庫藏股買回目的;盈餘管理與後續績效之關聯性研究

庫藏股買回目的、盈餘管理與後續績效之關聯性研究

林岳喬¹ 周昭宇²

1中正大學會計與資訊科技學系

2 中正大學會計與資訊科技研究所 摘要

1. 不論實施庫藏股公司宣告買回目的為「滿足流動性需求」或是「促進資 本市場效率」，其宣告買回前均存在負向盈餘管理行為。

2. 在排除盈餘管理的效果後，買回目的為「滿足流動性需求」之公司，其 宣告後續之實質營運績效並無顯著成長的跡象，而公司內部人在宣告 買回前一、二季及宣告買回後第一季有拋售手中持股之情況；以「促進 資本市場效率」為買回目的之公司，在排除盈餘管理的效果後，其實質 營運績效仍然呈現顯著成長的現象。而公司內部人於宣告買回後第一季，

有增加手中持股之現象。

關鍵字︰庫藏股、買回目的、盈餘管理、營運績效

第一章 緒論

本研究擬針對不同的庫藏股買回目的，探討我國上市公司於宣告實施庫 藏股前盈餘管理的程度是否因買回目的不同而有所差別，並檢視宣告後營 運績效之變化是否導因於宣告前之盈餘管理。本章共分為三節，第一節探 討本研究之背景與動機，第二節說明研究目的，最後說明研究架構。

1.1 研究背景與動機

近年來，上市公司執行庫藏股買回之金額與頻率大幅劇增，根據美國 Securities Data Corporation (SDC)之報告，美國上市公司庫藏股買回之金額 由 1993 年的 380 億美元，至 2003 年已增加為 1000 億美元。而我國政府於 民國八十九年七月十九日增訂證券交易法第二十八條之二關於庫藏股制度 之法令規定，同年八月七日行政院金融監督管理委員會證券期貨局公佈

「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」後，至民國九十七年六月三十日以來，

上市公司曾買回本公司股份者共 418 家，申請實施庫藏股的公司家數占總 上市家數的 58.46%，已期限屆滿或執行完畢或終止執行之件數為 1570 件。

依據國外文獻(Dittmar, 2000)整理指出，公司宣告買回股份的可能原因大 致上可分為：(1) 管理階層認為公司股價被低估，藉由宣告買回本公司股 份 ， 傳 達 公 司 前 景 樂 觀 之 訊 息 ， 以 維 持 公 司 合 理 的 股 價 ( 訊 號 假 說 (Signaling Hypothesis)﹔Dann(1981), Vermaelen(1981), Asquith and Mullins(1986), and Comment and Jarrell(1991) ﹔(2) 公司有超額的資金，但 又缺乏良好的投資機會時，可藉由本公司股份的買回，將剩餘現金分配給 股東，以避免無效率之投資，同時可避免發行現金股利對高稅率股東之稅 負(自由現金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis)﹔Nohel and Tarhen(1998))

﹔(3) 用高於市價之收購價格向市場投資者收購其股份，藉以提高外部購 倂 者 惡 意 倂 購 之 成 本 ， 減 少 其 購 倂 之 意 願 ( 防 禦 購 併 假 說 (Takeover Deterrence Hypothesis)﹔Bagwell and Shoven(1989) and Dittmar(2000)) ﹔(4) 相對於發放現金股利，買回本公司股份在不降低公司股價的情況下分配超 額資金，對於持有大量股票和認購權的管理階層來說，有保護股票價格的 動 機 ( 經 理 人 誘 因 假 說 (Management Incentive Hypothesis)﹔Dittmar(2000) and Kahel(2002)) ﹔(5) 當公司的槓桿比率低於目標比率時，可能藉由運用 自有資金或舉債方式買回本公司股票，以調整負債比例至最適資本結構(最 適 財 務 槓 桿 假 說 (Optimal Leverage Ratio Hypothesis) ﹔Bagwell and Shoven(1988) and Opler and Titman(1996))。

無論公司買回本公司股份之實際目的為何，多數文獻研究結果顯示，公 司宣告買回本公司股份的確會對股價產生短期與長期之正向異常報酬 (Vermaelen(1981), Dann(1981), Lakonishok and Vermaelen(1990), and Peyer and Vermaelen(2006)) ﹔Lie (2005) 亦發現這些公司未來有超乎預期之營運 績效成長，長期之股票異常報酬與公司未來有超乎預期之營運績效成長似 乎反映了市場對庫藏股買回宣告有 反應不及之現象。 Gong, Louis, and Sun(2008) 認為公司宣告買回本公司股份後之長期股票正向異常報酬與超 乎預期之營運績效成長似乎與宣告買回前之盈餘管理有關。投資人由於在 宣告庫藏股買回前察覺盈餘管理之高困難度，導致公司經理人可藉由宣告 買回前負向盈餘管理 (downward earnings management)影響短期市場價格，

以達到其降低買回成本或圖利本身與內部股東之目的﹔而由於對於公司宣 告庫藏股買回之實際目的之不確定，投資人似乎在公司宣告買回後，無法 立即反應庫藏股買回宣告對實際未來盈餘之資訊內涵，仍以經過操弄之較 低財報盈餘做為預期未來盈餘成長之基礎，因而導致宣告後股價仍有長期 之持續效果，對後續之盈餘宣告產生正向之未預期盈餘反應。

1.2 研究目的

雖然 Gong, et. al. (2008) 發現宣告庫藏股買回之公司確實相較於未宣告之 公司有極明顯之負向盈餘管理行為，然而本研究認為庫藏股買回前公司是 否會進行負向盈餘管理應與其宣告之庫藏股買回目的有關。ㄧ般而言，庫

藏股買回之相關法令大致規範了兩種主要目的：(1)促進資本市場之效率 (為維護股東權益，管理當局反映對市場價格被低估之看法，與訊號假說相 符)；(2)為滿足轉讓股票於員工或作為未來股權轉換之用途等流動性需求。

