國際經濟研究所學者們運用國際收支平衡. i n U. v. （balance of payments）估算法概念，指出中國大陸長久以來一直存在經常帳盈. Ch. engchi. 餘，以及資本淨輸入雙重外匯流入現象，導致外匯儲備快速大量累積，引發經濟過熱疑慮，主張人民幣應升值，而以經常帳達成平衡為目標 2。其同事 Morris Goldstein 和 Nicholas Lardy 建議，為了將這個占國內生產總額１％的外部引進之資本包括在總均衡內，中國應以經常帳赤字占國內生產總額的１％為目標，所推估出人民幣應升值 15～20％，甚至更多。中國學者張德仁(2005) 以中國主要前 20 大貿易國家組成一籃子貨幣編撰人民幣匯率指數，計算相對於基期的指數，推估人民幣是否偏離實質均衡匯率。其結果顯示，人民幣在 1990 年~1993 年被高估，1994 年過度低估，1997 年~2002 年接近均衡匯率，2002 年~2004 年再次轉為些微低估。 17.

(28) 三、均衡實質匯率理論大陸學者張曉朴(1999，2000)利用 Engle and Granger 兩階段共整合分析方式，推估人民幣之均衡匯率水準，計算 1984 年至 1999 年人民幣匯率與失調程度。期間人民幣分別於 1984 年初至 1985 年末及 1989 年初至 1990 年末，歷經兩次嚴重幣值高估；1987 年初至 1988 年末，則出現幣值低估，尤其以年上半年低估最為嚴重。而 1997 年亞洲金融危機，人民幣實際匯率與均衡匯率基本吻合，並不存在明顯高估，致無貶值必要，當局採行匯率穩定政策基本是合理的。惟人民幣自 1994 年匯率並軌以來，實行有管理的浮動匯率制度，由於浮動區間過小，. 政治大. 匯率幾乎固定，不利於央行執行匯率操作政策。. 立. 余世芳（2000）利用 Johansen（1990）最大概似估計法（Maximum Likelihood. ‧ 國. 學. Approach）來檢驗 1980 年至 1999 年中國大陸與美國總體經濟變數對人民幣長. ‧. 期均衡關係。由研究顯示，人民幣匯率對總體經濟變數間存在長期均衡關係，其. sit. y. Nat. 中，又與國民生產毛額、貨幣供給額、外匯存底、通貨膨脹率、利率存有正向變. io. er. 動關係；與進出口總額存在一反向變動關係。另利用誤差修正模型（Error Correction Model）得知人民幣匯率在短期內會受到前二期之貨幣供給額及本身. n. al. 匯率之影響。. Ch. engchi. i n U. v. 楊道元（2002）沿用 Montiel（1999）提出有關技術進步、實質政府財政支出、貿易條件及開放度等四大影響均衡匯率變動之總體經濟變數，並參酌張曉朴 (1999，2000)建構之探討人民幣匯率波動模型，同樣採行 Johansen 最大概似估計法研析總體經濟變數對人民幣匯率的長期均衡關係，並利用誤差修正模型，藉以瞭解長期均衡狀態下的短期動態調整關係。求得實證期間為 1992 第一季至 2001 年第二季，其中，人民幣實際走勢與均衡匯率具相同趨勢，惟 1994 年前人民幣明顯低估，而後隨匯率併軌，境內通貨膨脹嚴重，人民幣匯率逐年攀升，由低估轉為高估，直至 1997 年亞洲金融風暴前始獲控制；而亞洲金融風暴至 2001 年 18.