若其目的為後者，事前進行盈餘管理之動機應較強。因此本研究之第ㄧ個 研究目的將分析宣告前負向盈餘管理行為是否與公司宣告買回目的有關。

另有關庫藏股買回宣告後之營運績效方面，若庫藏股買回宣告後之營運 績效改善現象起因於事前負向盈餘管理，在消除盈餘管理之效果後，營運 績效改善之假象應會大幅消除；然而若宣告後之營運績效改善現象係驗證 公司管理當局釋放對未來實際營運績效樂觀之訊息，在消除盈餘管理之效 果後，則仍應會觀察到顯著的實質營運績效改善之現象。因此，在排除盈 餘管理之效果後，實質營運績效改善之現象也必因庫藏股買回目的不同而 產生明顯之差異。因此本研究之第二個研究目的將比較不同庫藏股買回目 的之公司，在消除盈餘管理之效果後，實質營運績效改善之現象是否會有 所不同。

我國證券交易法第二十八條之二明確規定，公司買回本公司股份之目的 共有三種：(1) 轉讓股份於員工；(2) 配合附認股權公司債、附認股權特別股 可轉換公司債、可轉換特別股或認股權憑證之發行。作為股權轉換之用；(3) 為維護公司信用及股東權益所必要而買回，並辦理消除股份者。本研究將 前兩者歸納為前述之「滿足流動性需求」目的；而將上列第三項目第定位為 與訊號假說相符之「促進資本市場效率」目的。分別就以上兩類目的，比較 與分析台灣股市庫藏股買回宣告前盈餘管理行為、後續實質營運績效，茲 將本研究主要研究目的係就以下問題進行分析，茲分述如下﹕

(1) 庫藏股買回前之負向盈餘管理行為是否與庫藏股買回目的有關?

(2) 在消除盈餘管理之效果後，庫藏股買回後實質營運績效改善之現象是 否因庫藏股買回目的之不同而有所差異?

1.3 研究架構

本研究共分為五章，各章節內容簡述如下:

第一章 緒論:

闡述研究背景與動機、目的、研究架構。

第二章 文獻探討:

根據本研究主題分別探討過去國內外學者之研究，第一節先介 紹我國庫藏股制度之規範，第二節針對庫藏股相關文獻做探討，第 三節則是綜合探討庫藏股與盈餘管理之相關文獻。

第三章 研究方法:

第一節說明資料來源、研究範圍與樣本選取的標準，第二節則 是根據第二章文獻探討提出研究假說，第三節定義衡量變數，第四 節說明研究設計。

第四章 實證結果

說明樣本基本資料分析，並依前章所述之研究方法進行實證結 果分析，報導實證結果

第五章 結論

針對本研究所探討之主題，彙整實證結果說明。

第二章 文獻探討

本研究之目的，主要係針對在不同的買回目的下，公司宣告買回股份後 之經營績效與宣告前異常應計項目做深入的研究。因此，本章將針對國內 庫藏股制度、庫藏股與盈餘管理之國內外相關文獻進行探討。第一節探討我

國對於庫藏股交易之相關法令規範，第二節針對庫藏股相關文獻進行回顧，

第三節則是盈餘管理相關文獻之整理，最後第四節則是買回本公司股份與 盈餘管理相關文獻之整理。

2.1 我國庫藏股制度簡介 2.1.1 庫藏股制度之相關規定

庫藏股是指公開發行股票公司透過一定的法律程序買回本公司股份之行 為。在證券交易法第二十八條之二關於庫藏股制度之法令增訂之前，基於 資本維持原則，防止公司因股份收回、收買或收為質物而造成實質資本與 登記資本不符。依照公司法第一百六十七條規定，原則上不得收回或買回 本公司之股份，僅於下列例外情事允許﹕

1.公司法第 158 條﹕在不損害特別股股東按照章程應有之權利下，得以 盈餘或發行新股所得之股款收回特別股。

2.公司法第 167 條第一項但書﹕公司於股東清算或受破產之宣告時，得 按市價收回其股份，抵償其於清算或破產宣告前結欠公司之債務。

3.公司法第 167-1 條﹕在不超過公司已發行股份總數百分之五之範圍 內，收買其股份，並於三年內轉讓於員工。屆期未轉讓則視為公司未 發行股份，並為變更登記。

4.公司法第 186 條﹕股東反對公司於公司法第 185 條中所列行為時，得 請求公司按當時公平價格，收買其所有之股份。

5.公司法第 317 條﹕股東反對公司分割或與他公司合併時，在股東會集 會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經紀錄者，得 放棄表決權，而請求公司 按當時公平價格，收買其持有之股份。

2.1.2 「證券交易法」及「上市上櫃公司買回本公司股份辦法

我國現行庫藏股制度主要的法源依據有兩個，一為民國八十九年七月十 九日增訂之「證券交易法」第二十八條之二，另一為同年八月七日公佈之

「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」，該相關條文之重點整理分述如下﹕

1. 買回股份之目的

根據證券交易法第二十八條之二第一項規定，上市、上櫃公司 有下列情事之一者，得經董事會特別決議通過後買回本股份，不受 公司法第一百六十七條

第一項規定之限制：

(1)轉讓股份予員工。

(2)配合附認股權公司債、附認股權特別股、可轉換公司債、可轉換 特別股或認股權憑證之發行，作為股權轉換之用。

(3)為維護公司信用及股東權益所必要而買回，並辦理消除股份者。

2. 買回股份之方式

根據證券交易法第二十八條之二第一項規定，公司可於有價證 券集中交易市場或證券商營業處所或依第四十三條之一第二項規定 買回其股份，亦即允許採用下列兩種方式:

(1)公開市場買回(Open Market Repurchase):其買回方式與一般買賣 股票交易無異，買回之價格即市場價格。

(2)公開收購買回(Tender Offer):透過公開的方式，例如廣告、公告、

召開會議…等，將收購之價格、數量及期間等予以公開，對非 特定人公開收購公開發行公司有價證券之行為。

1 民國97 年 7 月 10 日修改

由於公司收購買回之程序繁雜且成本較高，故此方式在台灣 尚無公司採用。

3. 買回股份數量及金額上限

(1)就買回庫藏股的總數來看:根據證券交易法第二十八條之二第二 項規定，公司買回股份之數量比例，不得超過該公司已發行股 份總數百分之十。

(2)就每日買回數量來看:根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」

第七條規定，採用公開市場買回方式者，每日買回股份之數量 不得超過計畫買回總數量之三分之一，但每日買回股份不超過 二十萬者，不在此限。

(3)在買回金額方面:根據證券交易法第 28-2 第二項規定，收買股份 之總金額，不得逾保留盈餘加發行股份溢價及已實現之資本公 積之金額。

4. 買回程序、執行時間與資訊公告

根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」第 2 條第一項規定，

公司於有價證券集中交易市場或證券商營業處所買回其股份者，應 於董事會決議之日起二日內，公告並向行政院金融監督管理委員會 申報下列事項：

(1)買回股份之目的。

(2)買回股份之種類。

(3)買回股份之總金額上限。

(4)預定買回之期間與數量。

(5)買回之區間價格。

(6)買回之方式。

(7)申報時已持有本公司股份之數量。

(8)申報前三年內買回本公司股份之情形。

(9)已申報買回但未執行完畢之情形。

(10)董事會決議買回股份之會議紀錄。

(11)本辦法第十條規定之轉讓辦法。

(12)本辦法第十一條規定之轉換或認股辦法。

(13)董事會已考慮公司財務狀況，不影響公司資本維持之聲明。

(14)會計師或證券承銷商對買回股份價格之合理性評估意見。

(15)其他本會所規定之事項。

根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」第三條規定：買回 股份之數量每累積達公司已發行股份總數百分之二或金額達新臺 幣三億元以上者，應於事 實發生之日起二日內將買回之日期、數 量、種類及價格公告。

根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」第五條規定：公司 買回股份，應於依第二條申報日起二個月內執行完畢，並應於上述 期間屆滿或執行完畢後五日內向行政院金融監督管理委員會申報 並公告執行情形；逾期未執行完畢者，如須再行買回，應重行提經 董事會決議。

根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」第六條規定：公司

買回股份，應將第二條、第三條及前條規定之訊息內容，輸入公開 資訊觀測站資訊系統。

5. 買回股份之註銷與轉讓時限

根據證券交易法第 28 條之 2 第四項規定：公司買回本公司股份之 目的為維護公司信用及股東權益者，應於買回之日起六個月內辦理 變更登記﹔買回目的為轉讓於員工或作為股權轉換之用者，應於買 回之日起三年內將其轉讓，逾期未轉讓者，視為公司未發行股份，

並應辦理變更登記。

6. 公司買回期間，公司內部關係人持股限制

根據證券交易法第 28 條之 2 第五項規定：公司於有價證券集 中交易市場或證券商營業處所買回其股份者，該公司其依公司法第 三百六十九條之ㄧ規定之關係企業或董事、監察人、經理人之本人 及其配偶、未成年子女或利用他人名義所持有之股份、於該公司買 回之期間不得賣出。

7. 其他

根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」第二條第二項規 定：公司於申報預定買回本公司股份期間屆滿之日起二個月內，得 經董事會三分之二以上董事之出席及出席董事超過二分之一同 意，向本會申報變更原買回股份之目的。

根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」第二條之一規定：

公司應依其所申報之買回數量與價格，確實執行買回本公司股份。

根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」第十條規定：買回 股份轉讓於員工者，應事先訂定轉讓辦法。

根據「上市上櫃公司買回本公司股票辦法」第十一條規定：買 回股份作為股權轉換之用者，應於轉換或認股辦法中明定之。

2.2 庫藏股相關文獻探討

2.2.1 庫藏股買回之動機

根據國外相關文獻，實施庫藏股之動機與相關理論大致上可歸類為訊號 假說(Signaling Hypothesis)、自由現金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis)、

防禦購倂假說(Takeover Deterrence Hypothesis)、最適財務槓桿假說(Optimal Leverage Ratio Hypothesis) 、 經 理 人 誘 因 假 說 (Management Incentive Hypothesis)等。以下將就上述假說分別說明﹕

1.

訊號假說最先是由 Bhattacharya (1979) 所提出，其主張宣告買回 股份可視為公司用來傳遞正面訊息的一項工具。訊號假說認為公司經 營者與市場投資者間存在著資訊不對稱之關係，在這樣的狀況下，容 易造成公司的價值被高估或是低估，而解決資訊不對稱問題的最基本 方法就是將公司資訊透明化，透過公布企業之重大訊息，將公司內部 資訊傳達給投資者。所以當管理階層認 為公司的股價被低估時，可藉 由宣告實施庫藏股，以高於目前股價之價格將公司股票買回，並向投 資者傳遞其營運狀況良好，且對未來遠景態度樂觀之訊息，而在此假 說下，市場會將此訊息解釋為股價被低估的證據。Vermaelen (1981)；

Asquith and Mullins (1986)；Comment and Jarrell (1991) 等研究指出、

當公司宣告從公開市場買回本公司股份時，股價會有正向之反應，藉 此推論投資人認為公司宣告買回庫藏股之消息是在傳遞其股票價值被 低估並預期未來公司經營績效將高於預期。

2.

自由現金流量係指公司在滿足各種有效益的投資方案資金需求後，

剩餘的現金流量可供管理當局自由運用者。而當公司缺乏有利之投資方 案，管理階層手中又握有過多的自由現金流量時，便容易造成管理當

局與外部股東間的利益衝突，亦即如果將閒置之自由現金流量分配給 股東，將會減低管理當局對於公司的控制能力。然而，公司在缺乏有效 益之投資機會時，經理人掌握大量的自由現金流量，則可能會投資在 沒有效率的計畫上，造成資金的代理問題。故自由現金流量假說主張公 司在缺乏良好的投資方案時，可運用剩餘的資金購回本公司股份，以 避免管理當局作無謂的投資。Jensen (1986) 認為在沒有良好的投資機會 下，將公司剩餘資金分配給股東，使資金的運用更靈活，並藉由買回 本公司股票傳遞企業之經營不會進行沒有效率之投資的正面訊息，股 價因此而上升。Nohel and Tarhen (1998) 指出公司在宣告買回本公司股 份後經營績效成長，不是因為投資的機會增加，而是對於閒置資產的 有效利用，因此，亦支持自由現金流量假說。

3.

防禦購倂假說認為公司為了嚇阻收購人惡意的收購行為，可利用買 回本公司股份減少流通在外股數，使股票供需失衡而造成價格攀升；

或藉由高於市場價格的方式向投資者進行股份之買回，導致惡意收購 人購併成本上升，減少其購併的意願。Bagwell and Shoven (1989) 認為 企業在買回本公司股份時所引發股價的攀升，確實增加了外部法人的 收購成本。Dittmar(2000)指出當公司存在被購倂之危機時，就越有可能 利用買回本公司股票來進行防禦。

4.