(29) 第二季，甚至出現與均衡匯率並無太大偏離現象，即便有所失調亦能在短期內適切調整；2001 年後，人民幣實質有效匯率高估現象再現，不利經濟發展。此外，短期內影響人民幣匯率變動的因素，主要係前一期實質有效匯率及貿易差額的變化。中國學者秦宛順、靳雲匯與卜永祥(2004)等人使用單方根檢驗、協整分析與向量誤差校正模型研究中國均衡匯率水平與實際匯率與均衡匯率的相對偏離度。結果顯示出人民幣在 1994 年前遭到高估，1993 年第 1 計時高估程度接近 10%， 1994 年匯率併軌後有過短暫的低估，但從 1995 年第 3 季開始到 1998 年第 3 季，. 政治大. 人民幣再次遭到高估，從 1998 年第 3 季到 2000 年第 4 季轉而遭到低估。三位學. 立. 者並進一步指出人民幣均衡匯率的長期走勢是升值的，而人民幣實際匯率與均衡. ‧ 國. 學. 匯率的偏離程度並不如人們想像得來的高。. ‧. 中國學者侯哲、陳麗英(2011)基於均衡匯率 BEER 模型，採用 2000 年第 1. sit. y. Nat. 季到 2008 年第 4 季期間的數據，運用協整性檢驗得出基本經濟因素對均衡匯率. io. er. 的影響係數，並估計出樣本期間內人民幣匯率失衡的程度。結果顯示出，政府支出對人民幣均衡匯率的影響程度最大，而貿易條件與淨資產流出與均衡匯率則有. al. n. v i n Ch 正向的關係。利用模型得出的均衡匯率方程式分析人民幣匯率水平，得出在樣本 engchi U 期間內人民幣大都處於低估的狀態。另外，儘管 2005 年時政府的匯率改革使人. 民幣在 3 個季度內持續升值並接近均衡匯率的水平，長期下人民幣仍有升值的壓力。. 19.

(30) 第四章實證結果本篇論文主要在於印證中國人民幣被高低估的程度與趨勢，首先會根據模型評估人民幣，接著選擇了亞洲地區較為重要的國家包含：日本日圓、台灣台幣與南韓韓圜，等與中國人民幣匯率一起比較，探討究竟各國匯率被高估抑或是被低估與其程度及趨勢。模型方面，我們選擇了絕對購買力平價模型、相對購買力平價模型、考量巴拉薩-薩穆爾森效應的橫斷面模型與實質貿易加權匯率指數。. 第一節、絕對購買力平價(absolute PPP). 學. ‧ 國. 政治大絕對購買力平價(absolute PPP)主要根據以下的公式立 S = Pd / Pf. ‧. 其中，S 為兩國之間的均衡利率，. Pd 為本國的物價水平， Pf 為外國的物價水平，. y. Nat. 間為 1998 年 4 月~2013 年 1 月，資料型態為年資料。. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. 這邊以美元為基準。資料來源為經濟學人的大麥克指數(Big Mac Index)。時間區. i n U. v. 圖三、利用購買力平價理論估計人民幣高低估程度. -42% -44%. 04-1998 11-1998 06-1999 01-2000 08-2000 03-2001 10-2001 05-2002 12-2002 07-2003 02-2004 09-2004 04-2005 11-2005 06-2006 01-2007 08-2007 03-2008 10-2008 05-2009 12-2009 07-2010 02-2011 09-2011 04-2012 11-2012. -40%. -46% -48% -50% -52% -54% -56% -58% -60% 20.

(31) 從上圖中我們可以發現，人民幣仍處於被大幅度的低估，但被低估的狀況持續改善，從 1998 年時被低估 53%，直到現在的約 40%。第二節、相對購買力平價模型相對購買力平價主要是根據以下公式. st Pdt / Pd0 ( = t ) s0 Pf / Pf0 其中. 政治大. st 表示 t 期時的匯率水平， s0 表示基期時的匯率水平； Pdt 代表 t 期時國內. 立. t. 0. 0 P P 物價水平， Pd 代表基期時國內的物價水平； f 代表 t 期時國外的物價水平， f. ‧ 國. 學. 代表基期時國外的物價水平。資料來源為國際貨幣基金組織(International Money Fund，IMF)的資料庫。根據過往文獻，將基期定為 1990 年。. ‧ engchi. i n U. 2011. 2010. 2009. 2008. v. 2007. e2005 rs 2006 it. 2004. y. Ch. 2003. 2002. 2001. 2000. 1999. 1998. 1997. 1996. 1995. 1994. 1993. 1992. al. n. -20%. io. -10%. 1991. 0%. Nat. 圖四、利用相對購買力平價理論估計人民幣高低估程度. -30% -40% -50% -60% -70%. 人民幣被低估的程度在 1991 年後快速擴大，最大甚至接近被低估 65%，亦是從此一時段起，開始受國際批評人民幣遭到大幅度的低估。但長期來看，我們可以. 21.