最適財務槓桿假說係假設最適資本結構的存在，當公司的槓桿比率 低於目標時，可能藉由運用自有資金或舉債方式買回本公司股票，調 整 負 債 比 例 至 最 適 資 本 結 構 (Bagwell and Shoven, 1988 ； Opler and Titman, 1996)。

5.

經理人誘因假說係認為經營者會基於自利的動機，有目的的買回本 公司股票。Dittmar(2000)指出因為相對於發放現金股利，買回本公司股 票並不會對公司的股價造成減損效果，所以當公司管理階層擁有越多 的股票和認股權時，越有可能因為自身的利益而增加買回本公司的股 份。而當管理階層執行認股權時，通常股票來源即是來自於庫藏股，而 非另外發行新股，也顯示出買回本公司股票的動機跟企業的股票認購 權明顯相關(Kahel, 2002)

2.2.2 股票買回與股價反應之相關文獻

究 期 間 ， 比 較 在 三 種 不 同 買 回 方 式 ( 公 開 市 場 買 回 (Open-Market repurchase)、公開收購買回(self-tender offer)中的上下限(Dutch-auction)、固定 價格收回(Fixed-Price))下之異常報酬是否有所差異，其研究結果發現公開 收購買回之市場股價反應大於公開市場買回，其中以公開收購之固定價格 收回異常報酬 11%最大。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)，利用 1980 年至 1990 年間，美國公開市場買回宣告之公司為研究樣本，探討宣 告買回股份與股票報酬之關係，其研究結果發現股票買回後確實會對股價 產生正向的異常報酬，宣告前後兩日之累積異常報酬約為 3.5%，如此低的 反應不符合公司經理人所以要傳遞公司股價被低估之訊息，有可能是市場 忽略了公司透過買回宣告所要傳達的有利訊息或是經理人對於公司的價值 過度樂觀。但就長期持有策略來看，在宣告後四年之累積異常報酬超過 12%，支持公司股價被低估之訊息，只是因投資者忽略了買回宣告時的效 果，而導致股價有延後反應之現象；Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995) ，以 1989 年至 1997 年間，加拿大實施庫藏股之公司為研究樣本，

其結果亦顯示投資人對於庫藏股買回有反應不及之現象。過去的文獻中，

除了宣告買回事件對股價有所影響外，宣告買回的比率，實際買回比率、

股票買回的次數亦是研究庫藏股宣告效果的重點。Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)發現宣告買回比率較高的公司，在宣告買回後會有較高的 異 常 報 酬 (Comment and Jarrell, 1991 ； Raad and Wu, 1995 ； Stephens and Weisbach, 1998；金鐵英, 2002；花嘉怡, 2005；李陽, 2006)。而 Lie (2005)以 1981 年至 2000 年間，美國宣告公開市場買回股份之公司為研究樣本，探 討宣告買回股份當季是否有實際執行買回的動作與宣告後營運績效及股價 之關係。其研究結果發現，宣告買回後有實際買回股份之公司，市場會因 其營運績效高於預期，而產生正向的股價反應;當公司在買回宣告後未執行 買回股份之動作，市場一開始會因視宣告買回本公司股票為一有利訊息而 給於立即的正向反應，一旦投資者發覺公司未實際執行買回動作時，股價 將會反轉修正(Stephens and Weisbach, 1998；李陽, 2006)。早期的研究發現，

市場對於多次宣告買回股份公司之股價有較強的反應，所以當公司股價持 續被低估時，公司可透過增加宣告買回的次數來釋放公司股價被低估的訊 息 (Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995) ； 花 嘉 怡 , 2005) ； 而 Jagannathan and Stephens (2003)以 1986 年至 1996 年間公開市場買回的公司 為研究對象，探討在不同的買回頻率下(常買回本公司股票(5 年內買回 3 次 以上)、偶爾買回本公司股票(5 年內買回 3 次以上)、不常買回本公司股票(5 年內買回 3 次以上))，買回宣告效果有何差異，其研究結果發現以不常買 回之宣告後正向異常報酬最為強烈，顯示市場對接二連三之宣告訊息產生 疲 乏的 現象 ，所 以股 價的 異常 報酬 越低 (Otchere and Ross, 2002 ；李陽, 2006)。除了上述影響因素外，宣告買回前內部人交易情形亦會影響庫藏股 買回之效果。Raad and Wu (1995)，利用 1982 年至 1990 年間，美國公開市 場買回宣告公司為研究樣本，探討宣告買回股份前六個月之內部人交易活 動對宣告時股票報酬之影響，其研究顯示不論買回前一個月內部人之交易 活動為淨買入或淨賣出，於宣告時均有顯著正向的異常報酬；而郭敏華、

洪舒雯(2003)研究結果指出內部人在庫藏股宣告期間申報持股轉讓股數越 大，公司的庫藏股宣告效果越差，意味著我國市場頗能將不同的資訊綜合 研判後做出反應，不至因為庫藏股本身的利多而遭受的蒙蔽。就我國證交 法二十八條之二規定之買回目的來看，大致上支持以維護公司信用及股東 權益為買回目的之累積異常報酬顯著高於買回目的為轉讓股票予員工(邱煥 堯, 2001；康瑞亨, 2004；齊德彰、吳書慧、蔡宗儒, 2007)。

2.2.3 股票買回與企業經營績效之相關文獻

根據國內外文獻指出，宣告買回本公司股份後之營運績效，部分支持訊 號假說，部分支持現金流量假說。支持訊號假說亦即當公司認為因資訊不 對稱而導致股票價格被低估或是對於公司未來前景的看好時，藉由買回本 公司股份的宣告，向投資者傳遞公司之營運績效將高於市場原先預期，而 於宣告買回後，營運績效呈現改善或成長之趨勢(Dann, Masulis and Mayers, 1991； Hirtle, 2001；花嘉怡, 2005)。Lie (2005)發現公司在宣告股票買回後，

營運績效成長在宣告後兩季最為明顯，而且成長情況至少持續 2 年。但這 些結果只存在於宣告後有實際買回股票的公司，宣告當季沒有實際買回之 公司，營運績效並無明顯改善之趨勢，故其認為實際買回股份之動作而非 宣告本身透露出未來營運績效的改善(詹菀喻, 2008)。訊號假說亦主張買回 比率越大表示分配給股東的分紅越高，也反應管理階層對未來前景越樂觀，

而於宣告買回後營運績效亦呈現顯著成長之現象(Hirtle, 2001)。支持現金流 量假說之研究則是主張企業在面臨投資機會減少時，選擇將剩餘資金以股 票買回的方式分配給股東，顯示出管理階層謹慎處理公司資金之訊息，而 非對於未來營運樂觀之預期，在此情況下，因未來投資機會減少，所以在 股票宣告後，營運績效可能無法改善，更甚者會出現衰退之情況(Grullon and Michaely , 2004；黃艷秋, 2007)，但亦有可能因管理當局能夠充分利用 公司資源，並處分多餘的閒置資產，反而導致公司經營績效獲得改善 (Nohel and Tarhan , 1998)。Jagnnathan and Stephens (2003)則指出在三種不同 的買回頻率下(常買回本公司股票、偶爾買回本公司股票、不常買回本公司 股票)，企業之營運績效在股票買回宣告後幾年內均呈現下降的趨勢，其中 以不常買回本公司股票之企業，下降最為明顯。

2.3 買回本公司股票與盈餘管理相關文獻探討

國內外文獻中有關買回本公司股票與盈餘管理之研究並不多，並且多著 重在且多著重在每股盈餘管理之探討，藉由實施庫藏股減少流通在外股份 以達到特定的盈餘目標(去年的盈餘水準或分析師預期)。Hirbar, Jenkins and Johnson (2006)發現公司在宣告買回股份前如果有些微負向的盈餘驚喜時，

則利用買回本公司股票以改善每股盈餘的可能行性增加(陳慶隆, 2007)。而 流通在外股票選擇權有稀釋每股盈餘之效果，所以當流通在外的股票選擇 權對每股盈餘的稀釋性增加時，則公司管理當局買回本公司股份的數量亦 會 增 加 ， 以 抵 消 股 票 選 擇 權 稀 釋 每 股 盈 餘 的 衝 擊 (Kahle, 2002 ； Bens, Nagar, Skinner and Wong, 2003)。Gong, Louis and Sun (2008)發現公司在宣告 買回庫藏股當季或下一季有實際買回股份者，其宣告買回前存在負向盈餘 管理之行為(許莉苹, 2006)，並利用應計項目反轉的特性，創造宣告買回後 之假性盈餘績效成長，故公司報導宣告後營運績效之改善至少有一部分係 因宣告前之盈餘管理，而非實際獲利的成長。

第三章 研究方法

本章共分為四節，第一節說明資料來源及樣本選取條件；第二節主要是 根據文獻探討建立研究假說；第三節定義衡量變數；第四節說明研究設計。

3.1 資料來源、研究範圍、與樣本選取標準

本研究針對國內實施庫藏股之上市公司進行研究，相關資料來源、研究 範圍、與樣本選取標準，分述如下。

3.1.1 資料來源

本研究關於實施庫藏股家數、實施目的、買回比率等資料，主要係取自

「公開資訊觀測站」之買回自己公司股份彙總統計表。各公司及各季之財務 會計相關資料則取自於台灣經濟新報(TEJ)上市上櫃公司資料庫。

3.1.2 研究範圍

我國於民國89年8月7日開始實行庫藏股制度，因此本研究之研究期間為 民國89年8月7日至民國97年6月30日，但因樣本分析期間為宣告買回前後 八季，因此，為獲得較完整的分析結果，樣本選取期間為民國89年8月7日 至民國95年6月30日止。

3.1.3 樣本選取標準

樣本之選取須符合下列條件：

1.

2.

本研究予以排除²。

3.

4. 金融保險業因行業性質特殊，財務資料結構與一般行業有所差異，

且相關金融政策須配合財政部指示。故本研究予以排除。

5. 資料不齊全者，或有明顯錯誤者，本研究亦予以刪除。

3.2 研究假說

根據國內外研究指出，當管理階層認為公司股票價值被低估時，便有動 機透過宣告實施庫藏股來傳遞公司未來前景樂觀之訊息 (Dann, 1981；

Vermaelen, 1981；花嘉怡, 2005)。然而，並非所有宣告買回股份之公司均有 實際執行買回的動作。Lie (2005) 研究指出只有在宣告實施庫藏股當季或下 一季，實際執行買回之公司，其績效才有顯著改善。因此，除非管理階層 確實看好公司未來前景發展，否則不會執行實際買回的動作。

然而，國外研究顯示企業在公告一些重大事件，像是首次公開發行 (Teoh, Welch and Wong, 1998a)，現金增資(Teoh, Welch and Wong, 1998b)，

或是股票交換合併(Louis, 2004)前，可能會進行盈餘管理的動作，以改善 短期之股價績效，進而達到其特定之目標。Gong, Louis and Sun (2008) 假設 公司宣告實施庫藏股之目的若不為傳遞公司內部有利資訊，則將有動機向 下調整報導盈餘，降低買回價格。其研究結果指出，宣告實施庫藏股後有 實際買回股份之公司，其宣告買回前存在向下盈餘管理之現象⁴。因為買回 宣告前管理階層向下修正報導盈餘之動作，將導致投資者對於公司價值的 錯誤判斷，藉以降低股票買回的成本，且降低股票買回的價格，亦可有效 率將財富從賣出持股之股東移轉到繼續持有之股東。

依照本研究買回目的之分類，買回目的為「滿足流動性需求」之公司，其 買回之性質類似交易目的，較不具資訊內涵。故為了降低購買價格，會於 宣告買回前負向盈餘管理，向下修正其報導盈餘；買回目的為「促進資本 市場效率」之公司，因其欲藉由庫藏股買回之宣告，傳遞公司內部有利之

2 本研究採用詹菀喻 (2008) 定義大量買回股份之方法，作為實際買回本公司股份之標準,即實際買回股份 佔預計買回股份60%以上者。

3 為避免重複宣告，影響分析結果

4 Gong, Louis and Sun (2008) 指出公司於宣告當季及前一季顯著存在盈餘管理之現象

訊息，故較不會於宣告買回前操縱報導盈餘。根據上述建立假說一:

H1a:買回目的為「滿足流動性需求」之公司，在庫藏股買回宣告前會操弄 報導盈餘，以降低購買價格。

H1b:買回目的為「促進資本市場效率」之公司，在庫藏股買回宣告前，沒 有存在操弄報導盈餘的現象。

根據 Gong, Louis and Sun (2008) 研究結果指出，Lie (2005) 所稱宣告實施 庫藏股後有實際買回股份之公司，其後續營運績效的成長主要係因宣告前 向下盈餘管理的動作，利用應計項目反轉的特性，所創造出來的假性盈餘 績效成長，所以在消除盈餘管理的效果後，此假性績效成長便會大幅消失；