(32) 發現，人民幣被大幅低估的程度自 1996 年、1997 年左右開始出現改善的跡象，雖然幅度不大，但亦自 65%持續縮減到約 50%。不過絕對購買力平價與相對購買力平價理論模型均存在一些限制。首先，該理論假設國際貿易不存在交易成本且沒有貿易障礙及市場處於完全競爭下，其次，該學說忽略了其他對於匯率變動的影響，如資本流動等因素。. 第三節、考慮巴拉薩-薩穆爾森效應的橫斷面模型主要根據巴拉薩-薩穆爾森效應的結論：一國的匯率水平應該與該國的實質. 治政匯率與人均生產毛額(GDP per Capita)有正向關係所推導而出的橫斷面模型。資料大立來源為 Pen World Table，主要選取人口數大於 100 萬的國家，資料期間為 1995 ‧ 國. 學. 年~2010 年。變數部分：Y 軸為各國相對於美國人均生產毛額(GDP per Capita). ‧. 取 Log 值，Y 軸為各國相對於美國的 GDP 物價水平取 Log 值，兩者作線性回歸可以得到如以下所示的橫斷面均衡匯率水平曲線，該國與均衡匯率線所得出的. y. Nat. n. al. er. io. sit. GDP 物價水平偏離程度即為該國貨幣被低估的程度。下圖以 2007 年為例. v. 圖五、根據巴拉薩-薩穆爾森效應的橫斷面模型. Ch. engchi. y = 0.1663x - 0.1815 R² = 0.3373. i n U 1 0.5 0. -6. -5. -4. -3. -2. -1. 0 -0.5 -1 -1.5 -2. 22. 1. 2.

(33) 我們可以看出物價水平與生產力大致上呈現一個線性關係。透過各國跟均衡曲線的偏離度便可得知該國貨幣被高估或是低估，與高(低)估的程度。因此，我們採用上述的方法，分別計算出每年的均衡匯率水平曲線，來得到各國貨幣被高(低估)程度的變動。圖六、利用巴拉薩-薩穆爾森效應估計人民幣高低估程度 -15% 1994. 1996. 1998. 2000. 2002. 2004. 2006. 2008. 2010. 2012. -20% -25%. 立. -30%. n. al. er. io. sit. y. Nat. -50%. ‧. -45%. ‧ 國. -40%. 學. -35%. 政治大. v. 人民幣的趨勢亦與先前分析方法所呈現的相當類似，低估的程度持續改善，人民. Ch. engchi. i n U. 幣在 1995 年時被大幅低估了近 45%，但過去十數年來低估幅度持續縮減，最高甚至來到僅被低估 20%(2001 年)，2010 年僅被低估約 25%。顯示出人民幣匯率被嚴重低估的狀況確實是有出現持續性的改善。. 第四節、有效匯率指數(Effective Exchange rate，EER) 有效匯率指數根據國際清算銀行(BIS)所編製的有效匯率指數，其主要依照各國與不同國家之貿易比重分別給予不同之權重，來衡量一國貨幣對於主要貿易對手國一籃子貨幣的水平。其中又區分為名目有效匯率(Nominal EER)與實質有 23.

(34) 效匯率(Real EER)兩種，名目有效匯率只單純考慮匯率於時間點之變化，然而實質有效匯率是將貿易對手國之通貨膨漲率也考慮進去後，也就是具有相對購買力平價的效果。若指數低於 100，則表示該國貨幣相較於基期被低估，反之則是被高估。資料選取期間為 1994 年 01 月~2013 年 5 月的月資料，基期為 2010 年。圖七、根據名目有效匯率指數分析人民幣相較於基期被高低估程度 120 110 100 90 80. 立. 70. sit. y. Nat. 01-1994 10-1994 07-1995 04-1996 01-1997 10-1997 07-1998 04-1999 01-2000 10-2000 07-2001 04-2002 01-2003 10-2003 07-2004 04-2005 01-2006 10-2006 07-2007 04-2008 01-2009 10-2009 07-2010 04-2011 01-2012 10-2012. ‧. 40. ‧ 國. 50. 學. 60. 政治大. n. al. er. io. 我們可以看出人民幣被低估的程度持續且穩定的縮小，儘管在 1994 年初時被低. i n U. v. 估程度仍達 27%，但期間人民幣被低估的程度不斷縮減，甚至已達到了被些微高. Ch. engchi. 估的水平，再次驗證了人民幣匯率低估的程度已大為縮減，並不如外界所聲稱的被低估那麼多。. 24.