然而若宣告後之營運績效成長現象係驗證公司管理當局釋放對未來實際營 運績效樂觀之訊息，在消除盈餘管理之效果後，則仍應會觀察到顯著的實 質營運績效成長之現象。因此，在消除盈餘管理之效果後，實質營運績效 改善之現象也必因庫藏股買回目的不同而產生明顯之差異。故本研究認為 買回目的為「滿足流動性需求」之公司，因其買回股份主要作為股權轉讓或 轉換之用，較不具資訊內涵，故其實質營運績效於宣告後本應無顯著成長 之現象。但公司管理當局為了降低買回成本，及創造宣告後的盈餘驚喜以 賺取股價異常報酬，會在買回宣告前向下盈餘管理，創造宣告後報導盈餘 之假性成長。因此，若將盈餘管理的效果加以排除後，此假性績效成長便 會消失；而買回目的為「促進資本市場效率」之公司，因其宣告買回目的本 身即具資訊內涵，所以在排除盈餘管理的效果後，仍應存在顯著成長的現 象。根據上述建立假說二:

H2a:買回目的為「滿足流動性需求」之公司，其宣告後之實質營運績效，

並無顯著成長之現象

H2b:買回目的為「促進資本市場效率」之公司，其宣告後之實質營運績效，

存在明顯成長之現象。

3.3 衡量變數

本節針對後續研究設計之相關衡量變數加以定義說明。

3.3.1 衡量盈餘管理

本研究依據 Gong, Louis and Sun (2008)之研究，將異常應計項目作為盈 餘 管 理 之 代 理 變 數 ， 並 藉 由 Louis, Robinson, and Sbaraglia (2007) 之 modified version of the Jones model 所產生之殘差項(

^

3.3.2 衡量宣告後之營運績效

本研究對於買回股份宣告後營運績效之衡量，主要係依據 Gong, Louis and Sun (2008) 之研究設計，採用現金調整資產報酬率(

ROCAA

ROCAA

ROCAA

ROCAA

,

ROCAA

^,

t t

t t

ROCAA OP

TA CASH

 

t：宣告之季別，宣告買回本公司股份當季之 t 為 0

ROCAA

OP

TA

CASH

control t i sample

t i e

performanc t

i

ROCAA ROCAA

ROCAA

本研究配對樣本選取方式，採用 Lie (2005) 提出之樣本配對程序，並配 合我國資本市場較小之情況做適當之修改，以選取宣告買回時與樣本公司 有相似營運績效之配對公司，其配對公司篩選程序如下﹕

1.

2.



3.



4.

|

ROCAA

 ROCAA

本研究採用相對營運績效(

ROCAA

例如，近半年來，全球經濟環境不景氣可能導致公司於宣告買回股份後之 營運績效成長緩慢，甚至呈現負成長，而影響買回宣告效果之分析，所以 透過配對後之相對營運績效將可有效衡量樣本公司之營運績效於買回宣告 後是否明顯優於沒有買回宣告之配對樣本。

3.4 研究設計

3.4.1 檢視盈餘管理

為了檢視宣告買回股份公司於買回前是否存在盈餘管理之目的，本研究 依據Gong, Louis and Sun (2008)之研究，將異常應計項目作為盈餘管理之 代理變數，並藉由Louis, Robinson, and Sbaraglia (2007)之modified version of the Jones model所產生之殘差項(

^

各產業⁵之資料估計下式(4)，並利用t檢定檢驗各季異常應計項目之顯著性，

以探討在不同的買回目的下，宣告買回股份前幾季是否存在負向盈餘管理 之現象。

t i t i t

i t

i t

i

SALE PPE LTA ASSET

TA

,

TA

i

t

t

SALE

 ：為

i

^t

,

PPE

i

^t

,

LTA

i

t

,

ASSET

i

^t

,



i

t

所有的變數(包括虛擬變數)均除以季初資產總額，以消除公司規模效果。

加入上一季總應計項目主要係因為應計項目存在自我迴轉的特性，前期應 計項目可能於本期迴轉，為了避免管理當局當期的裁決性政策受到前期會 計選擇所影響，故加入 LTA 以控制應計項目自我迴轉的效果。

至於總應計項目則是根據資產負債表中資料變動數來衡量，其衡量方法 如下式(5)：

, , , , , ,

i t i t i t i t i t i t

TA   CA   CL   CASH   STD  DEP

,

CA



i

^t

,

CL



i

^t

,

Cash



i

^t

,

STD



i

^t

,

DEP

i

^t

為了檢視在不同的買回目的下，宣告買回股份後營運績效之成長係因宣 告前向下盈餘管理而導致之假性成長或是公司在營運上實質之績效成長，

本研究擬採用還原異常應計項目之方法，敘述如下:

為了消除盈餘管理之效果，本研究採用 Gong, Louis and Sun (2008)之研 究，還原未操控前現金調整資產報酬率(Premanaged

ROCAA

^PROCAA

並以未操控前現金調整資產報酬率(

PROCAA

ROCAA

效(

PROCAA

PROCAA

PROCAA

,

5 產業別係依照 TSE 產業分類，並將電子業依照 TEJ 電子工業分類，加以合併獨立成一類。

(

PROCAA

,

, , ,

i t i t i t

PROCAA  ROCAA  

,

PROCAA

i

^t

,

ROCAA

i

^t

,



i

^t

第 i 組公司，第 t 季之未操控前相對營運績效

control t i sample

t i e

performanc t

i

PROCAA PROCAA

PROCAA

本章共分兩個部份，第一節介紹樣本敘述性統計彙整，首先說明樣本公 司的篩選標準，其次為樣本與配對樣本之簡單的敘述性統計，第二節則是 根據第三章所述研究方法，對本研究所建立的假說進行檢定與分析並對結 果加以說明。

4.1 敘述性統計彙整 4.1.1 樣本資料分析

本研究係針對國內實施庫藏股之上市公司進行研究，並且排除了行業性 質特殊、財務結構異於一般產業的金融保險證券業及宣告後實際買回股份 不足預計買回股份百分之六十之樣本。樣本選取期間為民國89年9月至民國 97年6月，初步取得相關樣本資料共計743筆，包括買回目的為「滿足流動 性需求」之樣本439筆，買回目的為「促進資本市場效率」之樣本304筆，並 其他根據篩選標準刪除同季中宣告兩次以上之樣本共計65筆及資料不齊全 者共計9筆，最終可進行研究分析之樣本量為669筆，包括買回目的為「滿 足流動性需求」之樣本407筆，買回目的為「促進資本市場效率」之樣本262 筆，樣本篩選情況如【表4-1】所示。

6 已除以公司資產總額

【表 4- 】 樣本篩選過程彙總表

篩選過程 　 總樣本數 滿足流動性需求 促進資本市場效率

選樣期間宣告買回次數 1293 822 471

扣除金融保險業 146 125 21

扣除實際買回未達 60% 404 258 146

扣除同季宣告兩次以上者 65 28 37

資料不齊全 9 4 5

總樣本數 　 669 407 262

減少流通在外的股數以提高每股盈餘。

【表 4- 】宣告買回時點次數分配表-滿足流動性需求

年度 Q1 Q2 Q3 Q4 總計 %

2000 12 39 51 12.5

2001 9 7 32 17 65 16.0

2002 5 6 12 14 37 9.1

2003 15 8 11 12 46 11.3

2004 32 38 28 19 117 28.7

2005 4 10 19 23 56 13.8

2006 14 21 35 8.6

總計 79 90 114 124 407 　

% 19.4 22.1 28.0 30.5 　 100

【表 4- 】宣告買回時點次數分配表-促進資本市場效率

年度 Q1 Q2 Q3 Q4 總計 %

2000 10 28 38 14.5

2001 7 11 15 14 47 17.9

2002 3 5 8 9 25 9.5

2003 12 9 4 7 32 12.2

2004 10 16 17 14 57 21.8

2005 8 9 14 16 47 17.9

2006 8 8 16 6.1

總計 48 58 68 88 262 　

% 18.3 22.1 26.0 33.6 　 100

4.1.2 基本敘述性統計分析

將本研究採用之績效衡量變數

ROCAA

間點，整理出以「滿足流動性需求」、「促進資本市場效率」為買回目的之宣 告買回樣本及以「滿足流動性需求」、「促進資本市場效率」為買回目的之未 宣告買回配對樣本之敘述性統計量並彙整成表【表4-4】、【表4-5】、【表4-6】

及【表4-7】。

由【表4-4】中可明顯看出，買回目的為「滿足流動性需求」之宣告買回樣 本，其

ROCAA

,

之宣告買回樣本，其宣告買回後

ROCAA

,

亦即庫藏股買回宣告將傳遞公司未來前景看好之資訊。相較之下，買回目 的為「滿足流動性需求」及「促進資本市場效率」之配對樣本，其

it control

,

ROCAA

6】、【表4-7】中可發現其宣告買回後八季之

ROCAA

^,

【表 4- 】 敘述性量表-「滿足流動性需求」-宣告買回樣本之

ROCAA

,

季別 個數 最小值 最大值 平均數 中位數 標準差

-3 407 -0.0745 0.1146 0.0145 0.0130 0.0238 -2 407 -0.0975 0.2601 0.0141 0.0106 0.0267 -1 407 -0.1755 0.1139 0.0109 0.0096 0.0240 0 407 -0.1039 0.1032 0.0111 0.0110 0.0225 +1 407 -0.1582 0.0967 0.0121 0.0125 0.0240 +2 407 -0.1542 0.1235 0.0105 0.0107 0.0253 +3 407 -0.1542 0.1125 0.0101 0.0122 0.0277 +4 407 -0.2075 0.1022 0.0108 0.0128 0.0293 +5 407 -0.2075 0.1375 0.0128 0.0136 0.0307 +6 407 -0.1445 0.1351 0.0138 0.0142 0.0264 +7 407 -0.1705 0.1145 0.0148 0.0145 0.0293 +8 407 -0.1319 0.1200 0.0138 0.0138 0.0268

季別為樣本公司宣告庫藏股的時間點，宣告當季為 0，宣告前一季為-1，宣告後一季為+1

【表4- 】 敘述性量表-「促進資本市場效率」-宣告買回樣本之

ROCAA

,

季別 個數 最小值 最大值 平均數 中位數 標準差

-3 262 -0.0422 0.3967 0.0101 0.0076 0.0292 -2 262 -0.0978 0.3967 0.0100 0.0083 0.0296 -1 262 -0.0629 0.0742 0.0082 0.0070 0.0149 0 262 -0.0939 0.1027 0.0073 0.0071 0.0185 +1 262 -0.0635 0.2212 0.0098 0.0076 0.0259 +2 262 -0.0887 0.1563 0.0088 0.0081 0.0220 +3 262 -0.0887 0.1829 0.0088 0.0078 0.0224 +4 262 -0.1799 0.1145 0.0075 0.0080 0.0237 +5 262 -0.1646 0.0886 0.0088 0.0081 0.0218 +6 262 -0.1381 0.1318 0.0108 0.0106 0.0246 +7 262 -0.0887 0.0643 0.0090 0.0084 0.0201 +8 262 -0.0950 0.1318 0.0096 0.0098 0.0229

季別為樣本公司宣告庫藏股的時間點，宣告當季為 0，宣告前一季為-1，宣告後一季為+1

【表4- 】 敘述性量表-「滿足流動性需求」-配對樣本之

ROCAA

,

季別 個數 最小值 最大值 平均數 中位數 標準差

-3 407 -0.1810 0.1254 0.0067 0.0078 0.0300 -2 407 -0.2631 0.1254 0.0080 0.0075 0.0303 -1 407 -0.2227 0.1522 0.0070 0.0066 0.0323 0 407 -0.1015 0.1032 0.0110 0.0109 0.0224 +1 407 -0.1827 0.0851 0.0069 0.0072 0.0275 +2 407 -0.2227 0.0890 0.0037 0.0055 0.0279 +3 407 -0.2055 0.0835 0.0035 0.0047 0.0261 +4 407 -0.3603 0.0882 0.0028 0.0056 0.0299 +5 407 -0.2631 0.0935 0.0033 0.0059 0.0317 +6 407 -0.3897 0.1177 0.0024 0.0052 0.0318 +7 407 -0.1414 0.0970 0.0033 0.0057 0.0236 +8 407 -0.4901 0.1138 0.0031 0.0077 0.0397