(35) 圖八、根據實質有效匯率指數分析人民幣相較於基期被高低估程度 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40. 01-1994 10-1994 07-1995 04-1996 01-1997 10-1997 07-1998 04-1999 01-2000 10-2000 07-2001 04-2002 01-2003 10-2003 07-2004 04-2005 01-2006 10-2006 07-2007 04-2008 01-2009 10-2009 07-2010 04-2011 01-2012 10-2012. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 考慮通膨因素後，人民幣低估程度持續縮減的趨勢更加明顯，而該一數據比. ‧. 未考慮通膨因素的結果應該更有代表性。但該模型仍存在一些限制，比如高低估. io. n. al. er. 蓋到其他影響匯率的因素，不過期仍相當具參考價值。. sit. y. Nat. 程度會隨著基期選擇的不同而改變，但趨勢仍是固定的，其次，該模型亦沒有涵. Ch 第五節、與亞洲其他主要國家比較 e. ngchi. 一、絕對購買力平價. 25. i n U. v.

(36) 圖九、利用絕對購買力平價理論估計亞洲貨幣高低估程度 20.00 10.00. -10.00. 04-1998 11-1998 06-1999 01-2000 08-2000 03-2001 10-2001 05-2002 12-2002 07-2003 02-2004 09-2004 04-2005 11-2005 06-2006 01-2007 08-2007 03-2008 10-2008 05-2009 12-2009 07-2010 02-2011 09-2011 04-2012 11-2012. 0.00. -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 -70.00. 立. 中國. 政治大日本. 台灣. 韓國. ‧ 國. 學. 由上圖結果我們可以看出亞洲國家貨幣大多處於被低估的狀態。根據大麥克指數. ‧. (Big Mac Index)指出，日本在 1999~2000 年與 2011 年中些微被高估，高估幅度介於 0%~10%之間；而在 2000 年後大幅貶值，推測可能是受亞洲金融海嘯衝擊. y. Nat. io. sit. 的影響。其後，日圓被低估的程度維持在 20%~30%左右，自 2008 年開始才又顯. n. al. er. 著的回升，不過安倍政府的上台並大力推動積極量化寬鬆措施，使日圓大幅貶值，. Ch. i n U. v. 因而又轉為低估。根據大麥克指數(Big Mac Index)所顯示的，日圓目前被低估的. engchi. 程度約為 20%。韓圜的情況與日幣非常相似，同樣在 1999 年~2000 年間被高估了大約 0%~10%，但其後持續下滑，在 2000 年~2008 年均呈現些微低估，低估的程度徘徊在 10%~20%間，但長期趨勢向下。根據大麥克指數顯示，目前低估程度約是-26%。台幣則是長時間都處於低估的狀態，且被低估程度持續擴大，從 2000 年時的被低估 10%，一直到現在的接近 42%。中國的情況則比較不同，儘管人民幣跟台幣一樣長期都是處於被低估的狀況，被低估的狀況持續改善，從 1998 年時被低估 53%一直到現在的約 40%。二、相對購買力平價 26.

(37) 同樣選取日幣、韓圜、台幣與人民幣等 4 個亞洲主要國家的貨幣進行分析。資料型態為年資料，時間區間為 1990 年~2012 年，物價水平變數選用 IMF 資料庫中的 CPI 年增率，各國匯率為 IMF 資料庫中的每年平均匯率。基期定為 1990 年，其中基期選擇係根據過往文獻。圖十、利用相對購買力平價理論估計亞洲貨幣相較於基期被高低估程度. 200% 150%. 政治大. 100%. 立. 50%. ‧ 國. 1998. 2003. 2008. 2013. io. y 日本. n. al. 台灣. sit. 中國. 韓國. er. Nat. -100%. 1993. ‧. -50%. 學. 0% 1988. v. 相較於絕對購買力平價(大麥克指數)，相對購買力平價所顯示的結果較略為不同。. Ch. engchi. i n U. 日幣長期維持被高估的狀況，且被高估的程度持續擴大，目前被高估的程度約 200%，推論可能是因日本國內長期處於通貨緊縮下所引起的。根據相對購買力平價，台幣則是介於被高估 10%與低估 10%間波動。韓圜與人民幣的趨勢則較為接近，韓圜於 1996 年~1998 年時被低估幅度大幅擴張，此後大概維持在被低估 40%~60%左右的水平；三、巴拉薩-薩穆爾森橫斷面模型. 27.

(38) 圖十一、利用巴拉薩-薩穆爾森效應估計亞洲貨幣高低估程度 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1995 -20%. 1997. 1999. 2001. -40% -60% 中國. 立. 2003. 2005. 2007. 政治大日本. 南韓. 2009. 2011. 台灣. ‧ 國. 學. 由結果我們可以看出，日幣長期處於被高估的狀態，1995 年與 2000 年被高估了. ‧. 近 120%，但整體趨勢向下，被高估的程度持續縮減，2010 年時下滑至被高估 49%；韓圜長期來則是持續在高估 20%與低估 20%間震盪，2010 年約被低估了 11%；. y. Nat. io. sit. 台幣的情況則與先前絕對購買力平價與相對購買力平價所顯示的趨勢較為一致，. n. al. er. 被低估的幅度持續擴大，從 1995 年、1996 年的被些微高估約 7%，滑落到被低估約 31%。. Ch. engchi. 28. i n U. v.

(39) 四、有效匯率指數圖十二、根據名目有效匯率指數分析亞洲貨幣相較於基期被高低估程度 160 140 120 100 80 60 40 20. 政治大. 01-1994 10-1994 07-1995 04-1996 01-1997 10-1997 07-1998 04-1999 01-2000 10-2000 07-2001 04-2002 01-2003 10-2003 07-2004 04-2005 01-2006 10-2006 07-2007 04-2008 01-2009 10-2009 07-2010 04-2011 01-2012 10-2012. 0. 立. 日幣. 韓圜. 中國. 台灣. ‧ 國. 學. 從名目有效匯率指數我們可以看出，日幣相較於基期，長期處於被低估的狀態，. ‧. 直到 2009 年開始大幅上揚，轉而被些微高估，但 2012 下半年來又迅速地轉為被. y. Nat. sit. 低估，推測同樣是受日本政府大力施行量化寬鬆貨幣措施導致日圓貶值所造成的. n. al. er. io. 影響。韓圜的變動幅度則是來的較大，1994 年初被高估約 40%，1998 年是迅速. i n U. v. 下滑至被低估約 20%，接著在 2004 年~2005 年時又轉而被高估 30%~35%，目前. Ch. engchi. 約被些微高估 3.7%。台幣的趨勢跟前面研究方法顯示的也相當一致，持續由高估轉為被低估，1994 年初約被高估 20%，但高估幅度持續縮減期間甚至短暫轉為被低估，目前約被些微高估了 5.5%。人民幣的走勢亦與前面幾種方法的結果一致，儘管在 1994 年初時被低估程度達 27%，但期間人民幣被低估的程度不斷縮減，甚至已達到了被些微高估的水平，再次驗證了人民幣匯率低估的程度已大為縮減，並不向外界聲稱的那麼多。圖十三、根據實質有效匯率指數分析亞洲貨幣相較於基期被高低估程度. 29.

(40) 被些微低估的狀態，推論是因日本長期處於通縮的狀態，考量通膨因素後或許比. y. Nat. io. 較貼近真實的日幣匯率。. n. al sit. 立. er. 0. 日幣韓圜. Ch 人民幣. 考慮各國通膨程度後的實質有效匯率指數，上述的趨勢變得更加明顯，而日幣相. engchi. 30. 學. 較於基期則是變為長期處於被高估的狀態，但幅度亦持續縮減，近期仍同樣位於. ‧. ‧ 國. 01-1994 10-1994 07-1995 04-1996 01-1997 10-1997 07-1998 04-1999 01-2000 10-2000 07-2001 04-2002 01-2003 10-2003 07-2004 04-2005 01-2006 10-2006 07-2007 04-2008 01-2009 10-2009 07-2010 04-2011 01-2012 10-2012. 160. 140. 120. 100. 80. 60. 40. 20. 政治大台灣. i n U. v.