季別為樣本公司宣告庫藏股的時間點，宣告當季為 0，宣告前一季為-1，宣告後一季為+1

【表 4- 】 敘述性量表-「促進資本市場效率」-配對樣本之 ROCAA

,

季別 個數 最小值 最大值 平均數 中位數 標準差

-3 262 -0.1661 0.1059 0.0048 0.0047 0.0258 -2 262 -0.0745 0.1091 0.0069 0.0063 0.0195 -1 262 -0.1186 0.1287 0.0041 0.0050 0.0221 0 262 -0.0939 0.1010 0.0074 0.0070 0.0182 +1 262 -0.2600 0.1133 0.0008 0.0034 0.0291 +2 262 -0.0921 0.0960 0.0023 0.0029 0.0200 +3 262 -0.3897 0.0927 -0.0007 0.0030 0.0380 +4 262 -0.3603 0.1237 -0.0020 0.0030 0.0365 +5 262 -0.4901 0.1210 -0.0014 0.0036 0.0464 +6 262 -0.3734 0.1531 -0.0007 0.0030 0.0343 +7 262 -0.1794 0.1394 0.0026 0.0033 0.0239 +8 262 -0.1195 0.1317 0.0032 0.0049 0.0209

季別為樣本公司宣告庫藏股的時間點，宣告當季為 0，宣告前一季為-1，宣告後一季為+1

4.2 實證結果分析

本節將根據第三章所述之資料分析方法，探討在不同的買回目的下盈餘

管理的情況，以及宣告買回後續績效之變化是否因宣告目的不同而有所差 異。

4.2.1 不同買回目的下之後續營運績效分析

根據第二章庫藏股買回動機之假說中，若庫藏股宣告買回宣告具有傳遞 內部資訊之能力，則其後續的營運績效會因不同的假說而產生不同的結果。

主張訊號假說之研究認為管理當局透過股票買回的宣告傳遞公司未來營運 績效看好之訊息，同時藉由將公司資訊透明化，解決資訊不對稱的問題，

所以當公司以實施庫藏股的方式向投資者傳遞公司未來遠景看好之訊息時，

其買回宣告後，公司之營運績效將會有所提升。主張現金流量假說則是認 為，管理階層手中持有過多的自由現金流量，但又缺乏良好的投資機會時，

可能會選擇運用剩餘資金買回本公司股份，以減少代理成本的問題，並增 加股東價值。此時庫藏股買回宣告所傳遞的並非對於未來經營績效良好之 訊息，而是公司未來將面臨投資機會減少，導致經營績效成長減緩或惡化 的情況。故本研究首先探討在不同的買回目的下，宣告買回後之營運績效 是否有所不同，同時檢驗我國庫藏股買回宣告係符合何種假說。

【表4-8】表示在不同的買回目的下，宣告買回後四季及八季之平均每季 經營績效成長情況⁷。結果顯示，相對於配對樣本，不管實施庫藏股公司宣 告買回目的為何，其後續之經營績效均呈現顯著成長之現象。買回目的為

「滿足流動性需求」之公司，其一年及二年之平均每季經營績效成長分別為 0.0022及0.0042，買回目的為「促進資本市場效率」之公司，其一年及二年 之平均每季經營績效成長分別為0.0056及0.0055。此結果與Lie(2005)研究ㄧ 致，宣告實施庫藏股後實際買回股份之公司，其後續經營績效呈現顯著成 長之現象。故我國宣告實施庫藏股之上市公司，不論其宣告買回目的為何，

均存在傳遞公司未來營運績效看好之資訊內涵，亦均符合訊號假說。

【表 4- 】 宣告買回後平均每季營運績效成長( ROCAA

)

目的 　 N 1-year 2-year

滿足流動性需求 407 0.0022* 0.0042***

(0.035) (0.000)

促進資本市場效率 262 0.0056*** 0.0055***

　 　 　 　 (0.000) (0.000)

* : 5%之顯著水準﹔**: 2.5%之顯著水準﹔***: 0.5%之顯著水準

4.2.2 不同買回目的下之異常應計項目分析

由【表4-9】中可以得知，買回目的為「滿足流動性需求」之公司，相較於 配對樣本，宣告當季存在顯著負向盈餘管理的現象。其宣告當季及宣告當 季與前一季之平均異常應計項目分別為-0.0109以及-0.0053；反之，配對樣 本並沒有顯箸存在負向盈餘管理之現象。因此，以「滿足流動性需求」為買 回目的之公司，其在宣告買回股份前，會故意調低盈餘以短暫降低買回價 格，減少購回成本。此結果符合Gong, Louis and Sun (2008)之研究，其假設 如果庫藏股買回目的不為傳遞公司未來經營績效看好之訊息，便有動機在 宣告買回前，向下調整盈餘，以降低股票買回成本。買回目的為「促進資本

7 宣告後平均績效成長係宣告後一(二)年之平均季

ROCAA

performance

ROCAA

市場效率」之公司，由【表4-10】中亦可觀察到，相較於配對樣本，宣告當 季存在顯著負向盈餘管理的現象。其宣告當季及宣告當季與前一季之平均 異常應計項目分別為-0.0155以及-0.007；反之，配對樣本並沒有顯箸存在 負向盈餘管理之現象。此結果與本研究之預期不符，以「促進資本市場效 率」為買回目的之公司，其宣告買回前存在顯著負向盈餘管理之現象，本 研究推論可能亦因管理當局想藉由盈餘的向下調整來降低股票價格，減少 購回成本。由此可知，我國的上市公司在實施庫藏股買回前，不論其買回 目的為何，均存在顯箸負向之盈餘操作，此結果代表藉由宣告買回本公司 股份來增加資訊透明度、減少資訊不對稱的功能完全不彰。

除了上述結果說明，本研究亦透過時間序列圖，比較在不同目的下，宣 告買回前後八季之異常應計項目。由【圖4-1】及【圖4-2】均可清楚觀察到，

不論在何種買回目的下，宣告買回樣本在宣告前一季及宣告當季，有明顯 下降的趨勢，且下降的幅度明顯大於其它季度；相較之下，配對樣本則無 明顯向下盈餘管理的現象。

【表 4- 】 宣告買回前之異常應計項目-「滿足流動性需求」

宣告買回樣本

季 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 Ave(-1~0)

平均數

標準差

t 值

配對樣本

季 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 Ave(-1~0)

平均數

標準差

t 值

註 2: Ave(-1~0):宣告當季與前一季之平均異常應計項目