(41) 第五章結論與建議中國人民幣自 1997 年的亞洲金融海嘯以來，便不斷被世界各個國家，包含日本、歐洲與美國等批評人民幣匯率遭到政府刻意地壓低以幫助國內出口產業，並採取實際行動對中國政府施壓，要求中國政府放寬對人民幣匯率的控管，美國眾議院與參議院自 2003 年起更是持續向美國財政部施壓，要求進行有關中國政府操縱匯率的調查，並陸續提出了一連串的法案要求對中國實行懲罰性提案，包含 2003 年 9 月時美國國會議員舒默與葛拉漢提案的對中國貨物課徵 27.5%的懲罰性關稅、2003 年 10 月底時美國眾議院以 411 票對 1 票通過一項不具法律約束. 治政力的決議，要求中國放棄固定匯率制度，改採彈性匯率制度、2004 年 9 月底由大立參眾議員所組成的中國貨幣行動聯盟要求美國政府對人民幣進行 301 條款的調 ‧ 國. 學. 查、2005 年 4 月參議院對財政部長施壓，希望能將中國列入貨幣操縱國、2011. ‧. 年 10 月時參議院通過人民幣匯率法案，要求政府調查中國是否刻意壓低人民幣匯率與最近 2013 年 3 月美國眾院針對人民幣匯率操縱通過懲罰性提案。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 但實際上人民幣真的有如美國宣稱的被大幅低估了嗎？事實其實並不盡然，. v. 我們從中國人民幣政策一路來的走向來看可以發現，中國政府其實就人民幣匯率. Ch. engchi. i n U. 改革上已下了不少努力。從 2005 年 7 月 21 日人民銀行央行突然宣佈中國開始實行有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，人民幣升值 2%。直到人民幣擴大與其他國家貨幣直接兌換，再再顯示出了中國政府對人民幣匯率政策改革開放的決心。. 31.

(42) 圖十四、人民幣匯率歷史變動. 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1. 立. 2011. 2008. 2005. 政治大. 2002. 1999. 1996. 1993. 1990. 1987. 1984. 1981. 1978. 1975. 1972. 1969. 1966. 1963. 1960. 1957. 0. 根據本篇論文研究的結果，我們可以發現，儘管人民幣長期均處於被低估的. ‧ 國. 學. 狀態，1994 年時低估幅度從 30%~60%不等，儘管高低估程度會因基期選擇的不. ‧. 同而有所改變，但從長期趨勢來看，各種分析方法的結果均顯示出人民幣被低估. sit. y. Nat. 幅度的幅度持續縮減，意味著人民幣匯率被低估的情況正持續的改善，有效匯率. io. er. 指數甚至顯示出人民幣已被些微的高估!!!近兩月來，人民幣對美元的匯率更是屢創匯改來的新高，更是突顯出人民幣匯率並不如美國政府所的遭到嚴重低估。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖十五、人民幣匯率高低估程度 30% 20% 10% 0% -10%1994. 1996. 1999. 2002. 2004. 2007. 2010. -20% -30% -40% -50% -60% -70% 絕對購買力平價名目有效匯率. 相對購買力平價巴拉薩-薩穆爾森效應 32. 實質有效匯率.

(43) 從經濟層面亦可得到相同的結論，中國近期以來的貿易持續趨於平衡，甚至是從順差轉為逆差，且逆差迅速擴大，經常帳已不如以往的大幅出超，且跨境資本流動與外匯存底成長增速更是持續放緩。亦說明了人民幣匯率目前已不存在被大幅低估的情況。再加上最為關鍵的，這一兩年來中國經濟結構持續轉型，新政權更是強調質的成長而不是量的成長，國內生產毛額(GDP)增速亦持續放緩。種種跡象顯示出目前人民幣幾乎不存在被嚴重低估的問題。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 33. i n U. v.

(44) 圖十六、中國國內生產毛額年增率變動 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2%. 政治大. 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012. 0%. 立. 另外，從去年 9 月份開始，在香港市場的美元兌人民幣無本金交割遠期外匯. ‧ 國. 學. (NDF)，由過去的單邊波動轉為雙向波動，且波動幅度逐漸擴大，亦顯示出中國. ‧. 人民幣的匯率有可能已經接近均衡水平。. Nat. sit. y. 國際貨幣基金組織(International Money Fund，IMF)的年度報告亦支撐了此一. n. al. er. io. 觀點，儘管國際貨幣基金組織(International Money Fund，IMF)於 2011 年 4 月的. i n U. v. 全球經濟展望中指出人民幣被嚴重低估，但 2013 年 5 月的年度評估報告中已表. Ch. engchi. 示人民幣目前僅處於被微幅低估的狀態，更是狠狠的打了美國政府的一大巴掌。筆者認為，目前人民幣匯率已相當接近均衡匯率的水平，其實並沒有必要再去談論人民幣被低估的必要性。目前重點應是人民幣的國際化與維持匯率波動的穩定，並維護宏觀經濟和金融市場的穩定，這樣對於中國經濟永續成長與企業獲利的穩定性都相當有幫助。未來中國政府應著眼於擴大人民幣貿易結算的規模，並簽署更多的貨幣互換協議，擴大人民幣在企業國際貿易中的使用規模。現階段，人民幣與日圓及澳幣已可進行直接兌換，但仍應進一步擴大與歐元等其他非美貨幣簽屬直接交易，如此一來不但可避開美元波動的影響，更重要的是可以推動人 34.

(45) 民幣的國際化與在全球貿易市場中的地位。中國社科院世界經濟與政治研究所國際貿易研究室主任宋泓亦指出：未來人民幣匯率改革的突破口在於推廣人民幣貿易結算，當人民幣結算達到一定規模時，適時推進資本項目的開放，以此進一步支持人民幣匯率市場形成機制。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 35. i n U. v.

(46) 附錄一歐、美、日與 IMF 對人民幣匯率的發言與看法國家. 發言人. 2001/7/1. 日本. 央行總裁松島正之. 2001/8/21. IMF. IMF. 2001/9/28. 日本. 財務大臣鹽川正十郎. 2002/5/1. 日本. 央行總裁松島正之. 2002/9/1. IMF. IMF. 2002/12/4. 日本. 財務省財務官黑田東彥. 2001/12/7. 日本. 自民黨高層加藤紘一. 2003/2/20. 日本. 財長鹽川正十郎. 2003/6/19. 美國. 2003/7/16. 美國. 2003/7/18. 美國. 2003/7/18. 歐盟. 2003/7/31. 美國. 2003/8/28. 日本. 2003/9/1. 歐盟. 中國的生產力不僅讓日本，更讓亞洲感到驚訝，國際社會有必要對其施加壓力，要求中國開放市場且讓人民幣升值，以符合其真正的實力呼籲中國放寬人民幣匯率波動區間就中國強勢的經濟表現而論，人民幣的幣值被低估，日本政府與企業領袖希望中國當局拉抬人民幣匯價隨著中國的經濟開放，中國政府必須有更彈性的匯率制度呼籲中國採用更具彈性的匯率制度. 立. 政治大. 4 位國會議員. 接受金融時報採訪表示，必須重視人民幣匯率問題，並認為在近期來，這將是日本非常嚴重與敏感的問題在 OECD 上表示中國通貨緊縮經出口擴散至台灣、香港甚至全球，中國應該承擔起將人民幣升值的責任首次提出人民幣升值的議題，敦促中國實行更靈活的匯率制度由於中美雙邊貿易呈現順差，使中國匯率明顯低估而遭受升值的壓力，中國政府應讓人民幣更有彈性. ‧. 聯準會主席葛林斯潘. 投書英國金融時報稱中國等亞洲新興市場參與世界貿易體系，對於已開發國家形成強有力的通貨緊縮壓力。. 學. 新任財政部長史諾. 聯名要求美國財政部調查有關中國操縱匯率首度公開表示對中國貨幣狀況感到擔憂. 美國國會議員. 進一步致函布希要求對中國就人民幣升值上施壓. io. sit. 歐盟委員會官員普迪. y. Nat. 在東協會議上要求在東協的中日韓經濟部長會議討論人民幣升值問題. al. er. 日本經濟大臣. n. 2003/9/1. 言論內容. ‧ 國. 時間. i n U. v. 對外關係委員會委員彭定康歐盟和美國一樣關心中國貨幣釘住美元導致匯率水平低估的問題. Ch. 日本、美國日本財長與美國財長史諾在亞太經合會上聯手向中國施壓，要求擴大人民幣浮動幅度. engchi. 2003/9/5. 美國. 國會議員舒默與葛拉漢. 2003/9/13. 歐盟. 貿易專員曼德爾森. 2003/9/8. 美國. 美國參議員李普曼. 2003/10/1. 歐盟. 歐盟貿易委員會委員拉米. 不認為中國人民幣釘住美元是有道理的，人民幣不公平的低估使中國出口變便宜並傷害了歐盟競爭者. 2003/10/13. 歐盟. 歐盟執委會. 在歐中關係中的共同利益與挑戰中指出，中國現行匯率水平不公的補助了中國出口業者，傷害外國企業，人民幣匯率嚴重低估. 2003/10/21. 美國. 美國全國製造業協會. 在聽證會上指出中國貨幣的嚴重低估造成雙邊貿易的不平衡，美國政府應採取行動. 2003/10/31. 美國. 美國眾議院. 以 411 票對 1 票通過一項不具法路約束力的決議，要求中國放棄固定匯率制度，改採彈性匯率制度. 2004/2/1. 日本. 首相小泉純一郎. 2004/3/25. 美國. 美國財長. 2004/4/15. 美國. 美國財政部. 提案準備對中國貨物課徵 27.5%懲罰性關稅希望北京把人民幣與美元脫鉤，考慮以一籃子的國際貨幣建立外匯聯繫提案要求美國行政部門與中國協商並採取適當行動. 公開表示中國應讓人民幣升值在國會作證時呼籲中國盡快讓貨幣朝向彈性匯率制度任命史派茲擔任特使，專門處理對中國的金融事務，主要著眼在促使中國改變人民幣固定匯率政策. 36.

(47) 建議中國採取彈性匯率政策. 2004/8/25. IMF. IMF. 2004/9/30. 美國. 美國參、眾議員. 2004/10/2. IMF. IMF. 2005/1/30. 美國. 副財政部長泰勒. 2005/2/1. 歐盟. 歐盟貿易專員曼德爾森. 2005/2/15. 美國. 參議院議員李普曼. 2005/4/1. 法國. 法國財長布瑞頓. 2005/4/6. 美國. 179 位眾議院議員. 2005/4/16. 美國. 副財政部長泰勒. 中國已經準備好朝向彈性匯率. 2005/4/18. 美國. 眾議院議員杭特. 提案將外國政府對匯率的操縱當作一種出口補貼. 2005/4/19. 美國. 財政部長史諾. 2005/4/21. 美國. 參議院. 2005/4/21. IMF. IMF 總裁拉托. 2005/4/23. 美國. 聯準會主席葛林斯潘. 2005/5/18. 美國. 財政部長史諾. 在向國會的報告中指出，中國高度扭曲貨幣制度已對貿易夥伴與全球經濟構成威脅. 2005/5/21. 美國. 美國財政部. 指派魏星頓擔任中國特使，專門處理和中國之間的經濟、金融與外交關係，特別是人民幣匯率. 2005/5/23. 歐盟. 2005/6/1. 日本、美國. 2010/1/22. 美國. 2011/4/11. IMF. 2011/7/21. IMF. 2011/10/12. 美國. 美國參議院. 2012/4/19. IMF. IMF 總裁. 2012/5/25. 美國. 美國財政部. 2012/7/24. IMF. IMF. 2012/11/27. 美國. 美國財政部. 人民幣幣值已升值，但依然遭到大幅低估. 2013/3/21. 美國. 美國眾議院. 針對人民幣匯率操縱通過懲罰性提案. 2013/4/12. 美國. 美國財政部. 報告指出人民幣仍明顯被低估. 2013/5/17. 美國. 財政部國際事務副部長. 2013/5/28. IMF. IMF. 所組成的中國貨幣行動聯盟要求美國政府對人民幣進行 301 條款的調查再次建議中國政府採取彈性匯率政策中國人民幣採取固定匯率的作法讓全球與中國經濟處境惡化，呼籲中國重估人民幣匯率，改採浮動匯率制再次呼籲中國鬆綁人民幣與美元的聯繫再次提案要求行政部門對中國施壓在 G7 財長會議中表示人民幣的幣值明顯被低估提出中國貨幣法案加強對中國施壓. 在國會作證時表示，中國匯率體制改革是美國財政部國際經濟政策的最優先目標之一. 政治大. 對財政部長施壓，希望能將中國列入貨幣操縱國. 立. 呼籲中國政府放棄固定匯率制度公開呼籲中國政府盡快改變改變現行的固定匯率政策. 日本財長與美國財長. 聯手呼籲中國盡快採取更彈性的匯率制度. 在參議院金融委員會為其舉行的提名聽證會上表示，美國總統歐巴馬相信中國正在「操縱」人民幣匯率. y. 指出人民幣被嚴重低估. io. er. IMF. 指出人民幣被大幅低估，幅度介於 3%~23%之間. IMF. n. al. sit. 美國財長蓋特納. ‧. 呼籲中國允許人民幣兌歐元和美元升值. Nat. ‧ 國. 學. 歐洲央行總裁特里榭. Ch. i n U. v. 通過人民幣匯率法案，要求政府調查中國是否刻意壓低人民幣匯率. engchi. 表示中國擴大匯率波動幅度是朝正確方向邁出的一大步表示中國沒有操縱人民幣匯率，但人民幣仍被嚴重低估人民幣由嚴重低估轉為中度低估. 呼籲中國採取更多措施放寬人民幣交易區間重申人民幣處於微幅低估的狀態. 37.